上市企業ESG表現溢出效應研究綜述

摘 要：隨著ESG理念逐漸由理論走向實踐，其經濟后果相關研究已經較為豐富，然而現有研究大都關注ESG對企業自身的經濟后果，缺乏對企業邊界以外主體影響的研究。本文從橫向同行和縱向供應鏈伙伴兩個途徑，梳理了國內外有關ESG溢出效應的相關文獻，并指出未來的研究趨勢。

關鍵詞：ESG；溢出效應；研究綜述

一、引言

近年來，ESG逐漸成為務實界和學術界關注的熱門話題，距2004年聯合國全球契約組織（United Nations Global Compact）首次提出ESG的概念，至今已有近20年的發展歷史。ESG是指將環境保護、社會責任和公司治理融為一體，詮釋綠色發展的價值宗旨和實踐取向的概念。經過數十年發展，國內外學者針對ESG的內涵、評價指標體系、經濟后果和影響因素等進行了大量研究，其中有關經濟后果的研究中，盡管存在一定爭議，但大部分學者對ESG持樂觀態度，認為企業積極披露和提高ESG表現能夠帶來積極的經濟效應，例如能夠提高企業風險抵御能力、改善公司治理、提升企業價值、促進綠色創新等。隨著信號理論被引入ESG研究領域，學者們對ESG經濟后果的研究范圍逐漸跳出了單個企業的邊界。本文試圖通過系統性文獻綜述，對目前有關上市企業ESG溢出效應的研究進行梳理和分析。

二、ESG的內涵

ESG概念發展于企業社會責任（CSR），利益相關者理論強調企業不應過于關注自身利益，還應同時考慮各利益相關方的利益，以體現社會責任。而ESG概念基于21世紀以來，環境危機和可持續問題逐漸加重，企業作為市場運轉的基本單位，在20世紀的粗放式生產模式下，對環境造成了不可逆的影響，因此不得不將環境和可持續因素納入對企業綜合情況的考量。在當前的氣候變化環境下，尤其是在2018年被納入MSCI指數體系之后，ESG對中國企業來說非常重要。在2008年法規變化之后，越來越多中國上市公司開始在社會責任報告（CSR報告，2018年更名為ESG報告）中披露ESG信息，以提高競爭優勢。根據2019年中國企業社會責任報告研究，2006—2021年，A股上市企業發布的企業社會責任報告數量從最初的16份增加到1366份，占A股上市企業的比例達到了29.42%，這表明中國企業的社會責任意識逐年增強。企業逐漸改變經營戰略，從利潤驅動轉向可持續增長。

ESG是環境（Environment）、社會（Social）、治理

（Governance）三個英文單詞首字母的縮寫，強調了對企業環境、社會責任以及公司治理三個方面的綜合考量，打破了過去僅僅關注公司財務績效的單一考核標準。其中，環境（E）主要關注資源利用、污染物排放等企業經營、投資活動對環境的影響；社會（S）主要關注企業與各利益相關者之間的協調和平衡；治理（G）主要關注公司內部的治理結構和治理規則。

由此，可以將ESG的內涵概括為：企業在“雙碳”目標指引下，努力提高在環境、社會和公司治理上的價值，以增進社會整體福利的意愿、行為和績效。雖然越來越多的企業開始披露ESG信息，但仍然存在企業為了提升“外在形象”的ESG“漂綠”行為，以及不可否認的是，目前ESG評價體系仍然存在缺陷的事實。因此，在對ESG內涵進行充分討論之后，也需要對ESG的測量，以及帶來的經濟后果進行研究。

三、ESG溢出效應的基本理論

1.信號傳遞理論

根據信號傳遞理論，公司向外界傳遞的信號通常分為財務信號與非財務信號。ESG作為一種第三方評價指標，本身所具有的客觀性和全面性能夠作為一種非財務信號在市場主體之間傳播，從而產生外向溢出效應，影響除企業自身以外其他市場主體的行為和決策。

從利益相關者角度來看，ESG能夠反映公司環境、社會責任和公司治理三個方面的綜合情況，ESG表現良好的企業通常更具合作潛力，環境績效能夠體現企業在可持續工作上所做的努力，積極響應國家環境政策，努力降低污染排放更符合未來企業發展的方向；企業承擔社會責任有助于與利益相關方建立緊密關系，在信號傳遞效應下，企業與利益相關方的信息不對稱得到緩解，能夠有效解決雙方之間的代理問題、融資問題等；良好的公司治理能夠通過激勵約束機制緩解委托代理沖突，有利于加強企業與利益相關方之間的合作。

從分析師投資者角度來看，ESG表現良好的企業能夠有效緩解其與分析師投資者之間的信息不對稱，從而顯著緩解企業的投資約束。首先，在風險管理上，ESG加強了企業抵御股市崩盤和對抗各種風險的能力，從而使企業更具投資可靠性；其次，ESG能夠帶來企業價值和績效增加，讓投資者能夠認識到ESG表現良好的企業具有投資價值。

2.結構洞理論

根據1992年，伯特在《結構洞：競爭的社會結構》一書中提出的結構洞理論，在社會網絡中占據結構洞位置的公司可以充當“橋梁”作用。核心企業在市場網絡中可能扮演著“橋梁”的角色，鏈接同行企業、上下游企業或者其他重要利益相關者，為彼此之間資源和知識的交換提供便利，從而促進企業在整體價值鏈上的攀升。結構洞理論為ESG溢出效應提供了很好的理論支撐。在中國“雙碳”戰略目標實施之后，ESG政策和投資力度明顯加強，截至 2022年10月9日，ESG相關公募基金產品共1026個，泛ESG公募基金存續產品共885只，產品凈值總規模達到人民幣13632.08億元，ESG不僅是系統審視企業綜合市場表現的績效評價標準，更是以可持續發展為核心的戰略。在市場評價企業綜合實力越來越看重ESG的如今，缺乏披露ESG的企業或者ESG表現不佳的企業很難獲得市場中有益于可持續發展的資源，例如創新所需的知識、資源以及資金等，而ESG表現良好的企業在關系網絡中擁有相對優勢，則可以占據一個結構洞，充當他們與所需資源方的“橋梁”。

四、ESG的溢出效應研究現狀

ESG理念自2004年提出至今，已逐漸由理論走向實踐，越來越多企業開始披露ESG相關信息，現有研究仍然集中于討論ESG在企業邊界范圍內的經濟后果，例如，李井林（2021）的研究認為，ESG及其三個維度會提高企業的創新水平以及績效水平。袁業虎和熊笑涵（2021）也認為，良好的ESG表現會為企業帶來更高的績效。創新方面，方先明（2023）的研究認為，ESG可以顯著提高大型企業和國企的創新數量，并且主要通過緩解融資約束、提高員工創新效率和風險承擔水平等機制促進企業創新。Heying Liu和 Chan Lyu（2022）基于中國上市公司的數據研究，認為ESG可能成為企業綠色轉型的動力，從而促進企業綠色創新。除此之外，還有部分學者研究了ESG對投資效率、融資成本、風險規避等因素的影響。

隨著ESG投資市場的逐漸擴大，企業披露ESG信息的經濟作用也逐漸由對自身資源能力以及績效等方面的影響，擴展到對利益相關者的影響。少量學者開始挖掘ESG的溢出效應，試圖拓展ESG的經濟后果研究。從溢出效應影響的對象來看，現有研究主要可以分為兩類：一是在同行企業之間的橫向溢出效應；二是在供應鏈合作伙伴之間的縱向溢出效應。

1.ESG的橫向溢出效應

同行之間的溢出效應是指決策者的模仿行為，他們在信息不確定性的環境中遵循或學習同一群體中其他人的選擇。首先，同行企業由于戰略布局和業務活動的相似性，以及行業內信息共享和經驗交流的便利性，在資產結構和盈利能力方面不可避免地存在同質性，從而產生溢出效應。其次，為了在復雜多變的競爭環境中生存和發展，企業需要從同行那里獲取信息并學習他們的戰略，因此同行企業之間通常存在各種各樣的溢出效應。最近的研究發現，企業的財務管理政策、信息披露和企業社會責任活動也可能對同行企業產生溢出效應，例如，Aghamolla等人（2022）利用藥物開發行業的詳細數據研究發現，私營公司在觀察直接競爭對手最近的首次公開募股后，上市的可能性要大得多。Brown等人（2018）的研究發現，如果美國證券交易委員會（SEC）對行業領導者、密切競爭對手或眾多行業同行的風險因素披露發表了評論，那么未收到評論的公司大概率會修改下一年披露。Cao等人（2019）的研究表明，在通過一項接近的CSR提案并實施之后，同行公司也會選擇采用類似的CSR實踐。

ESG作為一種非財務信號，企業自身從中獲得收益的同時，也向同行市場傳遞出壓力信號，影響同行的行為決策。Li和Lian等人（2023）利用中國上市企業的面板數據，實證證明核心企業的ESG在同行中存在溢出效應，通過緩解同行融資約束和提升高管環保意識，從而促使同行企業綠色創新水平的提高。劉柏（2019）等人采用雙重差分法，將ESG視為市場軟監管的外生沖擊，研究其對綠色創新的影響，發現ESG在同行間存在顯著的外溢作用，即ESG評級高的企業所在省份的其他同行企業的綠色專利和發明數量也得到提高。Li和Guo等人（2023）利用中國金融A股市場的數據進行回歸檢驗，發現企業在面臨來自同行ESG的評級壓力時，自身的股票回報率會受到負面影響。

2.ESG的縱向溢出效應

相比基于競爭關系的橫向同行之間的溢出，基于利益共同體關系的縱向供應鏈企業之間的溢出效應受到更多學者的關注。供應商與客戶的重要利益相關者，兩者為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體（Ute，1991），作為ESG表現在供應鏈上下游之間溢出效應的基礎，“客戶-供應商”關系相關研究已受到廣泛關注，現有文獻主要關注客戶的經營狀況和行為決策對供應商的有效性。例如，彭旋等人的研究表明，客戶的股票崩盤風險會通過傳染效應影響供應商的股票崩盤風險，并且供應商與客戶關系越緊密，這種影響越大。Oliveira等人（2017）的研究發現，客戶的財務困境會迫使供應商改變自身資本結構。底璐璐（2020）等人研究發現，客戶的消極年報語調會正向影響供應商的現金持有決策。Isaksson等人（2016）的研究發現，客戶創新對供應商創新有積極且重大的影響，并且雙方關系越緊密，促進作用越明顯。劉晨（2022）的研究發現，客戶風險會促使企業增加創新投入，以抵御這種風險。也有部分學者討論了供應商行為狀態對客戶的影響。例如，黃宏斌（2023）認為，供應商的穩定程度會通過資金支持和技術支持正向影響客戶的全要素生產率。Zhao等人（2021）認為，來自客戶和供應商的二級社會資本能夠促進核心企業綠色創新。基于上述有關供應鏈溢出效應的文獻，ESG表現在供應鏈上的溢出效應主要從兩個方面展開研究：供應商ESG對客戶的溢出效應；客戶ESG對供應商的溢出效應。

從對客戶的溢出效應來看，供應商為其提供產品和原材料，是企業得以持續經營的關鍵合作伙伴，供應商的ESG表現能夠對客戶產生溢出效應。信春華（2024）等人利用中國A股上市實體企業的數據進行回歸檢驗，發現供應商的ESG表現可以通過帶來信息優勢、資金優勢、產品優勢和合法性增強客戶的穩定性。類似的，唐方舟（2024）的研究發現，雖然ESG表現優異的企業可能面臨短期內客戶流失的風險，但在長期內可以增強客戶的穩定性。粟金霞（2024）利用2010—2020年上市企業披露的前五大客戶信息，考察了重點企業ESG對其客戶違約風險的影響，研究發現，企業ESG能夠通過提升客戶銀行長期借款能力降低客戶的違約風險。

從對供應商的溢出效應來看，客戶作為其主要收入來源，維持與客戶的穩定關系對供應商企業而言尤為重要。Vu Le Tran等人（2023）的研究認為，來自客戶的ESG新聞等信息作為信號可能會影響供應商未來的銷售收入和聲譽，從而影響其未來價值鏈和收益，進而影響公司的股票回報。李普玲（2024）等人采用企業公布的前五大客戶信息，分析了客戶ESG表現對供應商年報語調的影響，發現客戶ESG表現越好，供應商年報語調越積極。Tang和Wang等人（2023）利用中國上市公司的樣本進行回歸檢驗，發現客戶ESG能夠促進供應商ESG的提高。Lian等人（2023）的研究發現，客戶ESG能夠有效提高供應商創新水平，并且這一作用隨著供應商與客戶地理位置的靠近而得到增強。

五、未來研究趨勢

1.深入探究ESG各個維度的溢出效應

現有研究更多是從整體層面考察ESG的溢出效應，只有少部分學者討論了ESG三個維度在縱向供應鏈上的溢出作用。在同行層面，由于競爭關系和市場淘汰的壓力，同行企業對核心企業ESG的關注重點可能與供應鏈上的有所不同，其溢出效應的中介傳導機制可能存在一定差異，而這一方面目前仍然缺少相應的研究。

2.樣本范圍延伸至其他國家

雖然ESG評級方法已經經過了十幾年的發展，但每個國家對ESG的測量手段可能存在差異，不同政策環境下的側重也存在不同。而現有研究的樣本主要來自中國上市公司，缺乏全球視域下的一般性考慮，未來可以充分探索不同國家背景下企業ESG的溢出效應。

3.研究ESG溢出效應的非經濟后果

雖然股票價值、企業績效是企業所關注的重點之一，但隨著環境危機和可持續要求的逐年遞增，企業對社會責任、企業聲譽等非經濟價值的關注度越來越高。ESG作為非經濟信號，其本身所具有的綠色屬性能夠向合作伙伴、競爭對手、政府、普通消費者等利益相關者傳遞積極的綠色信號，現有研究缺乏對這些非經濟后果溢出效應的研究。

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