機構投資者實地調研與內部控制質量提升

摘 " "要：以2013—2020年我國深市A股上市公司為研究對象，實證檢驗機構投資者實地調研對內部控制質量的影響，可發現有無實地調研、調研次數、參與調研的機構數量與內部控制質量呈顯著正相關關系。機制檢驗發現，機構調研通過提升被調研企業分析師關注度和高管薪酬業績敏感性來提升內部控制質量?；谄髽I內外部異質性分析發現，企業破產風險越高、信息透明度越低時，機構調研提升內部控制質量的作用越顯著；市場競爭地位越低、所處地區市場化程度越低時，機構調研提升內部控制質量的作用越顯著。經濟后果檢驗發現，實地調研降低了企業下一年財務重述的概率。研究結果對于理解資本市場非正式監督機制作用效果具有理論意義，對于提升上市公司內部控制質量從而強化信息披露質量、穩步推進注冊制改革具有實踐意義。

關鍵詞：機構投資者實地調研；A股上市公司；內部控制質量；分析師關注度；高管薪酬業績敏感性

中圖分類號：F275；F832.51 文章標志碼：A 文章編號：1006-6152（2025）01-0069-14

DOI：10.16388/j.cnki.cn42-1843/c.2025.01.007

一、引 "言

根據契約理論，外部契約方依賴于內部契約方提供的信息做決策，但企業外部契約方與內部契約方往往存在信息不對稱，進而引發逆向選擇和市場失靈。為減少信息不對稱，實現資本市場優化資源配置、服務于實體經濟發展的重要功能，繼美國頒布SOX法案以來，我國陸續頒布了《企業內部控制基本規范》《企業內部控制配套指引》和《關于2012年主板上市公司分類分批實施企業內部控制規范體系的通知》等，不斷強化內部控制建設。內部控制是企業未完備契約的補充，也是重要的公司治理機制，能夠通過改善信息傳遞和增強合約履行，強化監督與制衡來降低代理成本［1］，優化管理層決策，規范企業經營，增強企業抗風險能力。因此提升內部控制質量對企業自身健康發展、資本市場資源配置、投資者利益保護具有重要意義。但我國每年仍然有大量企業發生財務重述，信息披露違規，董事、監事和高級管理人員舞弊等，表明我國上市公司內部控制質量有待進一步提高，因此在不斷改善內部治理水平的同時，探索影響內部控制質量的外部治理機制具有重要的現實意義。穩步推進注冊制改革是“十四五規劃”重點內容，注冊制改革的核心是強化信息披露質量，而內部控制重要目標之一是提高信息披露質量，因此內部控制質量的提升對于助推注冊制改革進程具有重要的實踐意義。

機構投資者是重要的外部治理機制，其參與治理的方式一是通過持股行使股東投票權，“用手投票”參與治理，二是通過二級市場交易實現套利，“用腳投票”參與治理 ［2-3］。已有研究發現，機構投資者持股比例越高，為保證資產安全性，越有動力監督管理層保證內部控制質量，提升經營管理水平，實現持續高水平的投資回報 ［4］。區別于通過持股而進行的正式監督方式，機構投資者實地調研是指已經持股和有潛在持股意向的基金、證券、QFII以及保險等機構訪問公司總部或其經營場所發揮監督和威懾力，壓縮管理層機會主義空間，減輕代理問題以及解決信息不對稱等，發揮治理作用。內部控制旨在提高組織有效性以及經營效率和效果 ［5］，是企業業績長青的基石，機構投資者注重長期投資和價值投資，因而內部控制質量是其關注重點。目前我國上市公司內部控制是在政府推動下建設的，雖然很多企業建立了完善的內部控制制度，但執行效果大打折扣 ［6］。實地調研通過參觀企業核心經營區了解企業控制環境，能直觀地觀察到企業內部控制的具體執行情況；可以就企業核心業務的控制活動如資金活動、采購業務、資產管理、銷售業務、對外擔保以及研究與開發等與企業接待人員進行深入交談，獲取到常規信息披露沒有涉及的內容。楊俠和馬忠等［7］證實了機構調研能夠提升內部控制有效性，但并未探討機構調研影響內部控制的渠道和路徑，給本文留下了研究空間。本文試圖打開機構調研影響內部控制質量的“黑箱”，探討機構調研影響內部控制的路徑和機理，有助于理解機構調研對公司治理的積極效應，對于改善公司治理以及中小投資者保護具有重要意義。

本文的理論貢獻和現實價值如下：首先，已有研究從機構投資者持股比例為切入點，研究其通過董事會和股東大會來發揮監督作用，而區別于這種正式的監督方式，機構投資者實地調研是影響管理層決策的非正式監督渠道，本文豐富了機構投資者監督渠道的研究；其次，目前我國上市公司內部控制是在政府推動下建設的，但政府行政手段有時會失靈，實地調研為檢驗市場機制對內部控制的治理作用提供了契機，豐富了內部控制影響因素的研究；最后，機構投資者實地調研內容的披露，是我國獨特的信息披露方式，為學者研究實地調研提供了契機，國外關于公司與投資者互動的研究主要基于路演、投資者會議、業績說明會和新聞發布會等，鑒于國外缺乏機構投資者實地調研的相關數據，本文為國際學術界關于機構調研文獻提供了中國制度背景下的獨特證據。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

機構投資者實地調研能夠發揮監督和威懾力從而發揮外部治理作用?，F有研究發現，機構調研能夠減少大股東關聯交易和掏空行為 ［8-9］，保護小股東利益；有助于減少管理層機會主義行為，如降低企業盈余管理［10］，提升信息披露質量［11-12］，抑制公司事前的違規行為和提高違規行為事后被稽查的效率［13-14］，抑制稅收規避［15-16］，促進環境治理［17］等；能優化管理層決策從而降低企業風險，如減少投資不足和過度投資從而提高投資效率［18-20］，減少費用粘性［21］，促進企業實施股權激勵計劃［22］，影響企業戰略變革從而優化資源配置等［23］；機構調研所發揮的治理效應能進一步傳導，影響利益相關者決策，如降低企業債務融資成本［24］，提升商業信用融資水平［25］等。其中，楊俠和馬忠等［7］發現機構調研能夠提升內部控制有效性，但并未對影響機理作進一步檢驗。

內部控制制度變遷以及有效性的提升是企業治理結構變革，政府監管完善以及經濟發展等內外力共同努力的結果［26］。學術界最早期的文獻主要從公司特征因素探討影響內部控制質量的因素，如公司規模、成立時間等，后來逐漸從股權結構、董事會特征、高管特征和員工因素等方面展開細致的研究，并取得了豐碩的成果。外部治理因素對內部控制質量的影響是近些年研究的熱點，審計師是重要的外部治理機制，由“國際四大”“國內十大”、具有行業專長事務所提供審計服務，或審計師與客戶地理距離較近，都會提高內部控制質量 ［26-28］；其他外部治理機制如媒體關注、產品市場競爭以及宏觀經濟政策等會推動內部控制質量的改善 ［29-31］。政府監管制度方面，年報問詢函監管、國家審計、審計約談制度能在某種程度上提升內部控制質量 ［32-34］。根據代理理論，兩權分離下股東是監督管理層的重要力量，因而股權結構能夠對內部控制質量產生影響［35］。根據已有研究，國有股東控股、機構投資者持股比例越高、股權集中度越低，企業內部控制質量越高［4］；而無控股股東由內部人控制的公司，內部控制質量相對較差［36］；大股東數量越多且股權偏離度越低，非控股大股東持股比例越高，公司內部控制質量越高；外國投資者和國有法人大股東能夠顯著提升公司內部控制質量［35］。

綜上所述，現有研究發現，當機構投資者持有公司股份時，能夠對公司內部控制產生積極影響，除此之外，機構投資者通過實地調研也能發揮一定的治理作用，提高內部控制有效性［7］，但現有研究但并未深入探究機構調研影響內部控制有效性的路徑和機理，因此現有研究有待進一步深化。本文探究機構調研這一非正式的治理形式影響內部控制質量的路徑和機理，嘗試在已有研究基礎上進行深化研究，彌補已有文獻的不足，揭開機構調研影響內部控制質量的面紗。

（二）理論分析

首先，機構投資者實地調研能夠發揮威懾力，促進管理層規范管理。已有大量文獻證明了機構調研發揮治理和監督作用的機制是深入企業內部了解真實生產活動、運營情況，可以就企業發展戰略、未來業績向管理層進行詢問，為資本市場提供更多增量信息，降低了信息不對稱，對管理層形成威懾力，如機構投資者實地調研能夠降低企業盈余管理［10］，減少大股東掏空行為［9］，減少關聯交易［8］，抑制稅收規避等 ［16］。一年內不定期訪問某一企業，被調研企業將持續性的接受監督 ［10］，不規范管理行為曝光，將導致資本市場對企業風險管控能力以及管理層專業勝任能力的質疑［32］，影響其聲譽。進一步，機構投資者是公司外部最大的股東力量，是成熟理性且具備專業優勢的投資者，他們能夠獲取充分的信息保障自身的利益，有能力和動力挖掘和解讀信息。其信息優勢和專業能力受到外部利益相關者的信任，因而決策與行為受到關注和跟隨［3］。實地調研后分析師的行業分析報告以及機構投資者增減持股票等行為直接或間接地將企業信息傳遞到資本市場，強化了外部利益相關者的監督壓力。鑒于實地調研行為本身以及引致的外部利益相關者的監督和威懾，管理層有動力完善內部控制，提高其有效性，避免不規范管理等負面信息傳遞至資本市場，增強投資者對企業的信心和投資意愿。

其次，機構投資者實地調研能夠提升薪酬業績敏感性，從而提升管理層完善內部控制的動力。有效的薪酬契約是解決代理問題的重要手段，即薪酬業績敏感性越高，越能有效降低代理問題。根據已有研究，機構投資者能夠為資本市場提供有關企業的增量信息，促進了公司層面信息融入股價，降低股價同步性［37］，如基金公司和保險公司等注重價值投資，實地調研后企業價值信息會伴隨著機構投資者的買入與賣出活動融入股價，股票價格向價值回歸［38］，一是有利于股東對管理層業績和努力程度的客觀評價，制定更合理有效的薪酬契約；二是薪酬通常基于會計業績，導致管理層有動機進行盈余操縱，實地調研能減少信息不對稱，壓縮管理層機會主義空間，減少管理層盈余操縱，提高財務報告可靠性，提升了薪酬業績敏感性［10、39］。薪酬業績敏感性越高，管理層越有動力提升企業價值，進而獲取正當的薪酬。高質量的內部控制能夠通過以下途徑提升企業價值：一是降低企業債務資本成本［40］和權益資本成本［41］，獲取更多的商業信用［42］，進而降低企業融資成本；二是有效的內部控制能優化管理層決策，優化資源配置，提升經營效率［43］。內部控制是由董事會、管理層以及全體員工共同實施，分為治理控制、管理控制和作業控制三個層次［44］，其中管理層對內部控制的設計負責，是決定內部控制質量的核心，業績敏感性的提高使得追求利益最大化的管理層更有動力去發揮其管理控制，提升內部控制質量。

最后，機構投資者實地調研能夠發揮學習效應。企業安排的實地調研現場會議，通常由多家投資機構參加，根據社會網絡理論，參與實地調研的機構投資者能夠形成社會網絡，促進機構之間的相互交流、信息獲取和資源共享，促成新知識產生和傳播，網絡中的機構投資者如果參與了被調研企業上下游供應鏈的企業的實地調研，將會更了解行業競爭環境，能為網絡中的機構提供更多異質性、豐富性的信息資源，在網絡中具有信息溢出效應［45］，也能提高機構投資者對被調研公司的判斷能力［46］。具體而言，機構投資者參與多家企業調研，能夠獲取不同企業建立有效內部控制成功經驗，通過與同行業、同規模的其他企業對比，能高效識別出被調研企業內部控制的缺陷，為被調研企業提供同行業、同規模的企業在內部控制制度、執行方面的成功的經驗或者失敗的教訓等 ［47］。根據認知同化理論，新知識的學習是建立在舊的認知結構之上，找到新知識與舊認知結構的聯結并加以延伸［48］。實地調研有助于內部控制成功經驗以低成本、可靠的方式向被調研企業傳遞，促進管理層對內部控制認知的多元化與異質化，糾正他們對內控政策理解和解讀上的偏差，也能有針對性地為他們提供內部控制制度、流程方面的有益經驗，發揮學習效應。已有研究證實學習和模仿相似企業已經采取的內部控制實踐，能夠以最低的成本取得成效［49］，例如高管在不同企業間任職，他任職企業間的內部控制具有相似性［50］，獨立董事在不同企業間任職，能發揮學習效應提升其任職企業的內部控制質量［47］，以上都說明經驗的傳遞，學習和模仿能夠促進內部控制有效性的良性循環。

假設1：機構投資者實地調研能夠促進企業內部控制質量的提升。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

2012年以來，深圳證券交易所強制要求上市公司在互易動網站“投資者關系”欄目下披露機構投資者的實地調研信息。因此，本文以2013—2020年我國資本市場深市A股上市公司作為研究對象，考慮到金融保險類上市公司與一般上市公司在經營特征、業務活動等方面存在較大差異，因此剔除金融保險業、ST和 ST*公司以及數據缺失的樣本。內部控制質量以及缺陷披露數據來自迪博內部控制與風險管理數據庫，機構投資者調研的數據來自CNRDS數據庫，其他數據均來自CSMAR和Wind數據庫，為避免極值的影響，本文對連續變量進行上下1%的縮尾處理，數據處理使用stata15等軟件，本文共得到9533個公司年度值。

（二）變量設計

1. 被解釋變量：內部控制質量的測度

內部控制質量（IC）采用迪博內部控制指數。

2. 解釋變量：機構投資者實地調研

機構投資者實地調研（Visit）分別采用三個維度的數據進行衡量，其中有無實地調研（Visit_dum）、參與調研的機構數量（Visit_ins）、機構調研次數（Visit_num），具體定義及其他控制變量具體定義如表1。

（三）模型設定

本文構建如下回歸模型：

ICt+1=β0+β1Visitit+β2Sizeit+β3Levit+β4ROEit+β5Growthit+β6Boardit+β7Indepit+β8Dualit+β9INST+β10Balance+β11BMit+β12TobinQit+β13Big4+β14SOEit+Industry+Year+εit " （1）

通過模型（1）檢驗機構投資者實地調研對內部控制質量的影響，IC為企業下一年的內部控制質量，Visit為當年有無實地調研（Visit_dum）、參與調研的機構數量（Visit_ins）、機構調研次數（Visit_num）。參考吳益兵等、曹越等、逯東等、聶萍等、馬影等關于內部控制質量影響因素的研究［4-5，31，33，36］，本文控制了其他可能影響內部控制質量的變量，具體有：企業規模（SIZE）、負債水平（LEV）、凈資產收益率（ROE）、企業成長性（Growth）、董事人數（Borad）、獨立董事比例（Indep）、機構投資者持股比例（INST）、股權制衡度（Balance）、兩職合一（Dual）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（TobinQ）、是否四大（Big4）、產權性質（SOE）等，模型進一步控制行業與年度固定效應。

（四）主要變量的描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，被解釋變量機構投資者實地調研（Visit_dum）的均值為0.711，標準差為0.453，表明多于半數的樣本經歷了機構投資者實地調研；參與調研的機構數量（Visit_ins）的均值為2.116，標準差為1.713；機構投資者調研次數（Visit_num）的均值為1.158，標準差為0.966，機構投資者實地調研數據分布在截面上差異較大。內部控制質量（IC）均值為619.781，標準差為147.682?？刂谱兞糠矫?，負債水平（LEV）的均值和中位數分別為0.393和0.379，凈資產收益率（ROE）的均值和中位數分別為0.060和0.067，說明樣本公司的負債率、盈利能力處于合理水平； 機構投資者持股比例（INST）的均值和中位數分別為0.351和0.340，說明樣本公司機構投資者持股的均值為0.351，機構持股比例較高；獨立董事占比（Indep）的均值和中位數分別為0.377和0.357，表明樣本公司中獨立董事的占比超過三分之一，符合證監會的規定；股權制衡度（ Balance）的均值和中位數分別為0.796和0.637，說明樣本公司的股權集中度較高，其余控制變量的分布也處于合理區間。控制變量的分布與相關研究基本一致。

未在文中列示的主要變量相關系數矩陣顯示有無機構調研、機構調研次數、參與調研的機構數分別與內部控制質量正相關關系，表明研究假設得到初步驗證，但由于沒有納入控制變量，單變量檢驗的結果可能存在偏誤。相關系數矩陣顯示其他變量之間的相關系數均遠超過0.5，即變量之間并不存在嚴重的多重共線性。因此，本文將通過多變量回歸分析進一步進行檢驗。

四、實證結果與穩健性檢驗

表3為機構投資者調研與內部控制質量的多變量回歸檢驗結果，被解釋變量是內部控制質量（IC），控制了行業和年度，同時為了消除異方差性等因素的影響，本文使用公司聚類效應對回歸的標準誤進行修正，括號內的數值為經異方差修正的標準誤。從第（1）—（3）列的回歸結果可以看出，有無機構調研（Visit_dum）、參與調研的機構數（Visit_ins）、機構調研次數（Visit_num）的系數分別為18.511、6.743、11.947，且均通過1%的顯著性水平檢驗，這表明相對于未被機構調研的企業，有機構投資者參與企業的實地調研能夠發揮監督威懾力、提升管理層薪酬業績敏感性、發揮學習效應等，顯著促進被調研企業內部控制質量的提升；參與調研的機構數量越多，越能夠發揮學習效應；機構調研的次數越多，越容易為資本市場提供動態的企業層面信息，降低股價同步性，從而提升業績敏感性。即研究假設1得到了驗證：機構投資者實地調研提升了企業內部控制質量。

從控制變量的回歸結果看，企業規模（SIZE）、負債水平（LEV）、企業成長性（Growth）、股權制衡度（Balance）、托賓Q值（TobinQ）與內部控制質量成負相關關系；凈資產收益率（ROE）、董事人數（Borad）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、機構投資者持股比例（INST）、賬面市值比（BM）、是否四大（Big4）、產權性質（SOE）與內部控制質量呈正相關關系，控制變量結果總體與已有研究結論一致 ［4-5，30，32，35］。其中機構投資者持股比例（INST）在1%的顯著性水平上與內部控制質量正相關，說明機構投資者持股越多，內部控制質量越高，機構投資者是影響公司治理的重要因素，持股是其發揮治理作用的途徑之一，持股越高，越有動力參與治理監督管理層完善公司管理水平。

為了保證實證結果的可靠性，本文采用了如下方法進行穩健性檢驗：（1）替換被解釋變量。（2）傾向得分匹配法（PSM）。（3）工具變量法。（4）安慰劑檢驗。（5）改變模型設定。經過上述穩健性檢驗，結論不變。

五、進一步分析

（一）作用路徑分析

1. 提高信息透明度

前文證實了實地調研會促進企業內部控制質量的提升，實地調研之所以會產生上述影響，可能的機制之一是，基金公司是參與調研的主要機構，而分析師是調研的主要參與者，分析師通過行業分析報告等將調研所獲取信息傳遞給資本市場，減少了企業與眾多中小參與者之間的信息不對稱，對管理層形成了外部監督，促進管理層完善內部控制?；诖?，本文參考曹越 ［5］的方法，通過bootstrap中介效應檢驗來識別中介作用，以分析師關注度（ANALYST） 作為中介變量均通過了檢驗。

分析師關注度（ANALYST）本文采用調研當年的分析師跟蹤人數加1取自然對數來表示，結果如表4所示，第（1）—（3）列Visit_dum、Visit_ins、Visit_num、的系數均在1%水平上顯著為正，說明實地調研增加了分析師對企業的關注度，第（4）—（6）列中ANALYST、Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數均在1%水平上顯著為正，且Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數分別為13.750、5.396、9.776，而由表3可知，在未加入中介變量分析師關注度（ANALYST）時，Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數分別為18.511、6.743、11.947，大于加入中介變量分析師關注度（ANALYST）后的系數，上述結果共同表明分析師關注起到部分中介的作用，即提升分析師關注度，是機構投資者實地調研提升內部控制質量其潛質的機制之一。

2. 提升高管薪酬業績敏感性

實地調研會促進企業內部控制質量的提升，機制之二可能是，實地調研提升了高管薪酬業績敏感性。薪酬業績敏感性越高，管理層越有動力提升企業價值，進而獲取正當的薪酬。高質量的內部控制能夠通過降低企業融資成本和提升經營效率來提升企業價值 ［43］，追求利益最大化的管理層更有動力去發揮其管理控制作用，提升內部控制質量。因此第二個可能的機制就是，機構投資者實地調研增加了高管薪酬業績敏感性，進而提升了內部控制質量。基于此，通過bootstrap來識別中介作用，高管薪酬業績敏感性（PPS）采用李春濤 ［51］的方法進行衡量，高管薪酬業績敏感性（PPS）作為中介變量通過了檢驗。如表5所示，第（1）—（3）列Visit_dum、Visit_ins、Visit_num、的系數分別在1%、5%、5%水平上顯著為正，說明實地調研增加了高管薪酬業績敏感性，第（4）—（6）列中高管薪酬業績敏感性（PPS）的系數均在5%的水平上顯著為正，Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數上均在1%的水平上顯著為正，且Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數分別為18.209、6.684、11.843。而由表3可知，在未加入中介變量高管薪酬業績敏感性（PPS）時，Visit_dum、Visit_ins、Visit_num的系數分別為18.511、6.743、11.947，大于加入中介變量高管薪酬業績敏感性（PPS）的系數，上述結果共同表明高管薪酬業績敏感性起到部分中介的作用，即提升高管薪酬業績敏感性，是機構投資者實地調研提升內部控制質量其潛在的機制之一。

（二）基于企業內外部異質性的分析

1. 基于企業內部異質性的分析

表3的結果證實機構投資者實地調研可以提高內部控制質量，且實地調研的強度越大，即每年參與某企業調研的機構越多、對某企業調研次數越多，被調研企業內部控制質量越好。那么企業的不同的風險水平是否影響實地調研對內部控制質量的提升作用呢？為此，參考Ohlson［52］的研究，采用O_Score指數來衡量企業的破產風險，該指數越大，代表企業的破產風險越高，表6中（1）—（3）列顯示，Visit_dum*O_Score、Visit_ins*O_Score、Visit_num*O_Score的系數均在1%的水平顯著為正，表明在企業破產風險越高，實地調研越能有效提升內部控制質量，即破產風險越高越能強化機構投資者實地調研對內部控制質量的提升作用，原因可能是對于破產風險較高的企業，由于其經營和財務狀況較差，機構調研的威懾力更強，薪酬業績敏感性的提升空間更大，同時機構調研學習效應也更加強烈。

參考徐壽福和徐龍炳 ［53］的研究，采用KV指數來衡量企業的信息透明度，KV指數越高表明上市公司信息披露質量越低，即企業的信息透明度較差。表6中（4）—（6）列顯示，Visit_dum*KV、Visit_ins*KV的系數分別在10%、5%的水平顯著為正，表明在企業信息透明度較低時，機構投資者實地調研可以有效提升內部控制質量，即信息透明度越低越能強化實地調研對內部控制質量的提升作用；Visit_num*KV的系數為正但不顯著，即調研的次數增加對內部控制質量的提升不會產生增量的作用，之所以如此，原因可能是實地調研促進信息透明度較低企業內部控制質量的提升一是依賴于深入企業，參觀企業發揮監督和威懾力；二是依賴于機構投資者發揮咨詢作用，參與調研的機構越多，則越有利于提供更多同行業、上下游或同規模企業有用的內控建設經驗，而威懾力的發揮、經驗的提升隨著調研次數的增加邊際效用急劇遞減，所以調研次數不會顯著促進內部控制質量的提升。

基于企業內部異質性的分析，可知實地調研促進內部控制質量提升的機制發揮還依賴于企業的破產風險水平以及信息透明度。

2. 企業外部因素的影響

表6的實證結果表明，實地調研促進內部控制質量提升的機制發揮還依賴于企業的破產風險水平以及信息透明度。那么企業外部因素是否影響實地調研對內部控制質量的作用呢？換言之，實地調研促進內部控制質量提升的機制是否依賴于企業的外部因素呢？為此，本文選取行業競爭度和市場化程度來檢驗二者是否影響實地調研對內部控制質量作用效果，參考楊興全和尹興強 ［54］的研究，選取勒納指數（Pcm）來度量企業競爭地位，Pcm越大，企業競爭地位越高，反之亦然。表7中（1）—（3）列顯示，Visit_dum*Pcm、Visit_ins*Pcm、Visit_num*Pcm的系數均在 1% 的水平顯著為負，表明企業市場競爭地位較低時，實地調研可以有效提升企業的內部控制質量，即市場競爭地位的提升會弱化機構投資者實地調研對內部控制質量的提升作用，原因可能是市場競爭地位較高的企業，由于盈利能力較強，因此自身提升內部控制質量的動力和意愿不足。

參考樊綱的市場化指數（Maket）［55］來衡量企業所處地區市場化程度，由于市場化指數只提供至2016年，參考馬連福等［56］的研究，以歷年市場化指數的平均增長幅度作為預測后續年度市場化指數的依據，Maket指數越高，則市場化程度越高，表7中（4）—（6）列顯示，Visit_num*Maket的系數在5%的水平顯著為負，Visit_dum*Maket、Visit_ins*Maket為負但不顯著，表明企業所處市場化程度較低，機構投資者實地調研的次數可以有效提升企業的內部控制質量，而是否有投資者調研以及參與調研的機構數量都無法單獨發揮作用，可能的原因是市場化程度較低的地區，高管薪酬業績敏感性較低，持續和頻繁的調研、參觀企業，能動態地為資本市場提供更多的增量信息，促進企業層面信息持續不斷融入股價，提升薪酬業績敏感性從而促進內部控制質量的提升。

基于企業外部異質性的分析，可知實地調研促進內部控制質量提升的機制發揮還依賴于企業所處的市場競爭地位以及所處地區市場化程度。

（三）機構投資者實地調研的經濟后果檢驗：對財務重述的影響

前文從不同角度驗證，經實地調研后，企業下一年的內部控制質量得到顯著提升。那么進一步地，實地調研所帶來的影響是否僅僅止步于提升于企業的內部控制質量，是否會傳導到會計信息質量上？本文利用模型（2）基于下一年的財務重述檢驗實地調研對會計信息質量的影響：

Restatet+1=β0+β1Visitit+β2Sizeit+β3Levit+β4ROEit+β5Growthit+β6Boardit+β7Indepit+β8Dualit+β9INST+β10Balance+β11BMit+β12TobinQit+β13Big4+β14SOEit+ Industry + Year +εit "（2）

其中，Restate為1時表示企業下一年度發生了財務重述，Restatew為0代表企業下一年度未發生財務重述。具體回歸結果如表8所示，第（1）—（3）顯示有無實地調研（Visit_dum）、參與實地調研的機構數量（Visit_ins）、實地調研的頻度（Visit_num）分別在5%、5%和1%的顯著性水平上顯著為負，結果表明，實地調研會提升企業內部控制質量并最終降低企業發生財務重述的可能性。

六、研究結論與啟示

現有研究證實機構投資者實地調研對改善公司治理水平發揮了積極的作用，內部控制是完善公司治理，提升企業價值的基石。因此，以內部控制質量為切入點，能更好地檢驗機構投資者實地調研對企業行為的影響。本文實證檢驗機構投資者實地調研對內部控制質量的影響，基本分析發現有無實地調研、調研次數、參與調研的機構數量與企業內部控制質量呈顯著正相關關系，經過替換被解釋變量、PSM匹配、工具變量法、安慰劑檢驗等一系列穩健性檢驗后，結論仍然成立；機制檢驗發現，實地調研通過增加被調研企業分析師關注度和高管薪酬業績敏感性來改善內部控制質量；基于企業內外部異質性檢驗發現，企業破產風險越高、信息透明度越低，實地調研提升內部控制質量的作用越顯著，市場競爭地位越低、所處地區市場化程度越低時，實地調研提升內部控制質量的作用越顯著；經濟后果的檢驗發現，實地調研降低了企業下一年財務重述的概率。本文豐富了機構投資者實地調研經濟后果的研究，拓展了內部控制質量影響因素的研究。

基于上述結論，提出以下政策建議。第一，鑒于機構調研對公司治理、內部控制的積極作用，建議監管部門制定政策鼓勵機構投資者進行實地調研，從而提升內部控制質量，穩步推進注冊制改革，促進資本市場有序、健康的發展。第二，建議監管部門完善上市公司投資者關系管理方面的監管規定，提供更多投資者深入企業，獲取增量信息的渠道，發揮投資者在完善公司治理方面的正向作用。第三，調研信息的披露為未參與實地調研的投資者提供了增量信息，因此監管部門應該加強對實地信息披露的監管，使得資本市場中的投資者公平獲取信息，同時讓更多利益相關者發揮監督作用。

盡管經過一系列檢驗本文得出了穩健的結論，但仍然存在一定的深入研究空間。機構投資者實地調研包括已經持股和有潛在持股意向的基金、證券、QFII以及保險等機構，不同機構參與調研的目的并不相同，因此影響內部控制質量的機制也不盡相同，未來的研究可以進一步探討不同類型機構投資者對內部控制質量的影響；調研的深度不同會產生不同的經濟后果，可以從提問和回答問題的深入程度來探討它對內部控制質量的影響，有助于進一步深入探討實地調研影響內部控制質量的機制。

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責任編輯：倪貝貝

（E-mail：shellni@ 163. com）

Institutional Investor’s Field Research and the Enhancement of

Internal Quality Control

WANG Yanan1， CHEN Junjie2

（1.School of Economic Management， Guangdong University of Petrochemical Technology， Maoming Guangdong 525000；

2.School of Economic Management， Huzhou College， Huzhou Zhejiang 313000）

Abstract： The A-share listed companies in Shenzhen Stock Exchange from 2012 to 2020 are taken as the research object to test the impact of institutional investors’ field research on the "internal quality control of enterprises. It is discovered that there is a significant positive correlation between whether there is a field investigation， the number of investigations， the number of participating institutions and the internal quality control of enterprises. The mechanism test reveals that institutional research can improve the internal quality control of enterprises by increasing the analyst attention and the sensitivity of executive compensation and performance of the surveyed enterprises. Based on internal and external heterogeneity analysis， it is found that "the higher the bankruptcy risk and the lower the information transparency， the more significant the role of institutional research is in improving the internal quality control； the lower the market competitive position and the lower the marketization degree of the region， the more significant the role of institutional research is in improving the internal quality control. The economic consequences test shows that field research reduces the probability of a firm’s financial restatement in the following year. The research results have theoretical significance for understanding the effect of informal supervision mechanism in capital market， and also practical significance for improving the internal quality control of listed companies， strengthening the quality of information disclosure， and steadily promoting the reform of registration system.

Key words： institutional investor’s field investigation； A-share listed company； internal control of quality； analyst attention； sensitivity of executive compensation and performance