中國資本市場信息披露改革研究

【摘要】資本市場是信息驅動的市場， 如何改革信息披露以引導長期資本向科技創新匯聚從而支持新質生產力發展， 是當前的一項重要課題。本文從信息經濟學、 制度經濟學和認知經濟學理論出發， 基于我國發展新質生產力目標， 在比較國際相關經驗與做法的基礎上， 提出我國資本市場管理層討論與分析的制度和機制改革方案。本文指出， 管理層討論與分析要從“報表解說”轉向“價值發現”， 建立以價值創造為主線的新型信息披露體系， 引導信息披露范式、 估值模型和決策模式的變遷， 引導長期資本向創新匯聚， 支持新質生產力發展。本文對于我國發展新質生產力目標下新型信息披露體制機制建設具有重要理論啟示與實踐參考價值。

【關鍵詞】管理層討論與分析；新質生產力；改革；信息披露

【中圖分類號】 F233" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0061-6

一、 引言

2024年1月， 習近平總書記在主持二十屆中央政治局第十一次集體學習時強調， 發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點。2024年3月， 國務院總理李強在政府工作報告中提出， 大力推進現代化產業體系建設， 加快發展新質生產力。新質生產力是指符合新發展理念的先進生產力質態， 發展的核心在于創新， 而創新始于技術、 成于資本。發展新質生產力需要依賴資本市場的價值發現功能， 探索風險共擔、 利益共享機制， 引導長期資本向創新匯聚。

然而， 在現有會計準則體系下， 財務報表無法有效確認、 計量與反映企業創新的技術特征、 場景、 商業模式、 不確定性和不穩定性等“軟性”信息， 無法解釋創新型企業（如京東、 小米、 拼多多等）“高虧損、 高股價”等現象， 難以支撐長期資本向創新匯聚（黃世忠等，2020）。龍小寧和張靖（2021）指出， 以財務信息為主要依據的估值方式已難以適應以技術發展為特征的新經濟。游家興等（2021）指出， 現在的公司越來越重視產品技術研發、 商業模式革新和核心競爭力塑造， 而這些重要信息很難用寥寥幾個抽象的財務數字簡單概括， 需要通過詳實的文本信息加以描述。

管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，MDamp;A）， 也稱“管理層評論”“經營與財務評論”“戰略報告”， 是管理層傳遞企業業務、 財務績效與未來發展信息的敘述性報告， 是企業與外界開展深度交流的重要渠道。在發展新質生產力目標下， 管理層討論與分析將肩負重要使命擔當。然而， 我國長久以來以財務報表為重， 管理層討論與分析并未得到重視， 且其披露內容以財務報表支持解說為主， 以價值創造為主線的新型信息披露體系與機制尚未形成， 難以支持“以價值發現來引導資本激活創新”的發展新質生產力目標。Kuhn（1970）指出， 當既有范式不能合理解釋常規現象時， 就需要新的范式革命。在發展新質生產力目標下， 管理層討論與分析的內核需要同步變遷、 與時俱進。

二、 我國管理層討論與分析的發展現狀

1994年， 我國開始探索管理層討論與分析信息披露， 在《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第二號〈年度報告的內容與格式（試行）〉》中規定， 年度報告中要有對公司經營情況、 實際經營結果與盈利預測重大差異情況、 新年度業務發展規劃和前次募集資金使用情況的說明。2001年， 《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號〈年度報告的內容與格式〉》（簡稱《內容與格式準則第2號》）明確規定應在董事會報告（原年度報告第八節）中披露“管理層討論與分析”。2015年， 《內容與格式準則第2號》將“董事會報告”更名為“管理層討論與分析”。2016年， 《內容與格式準則第2號》將“管理層討論與分析”更名為“經營情況討論與分析”。2021年， 《內容與格式準則第2號》又合并了“公司業務概要”和“經營情況討論與分析”， 并恢復“管理層討論與分析”， 指出應結合行業發展、 經營情況等分析主要財務數據的變動原因。雖然我國管理層討論與分析已有30年歷史， 且經歷了從“董事會報告”到“管理層討論與分析”到“經營情況討論與分析”再到“管理層討論與分析”的系列轉變， 但是在披露內容與體系上未有顯著調整。在發展新質生產力這一新場景下， 報告所需反映的環境、 問題與對象發生了實質變化， 管理層討論與分析呈現出一些不足①。

1. 信息結構“歷史與未來”相對失衡。當前我國管理層討論與分析披露存在歷史財務信息與未來價值信息的結構失衡。孟慶斌等（2017）發現， 我國管理層討論與分析披露主要是對歷史經營情況的說明， 較少涉及公司未來發展機遇與風險。縱觀資本市場的發展歷程， 我國早期（審批制和核準制下）上市的企業以大規模、 成熟型企業為主， 這類企業盈利增長穩健， 在發展較為穩定的市場環境下， 財務報表信息對決策的支持效果較好且穩定， 管理層討論與分析披露內容以財務報表支持解說為主， 而非展示業務或業務的績效前景。Barker（2023）指出， 管理層討論與分析不應該是財務報表的文字性或其他形式的重述。財務報表主要反映企業的財務狀況、 經營績效與現金流量等歷史信息， 無法解釋未來， 傳遞前瞻信息。然而， 歷史信息與前瞻信息分屬兩套邏輯， 信息披露后果截然不同。在發展新質生產力目標下， 上市企業類型、 經營行為、 估值模式等將發生深刻變革， 管理層討論與分析如若延續財務報表支持解說功能， 或將引導投資者過度關注歷史畫像， 固化短期盈利意識， 導致短視、 投機與市場失靈等問題， 無法有力支持新質生產力發展。從某種程度上而言， 當前管理層討論與分析披露的信息結構缺乏鼓勵現代創新的機制， 甚至會在一定程度上抑制創新。

2. 披露內容“系統與邏輯”存在不足。現階段我國管理層討論與分析不是一個系統， 雖然提出了“業務經營信息”“財務報表數據”和“未來發展”三大信息披露模塊， 但是為何設置該三類模塊、 支撐何種目標， 以及模塊之間的邏輯關系、 主次重心等并不明確。此外， 我國管理層討論與分析還規定了大量細化的披露條目（如并購、 股權結構等）， 但各條目設置未形成體系， 更像是以歷史違規事件爆發為起點的糾正性舉措， 以及監管內容的預防性提醒。實踐中， 信息披露內容各自為章， 關聯與邏輯銜接不強， 層次感、 遞進感不明顯， 難以形成協調一致、 相互印證與相互支撐的完整“故事”， 實現有效“交流”（王琦，2024）。

3. 披露質量“可讀與交流”有待提升。我國管理層討論與分析提出了可靠性、 相關性、 關聯性等信息質量要求， 但是缺乏重要性、 可審核性等規范， 導致當前信息披露的“陳列”屬性大于“交流”屬性。大量企業在《內容與格式準則第2號》的規范約束下， 把監管層作為首要服務對象， 開展“底線合規”或“格式化”等防御性披露， 提供大量通用模板化信息或歷史重復信息， 信息“靈魂”嚴重缺失。筆者利用WINGO數據庫2011 ～ 2021年數據統計發現， 前后年度管理層討論與分析相似度高達90.7%。2022年中國證監會發布的《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》指出， 當前的信息披露存在篇幅冗長、 合規性信息較多、 投資決策相關性和信息披露針對性有待加強、 語言不夠簡明等問題。重復性、 模板性與常識性信息披露過多， 不僅容易引起投資者信息“消化不良”， 還會導致無法鎖定重要信息及信息傳遞受堵， 從而失去信息的意義②。2019年修訂的《證券法》提出了“真實、 準確、 完整， 簡明清晰， 通俗易懂”等信息質量要求， 明確了信息披露語言的簡潔和平易化， 以及披露內容的完整性等要求， 但針對不重要信息是否豁免披露并未明確。

三、 管理層討論與分析的國際經驗與做法

國外資本市場在科技創新發展中發揮了重要作用并積累了豐富的管理層討論與分析披露經驗。我國管理層討論與分析雖有獨特性， 但也有一般性， 可借鑒國際優勢做法， 完善我國的體制機制建設。

1. 美國證券交易委員會（SEC）。20世紀60年代初， SEC發現上市公司的經營環境加速變化， 遂于1968年開始鼓勵上市公司對經營成果中可能發生逆轉的因素開展討論與分析， 并于1982年（SEC公告No.33-6383）正式要求上市公司披露“管理層討論與分析”。SEC為規范管理層討論與分析設置了兩大文件： 《S-K規則》（Regulation S-K）（第229.303段）明確規定了管理層討論與分析的目標和內容； SEC公告No.33-8350對管理層討論與分析的目標、 信息質量要求和披露內容提供了具體解釋。

美國管理層討論與分析提出“從管理層視角提供用于評估上市公司財務狀況和經營結果的重要信息”的目標， 旨在通過強化投資者對財務狀況和經營成果的理解， 提升財務信息對未來現金流的“預示”效應。其提出了重要性、 避免重復、 提供概要、 關鍵業績指標、 關注重要趨勢和不確定性、 關注分析、 清晰和可理解性七項信息質量要求， 強調僅披露重要信息， 呈現企業發展重要趨勢和不確定性。美國管理層討論與分析規定了三項信息披露內容： 一是流動性和資本資源信息， 要求管理層鑒別與討論任何會導致公司流動性顯著增強或減弱的已知趨勢、 需求、 承諾、 時間或不確定性， 以及披露公司資本資源的重要趨勢； 二是經營成果信息， 要求管理層披露持續經營下影響損益的任何非正常或不尋常事件、 交易， 任何顯著趨勢或不確定性經濟變化， 以及它們的影響程度； 三是重要會計估計信息， 要求管理層討論會計估計的不確定性水平及其對財務狀況和經營成果的可能影響。概言之， 美國管理層討論與分析呈現顯著的財務報表支持解說特征， 歷史悠久， 國際影響力大③。

2. 英國財務報告委員會（FRC）。1975年英國會計準則籌劃委員會（ASSC）建議公司披露目標、 戰略和未來預期等評論性信息， 2005年英國議會強制要求披露“經營與財務評論”， 2006年改為披露“商業評論”（Business Review）， 2013年又改為披露“戰略報告”（Strategic Report）。與美國類似， 英國戰略報告也采用了“法律+指引”的規范體系， 《公司法2006之立法解釋備忘錄2013年（戰略報告和董事會報告）（2013 No. 1970）》［The Companies Act 2006 （Strategic Report and Directors' Report）Regulations 2013（2013 No.1970）］在第4章A節中規定了戰略報告的內容， FRC發布的《戰略報告指引》（Guidance on the Strategic Report）對戰略報告的目標、 信息質量要求以及內容提供了詳細的參考指引。

英國戰略報告提出“管理層應披露企業發展、 績效、 狀況和與未來預期有關的信息， 以幫助公司股東評估董事的履責情況”的目標。關于信息質量要求， 其分設了“重要性原則”和“交流原則”兩大模塊。“重要性原則”模塊指出管理層應僅披露重要信息， “交流原則”模塊則包含相關性、 可理解性、 公允和平衡性、 綜合而簡潔、 未來導向、 個體信息和鏈接等要求。英國戰略報告提出了三大信息披露內容： 一是戰略信息， 要求管理層披露企業如何創造和保持價值等信息， 具體包含戰略、 目標與商業模式； 二是環境信息， 要求管理層披露影響企業未來發展、 績效或財務狀況的內部和外部環境， 具體包含主要趨勢和因素、 風險和不確定性及管理策略， 以及環境等事項； 三是績效信息， 要求管理層對企業本期績效和狀況進行分析， 具體包括結合公司戰略分析企業發展和績效、 關鍵業績指標等信息。 綜合而言， 英國戰略報告凸顯出英國一貫的股東利益至上理念與代理人“受托責任”問責機制。

3. 國際綜合報告委員會（IIRC）。鑒于財務報告和可持續發展報告之間的信息割裂性， 2009年威爾士親王在圣詹姆斯宮匯集了來自投資界、 監管機構、 標準制定者、 會計專業、 學術界和大型企業的代表， 提出了“綜合報告”（Integrated Reporting）的想法， 并于2010年成立了IIRC， 2013年發布了《國際綜合報告框架》。 2021年6月， IIRC與可持續發展會計準則委員會（SASB）合并成立價值報告基金會（VRF）。2022年8月， VRF又被吸收到國際可持續發展準則理事會（ISSB）中， 目前IIRC綜合報告的披露框架已經被應用于國際財務報告準則基金會（IFRS Foundation）的報告框架體系中。與前述不同， IIRC綜合報告僅提供了寬松的概念框架， 并無相關指引， 不具有強制性。

IIRC綜合報告提出“提供一個關于公司如何實現短期、 中期和長期價值創造的簡明交流和綜合思考”的目標。其提出了七項信息質量指導原則： 注重戰略和面向未來、 信息連通性、 利益相關者關系、 重要性、 簡潔性、 可靠性和完整性， 以及一致性和可比性。IIRC綜合報告提出了八項內容： 一是機構概述和外部環境信息， 要求管理層披露公司從事的業務及運營環境； 二是治理信息， 要求管理層披露公司的治理結構及其如何對價值創造形成支撐； 三是商業模式信息， 要求管理層披露公司資本投入轉化為產出和成果的體系； 四是風險與機遇信息， 要求管理層披露影響公司短期、 中期和長期價值創造能力的具體風險與機遇， 以及應對策略； 五是戰略和資源配置信息， 要求管理層披露公司的目標及其實現途徑； 六是績效信息， 要求管理層披露報告期間戰略目標的實現程度及資本方面的成果； 七是前景展望信息， 要求管理層披露公司在執行其戰略時可能遇到的挑戰和不確定性， 以及對機構的商業模式和未來績效的潛在影響； 八是編制與列報基礎信息， 要求管理層披露組織如何確定與選擇綜合報告中披露的事項以及如何量化或評估這些事項。 綜合而言， IIRC綜合報告強調價值創造過程與模式信息的披露。

四、 我國管理層討論與分析的框架改革

借鑒國外主流資本市場的相關經驗， 同時結合我國發展新質生產力目標的要求， 本文認為我國管理層討論與分析框架可作出如下改進：

1. 提出“戰略交流”的框架理念。創新是基于理想驅動而非結果導向的， 因此一定要向資本提供者展示長期價值與戰略愿景。投資者在無法深知企業品質或預期的情況下， 容易錯誤溢價或降低報價。我國管理層討論與分析由董事會報告演變而來， 應延續反映董事會關注的事項， 開展全局性、 戰略性等深度交流， 而不應淪為會計準則的“剩余條款”與財務報表附注的補充（Einhorn，2005）。財務報表是公司狀況和經營績效等財務信息的結構化表示， 一般由財務部門編制， 而管理層討論與分析是公司高級管理層對公司整體情況與未來發展等信息的對外交流， 兩者在目標、 定位與范疇上存在顯著差異④。從國際經驗來看， 美國和我國的管理層討論與分析凸顯為財務報表支持解說導向， 聚焦財務報表分析與解釋補充， 而IIRC綜合報告和英國戰略報告聚焦未來發展的交流。因此， 建議我國管理層討論與分析改變常規信息披露的重心， 參考IIRC綜合報告或英國戰略報告， 提高站位與地位， 基于董事會的職責與高度構建相關主題主線。

2. 構建“價值創造”的內容體系。在新場景、 新目標下， 我國首先要確立價值創造的披露理念， 并將其寫入披露要求， 主動將披露的著力點從傳統的利潤主導向價值創造轉變， 引導各方沖破既有利益阻礙和惰性約束， 把價值創造逐步還原為與企業自身發展階段和發展狀況相適應的自覺自愿的理性行為， 并加深投資者等對價值創造過程與前景的理解。從國際經驗來看， 英國戰略報告和IIRC綜合報告設置了“商業模式”“戰略”“風險與機遇”“資源與關系”等信息披露要素， 并不特別重視短期財務績效披露。考慮到我國對財務報表支持解說的路徑依賴， 建議我國管理層討論與分析延續財務績效與價值創造并進的邏輯， 以“商業模式”為核心與起點， 設置緊密關聯、 邏輯銜接、 相互印證的內容體系， 如財務績效、 戰略、 資源、 風險和環境等， 展示企業價值創造的路徑模式， 解析該商業模式下已取得的成績、 支撐商業模式的未來中長期發展戰略、 重要資源、 潛在風險， 以及內外環境⑤。

3. 構建“法律/法規+指引/解釋”的范式。從國際經驗來看， 美國管理層討論與分析和英國戰略報告均采用了“法律/法規+指引/解釋”的范式。“法律/法規”規范披露行為， 保障披露的合規性； “指引/解釋”指導信息生成， 填補認知不足與提升信息的有用性。兩者搭配， 相得益彰。再從會計準則體系來看， 國際與國內均采用了“法律/法規+指引/解釋”的范式， 會計準則提供強制約束， 應用指引和準則解釋提供有效指導。但是， 目前我國僅出臺了管理層討論與分析的規范文件——《內容與格式準則第2號》， 提出了信息披露內容和要求， 對于披露主體如何生成信息則未提供配套指引或解釋， 有效指導不足。因此， 建議我國管理層討論與分析參考英美國家的“法律/法規+指引/解釋”的范式， 在規范文件之外， 提供配套指引或解釋。只有法律與指引雙管齊下， 規則與原則同時并進， 才能保障信息披露的規范性與有用性。

4. 強化“重要性”信息質量要求。認知心理學指出， 信息使用者的注意力、 接受與處理信息的時間和精力是有限的， 披露篇幅越長， 信息的有效利用越少⑥。在確保投資者知情權與監管免責的假設下， 我國管理層討論與分析呈現出一定的“完全”披露導向。然而， 郭靂（2020）指出信息只有被有效利用后才能成為資源。筆者認為， 我國需要改革監管免責的規定范式與“越多越好”的披露哲學， 突出管理層與投資者的對話功能， 在信息“質量”上下功夫。從國際經驗來看， 重要性是國外管理層討論與分析信息質量要求所達成的共識， 是界定證券市場信息披露義務邊界的核心要素。我國于2023年2月和12月分別修訂了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第57號——招股說明書》和《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》， 強調了重要性原則及披露重要性標準的確定方法和選擇依據， 但對于其是否在其他報告中適用及如何應用缺乏指導。因此， 建議我國管理層討論與分析弱化勾選式（checkbox）披露導向， 將重要性寫入信息質量要求或單設重要性模塊， 并提供重要性判斷指引， 要求與指導企業僅披露重要的信息， 僅向市場提供“有用知識”。

5. 突出“原則導向”披露原則。信息生產的規范化與信息產出的高水平是兩個不同的概念。現階段我國管理層討論與分析規范要求呈規則導向， 規則導向有利于披露的標準化與規范化， 但細化的普適性披露條款可能會收斂披露自由裁量度， 導致管理層的“被動”填充與“能動性”缺失。管理層討論與分析的披露內容不應是法規的格式化填充， 而應是管理層的策略性展示， 因為管理層對企業的認知最為深刻， 最清楚什么樣的信息可信、 可測和對信息使用者有用。法則與自由的結合可以被看成是對個體性和集體性的一種綜合與均衡的體現。從國際經驗來看， 國外管理層討論與分析均采用了原則導向的披露范式。因此， 建議我國管理層討論與分析也考慮構建一定的原則性披露框架， 配合監管問詢約束規范。原則導向有利于強制平衡披露主體與信息使用者之間的信息供需錯位， 一定邊界的框架有利于框定強制披露的最優范圍（如重點防范的問題或共同性的問題）與提升可比性， 在強化規范披露之余提供適度自由選擇權， 以制度規范上適度的“退”實現信息披露上的“進”， 促進管理層討論與分析從“形式披露”走向“實質交流”。

6. 增加“過程性”計量要求。我國《企業會計準則——基本準則》第四十三條指出， 企業在對會計要素進行計量時， 應當保證所確定的會計要素金額能夠取得并可靠計量。會計計量不僅要求滿足會計要素定義和達到可靠性要求， 而且主要以歷史成本計量， 無法準確反映創新進度和績效， 容易造成度量誤差。創新前期往往會經歷漫長痛苦的“燒錢”階段， 在一定期間內不盈利或者盈利水平較低， 創新的進度和性質與企業盈利能力在某一期間內可能并不具有相關性或無法準確體現其相關性， 單純的結果導向型計量可能具有一定的誤導性與片面性（Hribar等，2022）。不確定性、 不穩定性、 高失敗性常伴整個科技創新過程， 及時的進度度量與風險跟蹤比展示最終結果更加重要。因此， 建議尊重披露的初心， 突破會計計量的單一思維， 采用多元化計量或以文字披露等來代替量化計量， 在各項內容的關鍵事項中披露相關指標（如業績指標、 進度指標等）， 階段化全面動態反映價值創造的進程， 引導信息披露從“結果型披露”轉向“過程型展示”。

7. 增設“債權人”為服務對象。2023年6月， 我國債券注冊制全面落地推進， 債券市場正處于由“量的擴張”轉向“量質并重”的發展新階段。然而， 現階段我國管理層討論與分析著重披露與股東利益相關的信息， 并未設置實質性內容關注債權人需求。王愛群等（2019）指出， 管理層討論與分析不能僅對股東的決策有用， 至少還應對銀行等債權人決策有用。林晚發等（2022）指出， 債權人與股東之間的代理沖突使得債券市場中的信息不對稱更為嚴重。股權融資與債務融資是兩種性質不同的籌資方式， 投資者與債權人在信息需求上存在顯著差異， 投資者更關注被投資對象的經營風險與升值潛力， 而債權人更關注債務人的信用風險與下行空間。我國的債券市場是僅次于美國債券市場的世界第二大債券市場， 且目前正處于債券發行注冊制改革全面推進時期， 因此建議我國管理層討論與分析參考IIRC綜合報告的做法， 增設“債權人”為服務對象， 添加“債權人”關注的信息披露內容。

五、 我國管理層討論與分析的機制構建

我國管理層討論與分析要從解說“財務報表”轉向評論“價值創造”、 從“補充”到“重要組成部分”再到“內在要素”轉變， 實現估值模式、 決策模式、 資金配置模式、 交易模式等的變遷， 不僅需要制度的革新， 調整起點結構， 還需要機制的同步改革， 協同發力。

1. 用好管理層討論與分析的“制度”。現有研究認為， 提升信息披露水平的關鍵在于強化投資者信息需求， 并試圖從信息需求方找原因、 提方案。但筆者認為， 政府在投資者與編制者間存在激勵錯位， 強化投資者信息需求應是信息披露水平提升后的結果而非前因， 當前問題的根源在于信息披露制度不健全下供給側“有效認識不足”導致的有效信息供給不到位。認知不足比利益沖突更棘手（張維迎，2022）。人的觀念是制度下的觀念， 制度影響對人的激勵與觀念的形成， 制度對于相關理念能否成為主流價值產生著決定性的影響。在給定的條件或制度下， 一般會得出或引導出相應的結果， 如果制度發生改變， 那么市場主體的約束條件和激勵機制， 特別是意愿、 動機、 行為將隨之轉變。習近平總書記指出， 新領域新實踐需要推進制度創新、 填補制度空白， 并不斷把我國制度優勢更好轉化為國家治理效能⑦。因此， 應重視管理層討論與分析的社會屬性， 思考當前經濟與社會需要何種管理層討論與分析， 改革起點、 調整結構， 用好供給側“制度基建”領跑資本市場， 將價值創造寫入信息披露制度框架內， 由新制度引領信息供給側披露范式的改革， 推動信息需求端“信息消費”習性與決策發生變遷， 以制度創新促進思想觀念創新、 管理創新與交易創新， 釋放信息披露制度優化帶來“解放思想”的巨大“引擎”與“紅利”⑧。

2. 激發管理層討論與分析的“動力”。當前各國大多采取加大監管力度與提升處罰成本等“監管驅動”策略來提升企業信息披露水平。然而， 內生動力一定是微觀主體在具有生產經營自主權的情況之下自己迸發出來的， 不是行政指令誘逼出來的， 強勢行政指令導致的最后出清價格就是“底線迎合”。規則通常是靜態的和寬泛的， 在規定空間內如何執行制度和實現制度到效能的轉化取決于個人的能力與主觀意愿， 如編制者不能從心理上欣然接受和支持， 還可能會造成“按下葫蘆浮起瓢”的監管窘境。Aerts和Tarca（2010）發現， 過度利用“監管驅動”會降低管理層討論與分析的有用性。“監管驅動”的效果雖然直接干脆， 但不具有可持續性且干預成本高， 還會“擠出”披露行為的內在動機。不同于標準化的財務報表， 管理層討論與分析更多是判斷問題， 更多依賴管理層的意愿。筆者認為： 不能簡單地將政府作為替代市場的選擇， 而應將信息披露動力從法律約束向道德信念轉變， 通過宣傳教育與文化提升等方式， 以道德信念來加強管理層的思想理解和規范認同， 再配合機制保障（如筑立深化“安全港”保護機制）， 激發管理層的自主性和提升自我效能感； 同時， 糾正“首要服務監管”的信息披露激勵扭曲， 建立“披露質量”決定“資本增量”的市場機制（如構建管理層討論披露指數或評級等市場化方式）， 推進信息披露的“內卷”， 促進企業從“要我披露”向“我要披露”轉型。

3. 提升管理層討論與分析的“信度”。信息的信度是信息有用性的基本前提（Eilifsen等，2021）。Bratten等（2013）指出， 財務報表中的信息與附注等披露的信息可靠性存在顯著差異。另有大量研究顯示， 定性信息的操縱成本比定量信息更低， 文字造假比數字舞弊更嚴重、 更具誤導性（D'Augusta和DeAngelis，2020）。管理層討論與分析多為文本信息和前瞻信息， 其基本特征是計量模糊與難以核實， 在信息準入標準粗放、 處罰成本較低、 監管鑒證不足的情況下， 低價值的公司可能會為了獲得市場資源或創造機會而選擇夸張披露與印象管理。Paul和Sharma（2022）利用美國公司樣本發現， 管理層通過增加信息披露復雜性、 刪除負面信息、 減少信息內容等來模糊投資者對信息的理解。Hoang和Phang（2021）指出， 獨立的鑒證報告非常重要， 因為更一致和可靠的非財務數據更容易獲得被投資者的信任， 從而在其投資決策中得到使用。《中國注冊會計師審計準則第1521號——注冊會計師對其他信息的責任》沒有規定注冊會計師有專門責任確定包括管理層討論與分析在內的其他信息陳述是否得當。筆者認為， 管理層討論與分析只有在資本市場上實現分離均衡后才能得到重用， 建議提出“可審核性”信息質量要求和“鑒證或審計”要求等， 通過設定機制來保障信息信度。在當前相關審計理論與實踐不足， 以及審計成本過高的情況下， 監管層可要求審查管理層討論與分析相關的內部控制， 以此間接保障信息信度。

4. 把握管理層討論與分析的“深度”。企業私有信息與公開信息分屬兩類信息， 需要劃清邊界。就產權經濟學而言， 企業私有信息實質上也是一種資源稟賦， 一旦公開就變成了一個公共品， 其產權被無償分享或界定給了公眾與競爭對手。Cao等（2018）、 Cho和Muslu（2021）發現， 公司戰略、 分配和技術投資進程會被競爭者知曉， 加大了技術被抄襲的壓力。Chang等（2024）發現， 信息披露過度會加劇企業創新的知識溢出， 促進競爭對手的后續創新， 為企業帶來風險。Einhorn（2018）指出， 一味強調滿足投資者需求， 提升私有信息披露的深度， 將損害公司利益， 過度要求私有信息披露在某種程度上而言不符合《財務報告概念框架》中的“成本效益原則”。企業在創新過程中會產生大量高價值的私有信息， 因此我國管理層討論與分析要重視對創新的保護， 松綁“全面”披露的要求， 在增加信息披露以緩解投資者信息不對稱的同時， 預防其他方從信息披露中獲取大量收益與損害公司利益。建議參考英國戰略報告等， 在區別制定敏感信息與一般信息標準的前提下， 提出敏感信息“適度”披露、 “脫敏”披露或“豁免”披露等政策。

5. 細化管理層討論與分析的“行業”。創新具有較強的技術屬性與行業特征， 不同行業之間在行業慣用術語、 行業度量指標偏好、 行業依賴的重要資源、 行業特定風險和機會， 以及行業重要內容（量級）分布等方面差異較大。天然的技術信息不對稱一方面加大了信息使用者理解和應用信息的難度， 另一方面也為管理層操控信息披露提供了機會主義空間。此外， 盡管監管機構就需要披露哪些信息、 以何種形式披露， 以及何時披露提供了指引， 但對于如何生成和披露這些信息鮮有指導。實踐中企業存在不知如何有效披露等認知問題， 并由此產生了較高的披露成本， 故要求提供具體指引的呼聲訴求較高。為此， 建議參考ISSB和SASB相關披露準則分行業披露的做法， 在原則性的管理層討論與分析框架范圍內， 發揮我國行業協會的智力優勢， 細化各披露內容， 形成具體行業披露指引， 指導與監督企業披露， 提升行業內信息的可比性。在具體做法上： 行業協會一方面可邀請企業與科研院所專家研究提煉行業共性披露內容和關鍵度量指標等， 制定發布適合該行業的具體披露指引； 另一方面， 可采用“由下至上”的方式， 發現行業內典型和優秀的披露案例， 形成行業最佳實踐。

【 注 釋 】

1 美國的信息披露也是如此，Barker （2023）指出美國的信息披露自1929年之后并沒有改變多少。

2 在2013年美國全國公司董事協會領導人會議［National Association of Corporate Directors（NACD） Board Leadership Conference］期間， 時任美國證監會（SEC）主席的Mary Jo White 提出“認真檢查一下我們的披露需求，當心披露‘過多’或與我們核心目標偏離，它可能會導致所謂的‘信息超載’”，這將導致投資者來回在信息中尋找相關信息，降低信息的有用性。

③ 美國管理層討論與分析的全稱為“Management Discussion amp; Analysis of Financial Position and Results of Operations”，其名稱直接折射出美國管理層討論與分析針對的主要是財務狀況和經營成果，即財務報表。

④ 管理層討論與分析不是扮演著像財務報表及其附注一樣的角色，提供信息的額外補充披露，很多其他信息可以從其他渠道獲得，管理層討論與分析的實質應是公司高級管理層的對外交流。

⑤ 我國管理層討論與分析提出披露業務模式，但其不等于商業模式。

⑥ Strauss（2016）發現，50%的美國成人無法閱讀一本八年級英語水平的書，在披露復雜和冗長時，個體信息使用者一般會選擇忽視閱讀。

⑦ 摘自：《關于〈中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定〉的說明》，http：//www.cppcc.gov.cn/zxww/2024/08/15/ARTI1723706889278508.

shtml。

⑧" Hopwood（1978）指出，很少研究關注社會和政治對會計的影響，以及會計對社會和政治的影響，即過度重視會計的技術屬性，而忽視了會計的社會屬性，會計不僅可以反映社會關系，還可以改變和產生社會關系。

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（責任編輯·校對： 陳晶" 喻晨）