沖破財(cái)政困局：植田時(shí)代的日本貨幣政策

日本經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)部均衡、外部均衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定三大目標(biāo)的全面失衡中，從而帶來(lái)了匯率大幅貶值、債券市場(chǎng)定價(jià)失靈等問(wèn)題。如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問(wèn)題，再通過(guò)此后反復(fù)進(jìn)行的不斷收緊財(cái)政和貨幣政策的操作，則有望使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向收斂方向演化。

表面是貨幣問(wèn)題，背后是財(cái)政問(wèn)題

2023年2月14日，日本政府向國(guó)會(huì)提名原日本央行審議委員、經(jīng)濟(jì)學(xué)者植田和男出任日本央行新行長(zhǎng)。2024年3月，日本央行宣布將政策利率上調(diào)10bp至0.0%～0.1%，結(jié)束持續(xù)了8年的負(fù)利率政策，央行聲明中盡管表達(dá)了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)韌性和通脹前景的充分信心，但并未對(duì)后續(xù)的政策路徑給予明確指引，被市場(chǎng)解讀為一次“鴿派加息”，日元匯率在加息之后反而持續(xù)大幅貶值。在國(guó)債購(gòu)買(mǎi)政策上，日本央行的調(diào)整也落后于市場(chǎng)對(duì)2024年6月直接宣布縮減購(gòu)買(mǎi)的預(yù)期，僅稱將在與市場(chǎng)充分溝通后再制定詳細(xì)的縮減計(jì)劃。

日本央行的貨幣政策正?；愤h(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的更為曲折。對(duì)于經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年也是人類歷史上最大規(guī)模的政策寬松實(shí)驗(yàn)的日本，貨幣政策正?；⒎侵皇钦呃实幕貧w，更是政府財(cái)政紀(jì)律和財(cái)政規(guī)則的重啟。“安倍三支箭”使日本經(jīng)濟(jì)走出通縮、重新煥發(fā)活力，為貨幣政策正?；峁┝顺浞值南葲Q條件，但多年來(lái)實(shí)行“大膽的貨幣政策”和“靈活的財(cái)政政策”的結(jié)合，也導(dǎo)致政府部門(mén)杠桿率高達(dá)218%，不僅是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，其國(guó)債收益率的水平和平坦程度也是罕見(jiàn)的。這條幾乎趴在橫軸上多年紋絲不動(dòng)的國(guó)債收益率曲線，既象征著增長(zhǎng)和通脹前景的毫無(wú)生氣，也反映了日本央行過(guò)度買(mǎi)入對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的扭曲，平坦的曲線，讓日本的債券投資者顯得更像是一言不發(fā)的看客，表達(dá)著對(duì)日本政策制定者一種無(wú)聲的反抗。

日本長(zhǎng)期國(guó)債主要由央行持有，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)投資者在國(guó)債市場(chǎng)持倉(cāng)比例較低。截至2023年底，日本央行持有比例為48%，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有32%，外國(guó)投資者持有14%（其中超過(guò)一半持倉(cāng)的到期期限在1年以內(nèi)）。這樣扭曲的持有者結(jié)構(gòu)帶來(lái)了三個(gè)方面的問(wèn)題。

一是接近半數(shù)的國(guó)債通過(guò)央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃買(mǎi)入并持日本經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)部均衡、外部均衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定三大目標(biāo)的全面失衡中，從而帶來(lái)了匯率大幅貶值、債券市場(chǎng)定價(jià)失靈等問(wèn)題。如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問(wèn)題，再通過(guò)此后反復(fù)進(jìn)行的不斷收緊財(cái)政和貨幣政策的操作，則有望使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向收斂方向演化。沖破財(cái)政困局：植田時(shí)代的日本貨幣政策有，極大削弱了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的同時(shí)還伴隨收益率曲線控制給出嚴(yán)格的價(jià)格管理，利率市場(chǎng)無(wú)法反映投資者對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期。這在寬松時(shí)期當(dāng)然有助于整體金融條件的放松，但在走向貨幣政策正?；畷r(shí)，這是央行與市場(chǎng)就利率前景進(jìn)行互動(dòng)和溝通的障礙。

二是外國(guó)投資者參與日本國(guó)債市場(chǎng)以短端套利交易為主。美國(guó)和日本較大的利差、日本金融機(jī)構(gòu)匯率對(duì)沖行為對(duì)美元的結(jié)構(gòu)性需求，使得外國(guó)投資者對(duì)日本國(guó)債的投資普遍使用從美元與日元的掉期交易中借入的日元，不僅具有更低的融資成本，還能規(guī)避掉匯率風(fēng)險(xiǎn)。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)上要維持這樣的市場(chǎng)激勵(lì)，日本的國(guó)債市場(chǎng)必須保持一條向上傾斜的收益率曲線。

三是即使通脹水平已經(jīng)回升，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍難以傳導(dǎo)至長(zhǎng)期國(guó)債收益率當(dāng)中。日本的核心CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)保持在央行設(shè)定的2%的目標(biāo)水平以上，但債券市場(chǎng)仍然把這樣的通脹當(dāng)作一個(gè)周期現(xiàn)象，沒(méi)有定價(jià)到長(zhǎng)期通脹預(yù)期中，日本10年期通脹連接政府債券的盈虧平衡收益率仍然在1.5%附近。對(duì)通脹預(yù)期的計(jì)入不足導(dǎo)致整體收益率曲線極其平坦的基本面沒(méi)有絲毫改變，也造成了日本國(guó)債市場(chǎng)的私人部門(mén)需求（尤其是外國(guó)投資者需求）仍然非常疲弱。

解開(kāi)政策的“死結(jié)”

日本的貨幣政策被囚禁在財(cái)政困局。植田和男領(lǐng)導(dǎo)的日本央行，并不能簡(jiǎn)單依靠對(duì)前任央行行長(zhǎng)黑田東彥的政策進(jìn)行“逆轉(zhuǎn)”操作，就實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；?。要沖破財(cái)政的困局，需要通過(guò)各項(xiàng)政策的配合來(lái)解開(kāi)政策的“死結(jié)”，這既包括提高政策利率、解除收益率曲線控制、縮減國(guó)債購(gòu)買(mǎi)乃至縮表等貨幣政策工具之間的配合，也包括與財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革政策的協(xié)調(diào)，而在此過(guò)程中，不僅使用何種工具是相關(guān)的問(wèn)題，工具實(shí)施的順序和力度，也對(duì)成功突圍至關(guān)重要，目前來(lái)看，植田時(shí)代的日本央行正在正確的軌道上運(yùn)行。

恢復(fù)市場(chǎng)功能，保持陡峭的收益率曲線

日本央行對(duì)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)造成的利率市場(chǎng)功能喪失早有關(guān)注，啟動(dòng)加息之前就多次調(diào)整收益率曲線控制政策，包括將收益率波動(dòng)的范圍由±25bp擴(kuò)大到±50bp、上調(diào)固定利率購(gòu)買(mǎi)價(jià)格至1.0%，以及將1.0%作為價(jià)格參考而不再是嚴(yán)格上限。事后來(lái)看，央行放松國(guó)債收益率控制的過(guò)程表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的計(jì)劃性和引導(dǎo)市場(chǎng)的能力。日本10年期國(guó)債收益率伴隨央行的調(diào)整從不到0.3%的水平逐漸上升至1.0%左右，并且在今年5月下旬一度突破1.0%，市場(chǎng)并未出現(xiàn)流動(dòng)性緊張和恐慌拋售，央行也未曾增加購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行干預(yù)。

解除收益率曲線控制之后，日本央行希望長(zhǎng)端利率更多反映市場(chǎng)對(duì)利率長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)期。日本央行在6月會(huì)議宣布，將在7月會(huì)議前的一個(gè)多月時(shí)間中廣泛征求商業(yè)銀行、證券公司和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，以制定未來(lái)1～2年的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)縮減計(jì)劃。這一舉措一方面能夠幫助央行了解市場(chǎng)承載能力，另一方面其基于中期視角制定跨年度計(jì)劃的思維，與日本內(nèi)閣府規(guī)劃多年財(cái)政資源進(jìn)行財(cái)政整頓的計(jì)劃表現(xiàn)出高度的一致性。

整體來(lái)看，日本央行對(duì)政策利率的調(diào)整遵循著“先引導(dǎo)長(zhǎng)端，再調(diào)整短端”的思路，目的是確保收益率曲線維持向上傾斜的形態(tài)，使外國(guó)投資者的套利交易依然“有利可圖”，同時(shí)恢復(fù)國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)功能，為后續(xù)的貨幣政策調(diào)整提供參考，推動(dòng)政策正?；倪^(guò)程平穩(wěn)有序進(jìn)行。

形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期通脹預(yù)期

日本從20世紀(jì)90年代末期開(kāi)始陷入長(zhǎng)期通縮，即使在2016年采取“負(fù)利率”之后，通脹也始終徘徊在1%左右的水平。直到新冠疫情引發(fā)全球供應(yīng)鏈危機(jī)造成進(jìn)口物價(jià)大幅上漲，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨高通脹壓力，日本通脹也在過(guò)去2年時(shí)間中持續(xù)保持在2%以上。

但與主要經(jīng)濟(jì)體央行大幅加息應(yīng)對(duì)高通脹風(fēng)險(xiǎn)不同，日本央行堅(jiān)持要確保物價(jià)可持續(xù)地穩(wěn)定在2%水平才會(huì)加息。央行需要判斷通脹到底是由進(jìn)口價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力引起（“第一成分通脹”），還是由工資和物價(jià)的良性循環(huán)引起（“第二成分通脹”）。植田和男認(rèn)為，只有“第二成分通脹”才能改變?nèi)毡鹃L(zhǎng)期以來(lái)“企業(yè)不漲價(jià)、工人不漲薪”的思維模式，2024年日本春季工資談判結(jié)果漲幅超過(guò)5%，有力支撐了央行對(duì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定長(zhǎng)期通脹預(yù)期的信心。最新的日銀短觀調(diào)查顯示，日本企業(yè)對(duì)未來(lái)5年的通脹預(yù)期已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度穩(wěn)定在2%以上。

增長(zhǎng)策略推動(dòng)實(shí)際利率上行

日本自20世紀(jì)90年代起進(jìn)行了一系列公司治理相關(guān)法律法規(guī)的修訂，主線在于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)董事會(huì)構(gòu)成的多樣性，嚴(yán)格高管任免，提升公司治理水平等。這些改革措施在過(guò)去10年逐漸收獲成效：自2011年以來(lái)存在交叉持股的公司數(shù)量減少近40%，平均女性高管比例從不足2%上升至9%，85%的公司建立了提名委員會(huì)和薪酬委員會(huì)，99%的公司任命了兩名以上的獨(dú)立董事。公司治理改善帶來(lái)了企業(yè)盈利能力的提升。

岸田文雄政府提出的新資本主義政策將繼續(xù)改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，通過(guò)投資人才發(fā)展和教育、支持前沿科技研發(fā)和創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)、提高工資收入、完善財(cái)富分配機(jī)制等舉措提高潛在增長(zhǎng)。

潛在增速的提升將推動(dòng)實(shí)際利率上升。美國(guó)西北大學(xué)羅伯特·戈登教授的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歸因模型將GDP增長(zhǎng)歸因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)率、勞動(dòng)強(qiáng)度、就業(yè)率、勞動(dòng)參與率、勞動(dòng)年齡人口占比和總?cè)丝?個(gè)因子。長(zhǎng)期來(lái)看，勞動(dòng)強(qiáng)度一般來(lái)說(shuō)不會(huì)有太大變化；就業(yè)率屬于周期性因素，長(zhǎng)期對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)基本為0。

過(guò)去10年日本勞動(dòng)參與率大幅提高，主要受益于越來(lái)越多女性進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)，但目前女性勞動(dòng)參與率已經(jīng)達(dá)到55%，接近東亞地區(qū)59%的平均水平，未來(lái)進(jìn)一步提高的空間有限，日本勞動(dòng)參與率對(duì)潛在增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也基本為0。

日本央行預(yù)測(cè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)資源分配效率提升，結(jié)合人力資本投資的加大，勞動(dòng)生產(chǎn)率有望進(jìn)一步提高。勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)潛在增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有望從當(dāng)前的0.6%提高到1.0%。

日本放開(kāi)移民政策將改善人口結(jié)構(gòu)、緩解總?cè)丝谙滦小?023年在日本工作的外國(guó)人數(shù)已超過(guò)200萬(wàn)人，較2022年同比增長(zhǎng)超過(guò)12%。日本政府計(jì)劃在2024—2029年引進(jìn)特定技能的外國(guó)勞工80萬(wàn)人，數(shù)量較上一個(gè)5年計(jì)劃的34.5萬(wàn)人增加了1.3倍，如果保持這樣的增速，未來(lái)10年日本將新引進(jìn)外國(guó)勞工超過(guò)250萬(wàn)人。這將同時(shí)減緩勞動(dòng)年齡人口比例和總?cè)丝诘南陆?，勞?dòng)年齡人口比例和總?cè)丝趦蓚€(gè)因子對(duì)潛在增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將分別由-0.2%和-0.6%，提升至0.0%和-0.2%。

根據(jù)以上測(cè)算，日本未來(lái)10年的潛在增長(zhǎng)將從-0.2%提高至0.8%。潛在增速的提升將推動(dòng)自然利率上行，結(jié)合日本央行對(duì)自然利率和通脹預(yù)期的預(yù)測(cè)，未來(lái)日本名義中性利率區(qū)間為0.9%～2.6%，較當(dāng)前水平更具投資吸引力。

從收緊貨幣到財(cái)政整頓

日本的財(cái)政整頓最終要靠消費(fèi)稅改革的繼續(xù)推進(jìn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。20世紀(jì)90年代之后，日本為緩解經(jīng)濟(jì)衰退、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，多次進(jìn)行了所得稅減稅。但日本政府在呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，還要確保財(cái)政健全、應(yīng)對(duì)人口老齡化少子化帶來(lái)的財(cái)政壓力，消費(fèi)稅在平衡政府財(cái)政收支上的作用越發(fā)重要。1997年，時(shí)任日本首相橋本龍?zhí)蓪⑾M(fèi)稅稅率從3%上調(diào)至5%，使剛剛經(jīng)歷了泡沫破滅的日本經(jīng)濟(jì)不堪重負(fù)，橋本龍?zhí)擅鎸?duì)巨大政治壓力而選擇辭職。

2012年安倍晉三再任首相之后曾兩次上調(diào)消費(fèi)稅稅率，并且原計(jì)劃于2015年實(shí)施的第二階段消費(fèi)稅上調(diào)曾兩次推遲，直到2019年才正式實(shí)施，可見(jiàn)日本的財(cái)政整頓之難。在缺乏政策配合和協(xié)調(diào)的情況下強(qiáng)推消費(fèi)稅改革，往往難以取得好的結(jié)果，甚至?xí)l(fā)政治反彈，這種壓力是安倍晉三都難以承受的。

我們可以在丁伯根法則的框架下分析日本當(dāng)前的政策困境。經(jīng)濟(jì)體的宏觀目標(biāo)通常包括內(nèi)部均衡（勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)均衡）、外部均衡（產(chǎn)品市場(chǎng)通脹均衡）和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但調(diào)控手段只有貨幣政策和財(cái)政政策兩種工具。根據(jù)丁伯根法則，政策工具數(shù)量少于政策目標(biāo)數(shù)量時(shí)，只能在多個(gè)目標(biāo)間動(dòng)態(tài)取舍形成多重均衡。將財(cái)政政策和貨幣政策的寬松-緊縮程度作為橫縱軸，在圖中刻畫(huà)三個(gè)均衡目標(biāo)的均衡線，并通過(guò)定位經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，演繹得到其通過(guò)財(cái)政和貨幣政策調(diào)整實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡的過(guò)程：

內(nèi)部均衡線描述勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需關(guān)系，財(cái)政政策或貨幣政策的放松都將刺激內(nèi)部需求，需要收緊另一種政策工具以回歸均衡狀態(tài)，因此內(nèi)部均衡線斜率為負(fù)。

外部均衡線描述產(chǎn)品市場(chǎng)的國(guó)際貿(mào)易平衡狀態(tài)，當(dāng)貨幣政策過(guò)于寬松時(shí)，貨幣貶值將使出口獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)，造成經(jīng)常賬戶盈余；此時(shí)需放松財(cái)政政策，拉動(dòng)進(jìn)口需求，使經(jīng)常賬戶回歸均衡，因此外部均衡線斜率為正。

金融市場(chǎng)穩(wěn)定線表示通過(guò)貨幣和財(cái)政政策的配合形成穩(wěn)定的利率定價(jià)。政府進(jìn)行財(cái)政刺激時(shí)期往往需要寬松的貨幣政策降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，反之貨幣收緊時(shí)財(cái)政政策也需要相應(yīng)收縮。并且利率的變化對(duì)貨幣政策更為敏感，因此金融市場(chǎng)穩(wěn)定線的斜率為正，且大于外部均衡線的斜率。

日本當(dāng)前的主要問(wèn)題是：經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)部均衡、外部均衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等三大目標(biāo)的全面失衡當(dāng)中，其中外部均衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的失衡都是由于貨幣政策寬松程度大幅超出了財(cái)政協(xié)同的要求，從而帶來(lái)了匯率大幅貶值、債券市場(chǎng)定價(jià)失靈等問(wèn)題。此時(shí)如果繼續(xù)沿著安倍晉三的不斷提高消費(fèi)稅的路徑強(qiáng)行進(jìn)行財(cái)政整頓，不僅會(huì)使伴隨當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)火爆而剛剛開(kāi)始的漲薪—通脹良性循環(huán)曇花一現(xiàn)，還會(huì)擴(kuò)大外部均衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的失衡狀態(tài)，導(dǎo)致日元貶值壓力進(jìn)一步加大，此后即使收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)演化也將趨于發(fā)散。

反之， 如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問(wèn)題，再通過(guò)此后反復(fù)進(jìn)行的不斷收緊財(cái)政和貨幣政策的操作，則有望使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向收斂方向演化（見(jiàn)圖1）。由此看來(lái)，日本央行的貨幣政策正?；?，既是沖破財(cái)政困局的涅槃，更是與財(cái)政攜手的共同“突圍”。

（白雪石為陽(yáng)光資產(chǎn)管理股份有限公司境外投資部部門(mén)負(fù)責(zé)人，孫愷健為陽(yáng)光資產(chǎn)管理股份有限公司境外投資部高級(jí)投資經(jīng)理。本文為中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)2024年年度研究課題“老齡化背景下保險(xiǎn)資金境外投資服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的功能作用研究”的課題成果。責(zé)任編輯/周茗一）