應對全球貨幣政策轉向，仍須堅持“以我為主”

進入2024年，全球通脹高位降溫，為貨幣政策轉向提供了先決條件。隨著全球降息帷幕徐徐拉開，瑞士、瑞典、歐元區已先后降息，截至2024年6月底，瑞士央行更是已降息兩次。預計年內歐美主要央行貨幣政策都會陸續轉向，但受經濟前景與通脹預期不同步的影響，歐美主要央行政策分化顯著，政策調整路徑也將面臨更大挑戰與不確定性，并形成較強溢出效應，或在外匯市場引發較大的震蕩。

歐美主要央行貨幣政策分化加劇。美聯儲降息預期時間一再推遲，具體何時降息目前仍是未知數。當下美國通脹水平雖較2022年6月創下的近40年來歷史高位顯著回落，但2024年初以來的通脹數據并未給美聯儲開啟降息之旅提供更多的信心支撐。一季度核心PCE飆升至3.7%，為近一年來最大升幅，表明美國尚未真正擺脫通脹桎梏。美國經濟基本面雖表現良好但亦可見溫和衰退跡象，美聯儲在貨幣政策上陷于兩難境地，對何時邁出降息“第一步”甚是糾結，預計基準利率會在更長時間內維持較高的“限制性”水平。

歐洲央行已率先降息，利率小幅下調25個基點，這也是60余年來首次先于美聯儲降息，但考慮到歐元區經濟增長繼續承壓，通脹雖呈下行趨勢但仍存在回升風險，預計短期內歐洲央行再次降息的前景有限，更談不上正式開啟大幅降息周期。當前歐元區經濟基本面不及美國，區內部分經濟體處在經濟衰退邊緣。只是考慮到通脹總體呈下降走勢且經濟增長相對乏力，歐央行6月才做出調降利率的決定。不過5月通脹又有所加速，歐元區通脹存在再度攀升可能，歐央行對此保持謹慎。

與此同時，日本經濟溫和復蘇但仍面臨壓力，“工資—通脹”良性循環基本得到確認，不過未來日本央行在利率政策方面仍將面臨艱難抉擇，需要在通脹、財政狀況、日元匯率以及經濟增長等多目標之間維持平衡，預計將“不急于”退出“零利率”政策，短期內加息的可能性較低。

歐美主要央行貨幣政策分化的溢出效應明顯。在增長相對乏力且通脹具有較強粘性的情況下，各國貨幣政策面臨挑戰，特別是美聯儲政策轉向路徑的不確定性令其溢出效應明顯放大：利率方面，美聯儲降息預期一再延后，美元利率處于歷史高位且實際利率呈上行態勢，與其他國家利差顯著抬升，這無疑加大了其他經濟體貨幣政策“獨立”轉向的成本；資本流動方面，全球資本持續回流美國，對其他經濟體的流動性形成一定程度的沖擊；匯率方面，根據利率平價理論，兩國利差變動將引發匯率變化，進而影響國際收支與經濟發展。具體到全球外匯市場，美元處于歷史高位，非美貨幣單邊貶值，加大了局部爆發貨幣危機的可能性。隨著美歐貨幣政策預期分化、利差擴大以及避險情緒上升，外匯市場將延續美元主導格局，回歸“美強歐弱”局面。歐元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息貨幣在美元指數貨幣籃子中的權重合計達74.5%，進一步支撐美元指數處于105高位。

對于我國而言，當前背景下宏觀政策調控的核心在于預期管理。針對歐洲央行率先降息，美、日央行短期內“不急”轉向帶來的預期重估，以及后續政策調整可能造成的負面外溢沖擊，做好應對預案尤為關鍵。作為大國，貨幣政策應堅持“以我為主”，要在加強國內外形勢監測分析以及沙盤推演和壓力測試的基礎上，主要考慮國內經濟金融形勢需要進行逆周期和跨周期調節，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響，不斷提高政策應對能力。一方面，持續跟蹤全球貨幣政策分化調整步伐，加強外匯市場與資本流動監測，防范外部風險與疊加風險。另一方面，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，在保持匯率彈性的同時，強化預期引導，防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

（張曉慧為中國金融學會副會長、中國人民銀行原行長助理。）