企業綠色創新能力有利于降低融資成本嗎？

［摘要］如何在促進企業綠色創新的同時降低融資成本是當前亟待解決的問題。以2009—2022年中國創業板上市公司的數據為研究樣本，采用固定效應模型和中介效應模型研究了企業的綠色創新能力對債權融資成本與股權融資成本的影響效果和影響渠道。結果表明：創業板上市公司的綠色創新能力能夠顯著降低自身的債權融資成本與股權融資成本，經營績效和市場關注度是綠色創新能力的主要影響渠道。此外，企業綠色創新能力對降低非國有、制造業和有環境信息披露企業的融資成本更為顯著。因此，企業應進一步提升綠色創新水平，同時政府進一步加大對企業綠色創新的支持力度，為企業綠色創新提供寬松的環境。

［關鍵詞］綠色創新；融資成本；股權融資；債權融資；經營績效；市場關注度

［中圖分類號］F832.5［文獻標志碼］A［文章編號］20963114（2025）01007811

［收稿日期］20240614

［基金項目］安徽省哲學社會科學規劃一般項目（AHSKY2022D046）

［作者簡介］彭承亮（1993— ），男，安徽六安人，安徽大學經濟學院講師，碩士生導師，博士，主要研究方向為貨幣經濟學與金融風險管理；陽葉兵（1999— ），男，安徽合肥人，安徽大學經濟學院碩士生，主要研究方向為公司金融；何啟志（1974— ），男，安徽合肥人，浙江工商大學統計與數學學院教授，博士生導師，博士，主要研究方向為金融數據統計與分析，通信作者，郵箱：hqz2020@zjgsu.edu.cn。

①數據來源：Wind數據庫。

②資料來源：中國政府網https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202212/28/content_5733971.htm。

一、 引言

企業（尤其是中小企業）在融資方面面臨著諸多挑戰。從債權融資來看，中小企業往往難以獲得信用貸款，資金出借方往往需要中小企業提供抵押物用以防范借款企業的信用風險，降低企業違約帶來的損失。但是由于融資抵押物存在貶值的風險，一方面會影響企業的融資額度，另一方面資金出借方也有可能要求提高抵押率，進而帶來借款企業的信用風險提升［1］，因此抵押貸款融資方式可能也難以讓中小企業獲得穩定的資金來源。此外，盡管中小企業還可以通過供應鏈金融融資，但從資金流向來看，由于中小企業在供應鏈中處于弱勢地位，其獲得的資金往往可能被大企業以商業信用的方式攝?。?］。從股權融資來看，股權融資雖然可以為中小企業提供穩定的資金，但在滿足股權融資條件和監管要求的前提下，融資成功率相對較低。例如，2024年上半年中國內地股票市場包含IPO、增發和可轉債等多種方式在內的全口徑募資事件共119起，較上年同期減少285起，合計募集資金1339億元，同比下降79%①。由此可見，中小企業的融資狀況有待進一步改善。

企業的綠色創新對于經濟可持續發展具有重要的意義。根據經濟合作與發展組織（OECD）的定義，綠色創新是指在產品的開發、工藝流程、營銷手段、企業（組織）的架構以及制度安排等基礎上的創新發展，且能有意或無意地減少對環境的負面影響。2022年12月，國家發展和改革委員會與科學技術部聯合印發了《關于進一步完善市場導向的綠色技術創新體系實施方案（2023—2025）》②，明確要構建以市場導向為基礎的全鏈條綠色技術創新體系。在構建綠色技術創新體系中，企業綠色創新能力的提升是關鍵環節。在多方努力下，近年來企業的綠色創新能力得到了明顯的提升，綠色創新已成為推動可持續發展的關鍵因素，政策層面的支持和市場需求的變化推動了綠色技術和產品的快速發展。

較強的綠色創新能力有助于企業降低生產成本并提高經營績效，同時也能夠為企業帶來較高的市場關注度。這一效應能否為企業融資帶來較低的債權和股權融資成本？對于不同類型的企業的影響是否具有差異性？帶著這一問題，本文利用我國創業板上市公司相關數據進行實證檢驗。其研究意義在于厘清綠色創新能力對于企業融資成本的作用機制，通過數據檢驗支持綠色創新能力對于企業的發展具有實際價值的觀點，進而鼓勵企業大膽進行綠色創新活動，同時也為企業降低自身融資成本提供了一種新的思路。

彭承亮，等：企業綠色創新能力有利于降低融資成本嗎？以往學者關于企業的綠色創新能力和融資成本的研究，主要集中于兩者各自的影響因素。企業綠色創新能力可能受資金投入、企業規模、政策壓力、質量管理體系等方面的影響。在資金支持方面，周肖肖等研究了綠色信貸對企業綠色創新的影響，發現綠色信貸能夠為企業增加流動性和提升利潤，進而促進了企業的綠色創新，并且這一效應在污染企業中表現得更為明顯［3］。在企業規模方面，Chen研究了綠色核心能力對企業綠色創新和企業綠色形象的影響，發現大型企業的綠色核心競爭能力顯著強于中小型企業，綠色核心競爭力能顯著提升大型企業的綠色創新能力，并維持良好的企業綠色形象［4］。在政策方面，Tang等分析企業管理層對綠色問題的關注對綠色創新與企業績效之間關系的影響，發現企業往往并非主動地進行綠色創新，綠色創新的動力主要源于環保政策的壓力［5］。劉春青等基于2014—2021年中國2074家規模種子企業的調查數據實證考察了財政研發補貼對中國規模種子企業研發投入的影響，研究發現財政研發補貼能夠顯著提升規模種子企業的自主研發投資額與自主研發投資強度［6］。在質量管理體系方面，Cuerva等以低技術行業的中小企業為研究樣本，定量分析了影響綠色創新和非綠色創新因素的差異，發現與環保相關的財稅補貼政策對企業綠色創新水平并無顯著的影響，而加強質量管理體系等自愿計劃認證的將會更有效地促進企業綠色創新［7］。綜合來看，企業具備較高的綠色創新能力不僅可以為企業樹立綠色形象，還可以為企業帶來持續性的競爭優勢，增加企業的經營績效。

企業的融資成本可能受盈利質量、治理水平、社會責任、信息披露、財務報告質量等方面的影響。在盈利質量方面，Ben-Nasr等分別研究了發展中國家和工業化國家的私有化企業的股權融資成本，發現擁有較高盈利質量的企業會通過降低其信息不對稱程度來降低股權融資成本［8］。在治理水平方面，Chen等對25個新興市場經濟體的企業的股權融資成本進行研究，認為公司的治理水平對股權成本有著顯著的負向影響，機構投資者愿意為具有良好治理水平的公司股票支付更高的溢價，且這種治理水平與股權成本之間的負相關性在法律保護相對不健全的新興市場中更為明顯［9］。蔣琰研究發現公司治理水平不僅能降低股權融資成本，也能降低債權融資成本，但對股權融資成本的影響效應更大［10］。在社會責任方面，Bhuiyan等研究了上市企業的社會責任與融資成本之間的關系，發現社會責任表現較好的公司具有較低的資本約束，能夠以較低的成本進行股權和債權融資［11］。張小茜等研究發現企業發行綠色債券有助于向市場傳遞環保和負責任的信號，進而有助于降低企業的融資成本［12］。在信息披露方面，Raimo等對標普指數的919家公司進行分析，發現環境、社會和公司治理（ESG）信息透明度較高的公司擁有較低的債務成本，并能以更好的條件獲得第三方金融資源［13］。李力等研究發現非財務性碳信息披露對企業的股權融資成本并無顯著影響，而財務性碳信息披露有助于降低企業的股權融資成本［14］。在財務報告質量方面，Amrah等通過對馬斯喀特證券市場上市的68家公司的財務指標進行分析，發現財務報告的質量在評估公司績效和消除信息不對稱方面發揮著核心作用，財務報告質量較高的公司擁有相對較低的債務融資成本［15］。余玉苗等同樣認為企業因CFO變更導致的財務報告質量惡化，會使企業的融資成本因受到更嚴格的監管、聲譽資本的下降而大幅上升［16］。綜合來看，企業的社會責任表現以及與自身競爭能力相關的信息披露，越來越成為投資者與各類金融機構關注的焦點，會對企業的融資成本產生影響。

以往學者的研究主要集中于企業綠色創新能力的影響因素和企業融資成本的影響因素方面，較少將兩者結合起來研究。為此，本文研究企業綠色創新能力對企業融資成本的影響。與已有的研究文獻相比，本文的邊際貢獻體現在：第一，基于中國創業板企業數據，從債權融資和股權融資兩個維度研究了企業綠色創新能力對融資成本的影響。第二，分析了企業綠色創新能力對融資成本的作用渠道，揭示了經營績效和市場關注度兩種主要的作用渠道。第三，進一步考察了上述影響效應在不同所有權結構、行業特征和信息披露水平的企業間的差異性，進而能夠有的放矢地提供對策建議。本文的研究為破解中小企業融資問題提供了一種思路，即中小企業融資問題本身是一項復雜的系統性工程，涉及政府、金融機構和企業多方的協同發力。如果從企業的角度來看，企業融資往往需要一些硬實力和軟實力作為支撐，擁有這些實力的企業可能較為容易地獲得較低成本的融資，那么綠色創新能力或許也可以作為企業的一種實力，助力于企業融資。

二、 理論分析與研究假說

（一） 綠色創新與融資成本

綠色創新能力在當前經濟和環保背景下已成為企業可持續發展的重要因素之一。企業通過綠色創新不僅可以提升自身的環保標準和產品效率，還能在一定程度上降低債權和股權融資成本。首先，相比于傳統的理論技術創新，綠色創新的宣告效應更強。根據信號傳遞理論，在資本市場中，企業通過綠色創新活動向市場傳遞其環保和可持續發展的承諾，這種信號能夠吸引那些重視環保的投資者和債權人。對于債權融資而言，綠色創新能力強的企業很可能被認為是預期風險較低的，因為它們更可能符合未來可能加強的環保法規，從而減少了違規風險。因此，這種低風險將使債權人可以接受較低的回報率，最終表現為降低企業債務融資的利率［17］。其次，對于股權融資，綠色創新能力能夠提高企業的市場吸引力，增加股東價值。這一點可以從資源基礎理論中得到支持，該理論認為，企業的獨特資源和能力可以成為競爭優勢的源泉。綠色創新就是這樣一種資源，它不僅能提高企業的運營效率，還能創造新的市場機會，如綠色技術和產品。這樣的競爭優勢能夠吸引更多的投資者，增強投資者信心［18］，提高股票的需求和價格，從而降低股權融資的成本。

此外，在風險管理方面，企業的綠色創新能力有助于更好地管理與環境相關的風險，這對降低債權和股權融資成本都是有利的。通過減少環境事故的可能性，企業能夠避免環境問題導致的罰款、訴訟和聲譽損失等成本。這種風險的降低使得企業對于債權人和股東來說是一個更安全的投資選擇。在資本結構方面，根據莫迪利亞尼米勒理論，在考慮稅收的情況下，債務融資可以提供利息稅盾效應，從而增加企業價值。然而，債務也增加了財務風險。綠色創新能力的提升可以通過降低企業的運營風險和違規風險，使得企業能夠更安全地使用較高比例的債務融資，同時利用債務的稅盾效應，而不必過度擔心財務風險，從而優化資本結構并降低總體的融資成本。據此，本文提出假說1。

假說1：企業綠色創新能力有助于降低企業的融資成本。

（二） 綠色創新、經營績效與融資成本

企業綠色創新能力的提升，將有效提高企業的生產和資源使用效率，降低環境成本，提升盈利能力和財務穩定性。首先，來自外部的環境規制會引導企業進行綠色創新來沖抵環境規制導致的額外成本，提高企業的生產效率［19］。其次，綠色創新能力能夠提高企業的資源使用效率，例如，通過節能減排和廢物回收技術，降低生產成本和運營成本。這種成本效益的提升直接反映在企業的財務績效上，增強了企業的盈利能力［20］。經營績效的提升會進一步影響企業的融資成本。根據資本結構理論，企業的風險越低，其融資成本也越低。企業通過綠色創新提升了盈利能力和財務穩定性，從而降低了債權人和股權投資者感知的風險。此外，綠色創新能力通過提高企業的市場競爭力和品牌形象，增強了企業的市場定位。這種改善不僅吸引了更多的消費者，也吸引了更多關注可持續投資的投資者。根據利益相關者理論，企業績效的提升能夠滿足更廣泛的利益相關者需求，這包括負責任的投資者和債權人，他們更傾向于支持那些社會責任感強的企業［21］。因此，較高的綠色創新能力使得企業能夠有效地控制生產經營成本，尤其是環境方面的成本，增加企業的經營績效。例如，避免生產經營過程中的碳排放過量而遭受的行政罰款，同時可以將政府配額的碳排放量用于市場交易，為企業帶來綠色創新溢價。據此，本文提出假說2。

假說2：企業綠色創新能力的提升有助于企業經營績效的提升，進而降低企業的融資成本。

（三） 綠色創新、市場關注度與融資成本

企業綠色創新能力的提升，能夠讓企業獲得更高的ESG評級得分，為企業樹立良好的綠色形象和為投資者構建良好的發展前景，獲得較高的市場關注度。首先，企業的綠色創新能力可以提升其環保形象和市場競爭力。綠色創新涉及采用環保的技術和生產流程，這不僅減少了環境污染，還能提高資源使用效率，從而降低生產成本并增強消費者對品牌的好感和信任。其次，市場關注度作為企業信息透明度的一種表現，能有效提高投資者和債權人對企業的認知度。根據信息不對稱理論，當投資者能夠更全面地獲取企業相關信息時，他們對企業的信任程度會提高，這將降低企業的融資成本［22］。企業通過綠色創新活動提升了市場關注度，這不僅可以在短期內增加其股票的搜索次數，還能在長期吸引更多的投資者關注，從而提高股票市場的流動性［23］，降低股權融資成本。最后，綠色創新能力通過提高市場關注度還能影響債權融資成本。較高的市場關注度意味著企業的財務狀況和未來前景更加透明，這可以降低債權人對企業違約風險的擔憂，從而降低債務融資成本［24］。此外，環保和可持續發展的企業形象能夠吸引更多關注社會責任的貸款機構，貸款機構可能會提供更優惠的貸款條件作為對企業環保行為的獎勵［25］。據此，本文提出假說3。

假說3：企業綠色創新能力的提升有助于市場關注度的提升，進而降低企業的融資成本。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與變量說明

1． 樣本選擇

本文選擇創業板上市公司為研究樣本來研究企業綠色創新能力對融資成本的影響。這是因為：（1）創業板上市公司具有成長性高、創新驅動的特征，綠色創新的導向更加明顯。（2）創業板上市公司主要為中小企業，仍然可能面臨著融資難、融資貴的問題。（3）創業板市場于2009年正式開啟，距今已有十多年，市場相對成熟，公司數量相對較多，樣本數據也較為齊全。

本文選取的樣本數據時間從2009年開始直至2022年結束。按照研究慣例，本文對上市公司樣本做如下處理：（1）剔除標記為ST、*ST的樣本；（2）剔除金融行業樣本；（3）剔除數據缺失嚴重樣本。樣本主要涉及公司的財務數據、綠色專利數據和其他特征數據。其中綠色專利數據和部分特征數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），CNRDS的綠色專利數據是基于世界知識產權組織（WIPO）的綠色技術分類清單來識別的，包含了與環保相關的氣候變化、循環經濟、資源節約、清潔技術等方面的專利。其余的數據均來自Wind數據庫、同花順iFind數據庫和國泰安數據庫。經過數據匹配，最終樣本包含863家創業板上市公司，共獲得4293個非平衡面板數據。

2． 變量說明

（1） 被解釋變量：債權融資成本（Cost_Debt），參照Pittman等的研究［26］，本文使用企業財務費用占期末總負債的比例來度量；股權融資成本（Cost_Equity），參照Botosan等的研究［27］，本文使用PEG指標度量，PEG=［（EPS2-EPS1）/P0］1/2，其中EPS1和EPS2分別表示分析師預測公司未來一年和未來兩年的每股收益EPS1和EPS2來源于國泰安分析師預測數據庫。，P0表示公司股票年收盤價，其計算方法依據國泰安數據庫，即當年最后一個交易日的收盤價×前累計復權因子。

（2） 解釋變量：企業的綠色創新能力（Green_Innov）。參照郭俊杰等的研究［28］，本文使用企業的綠色專利授權量來度量，綠色專利包含綠色發明專利和綠色實用新型專利。

（3） 渠道變量：經營績效（Busi_Perf），使用營業利潤率來度量；股票市場關注度（Stock_Att），使用包含公司的股票代碼、公司簡稱、公司全稱等關鍵詞的百度搜索指數加總來度量。

（4） 控制變量：企業規模（Asset）、總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、存貨占比（Inv_Asset）上市年限（List_Age）、是否虧損（Loss）、托賓Q值（TobinQ）、賬面市值比（BM）、總資產周轉率（Tasset_Turn）、貸款市場報價利率（LPR）、金融發展水平（FDL）。具體度量指標請見表1。表1變量說明

變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量債權融資成本Cost_Debt企業財務費用占期末總負債的比重股權融資成本Cost_Equity通過PEG模型計算得出解釋變量綠色創新能力Green_Innov企業綠色專利獲得量渠道變量經營績效Busi_Perf經營凈利潤/期末資產股票搜索指數Stock_Att有關上市公司的關鍵詞的百度搜索指數加總控制變量企業規模Asset年總資產的自然對數總資產凈利潤率ROA凈利潤 / 總資產平均余額凈資產收益率ROE凈利潤/股東權益平均余額存貨占比Inv_ Asset存貨凈額 / 總資產上市年限List_AgeLn（當年年份-上市年份+1）是否虧損Loss企業當年凈利潤小于0取 1，否則取0托賓Q值TobinQ（流通股市值+非流通股股份數×每股凈資產+負債賬面值）/ 總資產賬面市值比BM賬面價值 / 總市值總資產周轉率Tasset_Turn營業收入 / 總資產貸款市場報價利率LPR1年期貸款市場報價（LPR）利率由于LPR于2013年10月正式推出，因此2013年之前的LPR數據我們使用貸款基準利率替代。金融發展水平FDL所在省份金融機構存貸款余額/GDP（二） 實證模型

1． 企業綠色創新能力對融資成本的影響效果檢驗

為了分析企業綠色創新能力對債權融資成本和股權融資成本的影響效果，本文構建面板數據回歸模型，如式（1）所示。

FinCosti，t=c+αGreen_Innovi，t+∑βiControli，t+μi+λt+εi，t（1）

式（1）中，FinCosti，t表示企業的融資成本，FinCosti，t=［Cost_Debti，t，Cost_Equityi，t］，Green_Innovi，t代表上市公司綠色創新能力，Controli，t表示控制變量，c表示常數項，α表示企業綠色創新能力對融資成本的影響系數，βi為控制變量的融資成本的影響系數，μi表示控制企業固定效應，λi表示控制時間固定效應，εi，t為隨機誤差項。若α顯著為負，則表示企業綠色創新能力能夠降低融資成本。

2． 企業綠色創新能力對融資成本的作用渠道檢驗

如果式（1）中的α檢驗通過，則可進一步分析企業綠色創新能力是否通過經營績效、ESG評級和股票市場關注度影響融資成本。目前，中介效應的作用渠道檢驗在兩步驗證法和三步驗證法上存在分歧，為了避免三步法機制分析中存在的內生性問題，本文依據江艇對中介效應的討論［29］，采用兩步驗證法的思路，對作用渠道進行檢驗，如式（2）所示。

Medi，t=c1+α1Green_Innovi，t+∑β1iControl1i，t+μ1i+λ1t+ε1i，t（2）表2綠色技術創新與融資成本的回歸結果

（1）

Cost_Debt（2）

Cost_Debt（3）

Cost_Equity（4）

Cost_EquityGreen_Innov-0.0343***-0.0544***-0.0243**-0.0309***（-3.187）（-5.150）（-2.010）（-2.731）ROA-0.2537***0.1419***（-3.877）（3.391）ROE0.1550***-0.0310（3.967）（-1.030）Asset0.6229**0.0763（2.246）（0.385）TobinQ0.0586-0.2854***（0.881）（-6.288）List_Age-1.0588***1.8183***（-3.321）（8.664）Tasset_Turn1.3625***0.7670***（4.371）（3.122）Inv_ Asset4.6730***2.4632（2.882）（1.518）Loss0.44601.4966***（1.069）（3.369）BM-0.26012.4483***（-0.667）（6.744）LPR-0.95650.7537（-1.214）（1.311）FDL-0.06750.0749（-0.290）（0.375）Constant-0.7230-9.33987.2562***1.2300（-1.266）（-1.148）（19.030）（0.216）CompanyYESYESYESYESYearYESYESYESYESR-squared0.3080.3400.2290.284Observations4293429342934293注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著，括號內為t統計量，下同。式（2）中，Medi，t代表渠道變量，Medi，t=［Busi_Perf，Stock_Att］，Control1i，t為控制變量，c1為常數項，α1、β1i均為影響系數，μ1i表示控制企業固定效應，λ1t表示控制時間固定效應，ε1i，t表示隨機誤差項。其他變量含義與前述相同。本文主要檢驗系數α1來確定自變量對渠道變量的影響是否存在。若α1顯著，再通過理論分析渠道變量對被解釋變量的影響，最終驗證該作用渠道的存在性。

對于上述模型，為了避免異常值的影響，本文對所有連續變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理，同時在估計模型時采用了異方差穩健標準誤的估計方法，以避免個體異方差對參數估計結果的影響。

四、 實證檢驗

（一） 基準回歸

表2檢驗了綠色創新能力對企業融資成本的影響。表2列（1）和列（2）的被解釋變量均為企業的債權融資成本，列（3）和列（4）的被解釋變量均為企業的股權融資成本，本文分別進行了沒有添加控制變量和添加控制變量的回歸估計。列（1）和列（2）的結果均顯示，Green_Innov的影響系數在1%的顯著性水平下顯著為負，表明綠色創新能力的提升有助于促進企業債權融資成本的降低。列（3）和列（4）的結果顯示，Green_Innov的影響系數分別在5%和1%的顯著性水平下顯著為負，表明綠色創新能力的提升有助于促進企業股權融資成本的降低。由此，驗證了假說1。

表3更換被解釋變量和解釋變量的穩健性檢驗

（1）

Cost_Debt（2）

Cost_Equity（3）

Cost_Debt（4）

Cost_EquityGreen_Innov-0.1088***-0.0239**-0.0405***-0.0153**（-4.195）（-1.969）（-7.633）（-2.212）ControlsYESYESYESYESConstant15.4125-33.0898***-12.26320.4836（0.646）（-6.068）（-1.514）（0.084）CompanyYESYESYESYESYearYESYESYESYESR-squared0.2420.5440.3420.284Observations4293429342934293（二） 穩健性檢驗

針對變量的度量偏差可能造成的回歸結果不穩健，我們更換了變量的度量指標。首先，更換被解釋變量的度量指標：股權融資成本使用MPEG模型來計算。參照Easton的研究［30］，MPEG=DPS1/P0+［（DPS1/P0）2+（EPS2-EPS1）/P0］1/2。DPS1表示下一期的每股股利，DPS1=d×EPS1，其中d為過去三年中的平均股利支付率。參照周楷唐等的研究［31］，債權融資成本用利息支出和手續費之和占期末總負債的比重來度量。其次，更換核心解釋變量的度量指標：綠色創新能力用企業的綠色專利申請量度量。更換度量指標的穩健性檢驗的結果如表3所示。表3中的列（1）和列（2）是更換被解釋變量度量指標

表4解釋變量滯后一階的穩健性檢驗

（1）

Cost_Debt（2）

Cost_EquityL.Green_Innov-0.0285**-0.0239**（-2.051）（-2.035）ControlsYESYESConstant-4.87386.7381（-0.717）（1.322）CompanyYESYESYearYESYESR-squared0.4180.241Observations30253025后的估計結果，列（3）和列（4）是更換解釋變量后的估計結果。結果顯示，更換度量指標后Green_Innov系數的符號保持不變并且顯著，因此上述結論保持不變。

針對解釋變量和被解釋變量之間的雙向因果關系可能導致的內生性問題，我們對解釋變量滯后一階，重新估計上述結果，結果如表4所示。結果顯示，L.Green_Innov系數顯著為負，因此上述結論仍然成立。

此外，為了緩解其他原因導致的內生性問題，我們還采用了工具變量的方法。參照魏志華和夏太彪對工具變量的構造［32］，我們構造的工具變量（IV）是該企業所在行業除了該企業外的行業的綠色創新平均水平。上述工具變量滿足相關性和外生性假定。理由

表5基于工具變量的內生性檢驗（2SLS）

（1）

第一階段回歸

Green_Innov（2）

第二階段回歸

Cost_Debt（3）

第二階段回歸

Cost_EquityGreen_Innov-0.3183**-0.1854***（-2.08）（-2.75）IV0.6777***（4.73）ControlsYESYESYESCompanyYESYESYESYearYESYESYESF-statistics22.41Observations414641464146是：一般來說，行業的綠色創新水平可能會對所處該行業和地區的企業的綠色創新水平具有一定的引導作用，但是行業的綠色創新水平一般很難對單個企業的融資成本造成直接的影響。運用該工具變量并使用兩階段最小二乘（2SLS）估計來緩解企業綠色創新對債權和股權融資成本的內生性，結果見表5。結果顯示：列（1）的IV系數在1%顯著性水平下顯著，說明綠色創新與兩個工具變量存在很強的相關性；F統計量分別為22.41，大于10，說明工具變量均有效。列（2）和列（3）的Green_Innov系數分別在5%和1%的顯著性水平下顯著，說明在考慮內生性問題后企業綠色創新對債權和股權融資成本也是具有顯著的負向影響，前述結論仍然保持不變。綜上，本文的研究結果具有很好的穩健性。

表6企業綠色創新能力通過經營績效渠道對企業融資成本影響的檢驗

Busi_PerfGreen_Innov0.0004**

（1.964）ControlsYESConstant-0.2177*

（-1.744）CompanyYESYearYESR-squared0.789Observations4293（三） 作用渠道檢驗

盡管上述結果驗證了企業綠色創新能力能夠降低債權融資成本和股權融資成本，但其影響渠道尚未得到驗證。為此，我們通過中介效應模型檢驗影響渠道。表6給出了經營績效作用渠道的檢驗即檢驗企業綠色創新能力對經營績效的影響。結果顯示，Green_Innov系數為正且在5%的顯著性水平下顯著，說明企業綠色創新能力能夠增加經營績效。而企業經營績效的提升能夠降低債權和股權融資成本，這可以從多個角度來解釋。首先，提升的經營績效通常會增強企業的盈利能力和財務穩健性［31］，從而提高企業的信用評級，降低債權融資利率。其次，較好的經營績效意味著企業管理層能夠更有效地防范債務性融資風險，減少融資方的風險評估［33］，降低融資成本。再次，經營績效的改善傳遞了企業管理有效和前景良好的信號，增強了投資者和債權人對企業的信心，使融資成本降低。最后，在資本結構理論中，較高的經營績效幫助企業優化資本結構，平衡債務和股本融資，從而減少加權平均資本成本。因此，企業經營績效的提升通過這些渠道共同作用，降低了債權和股權融資成本。由此，假說2得到驗證。

表7給出了市場關注度作用渠道的檢驗，即檢驗企業綠色創新能力對市場關注度的影響。結果顯示，Green_Innov系數為正并在5%的顯著性水平下顯著，說明企業綠色創新能力能夠增加市場關注度。這可能是因為綠色創新是政策所鼓勵和倡導的，綠色創新能力強的企業被認為具有較大的發展前景，所以對于借款人和投資人而言，這類企業往往可能會獲得更多的市場關注。

表7企業綠色創新能力通過市場關注度渠道對企業融資成本影響的檢驗

Stock_AttGreen_Innov0.0027**

（2.156）ControlsYESConstant7.8928***

（11.921）CompanyYESYearYESR-squared0.537Observations3767而對于市場關注度的提升能夠降低企業的融資成本，這可以從以下幾點來說明。首先，較高的市場關注度通常反映了企業在公眾和投資者中的認可度和信任度較高，超額商譽通常會降低融資中的風險溢價進而降低融資成本［34］。其次，當企業獲得較高的市場關注度時，投資者和債權人對其未來表現的預期更為樂觀，從而減少了對融資條件的嚴格要求，降低了融資成本。再者，綠色創新帶來的高市場關注度通常能使企業享受更多的綠色金融支持。由于政策和市場對綠色創新的高度關注，這類企業能夠通過綠色信貸、綠色債券等方式獲得融資，這些綠色金融工具常常附帶優惠條件，從而使企業能夠以較低的成本進行債權融資。最后，市場關注度的提升通常伴隨著信息披露的增加，這提高了企業的透明度。信息透明度的提高減少了投資者和債權人對企業未來表現的擔憂，從而降低了融資風險溢價及融資成本［35］。因此，企業市場關注度的提升通過這些渠道共同作用，降低了債權和股權融資成本。由此，假說3得到驗證。

表8企業產權異質性檢驗

（1）

國有企業

Cost_Debt（2）

非國有企業

Cost_Debt（3）

國有企業

Cost_Equity（4）

非國有企業

Cost_EquityGreen_Innov0.0188-0.0552***-0.2633***-0.0258**（0.589）（-5.072）（-3.652）（-2.151）ControlsYESYESYESYESConstant-7.2991-10.6113-11.99012.1510（-0.144）（-1.279）（-0.523）（0.371）CompanyYESYESYESYESYearYESYESYESYESR-squared0.4250.3380.3340.298Observations20840852084085Chow檢驗（P值）—0.067注：“—”表示無需做組間差異性的Chow檢驗，這是因為兩組樣本的回歸系數不都是顯著的，下同。（四） 異質性分析

產權性質對企業綠色創新帶來的融資成本降低效應存在異質性，原因可能在于：首先，相比于非國有企業，國有企業的規模和需要承擔的社會責任較大，在進行工程、項目時會保持長期的綠色創新狀態，因此政府通常對缺乏環保意識的非國有企業加強監管力度。其次，政府對國有企業存在的隱性擔保使其在進行債務融資時受到的環境規制相比于非國有企業更小。本文分國有企業樣本和非國有企業樣本分別檢驗了企業綠色創新能力對債權融資成本和股權融資成本的影響，如表8所示。結果顯示，在債權融資中，非國有企業樣本的Green_Innov系數在1%水平下顯著為負，而國有企業樣本的Green_Innov系數不顯著。在股權融資中，國有和非國有企業樣本的Green_Innov系數均分別在1%和5%水平下顯著為負。這表明企業綠色創新能力能夠顯著降低非國有的債權融資成本，對國有企業的債權融資成本降低效應并不顯著；企業綠色創新能力能夠顯著降低國有企業和非國有企業的股權融資成本，但對國有企業的股權融資成本的降低作用更大。同時，本文還對列（3）和列（4）的Green_Innov系數做組間差異性Chow檢驗，結果顯示P值分別為0.067，這表明有90%的置信度可以保證企業綠色創新能力對不同所有制的企業的債權融資成本有異質性的影響。

行業性質的不同對企業綠色創新帶來的融資成本降低效應存在異質性，這可能是不同行業對環境的污染破壞程度不同導致，制造業存在更多的“三高”（高污染、高排放、高耗能）企業，相比于以服務業為主的非制造業，制造業企業開展綠色創新對環境保護的意義更強，更受市場和投資者關注。本文分制造業和非制造業樣本分別檢驗了企業綠色創新能力對債權融資成本和股權融資成本的影響，如表9所示。結果顯示，在債權融資中，制造業樣本的Green_Innov系數在1%水平下顯著為負，非制造業樣本在5%水平下顯著為負；在股權融資中，制造業樣本在5%水平下顯著為負，非制造業樣本的系數不顯

表9企業行業異質性檢驗

（1）

制造業

Cost_Debt（2）

非制造業

Cost_Debt（3）

制造業

Cost_Equity（4）

非制造業

Cost_EquityGreen_Innov-0.0465***-0.0560**-0.0264**-0.0388（-4.017）（-2.401）（-2.017）（-1.456）ControlsYESYESYESYESConstant-7.1450-5.87545.2119-11.8153（-0.747）（-0.406）（0.718）（-1.259）CompanyYESYESYESYESYearYESYESYESYESR-squared0.3130.4370.2790.312Observations3069122430691224Chow檢驗（P值）0.038—

表10企業信息披露異質性

（1）

無環境信息披露

Cost_Debt（2）

有環境信息披露

Cost_Debt（3）

無環境信息披露

Cost_Equity（4）

有環境信息披露

Cost_EquityGreen_Innov-0.0578***-0.0474**-0.0176-0.0450**（-4.333）（-2.299）（-1.177）（-2.481）ControlsYESYESYESYESConstant1.9096-27.1756*1.874715.0001（0.185）（-1.686）（0.254）（1.119）CompanyYESYESYESYESYearYESYESYESYESR-squared0.3460.3190.3060.274Observations3110118331101183Chow檢驗（P值）0.051—著。這表明企業綠色創新均能顯著降低制造業和非制造業的債權融資成本，但降低制造業債權融資成本的顯著性更高；企業綠色創新能力能夠顯著降低制造業的股權融資成本，但降低非制造業股權融資成本的效應則不顯著。同時，本文還對列（1）和列（2）的Green_Innov系數做組間差異性Chow檢驗，結果顯示P值分別為0.038，這表明有95%的置信度可以保證企業綠色創新能力對不同行業的企業的債權融資成本具有異質性的影響。

企業是否主動進行環境信息披露對其綠色創新帶來的融資成本降低效應存在異質性，這可能是因為相比于沒有進行過任何環境信息披露的企業，有環境信息披露的企業能夠降低其與投資者間的“綠色”信息不對稱程度，更易受到利益相關者的關注和潛在投資者的認可。本文分企業有無環境信息披露的樣本檢驗了企業綠色創新能力對債權融資成本和股權融資成本的影響，如表10所示。結果顯示，企業綠色創新能力均能顯著降低有環境信息披露和無環境信息披露的債權融資成本；對無環境信息披露的企業，降低其股權融資成本的效應并不顯著，但是能夠在5%的顯著性水平下降低有環境信息披露企業的股權融資成本。同時，本文還對列（1）和列（2）的Green_Innov系數做組間差異性Chow檢驗，結果顯示P值分別為0.051，這表明分別有90%的置信度可以保證企業綠色創新能力對有無信息披露的企業的債權融資成本具有異質性的影響。

五、 結論性評述

本文選取2009—2022年中國創業板上市公司樣本，使用了固定效應模型和中介效應模型分析了企業綠色創新能力對股債權融資成本的影響，研究結果表明：第一，企業綠色創新能力會顯著降低股權融資成本和債權融資成本。第二，經營績效和市場關注度是企業綠色創新能力影響股權融資成本和債權融資成本的作用渠道，企業綠色創新能力可以增加企業經營績效和市場關注度，進而降低企業的融資成本。第三，企業綠色創新能力對融資成本的影響具有一定的異質性，總體來看，其影響效應在非國有、制造業和有環境信息披露的企業中表現得更為顯著。

據此，本文提出如下建議：第一，企業的綠色創新能力為降低融資成本提供了新的視角，也驗證了“綠水青山就是金山銀山”的發展理念。建議企業自身需要不斷提高環保意識，真正意識到綠色創新的價值，提升綠色創新能力不僅僅是資金的投入，也會帶來后續較低成本的資金融入。對于非國有企業、制造業企業和積極進行環境信息披露的企業更要充分利用綠色創新帶來的發展機遇。第二，進一步為企業綠色創新提供寬松的財政和貨幣政策環境。對于具有綠色創新能力的企業，在財政政策層面，適當給予稅收優惠和財政補貼；在貨幣政策層面，加大綠色信貸的支持力度，定向調控流動性投放，為企業前期綠色創新提供資金支持，使得企業敢綠色創新、能綠色創新，同時也要防范企業的“漂綠”行為。第三，可以嘗試將企業綠色創新能力納入上市融資和商業銀行信貸發放的重要參照指標。同等條件下，優先考慮綠色創新能力強的企業的上市融資和信貸發放，必要時可以建立綠色創新能力評級體系，加強對企業的環保相關的信息披露，使得企業的綠色創新能力成為一項重要的“資產”。

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［責任編輯：苗竹青］

Is the Green Innovation Capability of Enterprises Conducive

to Reducing Financing Costs？

Based on Empirical Evidence from China’s GEM Market

PENG Chengliang1， YANG Yebing1， HE Qizhi2

（1. School of Economics， Anhui University， Hefei 230601， China;

2. School of Statistics and Mathematics， Zhejiang Gongshang University， Hangzhou 310018， China）

Abstract： How to promote corporate green innovation while alleviating the high financing cost of enterprises is an urgent problem to be solved at present. Based on the data of China’s GEM listed companies from 2009 to 2022， this paper uses the fixed effect model and the mediating effect model to study the impact and mechanism of enterprises’ green innovation capability on debt financing cost and equity financing cost. The results show that the green innovation ability of GEM listed companies can significantly reduce their own debt financing costs and equity financing costs， and enterprise" performance and market attention are the main influence paths of green innovation capability. In addition， the green innovation capability of enterprises is more significant in reducing the financing cost of non-state-owned enterprises， manufacturing industries and enterprises with environmental information disclosure. Therefore，"" enterprises should further improve the level of green innovation， and at the same time， the government further increases the support for enterprises green innovation to provide a relaxed environment for enterprises green innovation.

Key Words： green innovation; financing cost; equity financing; debt financing; enterprise" performance; market concern