注冊制下證券信息披露制度的新發(fā)展

隨著我國證券發(fā)行體制從核準制邁向注冊制，信息披露對于投資者保護的重要作用愈加凸顯。注冊制的基本邏輯是通過充分有效的信息披露，將判斷證券價值的權(quán)利交到投資者手中。本文先探討證券信息披露體系的健全與完善問題，接著研究合規(guī)性與有效性并重的監(jiān)管理念，并進一步分析了自愿披露與強制披露的相輔相成。

為適應(yīng)注冊制改革的需要，《證券法》建立和完善以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露制度，督促發(fā)行人充分、及時、公平地披露信息，為投資者提供理性決策所必需的信息基礎(chǔ)。發(fā)行人的信息披露不僅應(yīng)在內(nèi)容、程序與形式方面滿足合規(guī)性要求，還須具備有效性，能夠真正被投資者理解和利用。同時，《證券法》在強制披露制度之外另行建立自愿披露制度，允許并鼓勵發(fā)行人自愿披露與公司及其證券價值相關(guān)的信息，為投資者做出價值判斷和投資決策提供輔助性依據(jù)，從而增強信息披露的充分性。只有確保信息披露在內(nèi)容上充分、有效，在程序上公平、及時，并采用法定的公開披露形式，才能實現(xiàn)利用信息披露制度保護投資者的預(yù)期功能。

證券信息披露體系的健全與完善

《證券法》在2019年修改前僅規(guī)定了強制披露制度，強制披露信息的內(nèi)容、時間與方式均由法律做出明確規(guī)定。對于發(fā)行人應(yīng)予強制披露的信息范圍，《證券法》采取“概括性規(guī)定+列舉性規(guī)定”相結(jié)合的方式予以界定。發(fā)行人必須按照法定要求編制招股說明書，在證券發(fā)行申請獲得交易所受理后進行預(yù)先披露，并在證券發(fā)行前公告招股說明書；證券上市交易后，發(fā)行人還須履行持續(xù)信息披露義務(wù)，按照法定要求編制年度報告、半年度報告和季度報告等，并依法報送和公告；發(fā)生可能對證券交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件時，發(fā)行人應(yīng)當立即報送臨時報告并予公告。為增強信息披露的充分性，《證券法》在2019年修改時增設(shè)自愿披露規(guī)則（第84條第1款），允許發(fā)行人在強制披露事項之外，自行披露“與投資者做出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息”。自愿披露與強制披露共同構(gòu)成充分披露的完整內(nèi)涵。

充分披露原則系對信息披露內(nèi)容的要求，但證券發(fā)行和交易活動的有序推進不僅需要確保信息內(nèi)容的真實、準確、完整，還須在程序上滿足“及時、公平”的披露要求。《證券法》第83條規(guī)定，發(fā)行人披露的信息應(yīng)當同時向所有投資者公開披露，而不能向任何主體提前泄露，任何人亦不得要求發(fā)行人提供依法需要披露的未公開信息。也就是說，發(fā)行人不能對信息披露的時間做出任何差異化安排，否則將會構(gòu)成對公平披露規(guī)則的違反。《證券法》第78條第1款規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當及時依法履行信息披露義務(wù)。一方面，信息具有時效性，過時的信息不僅無效，而且可能對投資者產(chǎn)生干擾或者誤導(dǎo)作用，及時披露能夠確保信息具有決策價值；另一方面，投資者獲取信息的滯后性將導(dǎo)致其無法及時做出決策，從而在證券交易中處于不公平的地位，及時披露有助于減小外部投資者與公司內(nèi)部人獲取信息的時間差異。

為了降低投資者獲取信息的成本、避免出現(xiàn)信息披露的“碎片化”和重復(fù)性問題而降低信息披露的有效性，《證券法》對于信息披露文件的形式予以標準化和法定化。信息披露文件的標準化和法定化能夠確保信息披露形式的統(tǒng)一、規(guī)范，避免出現(xiàn)信息分散披露、形式不一所導(dǎo)致的信息“碎片化”和重復(fù)披露問題，增強信息的可獲取性和清晰度，降低投資者獲取信息的難度和成本。

綜上，《證券法》從信息披露的內(nèi)容、程序和形式等方面全面構(gòu)筑起證券信息披露制度的體系架構(gòu)，即強制披露規(guī)則與自愿披露規(guī)則構(gòu)成信息披露內(nèi)容的實質(zhì)要求，公平披露規(guī)則與及時披露規(guī)則構(gòu)成信息披露程序的具體要求，而招股說明書、債券募集辦法、定期報告、臨時報告等信息披露文件則是發(fā)行人披露重大性信息時必須采取的法定形式。發(fā)行人除了需要對信息披露內(nèi)容的虛假陳述行為承擔法律責任外，未按照規(guī)定的期限、方式等要求及時、公平披露信息構(gòu)成虛假陳述或者內(nèi)幕交易的，也須承擔相應(yīng)的法律責任。

合規(guī)性與有效性并重的監(jiān)管理念

核準制下的信息披露制度更加注重監(jiān)管合規(guī)而非以滿足投資者需求為導(dǎo)向，而注冊制將判斷證券價值的權(quán)利交到投資者手中，監(jiān)管機構(gòu)不再對證券價值進行實質(zhì)判斷。這一觀念轉(zhuǎn)變導(dǎo)致發(fā)行人和中介機構(gòu)未能及時調(diào)整長期形成的習(xí)慣做法，在編制信息披露文件時未能充分關(guān)照投資者的投資需求。實踐中，發(fā)行人的信息披露既存在虛假陳述等違反合規(guī)性要求的問題，也存在信息披露有效性不足的問題。因此，信息披露質(zhì)量的提高必須從確保信息披露的合規(guī)性、增強信息披露的有效性兩方面著手進行。

確保信息披露的合規(guī)性

一是內(nèi)容合規(guī)，信息披露內(nèi)容必須真實、準確、完整。真實是指發(fā)行人披露的信息內(nèi)容必須以客觀事實或者具有事實基礎(chǔ)的判斷和意見為依據(jù)，如實反映客觀情況，不得有虛假記載或者不實陳述；準確是指發(fā)行人應(yīng)當采用精確的表達方式陳述公司相關(guān)信息的含義，不得采用具有誤導(dǎo)性的表述；完整是指發(fā)行人披露的信息必須全面，不得隱瞞部分事實或者存在重大遺漏。投資者只有在充分知悉公司及其證券相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，才能對證券價值做出理性判斷。發(fā)行人的虛假陳述將會扭曲證券價格形成機制，導(dǎo)致證券的市場價格偏離其實際價值，信賴虛假陳述信息購買證券的投資者將會隨著虛假陳述的事實公開而遭受證券價格下跌帶來的損失。因此，發(fā)行人披露的信息必須真實、準確、完整，不得含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，以保證投資者的知情權(quán)及其對公開信息的合理信賴。

二是程序合規(guī)，發(fā)行人必須同時向所有投資者及時披露重大信息。第一，只要發(fā)行人披露信息，就必須向所有投資者同時披露，不得選擇性地向特定投資者提前泄露信息，以確保所有投資者享有平等的信息獲取途徑，維護證券市場的公平誠信。第二，發(fā)行人必須在重大事件發(fā)生后及時披露信息。證監(jiān)會要求上市公司應(yīng)當在形成決議時、簽署意向書或協(xié)議時或者公司內(nèi)部人知悉重大事件發(fā)生時三個時點中最先發(fā)生的任一時點及時履行披露義務(wù)。所謂及時，是指自起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日內(nèi)。由于發(fā)行信息披露需要按照法律規(guī)定的時間節(jié)點進行，發(fā)行人并無自主選擇的空間，所以及時披露規(guī)則主要適用于證券上市后的持續(xù)信息披露。

三是形式合規(guī)，發(fā)行人披露信息時必須采取法定形式的信息披露文件。采用統(tǒng)一的信息披露載體能夠減少投資者搜集、閱讀和理解信息的負擔。發(fā)行人在申請公開發(fā)行股票時必須編制招股說明書作為信息披露載體；申請公開發(fā)行公司債券時，必須編制債券募集辦法作為信息披露載體；在證券上市后的交易階段，發(fā)行人需要通過定期報告和臨時報告等法定形式進行持續(xù)信息披露。不僅如此，證監(jiān)會還對信息披露文件的格式、字體、版式等事項做出詳細規(guī)定。信息披露文件的標準化和法定化可以有效避免信息的隨意篡改，為證券監(jiān)管活動和投資者舉證證明發(fā)行人的虛假陳述行為提供基本保障。

增強信息披露的有效性

信息披露滿足真實、準確、完整、公平、及時的合規(guī)性要求，未必能夠真正被投資者理解并運用于投資決策。《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）第2條指出，“上市公司及其他信息披露義務(wù)人要充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，并做到簡明清晰、通俗易懂”。注冊制下的證券發(fā)行審核更加強調(diào)信息披露的有效性，以確保發(fā)行人披露的信息能夠真正成為投資決策的有效依據(jù)。所謂信息披露的有效性，是指發(fā)行人的信息披露應(yīng)當充分徹底、針對性強，披露程度達到投資者做出投資決策所必需的水平。《證券法》對于信息披露有效性的規(guī)定主要體現(xiàn)于“簡明清晰，通俗易懂”的要求，其他內(nèi)容則由證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則和交易所的交易規(guī)則加以規(guī)定。

信息披露的有效性不足雖不至于誤導(dǎo)投資者，但卻增加了投資者利用公開信息的難度。證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)注冊制改革試點過程中，招股說明書存在可讀性不高、投資決策相關(guān)性和信息披露針對性有待增強等問題，因而出臺“一系列措施提高招股說明書信息披露質(zhì)量，讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件”。增強信息披露的有效性，應(yīng)當著重從以下方面進行：一是根據(jù)不同行業(yè)的特點建立和完善與企業(yè)自身特征相適應(yīng)的信息披露標準，披露的信息內(nèi)容應(yīng)充分展示企業(yè)的業(yè)務(wù)、技術(shù)、財務(wù)等相關(guān)信息，充分揭示相關(guān)風險；二是優(yōu)化信息披露內(nèi)容，在全面披露所有重大事實信息的基礎(chǔ)上，鼓勵發(fā)行人自愿披露ESG（Environmental，Social and Governance，即環(huán)境、社會和公司治理）信息、前瞻性信息及其他個性化信息；三是在語言表述上做到簡明清晰、通俗易懂，便于一般投資者閱讀和理解。

自愿披露與強制披露的相輔相成

自愿披露能夠為專業(yè)投資者和中介機構(gòu)提供判斷證券價值的輔助信息，從而使得證券的市場定價更為合理。如何妥當劃定自愿披露和強制披露的信息范圍，準確適用自愿披露規(guī)則，成為理論和監(jiān)管實踐關(guān)注的重點。

重大性標準是劃分強制披露與自愿披露的基本依據(jù)

《證券法》通過確立重大性標準對強制披露的信息數(shù)量進行限制，只有重大信息應(yīng)予公開披露，非重大信息并不強制披露。重大性標準劃定了有可能合理影響投資決策的信息和其他信息之間的界限。在我國證券法上，信息重大性的判斷標準可以分為兩類：一是“價格敏感性標準”（客觀標準），認為重大信息是指對證券交易價格產(chǎn)生較大影響的信息；二是“投資者影響度標準”（主觀標準），認為凡對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的信息均屬重大信息。前者落腳于信息披露是否會對相關(guān)股票價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響，后者側(cè)重于信息披露是否會對投資者的投資決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。《證券法》在界定信息重大性時，兼采主觀標準與客觀標準，投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，以及對證券交易價格產(chǎn)生較大影響的信息，均屬于重大信息的范疇，依法應(yīng)予強制披露。

隨著自愿披露制度的確立，對于發(fā)行人可以自行選擇是否披露的信息范圍如何界定，理論上存在不同觀點。既有觀點認為，自愿披露的信息應(yīng)當限于《證券法》和監(jiān)管規(guī)則列舉規(guī)定之外的其他重大信息；也有觀點認為，自愿披露的信息只能是非重大信息。考慮到凡是重大性信息均屬于法律強制披露的信息范圍，未能披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，屬于不充分披露，違反了信息披露的法定要求。因此，發(fā)行人能夠自行選擇是否披露的信息，僅限于非重大信息，即并非投資者做出價值判斷和投資決策所必需，而是為其提供輔助性依據(jù)的信息。

自愿披露的內(nèi)容要求

自愿披露的信息必須是與投資者做出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息，“不宜披露與投資者決策關(guān)聯(lián)不大的信息，更不應(yīng)披露可能誤導(dǎo)投資者錯誤估計公司價值的市場熱點相關(guān)信息，不能以重大風險提示替代應(yīng)有的事實基礎(chǔ)”。自愿披露規(guī)則允許發(fā)行人自行選擇披露內(nèi)容和披露形式，但并不意味著發(fā)行人可以隨意披露信息。自愿披露的信息也會在一定程度上影響投資者決策和證券交易秩序，必須遵守信息披露的基本要求，不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。

發(fā)行人能夠自主決定披露的事項主要包括以下三類。一是ESG信息，即公司的環(huán)境、社會和治理信息。公司可以披露環(huán)境保護、社會責任履行情況和公司治理的一般信息，并且根據(jù)所在行業(yè)、業(yè)務(wù)特點、治理結(jié)構(gòu)，進一步披露環(huán)境、社會責任和公司治理方面的個性化信息。二是前瞻性信息，即以客觀現(xiàn)實為基礎(chǔ)對未來事項進行的合理預(yù)測，在我國證券法規(guī)范中主要包括盈利預(yù)測及其他涉及發(fā)行人未來經(jīng)營和財務(wù)狀況的信息。監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)基于實踐需要，鼓勵并規(guī)范發(fā)行人自愿披露前瞻性信息等“軟”信息。發(fā)行人披露的前瞻性信息必須附有充分的警示性陳述、具有合理的預(yù)測基礎(chǔ)并及時進行更正。三是企業(yè)自身的其他特殊信息。

自愿披露的形式界定

《證券法》并未限制發(fā)行人自愿披露信息時采用的形式，但為了確保自愿披露符合信息披露要求，發(fā)行人采用的披露形式必須滿足公開披露標準。理論上認為，為了使信息得以公開，必須通過公認的傳播渠道將信息普遍性地傳播到證券市場，并且必須給公眾投資者提供合理的等待期以理解該信息。因此，在判斷信息是否被依法公開披露時，需要考慮其是否滿足以下條件：信息披露的形式載體被公認為發(fā)布信息的渠道，信息的公開形式使其能夠被證券市場普遍性地獲取，留給投資者和市場合理的等待期以便獲取公開的信息。

發(fā)行人通過招股說明書、債券募集辦法等法定文件進行自愿披露時，當然滿足公開披露標準。但是，招股說明書等法定文件作為信息披露的載體，主要內(nèi)容為依法應(yīng)予強制披露的重大信息，不宜包含過多的自愿披露信息，以免弱化重大性標準對于公開信息的篩選作用，致使投資者陷入信息的“汪洋大海”而難以選取有效的決策依據(jù)。發(fā)行人選擇其他形式自愿披露信息時，是否滿足公開披露標準，不能一概而論。在我國證券市場中，發(fā)行人可以通過符合證監(jiān)會規(guī)定條件的媒體、交易所“互動易”“ｅ互動”平臺、公司官網(wǎng)及自媒體等形式披露信息。不同披露形式在功能和公信力上差異巨大，發(fā)行人應(yīng)當結(jié)合前述標準審慎選擇自愿披露信息的形式。

（王琦為中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。責任編輯/王茅）