非典型的全球降息潮

廣義上的全球央行貨幣政策應該趨向協同、密切配合，但當前全球貨幣政策分化是不同經濟體增長與通脹動態再平衡的映射。在各經濟體的貨幣政策面臨不同的掣肘的背景下，當前的全球降息潮很可能是一輪“非典型”的演繹。

2024年6月12日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%～5.50%。至此，美國從2022年3月開啟的加息周期還在延續，政策利率維持在2000年之后最高水平也已超過11個月。與之相對的是以瑞士為首的發達經濟體紛紛開啟降息進程，2024年3月21日，瑞士央行意外宣布降息25個基點，將基準利率從1.75%下調至1.5%，瑞士成為首個降息的發達經濟體。隨后歐央行于2024年6月6月宣布將歐元區三大關鍵利率—存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率—均下調25個基點，分別降至3.75%、4.25%與4.5%，這是歐央行自2019年以來首次降息。

其中歐央行降息的背后是歐元區相較于美國更大的經濟增長壓力與更小的去通脹訴求，美國經濟的“脹”和歐元區經濟的“滯”形成了鮮明的對比。2024年第一季度美國實際國內生產總值（GDP）同比增長2.8%，而歐元區僅增長0.4%；通脹方面，2024年5月美國總體消費者物價指數（CPI）與核心CPI同比增速分別為3.3%與3.4%，而歐元區5月CPI與核心CPI同比增速分別為2.6%與2.9%。

廣義上的全球央行貨幣政策應該趨向協同、密切配合，但當前全球貨幣政策分化是不同經濟體增長與通脹動態再平衡的映射。各個經濟體有著各自的“圍城”：美國艷羨日歐通脹的持續放緩，而日歐覬覦美國經濟的穩步增長，例外的英國則面臨持續“滯脹”的挑戰。對于早降息的非美經濟體來說，控通脹逐漸讓位于促增長；而對于美國來說，控通脹仍是首要目標。

因此，在各經濟體的貨幣政策面臨不同的掣肘的背景下，當前的全球降息潮很可能是一輪“非典型”的演繹。這不僅體現在美聯儲貨幣政策調整的滯后，還體現在非美央行降息的可持續性及節奏存疑，同時各個經濟體貨幣政策終點高度的不確定性較大。在眾多的不確定性中較為確定的是美聯儲將成為最后行動的發達經濟體央行；因此，美國與非美的貨幣政策差在短期內還將進一步拉大，強美元依然是主流旋律，對全球貿易及非美貨幣帶來的貶值壓力仍將持續。

美國去通脹陷入停滯，美聯儲降息缺乏邏輯

美國總體CPI的去通脹進程在本輪加息初期較為明顯，同比增速從最高的9.06%（2022年6月）放緩至2023年6月的2.97%。但進入2023年第三季度后明顯停滯，一直保持在3%左右水平；2024年5月的最新讀數為3.27%，整體去通脹在2023年7月至2024年5月幾無進展。美國核心CPI同比增速從2022年9月的6.63%持續下行至2024年5月的3.42%，仍遠高于美聯儲2%的目標水平。

美國經濟對聯儲轉鷹的“再適應”，經濟活動波動加大

通脹難放緩的背后是2024年的美國經濟與對應的降息預期的“一波三折”。2023年12月的美聯儲經濟預測摘要（SEP）預計2024年美國實際GDP同比僅增長1.4%，這使得2 0 2 4年初市場過度押注202 4年貨幣政策放松幅度，最高時達到預計7次降息[幅度175bp（基點）]。10年期美債收益率從2023年10月的5.01%下降至最低的2024年1月的3.81%水平。

迅速放松的利率持續向通脹傳導，2024年第一季度美國超預期的通脹數據使得美聯儲不得不從2024年4月開始“正視”二次通脹趨勢，對2024年3月美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議指向年內“三次降息”自我否定，包括多次提到對年內加息的開放式態度及對于去通脹進程缺乏信心。美聯儲的“轉鷹”收緊了真實的金融條件，壓制了美國短期的經濟活動。從2024年4月底公布的美國2024年第一季度 GDP增速開始，緊隨其后的一系列美國經濟數據均不及預期；而后的經濟數據又明顯回暖，5月錄得非農新增就業人數27.2 萬人，6月Markit PMI也超出市場預期。這本質上是美國經濟對貨幣政策隱含收緊的“再適應”促成了短期內的波動。

美聯儲上調年內通脹預期，降息缺乏行動邏輯

6 月F O M C 會議將2 0 2 4 年降息預期從7 5 b p 下調至25bp，同時將2024年底核心個人消費支出（PCE）物價指數同比增速預期從2.6%上調至2.8%，這對應約3.3%的核心CPI增速。考慮到2024年4月最新的核心PCE物價指數同比增幅已經在2.75%水平，且5月的核心CPI同比增速也已在3.4%水平，這意味著在美聯儲視角下，2024年美國去通脹進程將持續停滯。

總的來看，當前美國去通脹動態距離美聯儲2%的目標仍太過遙遠，且并未呈現可持續性下行趨勢；更多的是陷入停滯，甚至在短周期內小幅反彈。美聯儲最新的表態更進一步降低了2024年降息的可能，削弱行動的邏輯；如果年內降息，反而難以自洽。

實際薪資增速或引發通脹反彈，阻礙美聯儲降息進程

除了相對穩健的非農新增就業外，美國勞動力市場過去兩年間最為明顯的變化就是薪資增速放緩程度遠不及去通脹速度。非農平均時薪同比增速從最高的5.9%（2022年3月）下行至2024年5月的4.1%，僅放緩不到2個百分點；而同期核心CPI同比增速放緩超過3個百分點。這使得實際薪資同比從2023年5月轉正，并連續12個月保持在正區間水平。

美聯儲主席鮑威爾在2024年6月FOMC記者會中表示，美國勞動力市場已基本上回歸疫情前水平，但薪資增速仍然過高；這兩個論點互相矛盾。從薪資的角度看，非農平均時薪增速同比和通脹較疫情前（2019年12月）均同步上升1.1個百分點，并未明顯收緊或放松；從 V/U比（職位空缺數/失業人數）來看，當前美國勞動力市場的平衡程度已經回到了 2019 年底的水平，跳槽者與留職者薪資增速差也進一步收斂到同期水平。

如果美聯儲認為2024年底核心PCE物價在2.8%且當前勞動力市場接近回到疫情前水平的話，那4%左右的薪資增速不是過高，而是均衡。倘若通脹真的下行，實際收入的再次提升將成為需求擴張的來源，支持通脹反彈；若通脹保持穩定，整個薪資增速也將持續改善居民收入，強化經濟韌性。當前美國實際薪資增速動態也不支持美聯儲的降息操作。

貨幣政策限制性幅度成謎，美聯儲或偏向于“滯后行動”

美聯儲在2024年6月的SEP中將長期聯邦基金利率預測從2.6%上調至2.8%，也是其連續第二次上調長期利率預測，這意味著美聯儲對于當下貨幣政策限制性幅度存在較大不確定性。資本市場的利率終點也沿著“貨幣政策不夠具備限制性”的方向在演進，體現在長期利率在疫情后持續上行。去年三季度以來，長期利率預期維持在3.5%以上，相較于2017—2019年均值上升1.2pct以上。貨幣政策限制性幅度有限的另一個角度是當前美國的銀行準備金充裕，接近持平于2022年4月加息剛開始時的水平，銀根并未受到限制。

但缺乏衡量貨幣政策松緊的標尺意味著鮑威爾很難做到一直講的“平衡風險”。疊加近期美國經濟數據波動加劇，美聯儲要想看到持續性的通脹放緩或者勞動力放緩，可能已落后于曲線。

除此之外，從所有通脹分項的擴散指數看，美國通脹的上行風險可能更為顯著。疫情前美國擴散水平圍繞著50%波動，對應整體通脹穩定在2%水平；當下則面臨的是通脹“再正常化”，這意味著整個通脹動態將從收斂轉向發散水平，指向更大的通脹壓力。

美國經濟正步入一個新常態，且通脹呈現一定的上行風險。在控通脹視角下的“加息不足”，與財政視角下的“加息適度”之間，聯儲主動選擇向后者靠攏。代價是年內去通脹進程的停滯與經濟活動波動的加劇，聯儲能做的是盡量減少波動，即經濟明顯走弱前保持利率的穩定；2024年年內不降息成為最大可能。

歐央行“鷹派”降息后缺乏進一步指引，貨幣政策或已落后于曲線ｑ

歐央行于2 0 2 4 年6 月6 月宣布將歐元區三大關鍵利率—存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率—均下調25個基點，分別降至3.75%、4.25%與4.5%。但因為同時上調了增長和通脹預測且并未給出明確的降息路徑指引，被市場解讀為“鷹派”降息。具體來看，歐央行預計2 0 2 4 年歐元區G D P 將增長0 . 9 %，3月會議預測為增長0.6%。預計歐元區2024年和2025年的核心通脹率分別為2.8%、2.2%，3月預測分別為2.6%、2.1%。

歐央行亦認為去通脹放緩，但經濟總量的“滯”亟待解決

與美國的需求側通脹不同，歐元區的通脹更多是供給側沖擊。隨著能源價格的緩和及對俄能源進口的替代，歐元區的總體調和消費者物價指數（HICP）同比增速從2022年10月的最高10.6%下降至2024年5月的2.6%，核心HICP同比增速則從2023年3月的5.7%下降至2024年5月的2.9%，但仍高于2%的目標水平。

歐央行對于年內的通脹動態的認知與美聯儲類似，也認為2024年歐元區的去通脹進程將陷入停滯：5月核心CPI同比增速為2.9%，而其對于2024年末的預測為2.8%。但與美國不同的是，歐元區經濟雖然在回暖，但經濟總量上的“滯”仍然明顯。因此，歐央行降息的背后是歐元區相較于美國有更大的經濟增長壓力與更小的去通脹訴求，這也是歐央行領先于美聯儲開啟降息周期的核心原因。

從結構上看，歐元區實際零售銷售同比增速從2022年9月轉負后，直至2024年3月才再度回歸正值，錄得0.7%；而2024年4月又跌落至同比零增長水平。2024年第一季度的工業產能利用率僅為78.9%，續創2021年以來新低。同時，2024年4月的歐元區企業與居民部門的銀行信貸同比增速分別為-0.2%與-0.1%，均未轉正且仍遠低于疫情前3%～3.5%的平均增速水平，凸顯實體經濟部門活力有限。

從經濟總量的角度看，歐央行或應在4月會議便開啟降息以應對持續疲軟的制造業和工業產出。盡管6月如期降息，但未來降息路徑不夠清晰，這或將進一步使得歐央行落后于曲線，也意味著本輪歐央行降息的幅度會更大。同時也不能排除在美聯儲緩降息的背景下，歐央行受制于經濟活動偏弱，重新回到低利率，甚至負利率時代的可能。

日本內需動能缺位，默許日元貶值，貨幣政策正常化進程受阻

日本央行在2024年3月歷史性地退出了負利率框架，退出收益率曲線控制政策，停止購買交易所交易基金（ETF）和房地產投資信托基金（REITs），以及逐漸放緩購買商票與企業債，逆著全球寬松預期下開啟了緩慢的貨幣正?；M程；但這僅是非常溫和的貨幣政策調整。

貨幣政策的正常化是建立在經濟正常化基礎之上的。經濟是否能顯著增長，通脹與薪資能否良性循環，產出缺口能否彌合，都是日本央行未來進一步收緊貨幣政策立場的前置條件。從這個角度看，日本央行進一步的加息舉步維艱，主要受到了內需疲軟及實際薪資增速不及預期的影響；通脹作為經濟運行的結果，也就難以持續保持在2%以上水平。

日本內需動能缺位，生產活動復蘇停滯

2 0 2 4年6月日本央行的短觀調查中，制造業大企業景氣指數較3月下跌1個百分點至10%，也是連續第二個季度下跌；制造業中小企業景氣指數也進一步從-1%下行至-3%，兩者都體現出占日本GDP比重約20%的日本制造業正面臨景氣度邊際收縮的情形。考慮到近期日本5家車企集體造假的影響還在持續發酵，年內日本制造業景氣度或將持續受到負面影響。

內需動能的不足也體現在2024年第一季度日本GDP環比折年增速再次轉負，錄得-1.8%，其中私人部門總需求與私人消費支出均連續4個季度環比折年增速負增長，分別錄得-1.6%和-2.9%，與2023年第四季度相比跌幅都有所擴大。同時，日本居民部門實際現金收入長期低迷，同比仍錄得-0.7%的負增長水平，自2022年3月起連續26個月為負。

日本央行在2024年4月預估的日本產出缺口接近彌合，但當前日本生產要素充足率卻已接近-20%水平，是1989年以來新低，未來產出缺口回正的條件并不充分。

日本央行默許日元弱勢運行，弱日元符合多方利益

日本內生動能不足使得全球投資者持續看空日元，日本經濟“復蘇”的故事尚未得到一致認可。尤其是自2024年3月19日日本央行會議后至今，日元兌美元匯率從1美元兌149.1日元一度跌破1美元兌160日元；盡管在日本央行的干預下日元后來有所升值，但日元整體依然保持在1美元兌155日元以上的偏弱水平，貶值趨勢尚未逆轉。

日元的貶值符合多方利益，日本央行和日本政府也有默許日元貶值的動力。從廣義的角度看，1990年以來，日本的國民總收入（GNI）與GDP的差值不斷上升，在全球主要經濟體中居首，日本海外收入占GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%；這意味著日元保持相對弱勢亦有利于日本經濟增長。

下沉到企業角度， 日本企業的海外收入占比持續提高。從日本國際協作銀行（JBIC）對日本制造業企業的調查來看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%，海外生產占比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。根據日本經產省的數據，1997年到2021年，跨國經營的日本企業海外子公司營業收入占比持續提升，從1997年的39.5%上升至2021年的82%；這些數據都凸顯出“海外日本”的重要性。

但如果日元開始升值，海外日本的企業盈利（日股盈利）與日本居民部門的海外資產將共同受到貶值沖擊。日股盈利受損對應著此前流入的海外資金利潤攤薄，海外資產受損意味著居民部門財富受損，從而影響內需修復。出口相關增速將受到匯率影響；同時，半導體以外的日本產業并沒有出現顯著的投資變化，原因或是日本本土企業已經適應了長期低增長環境，更高的融資利率也將阻礙投資側的正?；M程。

通脹持續轉弱，日本央行依舊“鴿聲嘹亮”

通脹作為經濟運行的結果，也反映了日本內需轉弱的局面。作為前瞻指標的2024年5月東京核心CPI（除生鮮食品和能源）同比增速進一步下行至1.7%，東京總體CPI同比增速從2024年4月的1.8%反彈至2.2%，但更多反映的是能源價格的上漲（同比增速5.9%）。從全日本通脹水平看，2024年4月總體CPI同比增速在2.5%，核心CPI同比增速為2.0%?？紤]到日本央行的通脹目標錨定的是總體CPI同比增速，僅為了完成目標的話，在高能源價格、弱日元與6月補貼退坡的組合下，日本總體通脹有望保持在2%以上水平；但更能反映內需的核心通脹或將一路下行，與總體CPI呈現更大的背離。

2024年超預期的春斗薪資增速給了日本央行額外的信心來達成“薪資—物價”良性循環：2024年春斗的工會談判顯示大企業的平均薪資增速為5.28%，其中基礎薪資上漲約3.7%；中小企業平均薪資增速為4.42%，其中基礎薪資增速為2.98%。盡管當前的薪資增速可以改善日本居民的實際購買力，但經歷了長期低通脹環境的日本民眾或產生了天然的通脹厭惡情緒，未來拉動私人消費的力度存疑。

日本央行“鴿聲依然嘹亮”，2024年6月的會議再次展現出了其“鴿派”的一面：不僅沒給出預期的縮減購債路徑，又對加息模棱兩可。盡管現在市場對于日本央行年內加息仍有較高預期，且日本央行一直堅定認為薪資和消費將呈現良性循環；但從經濟運行的角度看，年內日本央行加息的必要性有限。

促使其加息的更多動力可能來自“政治壓力”，即岸田政府在支持率低迷的情況下想要以一系列政策證明已帶領日本走出了長期低通脹的環境。這也意味著如果年內加息不能反映基本面，日元更有可能繼續貶值而非升值，因為在這種情形下也更可能回到負利率時代。在全球央行緩慢而錯位地降息的背景下，日本央行的加息進程將更加緩慢，日元的貶值趨勢也難以逆轉。

英國高通脹阻礙降息步伐，經濟復蘇勢頭或被逆轉

相較于歐元區， 2 0 2 4年第一季度的英國經濟表現展示出了更強的復蘇勢頭。在英國實際GDP環比增速連續兩個季度為負后，202 4年第一季度英國實際GDP環比增速達到0.6%，與疫情前水平接近。但從同比角度看，僅微增0.2%，并未完全擺脫衰退威脅。

當前英國央行面臨更大的去通脹壓力：2024年5月的服務通脹依然處于6%的相對高位，核心CPI同比增速也仍高達4.2%。薪資黏性也是隱患，私人部門周薪增速同比保持在6%以上水平，使得服務業生產價格指數同比漲幅較疫情前高出2個百分點。同時英國也面臨著失業率抬升、失業人數增加、工業生產修復乏力及信貸擴張緩慢的情況。英國央行在滯脹的環境中還未明確降息路徑，疊加英國提前大選帶來的不確定性。英國央行所面臨的困難似乎比歐央行和日本央行更多，也更難以調和。

“非典型”全球降息潮的背后是難以作為的貨幣政策

本輪全球降息潮因為經濟增長和通脹動態的不同出現了明顯錯位，美聯儲不再是降息的領頭羊，反而更有可能成為這一輪周期中最晚行動的發達國家央行。歐央行等已經降息的央行，又會因為通脹反復而在降息腳步上更加躊躇，更有可能“走走停停”而非連續降息。英國經濟展現出較為明顯的復蘇勢頭，盡管通脹居高不下，但為了避免滯脹的延續，大概率跟隨歐央行降息步伐，在2024年第三季度開始降息。日本央行作為唯一的逆行者，更多取決于“薪資—通脹”的演繹，而日本民眾對于通脹的厭惡及日本內需的疲軟可能成為日本貨幣正?；淖畲笞璧K。

總的來說，在這一輪“非典型”全球降息潮中，走走停停的降息決策、最后行動的美聯儲和尚不明確的貨幣政策限制幅度及未知的終點利率，都將使得全球經濟運行的波動性加劇。這也與2024年8月即將召開的杰克遜霍爾全球央行年會主題相呼應：重新評估貨幣政策的有效性和傳導機制。

當下不僅美聯儲，而且全球所有央行都很難作為。正如1973年2月，時任美聯儲主席伯恩斯在美國國會作證中說的那樣：貨幣政策在達成國家經濟目標中的適當作用是相對有限的。其可以幫助構建出一個大的金融環境，在這個環境中達到物價穩定和經濟繁榮是可行的。但貨幣政策并不能保證達成最終所期待的結果：這個任務（對于貨幣政策/央行）顯得過于龐大。

（鐘天為天風證券宏觀研究員，宋雪濤為天風證券首席宏觀分析師。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）