經濟政策不確定性對企業創新投資的影響研究

摘 要：基于2007—2021年滬深A股上市公司數據，實證檢驗企業在面臨經濟政策不確定性時如何進行創新投資，并在此基礎上研究企業外部空降高管的調節作用。研究發現，經濟政策不確定性升高時，企業會減少創新投資，而外部空降高管比例的升高能改善創新投資受到的負向影響。上述研究結論表明，政府在制定經濟政策時要不斷提升信息透明度和可預期性，而企業在經濟政策不確定性的環境下，要尤為重視外部高管人才的引入。

關鍵詞：創新投資；經濟政策不確定性；外部空降高管

中圖分類號：F272.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2024）15-0077-04

一、背景研究

近年來，隨著“創新驅動發展戰略”的提出，我國企業逐漸意識到創新對于企業發展的重要性，將越來越多的資金用于企業創新投資，企業成為了我國創新投入的中堅力量。2021年，我國企業參加國家重點研發項目的占比達到了近80%，企業對于研發項目的參與度和話語權都達到了新的高度。

對于企業創新投資來說，一方面，政府出于調節市場經濟的需要，會不斷對現行經濟政策進行調整和改變，以保持相對穩定的經濟增長。但企業不一定能夠及時了解現行的經濟政策會不會被政府調整以及何時會被調整，這會給企業的創新投資帶來政策風險。因此，經濟政策不確定性是企業在創新投資中始終要關注的重要問題。另一方面，外部空降高管也會對企業投資決策產生不同的影響。外部空降高管是企業在進行高管崗位輪換時，從外部聘請的具有豐富管理經驗的人員。外部空降的高管可以為企業帶來新想法、新理念和新技術，且其不會受到企業已有的人際關系束縛，可以跳出企業的舊框框看問題。從企業長遠發展考慮來看，為了提高企業的創新投資，促進企業的技術發展，保持企業的核心競爭力，外部空降高管是必不可少的。

企業進行創新投資是符合國家戰略、促進經濟發展、增強企業核心競爭力的有益之舉。因創新投資極易受到公司治理結構的影響，在政策不斷變化的背景下，考察外部空降高管對企業創新投資的作用及政策變化影響企業創新投資的潛在路徑機制，對政府部門依據不同環境制定相應政策促進企業發展，對企業如何選拔高級管理人員以促進研發投資和貫徹新發展理念具有重要意義。

二、理論分析與研究假說

（一）經濟政策不確定性對企業創新投資的影響

創新作為公司運營發展的主要內容，可以決定企業未來的發展方向，加快企業的發展速度，擴大企業的發展規模。從企業總體管理工作到具體經營工作，公司的創新會影響到每一個部門。企業的創新投資作為一種投資活動，對其進行研究可以從企業的投資行為入手，而實物期權理論是目前被大多數學者認可的理論。

實物期權理論以期權的觀念來分析企業的投資。在該理論中，企業是否進行投資可以看作企業所擁有的看漲期權，一旦企業進行了不可逆的投資，那就等于企業執行了看漲期權，企業在本次投資中消耗的資金可以視為企業購進期權的固定價格。若經濟政策不確定性升高，企業進行投資就有可能得不到回報，企業會因此減少投資，直到市場給出確定升值的信息后再進行投資[1]。所以，不確定性的升高會對企業投資產生負向影響。

實物期權理論成立的必要條件之一就是投資具有不可逆性，因為只有在投資不可逆的情況下，企業才會選擇等待投資機會更好的環境來決定自身是否進行投資[2]。而企業的創新活動天然具有高度的不可逆性。因此，在經濟政策不確定性增大時，企業進行創新投資的收益不確定性增加，從而提高企業的時間成本，使得企業暫緩創新決策[3]，創新投資下降。綜上所述，本文提出如下假設：

H1：經濟政策不確定性的升高會對企業的創新投資產生不利影響。

（二）經濟政策不確定性、高管外部空降比例與企業創新投資

對企業來說，如何開展創新項目以及調動哪些資源7cd4a447923a828d0240bcb48a2fb341開展創新項目，都是由企業的高管團隊決定的，因此不同來源的高管會很大程度上影響企業的投資決策。外部空降高管的優勢在于，因為不會受到企業內部約定俗成的隱性規則束縛，其在做出決策時可以更加激進大膽[4]。并且外部空降高管通常可以其自身擁有的知識技術和管理經驗來改善企業的運營管理狀況，為企業帶來變革，同時無須企業額外投入資源培養，更是為沒有完善人才培養體制的公司擴大發展規模提供了解決辦法。重視外部空降高管的企業進行創新活動時，可以果斷迅速地做出決策以促進企業的創新投資。因此本文就外部空降高管能否改善經濟政策不確定性對企業創新投資的不利影響提出如下假設：

H2：高管團隊外部空降比例升高會改善經濟政策不確定性對企業創新投資的負向影響。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取了2007—2021年A股企業的數據進行研究。其中，經濟政策不確定性指數采用黃昀和陸尚勤（2020）[5]構建的中國經濟政策不確定性指數，此數據隨時間更新；高管團隊數據由網絡檢索以及CSMAR數據庫中的高管簡歷整理而成；研發投入數據來源于wind數據庫；實際GDP數據來源于EPS數據庫，其他控制變量數據則來源于CSMAR數據庫。

此外，本文對原始數據樣本做以下處理：一是剔除在研究期間被ST、*ST、PT或退市的樣本；二是剔除證券、銀行等金融行業以及退市企業；三是剔除有重要數據缺失的樣本；四是為避免極端值對檢驗結果的異常影響，本文對所有連續變量做了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：研發投入。相較于研發費用的絕對值，研發費用/營業收入可以更好地比較不同規模企業對研發投入的重視程度，因此本文采用研發費用/營業收入（RD）來量化企業的研發投入。

2.主要解釋變量：經濟政策不確定性。經濟政策不確定性指數采用黃昀和陸尚勤[5]編制的中國月度經濟政策不確定性指數（EPU）。

3.調節變量：外部空降高管。本文借鑒逯東等[6]的做法，用外部空降高管占高管團隊比重（Waibu）表示高管外部空降比例。并按如下步驟判斷高管是否屬于外部空降：一是從CSMAR數據庫獲取上市公司董監高個人特征文件；二是根據“是否高管團隊成員”一項剔除其中的非高管成員；三是在此基礎上，針對每一位高管逐一進行人工檢查，并按照簡歷信息界定其背景；四是對有其他公司工作經歷，直接在本公司任職高管的高管團隊成員，界定其為“外部空降”。

4.控制變量。本文的控制變量包括盈利能力、成長能力、資本密度、資本結構、現金流比、企業年齡、資產規模、股權集中度、實際GDP增長率。具體含義及計算方法見表1。同時，由于行業的異質性會對企業的創新投資產生影響，本文引入行業（Ind）和年度（Year）作為虛擬變量。

為了檢驗H1，構建如下回歸模型：

RDi，t=β0+β1EPUi，t+ΣControlsi，t+Industry+Year+εi，t（1）

為了檢驗H2，構建如下回歸模型：

RDi，t=β0+β1EPUi，t+β2Waibui，t+β3EPUi，t×Waibui，t+ΣControlsi，t+Industry+Year+εi，t（2）

四、實證結果

（一）基準回歸結果分析

1.經濟政策不確定性對企業創新投資影響結果分析。表2第1列顯示了經濟政策的不確定對企業創新投資的回歸結果。研究發現，在1%的顯著水平下，經濟政策不確定性對企業的研發投入產生了明顯的負向影響。意味著當經濟政策不確定性上升時，企業在研發方面的支出會減少?；貧w結果證實了H1，當經濟政策不穩定時，企業由于繼續等待的價值提高，選擇暫緩創新決策，創新投資下降，經濟政策的不穩定將使企業在創新方面的投入受到限制。

2.高管外部空降比例的調節效應。表2第2列顯示了高管外部空降比例調節效應的回歸結果，在5%的顯著性水平下，經濟政策不確定性與高管外部空降比例的交乘項為正，即企業高管外部空降比例的升高會改善經濟政策不確定性對企業研發投入的負面影響，證實了H2。外部空降的高管可以在政策變化時果斷迅速地做出決策，使進行決策的高管團隊不會因為經濟政策的波動而大幅降低企業的創新投資。

（二）穩健性檢驗

1.內生性問題。雖然本文在基準模型中同時考慮了企業層面和宏觀層面的控制變量，并固定了行業及年度效應來盡可能減弱內生性問題，但為了使研究結論更加穩健，本文采用Baker et al.[7]測度的全球經濟政策不確定性和美國經濟政策不確定性來作為工具變量，使用2SLS法檢驗研究結論。原因是全球經濟政策不確定性和美國經濟政策不確定性與中國經濟政策不確定性相關性較強，但是對中國企業的創新投資行為沒有直接影響。下頁表3的第1列為工具變量法的實證結果，采用了2SLS法的經濟政策不確定性指數的系數在1%的水平下顯著為負，與基礎回歸結果一致。

2.經濟政策不確定性的不同度量方式。在基準回歸中，本文采用的是經濟政策不確定性的年度算術平均值作為當年的度量。在穩健性檢驗中，本文則采用了另外兩種方法對經濟政策不確定性進行測度。第一種方法是采用Baker et al.（2016）測度的中國經濟政策不確定性指數（EPU1）[7]。第二種方法則是參考陳勝藍和劉曉玲[8]的做法，對經濟政策不確定性的月度數據進行加權平均從而得到年度數據（EPU2），公式如（3）式所示：

EPU2t=■（3）

其中，t為年份，m為月份，即第t年第m月的經濟政策不確定性指數。

實證結果如表3的第2列和第3列所示，在更換測算方法后，經濟政策不確定性的系數在1%的水平上依然顯著為負，與基準模型的結論一致。

五、結論與建議

本文基于實物期權理論以及高層梯隊理論，采用2007—2021年滬深A股上市公司的平衡面板數據，從外部空降高管的角度出發，探究了經濟政策不確定性與企業創新投資的關系，并在此基礎上考察了經濟政策不確定性影響企業創新投資的路徑機制。研究發現：一是經濟政策不確定性的增加會抑制企業創新投資，本文通過采用2SLS工具變量法、更換主要解釋變量的方法，論證了結果的穩健性和有效性；二是企業高管外部空降比例的升高可以減緩經濟政策不確定性對企業創新投資的負向影響。以上結論具有兩點政策啟示意義：

第一，政府在制定經濟政策時，要充分重視經濟政策不確定性對企業創新投資產生的影響，在政策正式出臺前，可以先進行細致的調研，在政策出臺后，對貫徹落實政策情況進行及時掌握，為企業創新提供一個良好的政策環境。

第二，企業在面臨經濟政策不確定性環境時，要重視外部空降的高管。企業可以通過聘請外部高管，提高高管團隊外部空降比例來抑制經濟政策不確定環境下企業創新投資的減少。

參考文獻：

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[6] 逯東，余渡，黃丹，等.內部培養與外部空降：誰更能促進企業創新[J].中國工業經濟，2020（10）：157-174.

[7] Baker S，Bloom N，Davis S. Measuring Economic Policy Uncertainty[J].Quarterly Journal of Economics，2016，131（4）：1593-1636.

[8] 陳勝藍，劉曉玲.經濟政策不確定性與公司商業信用供給[J].金融研究，2018（5）：172-190.

Research on the Impact of Economic Policy Uncertainty on Firm Innovation Investment

—Based on the Moderating Effect of Executive Selection Attributes

YANG Xianyu， YANG Xiaojun

（School of Economics， Nanjing University of Posts and Telecommunications， Nanjing 210046， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2021， this paper empirically tests how enterprises make innovation investment in the face of economic policy uncertainty， and on this basis， studies the moderating effect of executive selection attributes. It is found that when the uncertainty of economic policy increases， enterprises will reduce innovation investment. Furthermore， the increase of the outside parachuting ratio of top executives can improve the negative impact on innovation investment. The above conclusions indicate that the government should continuously enhance the transparency and predictability of information when making economic policies， while enterprises should pay special attention to the introduction of external executives in the uncertain environment of economic policies.

Key words： Innovation investment; Economic policy uncertainty; External airborne

[責任編輯 劉 瑤]