REITs 的法律結構與稅收安排的國際比較

金融機構的利潤和金融產品的收益需要繳納稅收，金融機構或金融產品的發起人往往通過選擇注冊地、設計金融產品的“避稅結構”來規避稅收或合理避稅。一國的法律和稅收制度就成為影響金融產品創新和演進的重要因素，本文將對全球REITs的法律結構和稅收安排及其變遷進行研究，并從REITs制度變遷的特點，探討中國REITs法律結構和稅收制度完善的途徑。

集合投資機構（CII）的法律結構與稅收安排

諾斯指出制度是影響經濟績效的重要因素。高效率的制度供給，可以促進經濟績效的改善。諾斯的制度變遷理論還指出，市場需求等外界環境的變化，使創新主體可以通過制度創新實現收益，從而促使它們創新制度，成為制度的供給者。創新者的制度設計會權衡制度變遷的成本和收益，只有在預期收益大于預期成本的情形下，創新者才會去推動制度的變遷。稅收和政府的監管，會給市場主體帶來成本。經濟學家把“創建、維持、使用、修改制度和調整組織的相關成本”也視為一類交易成本。市場主體便以激勵創新制度和組織方式、法律結構去規避稅收和監管，以降低成本和提高收益。金融組織和金融產品的創新，除了為對沖風險、規避監管之外，還有一個重要的目的就是規避稅收，通過金融合同的分拆、合成等實現的金融創新，也都往往涉及稅收問題。

集合投資性金融產品，具有兩個重要屬性：第一是集合性，即將分散的資金集合起來以達到一定的規模，以實現管理的規模經濟效益；第二是專業性，即由專業的投資管理機構按照約定的投資策略進行管理。集合投資性金融產品的法律結構在世界各國都不同，在2005年經合組織發布的《集合投資計劃治理白皮書》中將其稱為集合投資計劃。2008年，經合組織將又拓展了定義，引入了“集合投資機構”（Collective Investment Institution，CII）的概念。CII是指，“以投資公司或者投資信托，或者沒有組成公司的實體（例如共同基金或單位信托），通過發行股份/份額從投資者籌集資金，并投資于金融資產（主要是可交易的證券或者銀行存款）和/或非金融資產”。與《白皮書》相比，CII的這一定義更加寬泛。CII無論采取公司型、信托型或者其他的法律結構，只要它們以集合投資載體（collective investmentv e h i c l e ） 從事集合性投資活動（ c o l l e c t i v einvestment undertaking）就可納入CII的范疇。CII既可以投資上市交易的證券類資產（以下簡稱“證券類CII），也可以投資不動產等其他類型的資產。

R E I Ts是投資于不動產的CII。以歐盟為例，1985年發布的投資于證券類資產的CI I的規則——《可轉讓證券集合投資計劃指令》（Undertaking forCollective Investment in Transferable SecuritiesDirective，以下簡稱《UCITS指引》），也成為歐盟很多國家引入REITs的基本法律制度，即以UCITS的法律實體建立投資于不動產的“另類UCITS”——REIT，享有與UCITS相同的稅收待遇。例如，英國在UCITS法律框架下建立的REITs，為“非UCITS零售計劃”（Non-UCITS Retail Schemes）。

證券類CII的法律結構和稅收安排

全球的CII，起源于證券類CII。REITs是投資于不動產的CII，興起的時間晚于證券類CII，無論是法律結構還是稅收安排，REITs都繼承了證券類CII的安排。在證券類CII首先獲得稅收中性地位后，政府也將稅收中性地位賦予了具有同樣屬性的REITs。研究REITs的法律結構和稅收安排及其演進，也要從證券類CII的法律結構和稅收制度開始。

證券類CII最早起源于英國。1868年，英國成立了全球第一只CII，即外國及殖民地政府信托（theForeign and Colonial Government Trust，簡稱FCGT）。FCGT以信托作為集合投資的法律實體，公開向社會公眾發售信托份額，分散地投資于風險相對較高的高收益外國證券。1879年，FCGT的信托法律結構受到了法律界的質疑，轉換為了股份有限公司。FCGT采用了外部管理的模式，由五個受托人管理投資組合，還聘請了托管人、精算師等監督FCGT的運作。

19世紀90年代，證券類CII傳入美國。1893年，建立了第一只封閉式基金——波士頓個人資產信托基金，1924年又建立了全球第一只開放式基金——馬薩諸塞投資者信托基金。在20世紀20年代的美國股票市場大繁榮中，共同基金也獲得了很大的發展。在這一時期，美國的聯邦稅收制度也在建立和完善。1913年，美國憲法第16條修正案生效，聯邦開始將自然人和公司法人作為應稅主體，征收個人和公司所得稅。當時，信托作為非應稅主體，則成為CII規避稅收所選擇的法律結構。1924年，美國最高法院做出了積極經營業務的信托應當和公司一樣繳納所得稅的判決，以信托法律結構作為CII的法律結構受到了很大影響。

1929年的股市崩潰中，共同基金深受挫敗。為了重塑市場信心，業界開始游說美國國會為共同基金立法和明確稅收制度。道富投資公司和馬薩諸塞投資者信托兩家機構提出，為避免大蕭條的重演，需要對共同基金的稅收制度做出調整。1936年，美國國會通過的《1936年稅收法》（Revenue Act of 1936）雖然沒有直接回應業界呼吁，但也給予了被動管理的共同投資公司一定的特殊稅收待遇。

1940年，美國國會通過《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940，以下簡稱《投資公司法》）。根據該法，投資公司是發行面額憑證并將集合起來的資金從事以投資和交易證券為主要業務的發行人。盡管名稱為投資公司，但是其可以采取公司、信托和合伙等作為法律實體。投資公司將每年的90%的凈投資收入分配給股東，則其分配的收入就可從公司應納稅收入中扣除，投資公司因此成為了“稅收中性”的集合性投資管道。《投資公司法》規定，若要享有這樣的稅收待遇，則投資公司需要在美國證監會（SEC）注冊成為受監管的投資公司（Regulated Investment Companies，以下簡稱RIC），RIC需要在公司治理、披露、管理運作方面遵守《投資公司法》和美國證監會的規定，并接受美國證監會的日常監管。RIC由根據《1940年投資顧問法》在美國證監會注冊的投資顧問管理，實現了外部管理。而這種外部管理、被動管理的模式，也在后來成為美國REITs立法時所選擇的模式。

《投資公司法》是全球第一部關于CII的立法。盡管全球稅收制度的基本原則是公司法人都是應稅主體，但在《投資公司法》中確立的，采用外部管理和被動管理運作的集合性投資實體，可以作為稅收“穿透管道”享有特殊稅收的制度安排。這一制度設計，遵循了“實質重于形式”的原則，投資公司作為匯集公眾資金進行專業化管理的“載體”，如果對其征稅，持有投資公司的股份間接投資于公司股票或其他證券的投資者將面臨雙重征稅，公眾便不會選擇通過CII進行投資。因此，只有CII的“載體”是“稅收穿透”的管道，它才有發展起來的可能性。目前，世界各國（地區）的證券類CII，主要采取的是信托型和契約型的法律結構，也有少量采取公司型。例如，英國以信托型為主，德國則采取了契約型。1985年，歐盟的《UCITS指引》統一了歐盟的CII基本監管制度，在歐盟任何國家注冊的UCITS便取得了“歐盟護照”，可以在歐盟各成員國銷售。為了取得競爭優勢，歐盟一些國家也在稅收上給予更多優惠，例如盧森堡和愛爾蘭，因其提供的稅收優惠更多以及其他的制度和配套服務更完善，使得它們成為歐盟最重要的UCITS注冊地。

事實證明，投資公司等CII確實在20世紀后半葉發展成為全球最重要的金融機構，已經成為股票、46a335967b46762718b64b1a0ccbf398222c71dced9a329e78c4134a8d8c45bd債券等金融產品最大的投資者，促使很多國家（地區）的金融市場結構，從以銀行為主演變為以市場為主的金融系統。CII的發展，有效地促進了儲蓄轉化為投資，更是促進了股票市場的穩定與發展。根據《2021年全球資產管理報告》，截至2020年末，全球CII管理的資產規模達到了103萬億美元，零售的投資組合的規模達到了42萬億美元。

REITs的法律結構和稅收安排及其演進

REITs是投資于不動產的CII。全球的REITs起源于美國，美國在REITs（以下簡稱“US-REIT”）的法律結構和稅收制度方面進行了探索，歐盟和其他國家（地區）結合本國（地區）法律與稅收安排，借鑒了美國的經驗，建立起了本國（地區）的REITs法律結構和稅收安排。

US-REIT的法律結構和稅收安排及其演變

公司型REITs稅收中性地位的確立

1880年，美國誕生了全球第一只REIT——馬薩諸塞州商業信托（Massachusetts Business Trust，以下簡稱MBT）。MBT之所以選擇信托的法律結構，一方面是因為馬薩諸塞州的州法禁止公司擁有房地產，另一方面是若通過公司投資于不動產會使投資者面臨雙重征稅。其他州也一樣，大都不允許公司投資不動產，而以合伙制企業投資不動產，投資者則要承擔無限責任，因此信托的法律結構便被普遍采用。特別是在1913年美國憲法第16條修正案生效后，對個人和公司都要征收所得稅，而信托則可以豁免，使得信托型REITs的稅收優勢得以凸顯。但是，根據1935年美國最高法院對“Morrissey v. Commissioner”訴訟案的判決，所有的商事信托都要按照公司稅的稅率繳納所得稅，使得信托型REITs不能再作為稅收中性的管道，REITs市場因此受到極大打擊。

1940年《投資公司法》頒布后，REITs業界開始積極游說國會，要求為投資于不動產的CII提供與投資公司相同的稅收待遇。1956年，國會首次通過了《房地產投資信托基金法》，但被艾森豪威爾總統否決，理由是RIC的投資標的是公司發行的證券，如果對RIC征稅，而RIC所投資的公司也已經繳納過所得稅，這就形成了對RIC、RIC所投資的公司和RIC投資者的三重征稅。REITs則不同，它直接經營不動產，如果對REITs免稅，將導致稅收流失，也會給其他的不動產經營公司提供逃稅的便利。

1960年，美國國會再次審議了美國眾議院籌款委員會起草的REITs法案，委員會指出，《投資公司法》賦予RIC的稅收中性待遇，可以使小投資者享受專業化投資管理和規模效益帶來的利益，也應當給REITs提供與RIC類似的稅收優待。REITs法的頒布實施，可以給小投資者集合性地投資不動產的機會，REITs本質上也是集合性投資機構，應該讓小投資者也可以通過REITs投資于只有財力雄厚的大型金融機構或富人才能投資的不動產，同時REITs還可以為大型不動產開發項目提供資本，促進不動產投資和提振經濟。這一次，兩院通過了包含《不動產信托投資法》（Real Estate Investment Trust Act，以下簡稱《1960年REITs法》）在內的《1960年雪茄消費稅延期法案》。在當時美國經濟不景氣的情況下，艾森豪威爾總統簽署了《1960 REITs法》，并在1954版的《國內稅收法典》修訂案中新增第856—858條列明了關于REITs稅收安排的條款，明確了“合格REITs”的“稅收中性”地位，REITs從此成為一般公眾投資者投資于商業地產等不動產的“投資管道”。

《1 9 6 0 年R E I T s 法》盡管在名稱中保留了“Trust”，但與RIC一樣，無論是采取公司、信托還是合伙的法律結構，要成為合格REITs，都只需要在美國稅務局（IRS）注冊即可。注冊的程序較為便捷，目前只需要在IRS的網站上填報"測試表"（check thebox）。“測試表”是《國內稅收法》第 856 和 857節所規定REITs條件：一是分配測試，至少90%的應稅收入作為股息支付給股東；二是資產測試，持有合格資產比例不低于75%，合格資產包括不動產、政府證券或現金；三是收入測試，90%的總收入必須來自合格資產。成為合格REITs之后，還需要持續滿足規定的條件，并向IRS填報相關信息。

《1960年REITs法》之后，美國還對REITs的稅收等制度進行了修訂和調整。20世紀80年代里根政府期間，對稅收制度進行了較大的調整。《1986年稅制改革法案》調整了個人、公司等在不動產投資收益方面的稅收，這些法律與此后推出的經營損失結轉和折舊等稅收政策改革，都提升了REITs的優勢。除此之外，法律還逐步擴大了REITs的“合格資產”范圍。1960年，《不動產信托投資法》是為了支持不動產的發展，從1964年到2007年陸續批準了通信塔（1964）、鐵路軌道（1969）、林地（2003）、輸電基礎設施和天然氣管道（2007）成為REITs可以投資的“合格”資產。

從外部管理模式向內部管理模式的轉變

1940年，美國國會通過《投資公司法》使RIC獲得稅收中性地位，一個重要的考慮是，RIC是“外部管理”和“被動管理”的，RIC自身并不從事經營活動，RIC只是一個“管道”，投資公司由獨立的投資顧問管理。1960年制定《REITs法》時，幾乎完全套用了RIC的外部管理和被動管理的制度設計。《1960年REITs法》中關于REITs由“受托人和董事”管理的規定，被理解為“故意”在向封閉式的投資公司“靠攏”，即REITs需要由獨立的實體作為管理人管理REITs持有的不動產，即實行外部管理模式。為了打消艾森豪威爾總統對于RIC和REITs間的差異的顧慮，籌款委員會強調，只有被動的不動產投資收益才享受稅收優待。這種與RIC在立法上的高度一致性，保證了REITs的被動管理的“導管”定位。REITs作為法律實體，只是持有不動產，它通過協議聘請外部的管理公司經營資產及標的物業。外部管理人的職責是做并購和融資等決策，管理人與投資顧問一樣按照管理資產規模收取管理費。

20世紀70年代以后，US-REIT這種被動型投資和外部管理的模式，受到學界和業界越來越多的質疑，外部管理型的利益沖突較大、決策機制不靈活等影響了運作績效。經過十幾年的努力，在1986年的《稅制改革法案》中做出了調整，它允許REITs“可以直接選擇、雇用和補償為REITs提供與其不動產相關的個性化服務，而不是雇用獨立合同服務商”。美國聯邦稅務局（IRS）以私信裁決的形式，允許REITs對其擁有的不動產擁有更大的管理控制權，可以對資產進行主動管理、掃除了REITs實行內部管理的障礙。

US-REIT實現內部管理，不僅緩解了利益沖突等問題，更使REITs向集約化經營邁出了重要一步，從此美國的大量外部管理型REITs轉為了內部管理型。美國對REITs的法律和政策調整的趨勢是明確的，使REITs從被動管uQIEy1kByZmpapp8sChoZw==理向主動管理、從外部管理向內部管理轉變，REITs轉變得更像一般的經營性公司。

對于US-REIT在此之后的蓬勃發展，一些學者認為，內部管理模式有助于降低其運營成本和緩解利益沖突。Omokhomiona（2018）等采用Scopus方法，對管理結構對 REITs 績效的影響的相關文獻進行了分析，得出結論是內部管理型REITs優于外部管理型REITs。20世紀90年代之后，US-REIT的公司管理層還可以持有股權，建立了與報酬相掛鉤的激勵機制，使得管理層與股東利益的相一致以及促進效率和盈利能力的提高（McMahan，1994年）。這也進一步促進了REITs的專業化發展，投資于公寓、辦公樓、工業物業、購物中心、自儲物業、旅館和汽車旅館等不動產的REITs數量和規模顯著增長。進入21世紀，美國仍在持續地完善REITs的制度。2001年6月4日，美國國稅局發布了收入裁決（第2001-29號），重申REITs可以“積極”經營。

其他國家（地區）REITs的法律結構與稅收安排及其演進

1 9 6 9 年， 荷蘭以財政投資機構機制引入了REITs，成為除美國之外第一個建立REITs的國家。FBI是按《荷蘭公司收入稅法》（Dutch CorporateIncome Tax）注冊的公司，盡管公司是應稅主體，但FBI的實際稅率為0%。

20世紀70年代之后，REITs逐漸在全球普及。各國（地區）都以US-REIT為藍本建立了自己的REITs制度（IOSCO，2008），在REITs的基本制度選擇和演變方面也與美國頗為相似。在法律結構上，這些國家（地區）也都選擇了本國（地區）已經建立的CII的法律結構和稅收安排，即持有一定比例以上（通常為75%以上）的合格不動產、一定比例以上（通常為75%以上）的收入來源于合格不動產、將一定比例以上的凈收入（例如 90%）分配給持有人，這部分收入則就投資者層面而非REITs層面納稅。

早期的歐盟和亞洲部分國家（地區），絕大多數的證券類CII都采用了信托型或契約型的法律結構。歐盟的證券類CII，即UCITS較為普遍的法律結構有兩種，一是信托型，例如英國的單位信托（unit trust），二是契約型，例如德國的投資基金。在引入REITs制度時，這些國家基本上都是在證券類CII的基礎上，通過修改CII的規則允許投資不動產并明確相關的稅收安排實現的。在北美的加拿大和拉美，都沿襲了CII的信托型或契約型結構，建立了REITs的法律結構和稅收安排。1994年，加拿大以《收入稅收法》（IncomeT a x Act）的修改和參照證券類CII建立了信托型REITs。巴西以聯邦法律和監管規則（Federal Law8.668/93， 之后修改為Federal Law 9.779/99，和監管規則（ICVM）206/94 and 472/08）明確了REITs的法律結構和稅收制度。2014年，智利以基金立法（Law No.20，712 on Administration of Funds and IndividualFunds）建立REITs制度。亞太和非洲也基本如此。1995年，澳大利亞以單位信托（Unit Trust） 的法律結構和稅收安排引入REITs。2014年，印度以印度證監會（Securities and Exchange Board of India）發布的《REITs規則》（Real Estate Investment TrustsRegulations）引入信托型REITs。1999年，新加坡以《集合投資計劃指引》及其附件6——“投資：資產基金”以及《收入稅法》（Income Tax Act）建立REITs制度。 2007年，印度尼西亞以資本市場和金融監管局的規則建立了契約型REITs。

與美國《投資公司法》相同，世界各國（地區）的證券類CII都采取了外部管理模式，即由獨立的資產管理人管理CII的投資。在引入REITs制度時，也采取了外部管理的模式。在引入REITs時，除了美國，其他的國家和地區所采取的信托型或契約型法律結構，無法直接引入內部管理型REITs。與美國類似，在外部管理模式的問題日益暴露出來后，特別是在REITs可以投資的不動產類型擴展到地產之外的基礎設施之后，外部管理模式越來越不適應基礎設施的管理，一些國家（地區）也開始引入公司型REITs并實行內部管理模式。

2 1 世紀之后， 部分歐盟國家相繼引入了公司型REITs。2003年法國以《2003年金融法》（theFinance Actfor 2 0 03）和稅務局相關規則引入公司型的SIIC，2004年保加利亞以《特殊目的投資公司法》（Special Purpose Investment CompaniesAct，SPICA），2007年意大利以第296/2006法規（LawNo. 296/2006）等建立了SIIQ，2011年匈牙利以《不動產投資公司法》（Act on Real Estate InvestmentCompanies），2013年愛爾蘭以《2013金融法》（theFinance Act 2013 ），2019年波蘭以19./2019號法令（Decree-Law no. 19/2019 ）引入公司型REITs。

亞太地區的日本、韓國則是直接引入了公司型R E ITs。2000年，日本頒布《投資信托和投資公司法》（In v e s t m e n t T r u s t s a n d I n v e s t m e n tCorporations Law），日本REIT（J-REIT）既可以是公司型，也可以是信托型 。2001年，韓國發布《不動產投資公司法》（Real Estate InvestmentC o m p a n y A c t ， R E I C A）直接引入的是公司型REITs，K-REIT根據商法和REICA注冊為股份公司（a Chusik Hoesa）。新西蘭以1956年《受托法》（The Trustee Act 1956）、1993年《公司法》（ Companies Act 1993）和2007年的《收入稅法》（Income Tax Act 2007）建立了公司型REITs和信托型的REITs。2006年，以色列以稅收制度修改（Sections 64A2–64A11 of the Israeli TaxOrdinance，‘ITO’） 引入公司型REITs。

這里，詳細講述一下英國和德國的改革。英國是世界上最早建立信托型CII的國家，也在UCITS的制度框架下建立了“另類UCITS”（non-UCITS retailschemes，NURs） ，它可以投資于流動性不高的房地產等“非可交易證券”，NURs可以向英國居民銷售，受金融監管當局的監管。2006年，為提升UKREIT的吸引力，英國以《金融法案》（Finance Act2006）引入公司型的REIT（UK-REIT），并于2007年1月1日正式實施。目前，英國既保留了UCITS框架下的由行為監管局監管的NURS，也有直接在稅務機關注冊的REITs和PAIFs（Property AuthorisedI n v e s tme n t F u n d s ） 。U K -RE I T是封閉式公司（Closed-ended company），經營合格不動產的公司，只需在轉換前向稅務海關總署（HM Revenue &Customs，HMRC）申報，通過測試便可以成為《公司稅法》規定的REITs，符合規定的REITs公司的業務收入可不繳納公司稅，與其他在金融監管部門注冊的CII享有相關的稅收政策。REITs須每年提交兩份納稅申報表、三套財務報表，以證明其持續滿足合格測試和條件。2007年1月1日，在《REITS法》頒布實施的當天，就有9家知名的不動產公司轉換為REITs公司，并在倫敦交易所上市。2012年，英國還進行了規則修改，廢除了不動產公司轉換為UK-REIT按不動產總市值 2%征收轉換費的規定，降低了轉換為UKREIT的成本。上市的UK-REIT，則需要遵守招募說明書指引（Prospectus Directive）和英國上市規則（UK Listing Rules）的規定。這一系列的調整，促進了UK-REIT投資者的多元化、現金管理的靈活性和稅收政策的簡單化。

德國是最典型的以契約法律結構建立C I I 的國家，在經過了三年的激烈討論之后，于2007年以《德國REIT上市股份公司法》（Act on German Real-Estate Stock Corporations with Listed Shares）引入了公司型REITs（G-REIT）。同時還修改了收入稅法（Income Tax Act）和投資稅法（InvestmentT a x A c t）等稅法制度，德國稅務當局還發布了REITs商業登記（Commercial Register）的制度，符合條件的公司可以在商務注冊處（CommercialRegister）注冊成為G-REIT，注冊的當年即可享有這一稅收待遇。在注冊之前，公司需要先在聯邦中央稅務辦公室（the Federal Central Tax Office）獲得“前REI T ” （ p r e - R E I T ） 資格。2 0 09年的德國《稅正修正案》（Tax Amendment Act 2009，Jahressteuergesetz 2009）和2011年的《基金轉換法》（the UCIT IV Transformation Act in 2011，OGAW IV Umsetzungsgesetz）進一步修改了REITs投資者稅收等相關規定。上市的G-REIT則須遵守交易所的上市規則和披露規定。

21世紀以來，全球出現的REITs向公司型轉變的趨勢，也是“監管競爭”的“產物”。在國際資本自由流動大背景之下，金融機構和市場主體可以通過選擇注冊地來規避稅收或降低監管成本。特別是歐盟，根據CII的“歐盟護照”制度，REITs在一個成員國注冊，即可以在其他成員國銷售。稅收成本是REITs發起人選擇注冊地的重要考量，許多歐盟國家紛紛推出REITs的優惠稅收政策（Speckhahn，2017），一些國家甚至“被動”陷入了降低REITs稅收“逐底競爭”（Meisel，2004）。而稅收只是REITs運作的“顯性成本”，外部管理模式所帶來的代理成本則是重要的“隱性成本”，在監管成本的比較中選擇最低制度成本，也是促使歐盟很多國家引入公司型REIT的原因之一。英國REITs在公司化改革和稅收制度優化之后取得相對較好的發展。目前，UK-REIT在全球REITs指數中的權重為5.27%，而德國僅占0.31%。

根據歐洲公共不動產投資協會（EPRA）對42個全球建立了REITs國家（地區）的研究和統計，有28個國家（地區）建立了公司型REITs，這28個國家（地區）在全球REITs投資指數中的權重總和為90.45%，這表明公司型REITs已經成為全球最重要的REITs法律結構。

中國的REITs試點及其法律結構與稅收安排

我國以2014年“中信啟航REITs”的設立開啟引入REITs制度的探索，這種被稱為“類REITs”的金融創新，以私募基金這一免稅的、“輕監管”的法律結構設立，采取了如下的法律結構（圖1）：第一層是項目公司。原始權益人將不動產等基礎資產注入項目公司，旨在規避直接轉讓不動產給SPV將涉及的增值稅及附加的土地增值稅、企業所得稅、契稅、印花稅等稅收；第二層是私募基金。私募基金以股東貸款等形式支付對價，項目公司的經營收益以“稅前還貸”支付給私募基金，以規避稅收；第三層是資產支持專項計劃（SPV）。SPV可以是信托型，也可以是契約型，可以規避所得稅。SPV是向合格投資者發行資產支持證券（ABS）法律實體，即CII，由它取得私募基金擁有項目公司的權益。證券公司、信托公司分別向其監管部門備案，證監會是“資管計劃”、銀保監會是資產證券化等（2018年之前的銀監會、保監會監管的資產證券化或資產支持證券）。

2020年4月，中國證監會與國家發展改革委發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，8月，中國證監會正式發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《REITs指引》），C-REIT在證券投資基金法律框架下正式啟動。C-REIT在“類REITs”的架構上加了一層SPV-證券投資基金21，即“資產支持證券（ABS）+證券投資基金”的模式（圖2）。《證券投資基金法》不允許證券投資基金直接投資基礎設施等不動產，只能采取這種“復合結構”“間接”投資不動產，這就形成了四層架構，后來在實際操作中簡化為了三層結構。

從表面上看，C-REIT與全球的以信托或契約為法律結構的REITs類似。但是，C-REIT是在《證券投資基金法》和稅收制度沒有修改的情況下設計的，“CII+ABS”的三層架構帶來了諸多問題：一是代理問題更加嚴重。C-REIT由從事證券投資的基金管理人發起和管理，而管理人缺乏基礎設施的專業管理能力，因此只能委托專業的管理基礎設施的管理人（以下稱“資產管理人”）管理。C-REIT的基礎資產是基礎設施，其估值和運作的復雜程度都遠遠高于住宅和商業地產等不動產。C-REIT這種基金管理人+資產管理人的雙重管理模式，相比國際上的外部管理模式，其代理問題更加嚴重。外部管理的CII，本來就面臨相較于一般公司更嚴重的投資者與基金管理人之間的代理問題， C-REIT還面臨基金管理人與資產管理人之間的代理問題。在雙重代理模式下，對C-REIT的經營績效具有重要影響的資產管理人，不受監管機構的監管，基金管理人因信息問題和利益沖突，其監督的有效性受到影響。而業績激勵、聲譽激勵等市場約束由于資產管理人并不是直接面對市場的運營主體，幾乎不產生作用。二是利益沖突更加復雜。結構復雜和雙重代理，是利益沖突的重要原因，而C-REIT的利益沖突還有另一個主體——原始權益人。通常情況下，原始權益人將資產出讓給REIT就已實現退出。而C-REIT要求原始權益人持有20%以上的基金份額，實踐中，有的C-REIT的原始權益人持有超過50%，原始權益人持有的基礎資產就可以在“出讓”給REITs之后仍然“不出表”，形成了一個基礎資產有“兩個所有者”。并且原始權益人的子公司擔任資產管理人，有的C-REIT的基金管理人和托管人都是原始權益人所控制的機構。復雜的控制結構和利益關系，使依照《證券投資基金法》建立的CII的治理結構受到侵蝕，投資者利益保護的難度加大。

結論和建議

CII和REITs制度的產生和演變，是市場主體作為第一行動集團和政府作為第二行動集團共同推動的結果。第一步，作為“第一行動集團”的金融機構和人員，發現了市場存在集合性投資的需求；第二步，它們在19世紀末建立了CII和REITs的基本制度框架，以信托作為法律實體，匯集投資者的資金，以規避和降低稅收；第三步，對制度設計進行評估、選擇和實施；第四步，它們推動第二行動集團——立法機構和稅收部門，建立正式的CII和REITs制度；第五步，在兩個集團的共同努力下，建立了正式的CII和REITs的立法和稅收制度，標志性的事件是美國通過《1940年投資公司法》和《1960年REITs法》。REITs法律結構和稅收安排是“自下而上”的制度變遷和“自上而下”的制度變遷，或者說“誘致型制度變遷”和“強制性制度變遷”的共同結果。任何制度都不可能在一開始便是最優的設計，需要在實踐中不斷地優化，而在一項制度已經被立法確立下來之后，制度的優化就必須在立法和相關政府部門的參與下才可能真正完成，REITs向內部管理模式的過渡以及向公司型的過渡都需要立法和稅收部門的參與。

REITs是一種可以公開募集的、為投資者“穿透”地投資于不動產的金融產品。在初期，REITs在法律結構和稅收安排上沿襲了證券類CII的做法，采用了外部、被動管理的模式。但是，REITs不同于證券類的CII，由外部管理模式帶來的利益沖突和代理問題，不僅影響運作效率，還影響投資者利益保護。1986年美國稅務部門做出的調整，使內部管理的REITs成為可能。歐盟各國多以信托和契約的法律結構建立CII和REITs，也在21世紀之后通過立法和稅收制度的調整引入了公司型REITs。

C-REIT是在立法部門和稅務部門都沒有直接參與的情況下建立的，為實現稅收中性不得不通過建立復雜的法律結構或“嵌套”的方式，其法律結構復雜、利益沖突和代理問題更加突出。建議在立法部門、稅務部門和相關部門的參與下，系統推動REITs相關法律和稅收制度的修改，引入公司型REITs，從而簡化結構、提高效率，有效保護投資者利益，充分發揮其在促進儲蓄轉化為投資和擴大基礎設施投資資金來源方面的作用。

（王嫻為清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任。責任編輯/周茗一）