回函語調與股票流動性：扭轉還是惡化

【摘要】本文以深交所A股2015 ～ 2022年收到年報問詢函并回函的上市公司為樣本， 應用文本分析技術提取回函語調、 回函質量等指標， 實證檢驗年報問詢函回函語調對股票流動性的影響。結果表明： 回函語調越積極， 股票流動性越強； 回函信息披露質量正向影響回函語調對股票流動性的促進效應； 對于融資約束程度較低、 機構投資者持股比例較高以及媒體關注度較高的公司， 回函語調與股票流動性的正相關關系更強。上述結論對于提升上市公司信息披露質量、 完善監管問詢制度和推動資本市場高質量發展有一定的啟示。

【關鍵詞】年報問詢函回函；回函語調；股票流動性；信息披露質量；文本分析

【中圖分類號】 F830.91" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0114-7

一、 引言

股票流動性作為保障市場活力與運作效率的基石， 是反映資本市場質量不可或缺的因素之一。適度的股票流動性不僅能促進市場交易， 提高市場運行效率（Majeed和Yan，2022）， 還能降低企業融資成本， 完善公司治理， 提高公司價值（溫軍和馮根福，2021）。公司信息披露是提高股票流動性的有效途徑（Schoenfeld，2017）， 而高質量的信息披露依靠嚴格的監管。2024年4月12日， 國務院發布了《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》， 明確要建立健全多層次、 立體化的監管網絡， 以有效防范化解重大風險， 從而推動資本市場高質量發展。近年來， 隨著國家監管創新的推進， 依托監管問詢制度而產生的年報問詢函成為資本市場信息披露的重要監管手段之一。與一般信息披露監管不同， 年報問詢函是針對上市公司發布的年報中有問題、 存疑慮的地方進行詢問的函證， 是一種“非處罰性監管”（陳運森等，2019）。已有研究表明， 年報問詢函具有信息含量（郭飛和周泳彤，2018）， 能夠對公司的盈余管理行為起到警示作用（梅蓓蕾等，2021）、 甄別市場風險（劉柏和盧家銳，2019）等， 年報監管問詢制度已成為公司高質量信息披露的重要抓手。

收到年報問詢函的公司需要對年報存在的問題進行回復， 甚至還需第三方機構進行補充說明， 回函中蘊含著大量年報未詳盡披露的信息， 具有重要研究價值。收函會帶來負向的市場反應， 但若被問詢公司能夠積極回復交易所的疑慮， 及時糾正錯誤并披露高質量的補充信息， 將有效降低信息不對稱， 提高投資者交易積極性， 從而扭轉收函帶來的負面反應。然而， 根據委托代理理論， 管理層存在對所公布的非結構化文本進行策略性美化的自利行為（曾慶生等，2018）， 以掩蓋真實情況中的不利因素。這種低質量的信息披露不但無法降低信息不對稱程度， 反而會增加投資者的信息解讀難度和處理成本， 甚至可能招致更為嚴格的監管處罰， 這將對公司的聲譽與股價表現造成雙重打擊。現有研究常利用文本語調來反映管理層的選擇偏好和應對策略（謝德仁和林樂，2015）， 那么管理層披露的回函語調， 究竟是管理層恪守誠信全面展示信息真實性的體現， 還是蔽于一端進行語調操縱的策略性選擇呢？

本文從年報問詢函回函的視角出發， 以2015 ～ 2022年深交所A股收到年報問詢函并回函的上市公司為樣本， 探討年報問詢函回函語調所傳遞的信息價值， 考察其對股票流動性有何影響。本文的主要貢獻包括： 首先， 以往對年報問詢函的研究主要集中于“收函”視角， 本文聚焦年報問詢函回函文本， 強調“收函—回函”的完整環節， 探討回函語調對股票流動性的影響， 拓展了年報問詢函領域的研究深度和廣度。其次， 目前針對語調特征與股票流動性關系的研究尚顯匱乏， 本文從信息增量和信息操縱兩個角度分析回函語調對股票流動性的影響， 豐富了文本特征影響股票流動性的理論框架。最后， 只有高質量的回函信息披露才能有效扭轉因收函而帶來的負面反應， 嚴格的市場監管是推動資本市場高質量發展的關鍵舉措， 本文為公司信息披露策略選擇以及促進資本市場高質量發展提供了思路。

二、 文獻綜述與理論分析

（一） 文獻綜述

1. 年報問詢函相關研究。目前對于年報問詢函的研究主要從收函的影響因素和收函產生的經濟后果兩方面展開。如： 運營控制風險高（Lawrence等，2018）、 盈余管理程度高（梅蓓蕾等，2021）的公司收函概率更大； 年報問詢函能夠提高公司信息披露質量（Baginski等，2016）， 甄別市場風險等（劉柏和盧家銳，2019）。也有學者從業績預告（李曉溪等，2019）、 關鍵審計事項（耀友福和林愷，2020）等角度驗證了年報問詢函對信息披露質量的提升作用。但針對回函的研究較少， 其中大多數文獻從延期回函等異質性角度來研究回函的效用， 只有少部分學者聚焦于回函的經濟后果。延期回函會增強年報問詢函對權益性資本成本的正向作用， 客戶年報問詢監管對其供應商的監管溢出效應也會因客戶回函特征的不同而產生差異（章貴橋等，2023； 李世輝等，2023）。回函會帶來正向的市場反應， 同時回函的互動質量也會影響上市公司因收函而產生的審計費用“溢價”（陳運森等，2018； 郭照蕊等，2023）。劉穎斐等（2023）從回函語調操縱視角研究發現， 管理層會在回函中進行語調操縱， 且投資者能夠識別這種自利行為， 該行為最終會對股價造成負面影響。

回函文件由管理層撰寫， 其個性化強且操縱空間大， 而回復內容又會受到監管部門和第三方機構的雙重監督， 其產生機制兼具多樣性和嚴謹性， 會影響管理層決策和股市反應， 具有重要研究價值。語調能預示管理層在回函時的選擇與傾向， 以往對回函語調的研究忽視了回函文本的特殊性， 本文從信息增量觀和信息操縱觀這兩個角度探究管理層回函語調究竟是真實的信息披露還是一種策略性選擇， 以豐富回函經濟后果的研究。

2. 信息披露與股票流動性相關研究。股票流動性是衡量資本市場高質量發展的重要標志， 信息不對稱是制約股票流動性提升的重要因素， 主要表現為信息優勢方比信息劣勢方掌握著更多私有信息， 由此產生的逆向選擇和道德風險將會提高交易成本， 最終削弱股票流動性。公司信息披露是緩解信息不對稱進而提高股票流動性的有效方法（Levi和Zhang，2015；吳璇等，2017）。現有研究主要從信息披露數量和質量方面證實了信息披露對股票流動性的影響。在信息披露數量方面， 上市公司披露財務報告、 使用社交媒體互動等會導致信息披露的數量和方式增加， 使非知情交易者的逆向選擇行為減少， 進而提高股票流動性（Siikanen等，2017；常青青，2020）。在信息披露質量方面， 高質量的信息披露能夠緩解信息不對稱， 降低交易成本， 從而提高股票流動性（Schoenfeld，2017；柳木華等，2021）。隨著文本信息技術的發展， 少部分學者從文本信息特征角度研究了其對股票流動性的影響。王運陳等（2020）從文本可讀性視角研究發現， 年報可讀性越高， 股票流動性越強。Dang等（2022）研究發現， 強制性披露文件中的凈積極管理層語調與較高的股票流動性相關。以上對于信息披露的研究大多是基于年報、 業績說明會報告等， 而回函文本特征與股票流動性的關系尚未得到充分探討。因此， 本文探討回函語調特征對股票流動性的影響具有一定的研究價值。

（二） 理論分析

公司披露的文本語調是管理層對未來決策和態度的反映， 能夠傳遞出豐富的信息， 影響投資者決策， 進而對股票市場產生影響（Baginski等，2016）。關于文本語調帶來的經濟后果， 學術界存在信息增量觀和信息操縱觀兩種觀點。那么對于年報問詢函回函文本， 其語調到底是發揮信息增量作用還是淪為管理層操縱的工具呢？

信息增量觀認為， 文本語調是對財務信息的補充， 管理層可以使用積極或消極的詞匯來傳達隱性或難以量化的信息， 以表明其對公司業績的預期， 這能有效減少公司與外部投資者之間的信息不對稱（謝德仁和林樂，2015）。一方面， 回函語調能增加信息披露數量。發函會使年報的可信度下降， 投資者需依賴額外的回函信息來評估和判斷公司真實狀況。投資者會對年報、 業績說明會報告、 社會責任報告等文本的積極語調做出顯著的正向反應（林樂和謝德仁，2016；余海宗和朱慧娟，2021；劉建秋等，2022）， 這些文本為投資者判斷公司經營狀況提供了重要線索。同理， 在定性化和文本化的回函中， 管理層也可以使用積極語調來回復監管部門， 為市場提供判斷公司狀況的增量信息。另一方面， 回函語調的質量可以由監管問詢的雙重監督機制保證。雖然回函中誠實與操縱披露動機并存， 但回函文本不同于其他公司自愿披露的報告文件， 其產生機制決定了其內容的嚴謹和專業性（應千偉等，2023）。回函報告必須經監管部門審閱， 部分回函還需經第三方專業機構審核， 這種雙重監督機制限制了管理層語調操縱， 能有效遏制管理層扭曲信息的行為。

因此， 回函語調可能是管理層誠實的信息披露， 積極的回函語調能給市場帶來增量信息， 進而對股票市場產生積極影響。首先， 真實的回函語調信息提高了信息的數量和質量， 能顯著降低信息不對稱程度， 從而減少投資者逆向選擇行為。語調能夠傳達隱性或難以量化的信息， 增加股票中的信息含量（Agarwal等，2016）。高質量的信息互動也能顯著降低投資者的信息處理成本， 提高信息劣勢方的交易比例（卞世博等，2024）， 因為投資者能夠更好地了解公司實際經營狀況， 促使其更愿意參與股票交易。其次， 真實且積極的回函語調能夠緩解投資者因收函而產生的不安情緒， 提高投資者的交易意愿和增強其對市場的信心。收函這一“壞消息”將提升投資者的風險感知和風險規避程度， 投資者情緒趨于悲觀， 進而導致股票流動性降低（楊墨等，2022）。而信號理論認為， 積極的回函語調可以向投資者傳達公司管理層對未來業績的積極預期和行為傾向（Dang等，2022）。這有助于扭轉投資者因公司收函而產生的負面情緒， 促進市場交易， 進而提高股票流動性。最后， 高質量的回函信息能提高公司聲譽， 吸引理性投資者。收函會影響上市公司的聲譽， 而積極的回函語調能夠向市場傳遞出公司積極回應投資者擔憂與及時改正問題的良好態度， 在一定程度上維護公司聲譽， 減少投資者非理性投資行為（劉建秋等，2022）， 并吸引高質量的長期投資， 進而減少市場不規律波動， 提高股票市場定價效率， 從而提升股票流動性。

基于上述分析， 提出如下假設：

H1a： 年報問詢函回函語調能提高股票流動性。

信息操縱觀則認為， 管理層可能出于自利動機對語調進行策略性操縱， 此舉可能加劇委托代理沖突， 導致向市場傳遞的信息并不可靠， 對股票市場產生不利影響（曾慶生等，2018；Huang等，2014）。一方面， 文本的自由裁量權是管理層自利操縱的根源（李世輝等，2022）。目前監管部門尚未對語調披露的標準做出明確規定， 對語調的識別也未有專業方式， 管理層在回函文本上擁有較大操縱空間。當公司業績不佳時， 管理層很可能通過使用過多積極詞匯以混淆投資者對公司業績情況的判斷， 對問詢問題采取似是而非的問答策略， 加劇公司內外部的信息不對稱（郭照蕊等，2023）。另一方面， 投資者認知偏差也為管理層語調操縱提供了條件。前景理論認為， 投資者在分析公司財務信息時， 往往存在選擇性偏差， 表現為對好消息反應過度， 對壞消息反應不足（劉建秋等，2022）。管理層很可能利用該偏差進行語調美化， 以安撫恐慌的投資者， 進而誘導投資者非理性行為。投資者在短期內可能會因誤導性語調對公司前景過度樂觀， 致使股票價格不合理高估。

因此， 回函語調也有可能成為管理層進行策略性操縱的工具。長期來看， 這種低質量的信息披露不僅無法緩解信息不對稱， 反而會給股票流動性帶來負面影響。首先， 受操縱的回函語調加劇了信息不對稱， 使投資者難以判斷公司真實價值和前景， 導致價值評估出現偏差（Jennifer等，2019）， 這將造成投資者恐慌和信任度下降， 使其在股票交易時更加謹慎。其次， 受操縱的回函語調提高了投資者的信息解讀和處理成本， 致使其交易意愿減弱。根據投資者有限理論， 由于中小投資者對信息的理解和分析能力較差， 其認知能力只能允許其在一段時間內處理有限數量的信息， 受操縱的語調信息會花費投資者更多的時間和精力， 信息解讀成本變高， 這會減弱投資者的股票交易意愿（Jain，2023）。最后， 回函語調操縱行為易被市場識別。根據有效市場理論， 市場能夠反映公司公布的信息。利用語調操縱雖能在短期內提高股票價格， 但其中隱含的壞消息仍會被后續股票市場反映出來， 導致股價崩盤（Huang等，2014；周波等，2019）。此外， 年報問詢回函機制有助于識別語調操縱行為， 同時媒體、 機構投資者等的關注和分析也會使語調操縱行為更易被發現， 這可能會招致二次或多次發函， 甚至引發更為嚴厲的監管處罰， 對公司聲譽與股價表現造成雙重打擊， 導致股票流動性進一步惡化。

基于上述分析， 提出如下競爭性假設：

H1b： 年報問詢函回函語調會降低股票流動性。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

我國監管問詢制度自2013年開始實施， 滬深兩大交易所于2014年12月開始公開問詢函信息。鑒于深交所在其官方網站公布的問詢函收函與回函文件較早且比較詳細和完善， 而上交所只公布了發函文件， 回函文件沒有統一的披露渠道， 本文選取深交所A股所有在2015 ～ 2022年收到年報問詢函并回函的上市公司作為研究樣本。

本文運用Python爬蟲獲取深交所“信息披露”欄目中披露的年報問詢函發函和回函文本， 其他財務數據取自CSMAR數據庫。對回函文本進行以下處理： 對于多次收函、 回函的， 只保留第一次收函、 回函的觀測值； 剔除文件無法打開或損壞的樣本； 將文件格式轉化為易于識別的txt格式， 通過Python中的Jieba中文分詞模塊對回函文本進行分詞， 利用哈工大停用詞表剔除停用詞和非漢字字符， 得到具有研究意義的分詞列表供后續研究使用。對所有樣本進行如下篩選： 剔除金融類公司樣本； 剔除在觀測年度被ST、 ?ST的樣本； 剔除公司財務、 治理數據缺失的樣本。最終得到1853個公司—年度觀測樣本， 并對觀測樣本中所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 股票流動性（LnAmihud）。借鑒Schoenfeld（2017）和王運陳等（2020）的研究， 使用目前學術界最常用且符合我國股票市場狀況的非流動性指標Amihud作為股票流動性的代理變量。該指標為股票在一段時間內的收益率與交易金額的比值， 從價量結合的角度體現了交易量對股價的沖擊程度。

[Amihudit=108×1Dit×k=1Dit|Ritd|VOLDitd] （1）

其中， Dit是股票i在t年度內的有效交易天數， Ritd和VOLDitd分別表示股票i在t年度第d天考慮現金紅利再投資的日收益率和日成交金額。為了直觀反映語調對股票流動性的影響， 通過式（2）對Amihud指標進行反向化和取對數處理， 得到LnAmihud指標， 該值越大表示股票流動性越高。

LnAmihudit=-ln（1+Amihudit） （2）

2. 解釋變量： 年報問詢函回函語調（Tone）。本文基于年報問詢函回函文本情感特征， 采用詞典法構建回函語調指標。首先， 借鑒謝德仁和林樂（2015）的指標設計思路， 并以姚加權等（2021）提供的金融情緒詞匯列表為基礎， 融合Loughran和McDonald（2011）的漢化單詞列表， 構建回函語調情感詞典。其次， 根據漢語用詞習慣和可能語境， 從爬蟲獲得的回函文本分詞結果中自動篩選出積極和消極情感詞語， 并進行詞頻統計。最后， 通過計算積極詞匯所占比重得到相應的語調特征指標（Tone）， 具體指標計算方法如下：

（3）

其中， Pospctit、 Negpctit分別是指公司i在t年度回函報告中積極詞匯出現的頻次和消極詞匯出現的頻次。Tone指標數值越大， 表明年報問詢函回函語調越積極。

3. 控制變量。借鑒柳木華等（2021）的研究， 控制影響股票流動性的公司財務及治理特征變量， 用Controls進行統稱。同時， 控制行業（Industry）和年度（Year）對回歸結果的影響， 并對估計標準誤進行公司層面聚類調整。具體變量定義見表1。

（三） 模型設計

為檢驗年報問詢函回函語調與股票流動性的關系， 構建以下模型進行多元回歸分析：

LnAmihudit=α0+α1Toneit+γControlsit+∑Year+∑Industry+εit" （4）

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

描述性統計結果如表2所示。LnAmihud的均值為

-0.040， 標準差為0.033， 說明個股間股票流動性存在差異。Tone的均值和中位數分別為0.527與0.537， 表明管理層在回函中更傾向于用積極語調回答問題。Tone的最小值為0.041， 最大值為0.876， 標準差為0.167， 說明公司年報問詢函回函語調存在一定差異。控制變量經過縮尾處理后， 分布情況均處于合理范圍內。

（二） 回歸分析

本文對年報問詢函回函語調與股票流動性的關系進行了單變量檢驗以及加入控制變量檢驗， 依次對年度、 行業進行了控制， 結果如表3所示。在不同情況下， Tone與LnAmihud的系數都在1%的水平上顯著為正， 說明年報問詢函回函語調顯著提高了股票流動性， H1a得到支持。這表明積極的回函語調是管理層真實的信息披露， 提供了增量信息， 能夠降低信息不對稱， 從而扭轉發函帶來的負面影響， 促使股票流動性提升。

（三） 穩健性檢驗

1. 更換股票流動性衡量方法。為控制被解釋變量度量誤差的影響， 參考楊墨等（2022）的研究， 選取零收益天數（Zeros）、 零收益天數比率沖擊（Zeros_Impact）、 有效價差（Roll）和有效價差沖擊（Roll_Impact）指標并參照式（2）進行處理， 以衡量股票流動性。結果顯示， 年報問詢函回函語調與以上替代指標都顯著正相關， 結論與前文一致。

2. 更換回函語調衡量方式。為控制解釋變量度量誤差的影響， 參考曾慶生等（2018）的做法， 按照式（5）重新計算年報問詢函回函語調（BTone）。結果顯示， BTone的系數在1%的水平上顯著為正， 結論不變。

[BToneit=PospctitPospctit+Negpctit] （5）

3. 調整樣本區間。由于2015年資本市場經歷了“股災”， 股票流動性受此影響較大， 將樣本區間更換為2016 ～ 2022年。結果顯示， Tone的系數仍在1%的水平上顯著為正。

4. 控制年報語調的影響。年報問詢函回函是針對年報不完善之處進行的補充， 年報語調也可能影響股票流動性， 因此本文進一步控制年報語調（NTone）的影響， 最終研究結論未改變。

5. 將被解釋變量延后一期。由于市場和投資者對回函語調的感知有一定滯后性， 同時為考察年報問詢函回函語調對股票流動性更為長期的影響， 將LnAmihud延后一期進行檢驗。結果顯示， 年報問詢函回函語調經市場驗證后仍然與股票流動性顯著正相關， 研究結果穩健。

限于篇幅， 穩健性檢驗結果均未列出， 留存備索。

（四） 內生性檢驗

1. 傾向得分匹配法。研究結果可能存在樣本自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法緩解由此造成的內生性問題。具體地， 根據公司年報問詢函回函語調是否高于同行業其他公司的中位數， 將樣本分為實驗組（是為1）和對照組（否為0）。再基于既有控制變量采用最近鄰1∶3匹配法對樣本進行匹配， 得到1628個匹配后的樣本。傾向得分匹配的有效性結果顯示， 匹配后的數據P值均大于0.1， 表明匹配后的公司特征變量間無顯著差異， 滿足平行性假定。使用這1628個觀測值依據模型（4）再次進行回歸， 發現Tone的系數仍在1%的水平上顯著為正。

2. 工具變量法。年報問詢函回函語調與股票流動性的關系可能會受隨機擾動項干擾， 本文采用工具變量法， 以同行業其他公司回函語調均值（MTone）作為工具變量處理該內生性問題。同行業公司所具有的行業特征與所處的外部環境較為相似， 而且尚無證據表明同行業其他公司回函語調會影響本公司股票流動性， 因而MTone滿足相關性和外生性的要求。在考慮內生性問題后， Tone與LnAmihud仍然顯著正相關， 研究結論不變。

限于篇幅， 內生性檢驗結果均未列出， 留存備索。

（五） 回函信息披露質量的影響

公司信息披露能夠降低信息不對稱程度， 而信息質量直接決定了信息使用者的決策效果（Bushman等，2004）。年報問詢函回函沒有固定的格式和要求， 其信息披露質量會存在差異， 導致回函語調對股票流動性的促進作用也會受到影響。2023年8月， 《上海證券交易所上市公司自律監管指引第9號——信息披露工作評價》和《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第11號——信息披露工作評價》同時發布， 明確指出公司信息披露應當及時并有效， 盡可能全面地反映公司真實信息， 高質量的信息披露應當是有效性和及時性的結合。因此， 本文從回函有效性和及時性兩個角度討論回函信息披露質量對年報問詢函回函語調與股票流動性關系的影響。

1. 回函有效性。回函有效性要求回函要針對被問詢問題如實地反映公司情況， 語言應當簡明清晰、 通俗易懂， 不應存在篇幅冗長、 寬泛化、 誤導投資者的情形。一方面， 回函語調雖能夠反映管理層的認知和心理狀態， 但如果文本過于晦澀、 專業詞匯過于密集， 其可讀性將大幅下降（Ertugrul等，2017；王運陳等，2020）， 這將導致投資者難以判斷和解讀情緒詞語的真實含義， 阻礙管理層與投資者之間的有效溝通。另一方面， 投資者并不會被回函“量”的堆砌吸引（薛茗元和易陽，2022）， 冗長的回函文本可能會使投資者對信息的反應能力和處理速度降低（郭飛和周泳彤，2018）。因此， 回函有效性越高， 越能降低投資者的信息篩選難度， 投資者對語調的感知效果越好。

本文采用年報問詢函回函可讀性（Read）和回函長度（Length）表征回函有效性。參考王運陳等（2020）的研究， 構建回函平均句長、 轉折連詞密度以及會計術語密度指標， 進行反向標準化處理后再加總得到回函可讀性指標（Read）， 對回函文本總字數取自然對數得到回函長度指標（Length）。回函可讀性越高、 長度越短， 說明回函有效性越高。將構建的回函有效性指標按照中位數分組后進行回歸， 結果如表4所示。在High_Read組、 Low_ Length組中， Tone的系數都在1%的水平上顯著為正， 而在Low_ Read組、 High_ Length組中其顯著性和系數表現都不如上兩組， 且分組結果均通過了組間差異檢驗。這說明回函有效性越高， 投資者越容易信任管理層披露的信息， 股票交易意愿越強烈， 從而股票流動性越高。

2. 回函及時性。回函及時性要求上市公司在收到年報問詢函后， 在規定時間內及時回復相關問題。然而， 仍有許多公司沒有按期回函， 這將影響投資者對回函語調真實性的判斷。一方面， 延期回復為公司進行信息藏匿或信息操縱等行為提供了時間（應千偉等，2023）， 這不僅會提高公司的信息藏匿成本， 還會導致投資者信任度下降， 引發監管機構的質疑， 甚至二次或多次發函（Cassell等，2019）。另一方面， 回函時間越長， 通常意味著被問詢公司面臨的問題越復雜， 需要更多時間來整理與回答問題。長時間的回函容易造成投資者恐慌， 讓投資者認為公司確有問題存在， 外部監管機構和投資者的不信任感增加， 股票購買意愿下降（李琳等，2017）。因此， 回函及時性高的公司信息披露可能更加規范， 其回函語調傳遞的信息更能被市場信任， 語調的信息傳遞作用更強。

本文采用是否延期回函（Delay）和回函時長（Interval）兩個指標衡量回函及時性。對于收到年報問詢函的公司， 若其提交回函日期晚于年報問詢函中限定的最遲回復日期， 則Delay取值為1， 否則取值為0。Interval通過年報問詢函收函日期與發布回函公告日期的間隔天數取自然對數計算得出， 并以其中位數進行分組。未延期回函或回函時長較短， 說明回函及時性較高。從表5的分組回歸結果來看， 在Delay=0組、 Low_Interval組中， Tone的系數顯著為正， 且其回歸系數和顯著性均比另兩組高， 組間差異系數顯著。這表明回函及時性越高， 回函語調可信度越強， 越能促進年報問詢函回函語調對股票流動性的正向作用。

（六） 基于信息環境的異質性分析

上市公司所處的信息環境不同， 回函語調的信息增量作用對股票流動性的影響也會不同。本文將進一步從融資約束、 機構投資者持股比例以及媒體關注度三個方面， 從信息的供給、 解讀以及傳遞效率等角度探討公司信息環境對年報問詢函回函語調與股票流動性關系的影響。

1. 融資約束。上市公司之間的融資成本因信息供給能力而不同， 回函語調的信息增量效應也各有差異， 進而會影響上市公司的資本市場表現。一方面， 融資約束加重表明公司經營風險上升， 管理層因融資壓力， 在回函中更傾向于淡化負面信息， 掩蓋潛在問題， 這將增加股票市場逆向選擇問題和道德風險， 加劇公司信息不對稱（朱朝暉和許文瀚，2018）。另一方面， 在資金短缺或現金流緊張的情況下， 公司需縮減特定領域的投資， 此舉可能會制約其未來增長潛力和擴張戰略（Beladi等，2021）， 公司信息供給能力降低， 投資者信心不足， 導致投資意愿下降。因此， 高融資約束在一定程度上會抑制年報問詢函回函語調對股票流動性的提升作用。基于此， 本文使用SA指數的絕對值（SA）衡量融資約束程度， 以其中位數進行分組。表6中列（1）和列（2）的回歸結果顯示， 只有在Low_SA組中Tone的系數才顯著為正。這表明當公司融資約束程度較低時， 管理層信息供給能力較好， 能更好地發揮回函語調的信息增量作用， 減少信息不對稱以提升交易活躍度， 進而促進回函語調對股票流動性的正向影響。

2. 機構投資者持股比例。機構投資者是資本市場的重要參與者， 相較于中小投資者， 其展現出顯著的信息獲取與專業分析能力， 其強大的信息挖掘和監督能力可以提高回函語調的信息增量效應， 進而對年報問詢函回函語調與股票流動性的關系產生影響。一方面， 機構投資者通過持股介入公司治理（吳武清等，2020）， 可以更好地發揮監督作用， 有效抑制管理層短視行為（李世輝等，2022）。另一方面， 機構投資者擁有豐富的專業知識和投資經驗， 可發揮其金融中介優勢， 使回函報告中的信息得到更充分的解讀和傳播， 這能夠提高投資者的交易信心和交易意愿， 從而吸引中小投資者投資跟進， 提高公司股票流動性。基于此， 本文按照機構投資者持股比例（Investor）中位數對樣本進行分組。表6中列（3）和列（4）的回歸結果顯示， 只有在High_Investor組中Tone的系數才顯著為正。這表明機構投資者持股比例越高， 投資者信息解讀成本越低， 對公司信息不對稱的改善越明顯， 年報問詢函回函語調對股票流動性的正向影響越強。

3. 媒體關注度。新聞媒體是公司信息披露和傳播的重要媒介， 充當著公司信息披露監督者的角色， 可以通過影響回函語調的信息傳遞效率對股票流動性產生影響。一方面， 公司收到年報問詢函會向市場傳遞負面信號， 年報問詢函回函作為回應的渠道， 將引起新聞媒體等信息中介的關注， 對回函信息可信度和質量形成媒體監督壓力。另一方面， 新聞媒體擁有多元化的信息獲取渠道， 加上其專業的新聞敏感度和分析能力， 能夠對信息進行更迅速的篩選、 加工和解讀， 為投資者提供全面、 及時的信息服務， 降低投資者的信息獲取成本（田高良等，2016）， 提高回函語調的信息傳遞效率， 促進年報問詢函回函語調對股票流動性提升作用的發揮。基于此， 本文借鑒劉建秋等（2022）的研究， 以媒體報刊報道總數衡量媒體關注度（Median）， 并按照其中位數進行分組。表6中列（5）和列（6）的回歸結果顯示， Tone對LnAmihud的正面效應僅在High_Median組中顯著。這表明高媒體關注度能提高回函語調的可信度與傳遞效率， 從而降低信息不對稱程度， 進一步提升股票流動性。

五、 研究結論與建議

（一） 研究結論

本文利用文本分析方法研究了2015 ～ 2022年深交所A股收到年報問詢函并回函的上市公司的回函語調與股票流動性的關系。研究發現： 年報問詢函回函語調是上市公司真實的信息披露， 回函語調越積極， 股票流動性越高； 從及時性和有效性兩個角度構建回函信息披露質量指標發現， 回函語調對股票流動性的促進作用受回函信息披露質量的影響， 年報問詢函回函信息披露質量越高， 回函語調的信息傳遞速率越高， 對股票流動性的促進作用越強； 基于信息環境的異質性分析發現， 在融資約束程度較低、 機構投資者持股比例較高以及媒體關注度較高的公司中， 年報問詢函回函語調對股票流動性的正向作用更明顯。

（二） 建議

第一， 只有高質量的回函信息披露才能有效扭轉因收函而帶來的負面反應， 上市公司必須秉承高度的社會責任感和合規意識， 確保回函及時， 內容客觀、 準確， 以此贏得監管部門和市場投資者的信任， 促進公司高質量發展。第二， 嚴格的市場監管是推動資本市場高質量發展的關鍵舉措。監管部門應強化年報問詢函的審核驗證機制， 利用現代信息技術手段深度分析回復內容， 并建立獎懲機制， 遏制違規信息披露。第三， 投資者需提高信息識別能力， 關注并分析監管信息， 增強風險防范意識， 借助其他方的專業解讀判斷公司信息披露的真實性， 從而做出理性投資決策， 助力資本市場高質量發展。

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（責任編輯·校對： 喻晨" 陳晶）

【基金項目】國家社會科學基金一般項目（項目編號：23BTQ095）