客戶風險投資的供應鏈溢出效應

〔關鍵詞〕 供應鏈 風險投資 溢出效應 雙元創新 企業學習 市場需求 共同股東 客戶集中度

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．０９．０１５

〔中圖分類號〕Ｆ２７０； Ｆ２７４ 〔文獻標識碼〕Ａ

引言

２０２３年１２月， 中央經濟工作會議強調“以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能， 發展新質生產力”，為企業創新發展指明方向并注入新動力。《國家創新指數報告２０２２～２０２３》顯示， 中國在２０２３ 年創新能力上升至全球第十位，正朝著創新型國家前沿邁進①。這表明大多數企業已經開始重視科技研發與創新， 但企業在創新過程中仍存在創新資源配置不合理與能力經驗不足等問題， 只強調企業個體創新， 極易陷入創新“孤島化” 困境。高質量創新與供應鏈上下游企業間的深度融合創新， 逐漸成為新發展階段引領創新發展的核心引擎。因此， 企業需要從單一創新轉向內部創新與外部供應鏈協同創新并進。

作為企業的銷售對象， 客戶與企業之間的業務互動頻繁， 隨著研究深入以及供應鏈信息的完善， 現有文獻從客戶關系［１］ 、地理距離［２］ 、創新水平［３］ 和數字化程度［４］ 等角度， 探討客戶如何影響上游企業創新。一些學者也基于雙元理論對客戶與企業雙元創新的關系進行研究［５－７］ 。這些研究均驗證了客戶在上游企業創新中的關鍵作用， 但少有文獻關注客戶企業被風險投資對企業雙元創新的影響。風險投資對企業科技創新起重要作用，不僅發揮增值效應與監督管理職能， 緩解企業的道德風險及代理問題［８］ ， 還能對整個經濟體帶來正向溢出［９］ 。已有風險投資相關研究主要聚焦于對企業創新、全要素生產率、投融資成本等的影響［１０－１２］ 。但風險投資不僅對被投企業產生影響， 也可能會通過驅動和溢出效應對供應鏈上游企業產生影響［１３］ 。風險投資溢出效應是指被投企業通過特有資源對其他企業產生外部性［１４］ 。風險投資不僅能通過產業擴散效應推動產業結構轉型升級［１５］ ，還能通過資源配置、協作鏈接和競爭創新機制影響地區產業結構優化［１６］ 。

風險投資為被投企業提供的創新技術知識能夠沿供應鏈向上游溢出， 上游企業通過對客戶知識的學習整合提升自身利用式創新。同時， 風險投資對被投企業的改革與升級帶動被投企業創新需求增長， 客戶通過對上游企業施加技術對接壓力［１７］ ， 促進上游企業實現探索式創新［７］ 。上游企業對客戶知識學習以及創新需求響應最終表現為雙元創新的提升。鑒于此， 本文對客戶風險投資溢出效應對上游企業雙元創新影響展開研究。

本文豐富了風險投資溢出效應的相關研究， 構造“上游企業－下游客戶企業” 的樣本， 精準識別風險投資在供應鏈上的溢出， 表明不直接受益于風險投資的企業仍能獲得間接創新促進； 探討企業雙元創新發展的外部動力， 為破解企業自身創新資源與能力不足難題提供新視角； 從企業學習、市場需求響應的路徑機制與共同股東、客戶集中度的調節機制， 多層次檢驗風險投資在供應鏈中的傳導機制。此外， 鑒于當前高質量創新重要性以及供應鏈上下游企業關聯日益緊密的背景， 為探索供應鏈協同創新提供了理論基礎與政策啟示。

１理論分析與研究假設

客戶作為企業重要的利益相關者， 不僅是企業盈利的價值來源， 而且對企業日常運營、產業互動以及技術支持等方面起到關鍵作用， 因此， 客戶是上游企業創新的重要源泉［３］ 。風險投資作為企業進行創新活動的重要融資渠道［１８］ ， 被投資企業承擔巨大風險的同時也享受技術和組織創新所帶來的財務價值。在供應鏈系統內， 風險投資提升客戶自身技術創新水平并豐富創新經驗與知識［１９］ ，為供應鏈上游企業提供創新擴散信息源。同時， 風險投資的引入為被投企業資源和行業專業知識提升提供有力支持， 有助于客戶企業感知和預測未來新技術的應用前景和發展趨勢［２０］ ， 促使其向上游企業傳遞技術需求信息， 引領創新方向。

從上游企業看， 由于企業創新資源的有限性，僅依賴內部資源進行創新難以適應市場需求的變化， 成功的創新取決于企業對外部資源的融合與利用［２１］ 。組織學習被視為企業獲取、整合資源和提升競爭能力的重要途徑［２２］ ， 客戶作為企業重要的利益相關者， 二者之間不可避免發生知識傳遞。風險投資既可以為被投企業提供良好的管理、技術、指導和認證等非資本增值服務［２３］ ， 又能為企業創新提供資本支持。風投的進入使被投企業和同行相比創新投入和創新產出都較高［１０，２４］ 。因此，客戶的創新經驗積累充當了上游企業重要的知識輸入渠道。企業在與客戶的業務交流中互相熟悉，有助于上游企業不斷吸納技術經驗， 并結合自身情況進行創新活動［２５］ ； 另外， 通過資本、產品及人力資源在供應鏈中互動交換， 上游企業不僅向客戶學習擴充自身知識體系， 還促使其能夠更好地應用創新知識［２６］ ， 最終推動上游企業利用式創新的提升。

從客戶企業看， 風險投資方在董事會中通過表決權參與組織架構改革， 推動企業積極尋找實現自身突破的機會， 向數字經濟時代的現代公司轉變［２７］ ， 客戶企業在技術上采用先進技術與工具提高生產效率和創新能力［２８］ 。因此， 上游企業需要不斷提升動態能力， 以適應經營環境的變化并確保供應鏈的順暢運作。探索式創新具有高風險、高潛力， 尋求全新突破的特點， 能夠幫助企業拓展市場空間［２９］ ， 對于公司占據行業高地起到關鍵作用。上游企業為了維持客戶關系， 適應客戶組織架構改革與升級的經營效率協同需求， 勢必不斷提升技術應用能力。同時， 企業在探索式創新的過程中經常受到信息環境不確定性的影響， 使得管理層傾向于依賴外部信息進行決策。客戶企業創新行為能夠通過供應鏈傳遞市場與技術需求信息， 有助于上游企業更清晰地確定探索式創新方向； 另外， 上游企業與客戶企業非平等的產品、資金和利益交換關系， 促使上游企業更加注重對客戶未來潛在需求的挖掘， 并主動參與探索性創新活動。

基于上述分析， 本文提出：

Ｈ１：風險投資存在供應鏈縱向溢出效應， 即客戶風險投資對上游企業雙元創新有顯著促進作用。

共同股東， 即同時在兩家或多家公司持有股份的權益所有者， 在增強公司與客戶公司之間的股權聯結方面發揮著重要作用。企業鼓勵股東向客戶投資或引進客戶股東， 實現更緊密的股權互動關系， 有助于企業間的信息流通和資源共享［３０］ ，緩解企業在創新過程中的“信息匱乏” 問題［３１］ 。利用式創新是基于組織現有資源、產品、技術、市場進行的深度開發和優化， 客戶創新經驗與知識通過共同股東網絡構建的“信息傳遞橋梁”， 低成本地傳遞給其他被投企業［３２］ ， 同時， 上游企業與客戶之間通過股權聯結建立起高嵌入關系［３３］ ， 幫助上游企業高效吸收、轉化客戶與創新相關的隱性知識， 帶動企業進一步提升其利用式創新的水平。由此， 本文提出：

Ｈ２：共同股東在客戶風險投資與上游企業利用式創新間起正向調節作用。

客戶集中度較高， 意味著客戶與企業之間的依存程度較高， 上游企業將更加重視客戶戰略、創新等方面的變革， 更為積極地滿足客戶提出的需求［３４］ 。由于企業所擁有的資源與能力存在局限性， 出于成本收益的考慮， 上游企業需要優先滿足與企業依存程度更高的客戶的偏好及需求［３５］ 。在客戶集中度較高時， 企業與客戶之間因頻繁、高額的經濟往來促進了雙方的信任程度， 知識與信息的傳遞變得更為深入與全面［３６］ 。同時， 客戶銷售占比高， 意味著一旦客戶關系斷裂， 上游企業的關系專用型投資和資產將失去價值［３７］ 。為維護與客戶間的商業關系， 防止重要客戶流失， 企業將重視客戶的研發動態， 并給予適時反饋， 以降低因未能滿足客戶關于新產品需求而導致供應商更迭的潛在風險。因此， 企業對客戶的依賴程度越高， 越容易受到大客戶引入風險投資的經營決策改變和創新技術升級的影響， 這時客戶的創新需求對企業探索式創新的驅動效應將更為明顯。由此， 本文提出：

Ｈ３：客戶集中度在客戶風險投資與上游企業探索式創新間起正向調節作用。

２ 研究設計

２.１樣本選擇與數據來源

本文選取２００７～２０２２年Ａ 股上市企業前五大客戶數據為研究樣本， 并進行如下處理： （１） 剔除未披露客戶具體名稱或客戶為非Ａ 股上市公司的樣本； （２） 剔除金融與保險行業、ＳＴ 和?ＳＴ 企業以及主要變量數據缺失的樣本； （３） 對樣本進行上下１％的縮尾處理。最終得到２０２４個觀測值。企業前五大客戶名單、財務信息和客戶企業風險投資、財務信息等數據來自于國泰安數據庫， 專利明細數據來源于ＣＮＲＤＳ 數據平臺。

２.２變量選擇

（１） 被解釋變量： 企業雙元創新（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｉｔ ／Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｒｅ）

參照張慶壘等（２０１８）［３８］ 的研究， 采用專利數據構建因變量， 若企業當年申請專利在ＩＰＣ 分類號中出現與之前五年窗口期相同的專利分類號，則把重復出現的專利計數作為利用式創新（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｉｔ）； 反之， 則把分類號未重復出現的專利計數作為探索式創新（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｒｅ）。

（２） 解釋變量： 客戶風險投資（Ｃｕｓ＿ＶＣ ／ Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）

參考張廣冬和邵艷（２０２２）［３９］ 的研究， 判定客戶公司前十大股東是否存在風險投資（Ｃｕｓ ＿ＶＣ）。若客戶公司當年前十大股東中存在風險投資持股， 則Ｃｕｓ＿ＶＣ 取值１， 否則取值０； 同時計算客戶公司風險投資持股比例（Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）。

（３） 調節變量

共同股東（Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ）虛擬變量， 當企業和客戶的前十大股東存在交叉情況時， 說明企業和客戶存在共同股東， 并賦值為１， 否則為０。客戶集中度（ＣＣ）參考Ｚｈｏｎｇ 等（２０２１）［３４］ 使用客戶銷售額占前五位客戶銷售額的比例度量。

（４） 控制變量

本文選取一系列以往文獻中影響企業雙元創新以及客戶風險投資的因素予以控制， 具體包括：企業規模（Ｓｉｚｅ）、資產負債率（Ｌｅｖ）、盈利能力（ＲＯＡ）、現金流比率（Ｃａｓｈｆｌｏｗ）、營業收入增長率（ Ｇｒｏｗｔｈ ）、上市年限（ ＬｉｓｔＡｇｅ ）、企業性質（ＳＯＥ）、研發投入（Ｒ＆Ｄ）等， 以及客戶企業的企業規模（ＳｉｚｅＣ）、資產負債率（ＬｅｖＣ）、盈利能力（ＲＯＡＣ）、現金流比率（ＣａｓｈｆｌｏｗＣ）、營業收入增長率（ＧｒｏｗｔｈＣ）、上市年限（ＬｉｓｔＡｇｅＣ）、企業性質（ＳＯＥＣ）、研發投入（Ｒ＆ＤＣ）等。

２.３模型設定本文構建模型

（１） 以檢驗主假設：

模型中， 主要包括被解釋變量企業雙元創新（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｉｔ／Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｒｅ）， 解釋變量為客戶企業

當年引入風險投資情況（Ｃｕｓ＿ＶＣ ／ Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）以及一系列控制變量（ Ｃｏｎｔｒｏｌｓ） 與個體（ Ｆｉｒｍ）、年份（Ｙｅａｒ）固定效應。考慮風險投資影響上游企業雙元創新需要一定時間， 本文將解釋變量、控制變量滯后１ 期處理。

３ 實證分析

３.１描述性統計

主要變量描述性統計結果如表１ 所示， 企業利用式創新專利申請數量（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｉｔ）和探索式創新專利申請數量（Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｒｅ）均值分別為５.７７５和２.９６６， 標準差分別為１６.５４４ 和５.０９８， 樣本企業雙元創新水平存在較大差異。客戶風險投資（Ｃｕｓ＿ＶＣ）的均值０.２５８， 表示有２５.８％的客戶被風險投資， 且風險投資持股（Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）的均值為１６.６５４， 表示風險投資能對客戶企業產生較大影響。共同股東（Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ）均值為０.１６１， 說明存在共同股東的樣本較少， 大約占總樣本的１６.１％。客戶集中度（ＣＣ）的均值為０.１９８， 說明樣本企業客戶較為集中， 平均占企業總銷售額的１９.８％。

３.２基準回歸

表２ 報告了基準回歸結果， 列（１）、（２）、（５） 和（６） 僅控制了個體及年份固定效應， 列（３）、（４）、（７） 和（８） 增加了控制變量， 可以看出客戶風險投資（Ｃｕｓ＿ＶＣ ／ Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）系數分別在５％和１％上顯著為正， 說明客戶被風險投資后對上游企業雙元創新有顯著的正向影響， 假設Ｈ１ 得到驗證。控制變量結果顯示企業性質（ＳＯＥ）對利用式創新產出的系數顯著為正， 表明了國有企業在創新過程中的引領和示范作用［４０］ 。企業研發投入（Ｒ＆Ｄ）系數對利用式創新系數顯著為正， 和現有研究保持一致。

３.３內生性及穩健性檢驗

（１） 工具變量法（２ＳＬＳ）。考慮上游企業提升雙元創新可能由其他因素導致， 如客戶所處行業普遍具備較高的創新能力， 同時促進了客戶獲取風險資本能力以及上游企業雙元創新。對此， 參考底璐璐等（２０２０）［４１］ 的研究， 選擇除本公司以外相同行業、同一省（區、市）的客戶風投持股均值（Ｐｒｏ＿Ｉｎｄｕｓ＿ＶＣＲ）作為客戶風險投資（Ｃｕｓ＿ＶＣ ／Ｃｕｓ＿ＶＣＲ）的工具變量， 對該工具變量進行弱工具變量檢驗及過度識別檢驗， 并采用兩階段最小二乘法回歸， 表３ 結果顯示， 客戶風險投資沿供應鏈向上游公司擴散的結果是穩健的。

（２） 傾向得分匹配法（ＰＳＭ）。風險投資機構在選擇被投企業前會通過嚴格盡職的調查以及專業的判斷， 篩選出具備較大增長空間和突出創新能力的企業， 然后對其進行投資［４２］ 。因此， 獲得風險投資的客戶企業可能因為自身創新能力強， 進而通過創新溢出效應對上游企業雙元創新產生正向影響。本文使用ＰＳＭ 方法， 依據客戶公司是否獲得風險投資將樣本分為兩類， 選擇代表公司主要特征的變量作為協變量， 采用１ ∶３ 近鄰匹配法進行匹配， 匹配后， 兩組協變量均值不存在顯著差異。進一步地， 對匹配后樣本回歸檢驗結果如表４所示， 表明基準回歸結果穩健。

（３） Ｈｅｃｋｍａｎ 兩階段模型回歸。由于上市公司對客戶信息的披露屬自愿行為， 可能導致存在樣本自選擇偏差問題。參考底璐璐等（２０２０）［４１］的研究， 在第一階段， 以企業是否披露客戶名稱的啞變量（Ｓｃｔｄｕｍ）作為被解釋變量， 并將模型（１）中的控制變量作為解釋變量進行Ｐｒｏｂｉｔ 回歸； 在第二階段， 將第一階段估計出的逆米爾斯比率（ＩＭＲ）加入模型（１） 中進行回歸， 結果見表５， 顯示在控制了樣本自選擇問題后， 研究結論依然穩健。

（４） 其他穩健性檢驗。①考慮遺漏變量。由于風險投資的篩選效應， 溢出效應對企業雙元創新的影響可能受到客戶自身創新水平的作用， 因此在基本模型中增加對客戶企業雙元創新（Ｃｕｓ＿Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｉｔ ／ Ｃｕｓ＿Ｐａｔ＿ｅｘｐｌｏｒｅ）的控制； ②避免同群效應干擾。當上游企業與客戶屬同一行業時， 此時他們的創新行為可能受到同群效應影響［４３］ ， 本文保留企業和客戶為非同一行業的樣本重新回歸；③僅保留第一大客戶企業。考慮到樣本中上游企業對應多家客戶企業可能產生具有偏誤的回歸結果，保留占企業當年銷售額最高比例的大客戶企業進行回歸。以上回歸檢驗結果均與前文保持一致②。

４進一步檢驗

４.１共同股東與客戶集中度的調節作用

根據假設Ｈ２ 和Ｈ３， 本文進一步檢驗共同股東（Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ）與客戶集中度（ＣＣ）對客戶風險投資與企業雙元創新之間的調節作用。表６ 列（１）、（２） 報告了共同股東（Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ）在客戶風險投資與上游企業利用式創新的調節作用檢驗結果， 檢驗過程中加入了客戶風險投資與共同股東是否持股虛擬變量的交互項（Ｃｕｓ＿ＶＣ?Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ ／ Ｃｕｓ＿ＶＣＲ?Ｃｏｍｉｎｖｅｓｔ）， 回歸結果顯示共同股東在客戶風險投資與上游企業利用式創新間起到正向的調節作用。表６ 列（３）、（４） 加入了客戶風險投資與客戶集中度的交互項（Ｃｕｓ＿ＶＣ?ＣＣ ／ Ｃｕｓ＿ＶＣＲ?ＣＣ）， 檢驗結果可以看出客戶集中度在客戶風險投資與上游企業探索式創新間起到正向的調節作用。

４.２作用機制檢驗

本文認為， 風險投資溢出效應通過企業創新學習機制提高上游企業利用式創新以及通過市場需求響應機制提高上游企業探索式創新。上下游企業間供應鏈關系持續時間的增加， 會導致企業之間交流頻率的提高， 進而為上游企業提供更多學習機會。因此， 參考李云鶴等（２０２２）［４４］ 的研究， 選擇供應鏈關系存續時長度量企業學習（ＳＣ＿Ｄｕｒａｔｉｏｎ）。表７ 列（１） ～（４） 報告了風險投資溢出效應影響上游企業利用式創新的企業學習機制檢驗結果， 可以看出企業學習機制成立。客戶創新信息披露越多， 意味著客戶創新需求也將越多、越豐富， 參考楊金玉等（２０２２）［４］ 的研究， 使用文本挖掘的方法來度量客戶創新需求（Ｄｉｓｃ），客戶創新信息數據來源于ＷｉｎＧｏ（文構） 文本數據庫。表７ 列（５） ～（８） 報告了風險投資溢出效應影響上游企業探索式創新的市場需求響應機制檢驗結果， 可以看出市場需求響應機制成立。

４.３異質性檢驗

（１） 客戶關系良性程度

客戶關系良性程度即企業銷售的賒銷程度， 較低的賒銷水平表示客戶與上游企業之間有更積極的供應鏈關系， 一般能夠如期履約， 且未來能購買更多產品和服務， 企業更愿意與此類客戶交易［４５］ 。為了維持與客戶的持續關系， 企業不僅要滿足客戶需求， 還需要通過學習客戶的創新經驗界定自身的創新方向。此時， 客戶風險投資對企業雙元創新產出的影響更顯著。本文使用企業應收賬款與營業收入比值的相反數衡量客戶關系良性程度（Ａｒｒｅｖ）， 若企業客戶關系程度較高， Ａｒｒｅｖ 取值為１， 反之則為０。結果顯示， 客戶風險投資對企業雙元創新的正向影響在客戶關系良性程度較高組具有更為顯著的作用②。

（２） 融資約束

創新作為一種具有較高不確定性和較長周期回報特征的經濟活動， 當企業遭遇融資困境時， 往往傾向于將有限的資金資源配置于風險較低且預期回報較可靠的項目［４６］ 。導致在雙元創新活動時表現得更為謹慎。因此， 當企業融資約束程度較弱時， 客戶風險投資對企業雙元創新產出的影響更強。本文使用ＳＡ 指數衡量企業的融資約束程度， 將企業分為融資約束較弱（ＤＳＡ＝０）和融資約束較強（ＤＳＡ＝１）兩組， 結果顯示， 風險投資溢出效應對企業雙元創新的影響在融資約束較弱組更顯著②。

（３） 高科技／ 非高科技行業。

本文樣本分為高科技行業（Ｈｉｇｈｔｅｃｈ＝１）和非高科技行業（Ｈｉｇｈｔｅｃｈ＝ ０）， 檢驗客戶風險投資溢出效應對企業雙元創新的影響差異。結果顯示，對利用式創新的影響在高科技與非高科技行業之間不存在顯著差異； 而對探索式創新的影響在高科技行業中更為明顯②。高科技行業面臨的競爭更為激烈［４７］ ，為了確保在激烈的行業競爭中生存，高科技企業可能會更加注重于探索性創新的實施。而企業技術水平較低的公司可能難以適應創新技術要求， 從而阻礙自身創新發展， 因此， 風險投資溢出效應對上游企業探索式創新的影響在高科技行業中更顯著。

５結論與啟示

本文從供應鏈擴散視角出發， 研究發現： 客戶風險投資溢出效應顯著促進了上游企業的雙元創新， 且該效應主要通過企業學習機制影響利用式創新和通過市場需求響應機制影響探索式創新，共同股東與客戶集中度分別對上述關系起正向調節作用。同時， 風險投資溢出效應對上游企業雙元創新的影響在客戶關系良性程度較高以及融資約束較弱的條件下更顯著， 而對上游企業探索式創新的影響在高科技行業更顯著。

基于上述結論， 本文啟示如下：

在政策層面， 政府應積極推進供應鏈與產業鏈的深度一體化， 構建高效暢通的創新內循環機制， 不僅要注重研發投入和創新政策引導， 更要注重優化營商環境， 為企業間的創新互動搭建有利平臺。通過消除供應鏈網絡中阻礙創新傳遞的瓶頸， 有效喚醒企業的創新潛能， 為推動創新驅動發展戰略的有效落地提供堅實基礎。

在企業層面， （１） 創新是企業維持長期競爭優勢的重要來源， 企業應加強與客戶的業務合作與交流， 充分利用并挖掘客戶企業的創新資源， 學習創新經驗， 提升自身的雙元創新水平。這不僅有利于滿足市場及客戶對產品的需求， 也能夠為企業贏得持續的競爭優勢； （２） 積極獲取客戶企業市場需求反饋， 客戶的需求反饋是企業創新的重要參考， 上游企業可以采取多維度溝通手段， 鞏固與客戶企業的互動關系， 同時根據客戶企業提供的即時性反饋信息， 靈活調整企業的創新戰略，保障企業創新行為的目標性與時效性； （３） 企業應提高對新知識、新技術的敏感度， 增強吸收和應用新知識、新技術的能力。企業不僅要關注自身技術專長領域的發展動態， 還要及時、準確地搜集、應用多元化新知識、新技術。通過不斷提升自身的知識吸收和整合能力， 更好地適應市場變化和技術發展趨勢， 實現持續的創新發展。