維護我國涉外金融資產安全和穩定，防范化解金融制裁風險

如何維護涉外金融資產安全，降低涉外金融資產相關的金融風險，支持我國招商引資、高水平金融開放的國家戰略落地，成為當前階段的重要研究課題。本文深入分析了我國境外金融資產概況和安全風險問題，以及外資在我國的概況和外商撤資的金融風險影響，在此基礎上探討我國維護涉外金融資產安全和穩定的戰略目標，并提出政策建議。

序言

俄烏沖突后，西方發達國家對俄羅斯實施了前所未有的全方位制裁，幾乎完全切斷俄羅斯與西方世界的鏈接。在國際投資領域，歐美國家廣泛凍結了包括俄羅斯央行儲備資產在內的境外資產，大量跨國公司宣布退出俄羅斯市場。資產凍結、商業撤資和投資中斷等金融制裁加劇了對俄制裁的經濟效果，抹掉了俄羅斯30年來融入世界經濟的努力和成果，也向世界再次展示了美國利用美元打造的國際金融霸權。

以鄰為鑒，在美國聯合盟友對我國從貿易戰、金融戰到科技戰的全面競爭和遏制不斷升級的國際背景下，我國以外匯儲備、對外直接投資（ODI）為主的龐大境外資產和以外國直接投資（F D I ）為主的境內外資也面臨著遭受大規模制裁的潛在風險。未雨綢繆，如何維護涉外金融資產安全，降低涉外金融資產相關的金融風險，支持我國招商引資、高水平金融開放的國家戰略落地，成為當前階段的重要研究課題。

本文從結構層面較為細致地分析了我國涉外金融資產的主要特點，分為境外金融資產和境內外資兩個部分，分別指出其具有資產結構集中、數據統計模糊等易受制裁沖擊和影響的主要風險點，進而結合西方常用制裁舉措、被制裁國的反制裁應對及相關文獻研究，提出我國在維護高額外匯儲備資產安全、保護海外直接投資資產和減少外資撤資帶來金融沖擊等方面的主要戰略方向和政策建議。

我國兼具外匯儲備持有大國、對外投資大國和外資重要東道國的多重身份，秉持高質量發展和高水平開放的國家戰略，在面向國際宏觀環境高度不確定的情形下，更需要從頂層設計入手，全面構建與開放型經濟大國相匹配的外匯儲備管理體系，摸清與歐美國家間雙向直接投資的規模、分布和來源等實際情況及潛在風險，有效增強開放條件下維護國家涉外金融資產安全的風險防控和化解能力。同時，銀行業作為我國對外金融資產受制裁的風險集中部門，需要未雨綢繆，細化預案。

我國境外金融資產概況和安全風險

根據國際貨幣基金組織（IMF）國際收支統計口徑，我國境內主體持有的對外金融資產主要由官方儲備、對外直接投資、證券投資及其他投資四部分構成。截至2023年3月底，我國對外金融資產9 . 4 5萬億美元，其中官方儲備資產3.38萬億美元（35.8%），對外直接投資2.8萬億美元（30%），兩者合計占我國對外金融資產的三分之二，是維護國家金融安全的重要構成部分。

外匯儲備的特點和易受制裁沖擊的風險

我國官方儲備資產主要由外匯儲備、貨幣黃金、IMF儲備頭寸及特別提款權（SDRs）構成。我國外匯儲備的主要特點：一是規模龐大，截至2023年6月末，外匯儲備規模為3.19萬億美元，在官方儲備資產中占比94.3%，處于全球高位區間。二是幣種結構中美元資產占比仍較高。盡管我國持續動態優化外匯儲備結構，美元占比從1995年的79%已下降到2017年的58%，低于同年全球外匯儲備中平均美元占比（63%），美元預計仍是當前外匯儲備中的最大單一幣種資產，規模為1.1萬億～1.6萬億美元。三是資產結構中美國國債和長期債券規模較大。我國持有美國國債在外匯儲備中的占比在2010年曾高達41%，至2023年4月，已下降到歷史最低水平27%，計8689億美元，但占比仍處在全球第二的高位。至2022年6月底，我國公私投資部門（包括外匯局）總共持有美國證券1.47萬億美元，其中權益類2730億美元，長期債券1.2萬億美元，短期債券22.9億美元，長期債券占比超過80%。

我國幣種結構集中的高額外匯儲備隱含著巨大的被制裁和匯率風險。主要是外匯儲備資產被凍結和沒收的直接高風險，以及境外融資阻斷、資本與金融項目惡化、經常項目惡化、降低國家主權信用評級等金融制裁舉措對目標國外匯儲備的關聯性影響，產生“外匯儲備規模下降—匯率貶值—資本外逃及外國直接投資下降—資本收支惡化”的惡性循環。因而在面臨潛在的制裁風險時，應額外考慮貨幣發行國的地緣政治風險，以經濟實力、幣值穩定、交易匹配為選擇原則，合理調整儲備貨幣幣種結構。

我國外匯儲備管理現狀和國際模式

在國際制裁風險不斷上升的變局下，有必要從體系和模式上創新和完善外匯儲備管理，以便有效防范和化解國際金融制裁帶來的外匯儲備風險。我國現行單一主體的外匯儲備管理模式，中國人民銀行持有并管理外匯儲備，國家外匯管理局在人民銀行的領導下負責外匯儲備的具體經營管理，中投公司（CIC）作為主權財富基金則是外匯儲備積極管理的有效補充。外匯儲備投資以“安全、流動、保值增值”為總原則，堅持多元化、分散化的投資理念，持續優化貨幣和資產配置結構，實現了長期、穩健的投資收益。據國家外匯管理局2021年年報披露，外匯儲備在1998—2017年的20年平均收益率為 4.11%，2008—2017年的10年平均收益率為3.35%，在全球外匯儲備管理機構中處于較好水平。我國也積極探索和拓展多層次多渠道的外匯儲備運用，取得較好效果。中投公司在2022年超越挪威銀行投資管理公司NBIM，成為全球最大的主權財富基金管理人，管理資產1.35萬億美元，其2021年境外投資凈收益率14.27%，過去10年累計年化凈收益率8.73%。

從國際上看，各國在外匯儲備規模、結構和管理模式方面都具有鮮明的特點。發達國家一般持有較少的外匯儲備，發展中國家持有的外匯儲備規模則較大。隨著外匯儲備超過交易支付與匯率干預等流動性需求而持續增長，投資性需求日益增加，導致外匯儲備流向低流動性和高收益性的資產配置，如國際主流的主權財富基金和主權養老基金等。

隨著外匯儲備功能的不斷拓展，各國外匯儲備管理模式也從被動到主動、從保守到進取持續演進。大多數成熟大型市場經濟體采用雙主體或多主體模式來分散化持有外匯儲備。雙主體模式通常由財政當局和貨幣當局共同主導，分離外匯儲備的所有權和經營管理權，如美、英、日、加拿大、韓國、挪威等國都是由財政當局或專設機構負責外匯儲備管理，相應承擔外匯市場干預和匯率穩定職能，并委托央行進行外匯儲備資產管理。這種架構的最大優勢在于保證貨幣政策的獨立性不受外匯儲備規模的影響，也易于實現藏匯于民，例如日本、英國民間都持有大量外匯資產。

在保障安全性和流動性的前提下，出于對外匯儲備收益的追求，多數外匯儲備規模較大的國家對外匯資產進行分檔管理。如新加坡的積極外匯儲備管理模式，以金融管理局（MAS）、政府投資公司（GIC）和淡馬錫控股三大獨立運營的機構為主體，采用完全市場化的方式進行分層管理，在追求盈利性方面差異化定位；韓國外匯儲備管理由財政部主導，韓國銀行（中央銀行）具體管理并設立相互隔離的資產部分。政府下設外匯平準基金（FEEF）負責維持匯率穩定，并委托給韓國銀行管理。韓國銀行將儲備資產分為流動部分、投資部分和信托部分，設定不同的投資基準，而韓國投資管理公司（KIC）則作為主權財富基金負責海外投資。

我國成為全球第一大外匯儲備國以來，一直有研究建議對外匯儲備管理體制實施改革。當前我們面臨的國際宏觀環境愈加復雜，以美國為首的西方國家對我國實施金融制裁的風險日益升高，我國高額外匯儲備的安全性面臨嚴峻挑戰。我們必須采取底線思維，吸取國際上外匯儲備被他國凍結的教訓，參考各國外匯儲備管理的成功經驗，改善我國外匯儲備管理體制和模式，最大限度降低金融制裁對我外匯儲備資產帶來的潛在風險。

對外直接投資的特點和受制裁沖擊的風險

截至2022年底，我國對外直接投資存量2.8萬億美元，占GDP比重15.5%。結構上以長期股權投資和非金融部門投資為主，分別占比87%和86%。以投資的首個目的地國家 （地區） 進行統計，投資地區分布主要集中在發展中國家和亞洲地區，在北美和歐洲合計占比不到10%（2350億美元）。但官方口徑的對外直接投資統計并不區分對真實目的地投資和對設在離岸金融中心特殊目的實體（SPEs）的虛幻投資，因而大大低估了美、中、英、德、法等大型經濟體之間的實際雙邊投資。如果結合經離岸金融中心抵達最終目的國的投資估算和微觀層面的投資并購交易數據，我國在歐美主要經濟體的實際直接投資或被低估，投資存量比重或相當于公開統計數據的2倍，而在美國投資規模或相當于官方口徑的3倍。

在行業分布上，我國直接投資實際流向的行業圖景同樣存在模糊性。官方統計中對外直接投資中租賃和商務服務業占比最高，約40%，制造業占比不到10%（2400億美元），但租賃和商務服務業包含了所有通過第三方和中介的投資，難以反映直接投資的實際行業流向。企業層面的投資并購數據顯示，約50%流向發達經濟體的直接投資集中在制造業（7000億美元），約是官方口徑的3倍。更進一步，在歐盟的直接投資集中在工業機械、能源等行業，在美國的直接投資集中在高科技、新能源、生物技術等中國制造2025戰略行業，這也是近期美國與我國科技脫鉤的主戰場。其中，被目的國定義為中高風險并持續監測的直接投資企業更易受到制裁的影響。

整體而言，對外直接投資規模和行業分布的民間跟蹤數據與我國官方統計數據有較大差異。差異的原因一部分在于行業分類及統計口徑的不同，另一部分可能是由于離岸金融中心的中間作用。有必要進一步厘清數據差異中的實際情況，摸實境外資產的地域和行業分布，以提前為面臨制裁等極端情況下的風險防范做好預案。

我國境外資產受制裁影響的情景和主要風險點

一是外匯儲備資產短期內難以繞開美元及西方盟國貨幣，現行外匯儲備管理模式也不利于降低官方外匯儲備規模和實施主體分散化管理。

二是銀行業是對外金融資產受制裁影響的風險集中部門，銀行業持有對外資產結構中美元資產比重過半，對外金融凈資產規模也較大，存在美元債務敞口和違約風險。

三是對外直接投資在已有國際壁壘的基礎上面臨新的制裁風險。存量上國有企業仍是我國對外直接投資的主力軍，在歐美地區的投資存量規模和比重或高于公開統計數據，因而受制裁影響的境外投資總量和結構風險有被低估的可能。

外資在我國的概況和外商撤資的金融風險影響

外資在我國的變化趨勢、結構特點和主要風險點

根據國際貨幣基金組織國際收支統計，國外經濟主體持有的中國金融資產主要由直接投資、證券投資、其他投資三部分構成。截至2022年底，外國在我國的投資存量6.73萬億美元，其中外資直接投資存量3.5萬億美元，占外國投資存量的52%，GDP占比19.4%。外國直接投資結構以股權投資和非金融部門投資為主，分別占比91%和94%。外資企業在我國制造業發展的歷程中發揮了重要作用，但近年在我國投資、稅收、進出口和就業四方面貢獻的比重都在逐漸降低（圖1），外資企業的營收占比、投資收益在不同行業也出現分化。以投資的首個來源地國家（地區）統計的外國直接投資主要來自亞洲，同樣也存在資本來源的復雜性和模糊性，實際金額或低于統計數據，而其中來自歐美大國的實際直接投資比重或被低估。

外資撤資行為的相關金融風險及關注點

外國直接投資通常被視為長期的、維持特定關系的投資，因逆轉成本較高而更為穩定。外國直接投資與實體經濟的聯系越緊密，就越有利于金融穩定，反之亦然，與投資相關性更強的FDI資金更容易在金融危機期間出現逆轉的情況。外資撤資對東道國的影響通常以長期和宏觀的經濟影響為主，集中在生產、貿易、就業、稅收和產業發展等方面，但短期、突發的大規模撤資行為也會給東道國帶來金融風險，包括國際收支失衡風險、國際資本流動對銀行體系和金融市場的沖擊風險等。

外國直接投資撤出對東道國國際收支的金融沖擊影響主要涉及資本和金融賬戶、經常賬戶兩個方面，較大規模的外資主動撤離會對東道國的國際收支平衡和匯率帶來壓力，增加金融風險。國際資本在大規模流入、流出東道國時，容易給東道國銀行體系和金融市場的穩定性造成威脅。對于金融市場特別是資本市場比較發達、開放程度高的東道國來說，外資企業如果較大規模地參與了東道國銀行體系或金融市場的融資收購等金融活動，其撤資時的金融性交易也會成為引發東道國金融市場動蕩和不穩定的因素之一。

國際上，嚴厲的金融制裁和政治風險嚴重影響在被制裁國的投資者信心，引發外資企業、金融機構和跨國組織加速撤離其資產及經營業務。為限制跨國公司的大量資本流出，東道國通常會采取緊急資本管制措施。以俄羅斯為例，其針對外資撤離采用的金融反制裁舉措主要有封禁外資出逃通道、對擬撤資跨國企業實施“賬戶及資產查封、引入外部管理、財產國有化”等反制措施、設置外資企業在金融市場的清算障礙等。

未來外資結構的區位調整和多元化布局將使得外資在我國的投資模式發生較大的變化，也在影響我國國際收支平衡、國際資本流動方面帶來較為長期的潛在金融風險。俄烏沖突爆發后，國際投資者的風險規避行為明顯加強，不斷加劇的中美脫鉤風險也將更大概率地引發具體制裁，給在華外國直接投資帶來進一步下行壓力。外國直接投資的減少將使得國際收支中的資本和金融賬戶在較長時期面臨逆差壓力，而跨國企業改變產業和投資布局，會導致全球產業鏈和價值鏈的重構，也將對我國國際資本流動產生較為長期的影響。

為此，我國在應對外資撤資方面應做好三方面工作。一是重視與撤資行為相關的金融風險。截至2018年底，外國直接投資在我國金融機構的存量1431億美元，占同期外國直接投資存量的5%。推算合資、合作和外資企業截至2022年在我國金融機構的貸款規模4850億元，在金融機構總貸款中的占比僅為0.55%。從信貸規模上看，預計撤資對我國銀行體系的總體風險可控，但也應注重外資采用財務杠桿和資本運作帶來的關聯性風險。二是摸清來自離岸金融中心的投資來源風險，歐美國家在我國外資中的實際占比或遠高于現有統計，因而導致制裁風險影響下產生的撤資行為和規模或高于現有預期，將與潛在國際資本流動帶來更高的金融風險相關聯。三是減少科技脫鉤帶來的長期風險，針對高科技及其研發中心的外資撤離，會擴大我國與全球科技前沿的差距，拖累我國長期增長目標的實現，應從國家戰略和政策上重視和重新布局穩定外資的舉措。

我國維護涉外金融資產安全和穩定的戰略目標和政策建議

在總體戰略目標上應堅持以高質量發展支持高水平開放，共筑涉外金融資產安全和穩定的基石。堅持中央的統一領導和規劃，以更加積極主動的開放戰略，堅持對內對外開放相互促進、“引進來”和“走出去”更好結合，構建互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經濟體系，健全金融安全戰略，靈活處理與西方國家在經貿、金融、科技領域的合作競爭關系，堅持底線思維，增強開放條件下風險防控和應對能力。

應對美國資產凍結的政策可以從平衡境外資產負債的基本思路出發，一方面優化境外金融資產的總量和結構，減少對外凈資產受美國金融制裁影響的暴露風險；另一方面增加美國實施金融制裁的風險和成本，合理利用在華的西方資產作為對等遏制籌碼。此外，要盡快建立快速預警機制，在資產凍結實質性發生前迅速采取處置措施。具體包括：

首先，在維護外匯儲備安全，推進外匯儲備管理體制改革方面，一是建立分散化資源配置的戰略，改革外匯儲備管理框架和模式，探索建立多層次、多目標、多主體的經營和管理方式；二是建立與持有主體多元化相對應的外匯儲備資產分檔管理制度，合理規劃央行持有的官方外匯儲備規模，確保央行資產負債表上外匯資產的適度性，平衡好外匯儲備經營與貨幣政策執行的關系；三是進一步促進儲備資產多元化，適度增加黃金儲備份額，增加非常規儲備貨幣的份額，強區域貨幣合作，鼓勵藏匯于民；四是繼續擴大我國作為世界第二大債券市場的對外開放，便利更多央行進入人民幣債券市場投資，有機統一對外開放與風險防控；五是建立健全外匯儲備安全評估與預警指標體系，動態調整和優化外匯儲備資產的分布和期限結構，提高資產安全性和流動性。

其次，在提高境外資產應對金融制裁的安全能力構建方面，一是以頂層設計堅定國際合作的信心，保持國內經濟金融穩健發展，深度參與全球經濟、金融、產業和治理，使得西方國家對我國境外投資實施金融制裁的預期法理成本和經濟成本提高，形成反遏制效果以降低制裁實際發生的概率和規模；二是規避策略與適應策略相結合，摸清我國境外資產的真實分布和結構，從戰略上識別投資地的國別風險，實行動態監測和風險評估，實施地域差異化和行業多元化投資戰略；三是繼續優化我國銀行業持有的境外資產結構，減少美元資產的集中度，增加人民幣資產和其他非美盟國國家貨幣資產占比，控制對外金融凈資產和對外美元債務敞口；四是盡早規劃部署應對策略和反制舉措，如通過世界貿易組織（WTO）爭端解決機制回應金融制裁、構建更為全面的反制裁法治體系等；五是積極發展全球伙伴關系，推進多雙邊國際合作，堅持共商共建共享原則，最大限度強化與美國盟友及非盟友的政治、經濟、外交聯系。

最后，在穩定外資及防控撤資產生的相關金融風險方面，一是堅持制度型開放的國家戰略，構建并完善支持高水平對外開放的體制機制；二是穩定以中美為核心的國際關系，加強與國際組織的交流和合作，減緩在華外資企業受“脫鉤”“去風險”等政治因素影響的程度；三是在提升各類外企的在華經濟和社會價值、穩定并增加其在華總投資規模的同時，健全外商投資國家安全審查、反壟斷審查和國家技術安全清單管理、不可靠實體清單等制度；四是吸引外資和防御流出并重，建立健全國際資本流動預警機制，研究提出在出現大規模外資撤資情形下符合國際法理的緊急管制和應對預案，抬高外資撤離的門檻和難度；五是充分發揮香港作為離岸金融中心在我國雙向對外直接投資中的作用，深化內地與香港金融監管合作，掌握經香港流入我國的歐美國家實際直接投資規模和行業分布，為減緩外資撤資對境內金融市場的沖擊做好充分準備。

（潘柳為清華大學五道口金融學院中國金融前沿研究中心副主任，張娓婉為清華大學五道口金融學院中國金融前沿研究中心研究專員。本文為“加強金融反制裁能力研究”課題組部分成果，課題組負責人為朱民，課題組成員包括（以拼音為序）鞏冰、韓紹宸、李長泰、潘柳、張娓婉、鄭重陽。本文主要執筆人潘柳、張娓婉。責任編輯/王茅）