論上市公司的市值管理

摘" "要：上市公司的市值管理作為鼓勵(lì)價(jià)值投資，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康、有序、可持續(xù)發(fā)展的重要手段和措施，越來(lái)越受到監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)各界的重視。基于此，從市值管理的內(nèi)涵與外延、市值管理與市場(chǎng)操縱以及內(nèi)幕交易的關(guān)系、市值管理與信息披露的關(guān)系、破凈股如何進(jìn)行市值管理，以及市值管理與輿情監(jiān)測(cè)等層面，論述市值管理的過(guò)程與模式，以期建設(shè)一個(gè)更加規(guī)范透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：上市公司；市值管理；市場(chǎng)操縱；內(nèi)幕交易；信息披露

中圖分類(lèi)號(hào)：F27" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）24-0066-04

為貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2024〕10號(hào)），進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司關(guān)注自身投資價(jià)值，切實(shí)提升投資者回報(bào)，2024年9月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見(jiàn)稿）》（以下統(tǒng)稱《征求意見(jiàn)稿》）向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)[1]。這是對(duì)于上市公司的市值管理制度，首次頒布監(jiān)管指引和規(guī)范，意義十分重大，影響也必將深遠(yuǎn)。本文從上市公司市值管理的內(nèi)涵與外延，上市公司市值管理與證券市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、以及違規(guī)信息披露的關(guān)系，上市公司市值管理與破凈值股票的關(guān)系等多個(gè)維度，論述上市公司市值管理的各方面內(nèi)容。

一、市值管理的內(nèi)涵與外延

根據(jù)2024年9月的《征求意見(jiàn)稿》第2條：“市值管理是指上市公司以提高上市公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升投資者回報(bào)能力和水平而實(shí)施的戰(zhàn)略管理行為。”《征求意見(jiàn)稿》的第2條進(jìn)一步指出，“上市公司質(zhì)量是上市公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)和市值管理的重要抓手。”準(zhǔn)確把握市值管理的內(nèi)涵與外延對(duì)于立法、司法和執(zhí)法至關(guān)重要。在市值管理的內(nèi)涵與外延不準(zhǔn)確、不周延、不規(guī)范的時(shí)候，有人便會(huì)打著“市值管理”的幌子實(shí)施市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，專家學(xué)者對(duì)于證券市場(chǎng)的市值管理進(jìn)行了不同程度的探討和研究，雖然存在各種意見(jiàn)的分歧，但是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)保值增值，應(yīng)當(dāng)是市值管理的根本目標(biāo)[2]。

二、市值管理與市場(chǎng)操縱

2024年4月12日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》的第三部分明確指出，“依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。”[3]

證券、期貨的市場(chǎng)操縱行為是一種嚴(yán)重的違法乃至犯罪行為，這種行為包含了兩個(gè)層面的內(nèi)容，即違法行為和犯罪行為。違法行為主要指的是違反《中華人民共和國(guó)證券法》以及相應(yīng)的行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件以及司法解釋。《中華人民共和國(guó)證券法》第5條規(guī)定，“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為。”2007年3月27日，證監(jiān)會(huì)印發(fā)的部門(mén)規(guī)范性文件《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（以下統(tǒng)稱為《指引》），雖然已于2020年10月30日失效，但是該部門(mén)規(guī)范性文件是迄今為止最完整、最全面的規(guī)制證券市場(chǎng)操縱行為的規(guī)范性文件。該《指引》的第2條指出，“證券市場(chǎng)操縱行為，是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。”

證券、期貨市場(chǎng)操縱的犯罪行為主要指的是《中華人民共和國(guó)刑法》的第182條“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”，以及相關(guān)的司法解釋和司法解釋性質(zhì)文件。司法解釋特別是指2022年修訂的《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》的第34條。司法解釋性質(zhì)文件特別是指2024年最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新印發(fā)的《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問(wèn)題的意見(jiàn)》的通知。就犯罪的行為方式，具體而言，《中華人民共和國(guó)刑法》第182條所列舉出來(lái)的操縱證券、期貨市場(chǎng)的行為，包括但是不限于“單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股或者持倉(cāng)優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)的”“與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易的”，以及“不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)買(mǎi)入、賣(mài)出證券、期貨合約并撤銷(xiāo)申報(bào)的”等七種情形。

證券、期貨市場(chǎng)操縱，無(wú)論是在違法行為的層面，還是在犯罪行為的層面，都與市值管理截然不同，大相徑庭。進(jìn)行證券市場(chǎng)操縱的行為人在選擇操縱標(biāo)的和對(duì)象的時(shí)候，往往會(huì)選擇小市值（流通市值小于100億元），甚至是小微市值（流通市值小于50億元）的股票或者債券等投資品種。大中市值的證券，比如科大訊飛（證券代碼002230）這樣千億市值（以2024年10月底為時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看）的股票，乃至工商銀行（證券代碼601398）這樣兩萬(wàn)億以上市值（以2024年10月底為時(shí)間節(jié)點(diǎn)）的股票，由于市值太大，不太會(huì)成為證券市場(chǎng)操縱的目標(biāo)標(biāo)的。而市值管理針對(duì)的對(duì)象包括所有大、中、小、微小市值的證券。

證券市場(chǎng)存在禁而不止的市場(chǎng)操縱行為，期貨市場(chǎng)同樣存在屢禁不止的市場(chǎng)操縱行為，同時(shí)由于期貨本身自帶的杠桿屬性，期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)操縱行為所帶來(lái)的破壞性和負(fù)外部性甚至要高于證券市場(chǎng)的市場(chǎng)操縱行為。然而，市值管理的概念一般不適用于期貨市場(chǎng)，因?yàn)?022年4月20日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第34次會(huì)議審議通過(guò)，并于2022年8月1日起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》第4條明確規(guī)定“國(guó)家支持期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價(jià)格、管理風(fēng)險(xiǎn)、配置資源的功能”，同時(shí)“國(guó)家鼓勵(lì)利用期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)從事套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)”。由此可見(jiàn)，期貨市場(chǎng)的功能定位與證券市場(chǎng)的功能定位是截然不同的。證券市場(chǎng)是一個(gè)投融資市場(chǎng)，而且近年來(lái)，逐漸從一個(gè)融資市場(chǎng)走向一個(gè)投資與融資并重的市場(chǎng)，投資和融資才需要管理市值；而期貨市場(chǎng)主要應(yīng)當(dāng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，并不強(qiáng)調(diào)對(duì)于期貨市場(chǎng)的市值進(jìn)行管理。

三、市值管理與內(nèi)幕交易

如果說(shuō)市場(chǎng)操縱與市值管理的區(qū)別不是太明顯，容易引起混淆的話，那么內(nèi)幕交易與市值管理的關(guān)系就比較疏遠(yuǎn)，也更加容易被區(qū)分開(kāi)來(lái)。根據(jù)《指引》第2條的定義，內(nèi)幕交易行為是指“證券交易內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券的行為”。對(duì)于內(nèi)幕交易行為的定性，不太容易與市場(chǎng)操縱行為相混淆，因?yàn)閮?nèi)幕交易的核心在于內(nèi)幕信息的獲取，對(duì)于內(nèi)幕信息的跟蹤、溯源與查處是辦理內(nèi)幕交易案件的核心與關(guān)鍵。而且內(nèi)幕交易的行為人傾向于掩蓋并且使得內(nèi)幕信息的傳播范圍越小越好，而非對(duì)于該公司的市值產(chǎn)生何種程度的影響。一般來(lái)說(shuō)，只有一種情況，即上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員有可能通過(guò)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕交易來(lái)牟取非法利益，擾亂資本市場(chǎng)秩序。也就是《征求意見(jiàn)稿》第10條第二款所禁止的行為。舉個(gè)例子，如果某上市公司正在研發(fā)一項(xiàng)顛覆性技術(shù)，市場(chǎng)對(duì)于該技術(shù)的成功與失敗的概率看法不一，有的認(rèn)為大概率會(huì)成功，有的認(rèn)為大概率會(huì)失敗，有的認(rèn)為雖然有可能成功但是需要很長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)周期。一旦該技術(shù)的開(kāi)發(fā)取得了決定性的勝利，這一爆炸性新聞一定會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生即時(shí)而劇烈的影響。在該消息公布之前就屬于重大且非公開(kāi)的內(nèi)幕信息。如果該公司的董監(jiān)高搶跑了，提前泄露了該重大信息，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，那么必然對(duì)于該公司的市值產(chǎn)生較大的影響。

四、市值管理與違規(guī)信息披露

違規(guī)信息披露與內(nèi)幕交易有相似之處，但是不能簡(jiǎn)單地說(shuō)誰(shuí)包含誰(shuí)的關(guān)系。比如說(shuō)，提前披露了重大且非公開(kāi)的信息，肯定屬于違規(guī)信息披露。但是披露虛假信息也屬于違規(guī)信息披露，但是不屬于披露了具有重大性和非公開(kāi)的內(nèi)幕信息，因?yàn)閮?nèi)幕信息本身就不包括虛假的信息，能夠被界定為內(nèi)幕信息的信息一定都是真實(shí)的信息。選擇性地披露信息也屬于虛假披露信息，但是不屬于內(nèi)幕交易非法行為。正如《征求意見(jiàn)稿》的第10條第一款所禁止的，“不得操控上市公司信息披露，通過(guò)控制信息披露節(jié)奏、選擇性披露信息、披露虛假信息等方式，誤導(dǎo)或者欺騙投資者。”

五、市值管理與破凈股

破凈股是指股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)的股票。每股凈資產(chǎn)的計(jì)算公式是：每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益/股本總額。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。其中，公司凈資產(chǎn)代表公司本身?yè)碛械呢?cái)產(chǎn)，也是股東們?cè)诠局械臋?quán)益，也叫股東權(quán)益[4]。《征求意見(jiàn)稿》的第九條規(guī)定，“長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定并經(jīng)董事會(huì)審議后披露上市公司估值提升計(jì)劃，包括目標(biāo)、期限及具體措施，相關(guān)內(nèi)容和措施應(yīng)當(dāng)明確、具體、可執(zhí)行，不得使用容易引起歧義或者誤導(dǎo)投資者的表述。長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)至少每年對(duì)估值提升計(jì)劃的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)需要及時(shí)完善，經(jīng)董事會(huì)審議后披露。長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)就估值提升計(jì)劃執(zhí)行情況在年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中進(jìn)行專項(xiàng)說(shuō)明。”根據(jù)證券之星的數(shù)據(jù)，到2024年9月27日收盤(pán)，A股共有約550只個(gè)股股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)。其中，又根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上目前存在246只長(zhǎng)期破凈股（長(zhǎng)期破凈公司是指股票連續(xù)12個(gè)月每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于其最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)的上市公司），其中長(zhǎng)期破凈股的行業(yè)主要集中在銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運(yùn)輸、非銀金融等等領(lǐng)域[5]。東方財(cái)富證券的破凈股板塊BK1112在2024年11月1日周五收盤(pán)的時(shí)候顯示，在上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所上市的股票當(dāng)中，有419只破凈股，占在這三大證券交易所上市的總共5 301只股票的比例為9.26%。

《征求意見(jiàn)稿》第9條明確要求，長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)制訂上市公司估值提升計(jì)劃。這相當(dāng)于是管理層強(qiáng)制要求股價(jià)長(zhǎng)期跌破凈值的公司提升股價(jià)。同時(shí)第9條第二款要求，長(zhǎng)期破凈公司就市值管理計(jì)劃的執(zhí)行情況在每年度的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)當(dāng)中特別予以解釋。如果不能令人滿意地提升股價(jià)和上市公司市值，上市公司就有可能被要求退市，退市制度就將發(fā)揮作用了。

六、上市公司進(jìn)行市值管理的具體方法

《征求意見(jiàn)稿》第3條給出了六種具體的上市公司進(jìn)行合理合法合規(guī)的上市公司市值管理的方法，分別是并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)以及其他合法合規(guī)的方式。

需要特別指出的是，以上列出的上市公司市值管理的具體方法，并不是每一種方法都能夠提升公司的市值。以并購(gòu)重組為例，一般來(lái)說(shuō)，一旦上市公司公告了并購(gòu)重組計(jì)劃這樣的重大信息，市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)重組的短期反應(yīng)大多數(shù)都是非常積極的，投資者會(huì)認(rèn)為這是具有較強(qiáng)確定性的利好。因?yàn)閷?duì)于被并購(gòu)的公司而言，能夠被大而強(qiáng)的公司看上并且買(mǎi)下來(lái)，說(shuō)明該公司具有較大的價(jià)值；而對(duì)于并購(gòu)公司而言，有實(shí)力有意愿買(mǎi)下被并購(gòu)公司，說(shuō)明其業(yè)務(wù)范圍正在進(jìn)行擴(kuò)張，也是強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)[6]。舉一個(gè)最近剛剛發(fā)生的例子，2024年9月5日，兩大知名券商的公告顯示，“國(guó)泰君安證券股份有限公司正在籌劃由公司向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。”[7]隨即2024年9月6日周五開(kāi)始，這兩大上市券商同時(shí)停牌，直至2024年10月10日周四同時(shí)復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)天兩家公司同時(shí)漲停，并于次日（即2024年10月11日）再次漲停。

然而，有確切的研究數(shù)據(jù)表明，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“因?yàn)槲覈?guó)普遍存在公司個(gè)別信息含量低、國(guó)有股東控股比例高、小股東投資者保護(hù)程度低的特點(diǎn)，因此我國(guó)更容易產(chǎn)生資本配置的無(wú)效率，即有效率的并購(gòu)所能帶來(lái)的市值管理效應(yīng)非常有限。同時(shí)以往研究中發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方在并購(gòu)之后的股價(jià)表現(xiàn)并不樂(lè)觀，并購(gòu)并沒(méi)有為上市公司帶來(lái)股東財(cái)富的增長(zhǎng)，甚至股東的超額收益率為負(fù)。”[8]

再如，信息披露與市值管理的關(guān)系也是一把復(fù)雜的“雙刃劍”。2019年新《中華人民共和國(guó)證券法》的第五章，開(kāi)辟專章，從第78—87條，花費(fèi)了十條之多的篇幅專門(mén)規(guī)定了有關(guān)信息披露的內(nèi)容。第五章將信息披露分為強(qiáng)制信息披露和自愿信息披露。無(wú)論是強(qiáng)制信息披露還是自愿信息披露，信息披露的義務(wù)人所披露的信息，都必須是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。在投融資領(lǐng)域的信息披露，其本質(zhì)就是資金的供給方向資金的需求方提供資金，而資金的需求方有責(zé)任有義務(wù)向資金的供給方定期報(bào)告資金的使用情況。比如說(shuō)，這一筆投融資款投向了哪里，在何處使用，購(gòu)買(mǎi)了何種資產(chǎn)，資金的使用效率和效果如何，是賺錢(qián)了還是虧錢(qián)了，賺錢(qián)了要不要給資金供給方分紅，分多少紅利，資金的需求方在未來(lái)有什么樣的資金使用計(jì)劃，資金的需求方給予資金的供給方什么樣投票權(quán)、選擇權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，等等。

深刻理解信息披露的內(nèi)涵與外延，就能夠理解信息披露對(duì)于市值管理為什么是一把“雙刃劍”了。在真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、簡(jiǎn)明易懂的基礎(chǔ)之上，如果資金的需求方披露了對(duì)于上市公司有利的信息，比如，某某核心技術(shù)研發(fā)的重大突破，或者是上季度公司利潤(rùn)的大幅度提高，等等，那么大概率而言，公司股價(jià)和公司市值就會(huì)提高，投資者信心就會(huì)極大增強(qiáng)。如果資金的需求方披露了對(duì)于上市公司不利的信息，比如，上季度公司利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，董事長(zhǎng)或者高級(jí)管理人員涉嫌刑事犯罪被調(diào)查等，那么大概率而言，公司股價(jià)就會(huì)下跌，對(duì)于公司市值也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

七、上市公司市值管理與輿情監(jiān)測(cè)

從輿論導(dǎo)向和輿情監(jiān)測(cè)角度而言，由于上市公司是公眾公司的屬性，涉及的投資者數(shù)量眾多，牽涉的利益錯(cuò)綜復(fù)雜，其一言一行往往受到社會(huì)輿論和社會(huì)公眾的高度關(guān)注。特別是一些明星上市公司，行業(yè)的龍頭公司，以及獨(dú)具特色的上市公司，更加容易被推至風(fēng)口浪尖，成為輿論的焦點(diǎn)。于是，如何對(duì)于輿情進(jìn)行監(jiān)測(cè)，出現(xiàn)了謠言如何第一時(shí)間辟謠，出現(xiàn)了負(fù)面新聞如何最快速度消除負(fù)面新聞的影響，對(duì)于上市公司的市值管理都具有重大的影響。上市公司都設(shè)有公共關(guān)系部門(mén)和宣傳部門(mén)來(lái)應(yīng)對(duì)輿情和輿論，以建立和維持公司的知名度和美譽(yù)度。

八、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，在金融改革開(kāi)放的大背景之下，我國(guó)正在努力建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。加強(qiáng)上市公司的市值管理是建設(shè)一個(gè)健康、可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)的題中之義和必要條件。《征求意見(jiàn)稿》以及正式版本的出臺(tái)必將對(duì)于上市公司市值管理產(chǎn)生巨大的正面積極的意義。

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