“聰明人”是如何犯錯的？

日本經濟在20世紀90年代后經歷了所謂“失去的三十年”。這一時期也被稱為“平成衰退”，直到最近幾年日本經濟才有所起色。

作為發達國家的一員，日本決策層擁有一流的政策工具與治理手段，日本政府也集中了全日本最聰明的智囊團隊。在泡沫破滅后的數十年間，日本政府出臺的貨幣和財政政策“看起來都是合理且正確的”，但終究還是未能挽救日本經濟與資產價格。

我們希望通過復盤日本的經驗得失，力圖弄清那些經驗豐富、智慧過人的政策制定者們，為何沒能挽救陷入泥潭的日本經濟？希望能夠知古鑒今。

日本“失去的三十年”的政策應對得失

在時間軸上，我們將日本“失去的三十年”劃分為泡沫破滅后的初期（1991—2000年）、中期（2001—2012年）和后期（2013—2019年），分別梳理了三個階段政策、經濟和資產的主要脈絡。

初期：貨幣和財政政策擴張，并持續加力。但是兩種政策節奏發生了階段性錯位，最開始是貨幣政策寬松加力，而財政政策滯后發力，到中途，財政政策階段性收縮，突如其來的加稅不僅削弱了政策效果，還阻斷了經濟的修復。這一階段里，盡管宏觀政策在持續發力，但取得的效果并不如意，經濟趨勢性回落，僅有階段性回升，主要資產價格（股價、房價、地價）持續下跌。

中期：宏觀政策進一步加力，但空間明顯受到了限制。盡管在貨幣政策上，日本央行開啟了量化寬松，但財政因前期透支，收支壓力持續上升，導致財政支出受限，只能保持在一定的水平，然后轉向收支結構改革和提高資金運用效率。這一階段里，受到全球經濟修復和日本國內宏觀政策的托舉，經濟表現略有好轉，但遺憾的是主要資產價格（股價、房價、地價）持續低迷。

后期：為提振持續低迷了20年的社會信心，日本政府積極拓展政策空間，推出“三支利箭”，包括超寬松貨幣政策、靈活的財政政策以及結構性改革。在更強的政策托舉下，2013—2019年日本經濟逐步修復，主要資產價格（股價、房價、地價）逐步回升。

回頭看：“聰明人”的失誤與時代局限

日本政府中的“聰明人”一直在努力通過政策工具修復日本經濟，但在最初的十年（1991—2000年）效果不甚理想，資本市場表現也是在2013年后才開始有所恢復。那么“聰明人”到底失誤在哪里？

貨幣政策：僵化遵循泰勒規則，降息速度偏慢

從應對來看，日本貨幣政策的寬松節奏與經濟下行的節奏基本保持了一致，在大方向上并沒有犯錯。

當時日本央行調整政策利率遵循了國際主流的泰勒規則，這被日本央行前行長白川方明寫在了著作《動蕩時代》一書中。在泰勒規則中，通脹是一個關鍵變量，由于當時日本通脹的下降比較慢，因此日本央行在調整利率時是漸進的，而不是迅速下調至零利率。

后來很多經濟學家對日本央行的降息政策提出了批評，認為其降息速度過慢，錯失了挽救經濟的最佳時機。他們認為2008年美國金融危機后，美聯儲下調政策利率的速度遠超泰勒規則，為后續經濟的恢復創造了更有利的條件，這是更為成功的案例。

對于日本央行當時是否應更快速地降息，一直存在爭論，畢竟在30多年前，尚未有快速降息至零利率的實踐先例。但可以確定的一點是，日本央行一方面沒有提前預見到資產負債表衰退的力度和持續時間，另一方面將降息過于機械地錨定在通脹水平上，未能靈活應對經濟快速下滑和資產價格暴跌，確實是失去了更好的時間窗口。

進入21世紀，日本連續遭遇了外部沖擊，貨幣政策充分汲取了20世紀90年代的經驗和教訓，跳出了舊有的理論與實操約束，大膽采取了量化寬松政策和超常規貨幣寬松政策。這些舉措為受到外部沖擊的金融系統注入了充足的流動性，為金融市場的穩定提供了堅實的資金后盾，有效抵御了危機帶來的負面影響。

財政政策：出臺遲緩、效率低下、政策反復

日本政府在財政上的總體思路遵循的是凱恩斯主義，在當年的理論視角下，采用大規模刺激是沒有問題的。但是回頭來看，財政政策應對的過程存在三點明顯的不足。

一是認知局限導致財政政策的啟動時機較晚。貨幣政策是從1991年7月啟動的，但是財政政策的刺激措施直到1992年3月才推出。財政政策啟動滯后的原因在于：一方面是政府和企業都未能充分認識到經濟下滑的速度與嚴重性；另一方面，在20世紀90年代，日本政府和民間篤信新自由主義經濟理念，普遍認為政府不應過多干預經濟，這種觀念在一定程度上阻礙了財政政策的及時啟動，也限制了財政資金的應用范圍和實際效果。

二是初期財政資金的投向導致運用效率低。由于當時日本的大城市基礎設施已經相當完善，政府決定將財政資源從核心都市圈向地方圈傾斜。然而，這些投資主要集中在基礎設施領域，對當地投資和消費的帶動作用非常有限。因此，這一階段的財政政策幾乎沒有產生什么實質性的效果，經濟和資產價格下滑的趨勢并未得到有效遏制。

相比之下，1994年至1996年期間，日本的財政政策進行了策略性的調整。政府針對個人所得稅實施了多次減稅措施，三年間分別減稅5.5萬億、2萬億和2萬億日元。這一調整取得了顯著效果：1994年，私人消費率先出現明顯增長，隨后在 1995年至1996年間，私人資本設備投資和私人消費都呈現出大幅度回升的態勢，有力推動了日本經濟的企穩回升。

三是財政政策中途反復。1997年，日本將消費稅率從3%提升至5%。這一舉動中斷了當時的經濟修復。為何財政政策中途出現反復？我們認為這和日本當時遵循凱恩斯主義息息相關。在1991—1993年間財政大規模支出，疊加1994—1996年連續減稅的舉措，日本收支缺口快速上升，公眾對財政可持續性的質疑隨之上升。為應對這一壓力，在1994至1996年經濟逐漸企穩后，政府選擇上調消費稅來增加財政收入。但這一舉動明顯高估了日本經濟的修復程度和可持續性，打擊了剛剛修復起來的信心。

合成謬誤：宏觀政策各自為政

站在當時日本政府決策部門的角度來看，各個部門出臺的政策都遵循了“適當性”“合理性”的原則，順應了日本經濟與資產價格的變化。

但是，日本的經濟決策部門犯了一個致命的錯誤，即缺乏宏觀政策的統籌和一致性，頭痛醫頭、腳痛醫腳，導致雖然政策出臺很多，最終的效果卻大打折扣。比如，財政政策出臺太晚，導致失去了穩定經濟的重要時間窗口，就一直為學界所詬病。又比如，無論是出于捂蓋子的想法還是出于制度不完善的原因，對金融系統不良資產的處置是偏慢的，導致問題一直被拖延到亞洲金融危機爆發。再比如，財政政策突然上調消費稅導致了經濟修復中斷。

因此，看似各個部門的“聰明人”都在努力工作應對經濟下滑，但最后加總的宏觀政策呈現出合成謬誤的特征，錯失了穩住經濟或者減緩經濟下滑速度的機會。

政策空間：初期透支，中期乏力

在經濟泡沫破滅初期，宏觀政策的逆周期調節力度是不斷加大的。到了中期，逆周期調節盡管保持了高力度，但很明顯空間已經受限。由于初期的諸多經濟問題并未得到妥善解決，導致中期日本的經濟難有起色。而此時政策的空間已經不大，對經濟的托舉力度降低。

1990年之后，資產價格大幅下跌，由于當時的日本企業投資大量不動產，企業資產負債表迅速遭到沖擊，被迫開啟了去杠桿的進程。同一階段，居民部門也受到了沖擊，但由于居民部門的資產負債表抗風險能力更強，因此1990年—2000年，居民的杠桿率是持續維持在偏高水平，并未出現明顯下降。但是在1997年金融危機和2001年互聯網危機的沖擊下，企業又開啟了第二輪去杠桿，從2001年持續到2012年。這一階段，勞動力市場受到嚴重沖擊，失業率趨勢性上升（明顯高于1990年—2000年的平均水平），人均收入趨勢性下滑（低于1990年—2000年的水平）。在收入壓力不斷上升的背景下，居民部門最終走向去杠桿，資產負債表逐步收縮。

2001—2012年，日本微觀層面企業與居民的通縮預期不斷強化，加重了日本經濟陷入資產負債表衰退的程度。此時公共部門逆勢發力是十分有必要的，但遺憾的是由于前期的透支，日本的財政收支問題已經十分嚴重，財政支出上升的空間非常有限。相較于實體部門的需求而言，財政的支持可以說是不夠的。

“聰明人”的改進和成效

中期和后期，在政策空間不大的情況下，日本政府中的“聰明人”對初期的政策進行了反思和改進。尤其是在后期，經濟和資產價格有了更多正向的反饋，那么“聰明人”的改進在哪里？

財政政策提高了穩定性和有效性

在巨大的財政壓力下，日本政府堅持了底線，并努力進行了改革。一方面，汲取了20世紀90年代的經驗，堅持不上調稅率。這一政策極大程度地穩定了企業和居民的收入和消費的預期，避免微觀預期負循環形成慣性而造成更大的通縮壓力。另一方面，在財政支出上，日本政府一改以往大幅支出的做法。首先是鼓勵民間投資，提高市場活力，這在一定程度上緩解了財政需要承擔的壓力。其次是優化了財政資金的投向，將更多的資金投向于生活型社會資本（包括教育、醫療、社保、環保等），不僅提高了社會生活保障程度，而且有利于財政資金在消費領域發揮更好的乘數效應。

結構性改革能夠更好激發市場活力

結構性改革最早出現在金融體系風險的處置上。20世紀90年代經濟泡沫破裂之初，日本央行對不良資產的處理是遲緩的，甚至是有拖延的成分。這一點在后來成為多數日本及國際學者的共識。隨著不良債權的不斷累積，1997年亞洲金融危機引爆這一雷區，最終導致大量日本銀行破產，金融體系一度接近崩潰邊緣，連鎖反應也使得1998—1999年的日本經濟陷入了更深度的衰退。

為了挽救瀕臨崩潰的金融體系，1998年日本政府推出了一系列金融改革與救助措施。日本政府還正式向金融系統注入資金，國會更是批準了高達60萬億日元的銀行救助資金。最終，日本對金融體系進行了大范圍改革。特別是在處理不良債權問題上，到2003年，不良債權問題得到了有效解決，這為后續經濟的企穩與恢復奠定了堅實的基礎。

此后，2013年安倍內閣開始推行經濟結構改革和貿易自由化。日本政府減少了政府干預，鼓勵民間投資，為企業提供更靈活的經營環境。同時，通過改革稅收制度、勞動市場政策以及商業法規，為企業創造更有利的發展條件。在產業發展上，支持創新和科技發展，鼓勵企業投資于新技術和產品的研發。通過建立科技園區、提供研發資金支持等措施，促進科技創新和產業升級。在一系列改革政策下，日本市場活力上升，為經濟修復提供了助力。

日本三十年復盤的啟示

應避免政策合成謬誤，加強總量政策的一致性

造成宏觀政策合成謬誤的原因主要是將局部合理的政策簡單加總到整體，忽視了政策之間的相互作用和對全局的影響。由于局部和整體之間的關系是非常復雜的，要盡量避免這一問題。政策制定者不僅需要厘清政策之間的關系，確保政策同向發力，還要把握政策出臺的時間點，確保形成合力，同時要具備動態思維，不斷觀察產業、價格、就業等方面的表現，根據實際效果來調整相應的政策。

更加積極和高效的財政政策，才能使財政貨幣總量政策更有效

逆周期政策調節是需要貨幣和財政形成合力的，單純地依靠貨幣政策大概率屬于“瘸腿”政策，甚至在某些關鍵階段，迅速且強有力的財政政策才是經濟能夠穩定的核心變量。財政如果缺位，只會帶來穩經濟時間窗口的關閉。

在優化財政支出方面，財政資金需要應用在更能夠支持經濟、激發經濟活力的板塊，不應僅局限于基礎設施投資，還應考慮投入到能夠刺激私人部門設備投資和消費的領域，更好地發揮財政資金的乘數效應，從而支持經濟。

要避免資產價格過快收縮導致資產負債表衰退

資產價格快速下跌，或長時間下跌會給實體部門資產負債表造成負面沖擊，甚至是衰退。要避免這一問題，在資產價格快速下跌時，宏觀政策需要加大力度進行逆周期調節。日本基本上沿用這一思路，但由于政策缺乏連續性，過早地實施財政整頓，阻礙了經濟的修復。

此外，還需要注意到實體部門的資產負債表最終會反映到金融機構的資產負債表上，金融機構的資產負債表會面臨收縮的壓力，金融風險會隨之上升。金融體系的問題若持續累積，或發生危機，則會對經濟再次造成重創，且會導致政策工具失效，使挽救經濟的工作變得極其困難甚至失敗。

改革必不可少

日本在走出泥潭的過程中，多屆政府實施了不同的改革措施。可以認為，改革加速了日本脫離經濟停滯的速度。放眼全球，通過改革來激發經濟活力的例子比比皆是，從20世紀70年代末中國的改革開放，到美國、英國20世紀80年代初分別執行的“里根主義”“撒切爾主義”，到2000年后日本實施的結構性改革。總的來說，這些改革能夠成功的原因，都是遵循了“市場的歸市場，政府的歸政府”這一原則，即通過遵循市場規律，提升市場主體自由度，來激發市場活力，從而“搞活”經濟。