廣匯汽車營收千億，何以仍摘牌退市？

廣匯汽車“1元退市”，近期成為資本市場討論的熱點之一。與眾多退市的ST公司不同，2023年廣匯汽車仍保持著1380億元的營收規(guī)模，凈利潤達到6.29億元，退市前的市值約為65億元。這樣一家規(guī)模龐大的公司，為何最終以“1元退市”的方式黯然離場，一時間，眾說紛紜，甚至不乏大股東套利等種種猜測。

那么，廣匯汽車退市原因何在？其大股東廣匯集團在此過程中究竟獲利幾何？廣匯汽車是否還具備重振旗鼓的機會？

“1元退市”制度自誕生以來，受關(guān)注程度因廣匯汽車（600297）退市達到了新的高度。

這項制度起源于2006年11月深圳證券交易所提出的“面值退市”規(guī)則。2018年，中宏股份（原股票代碼000979）成為第一家面值退市的A股公司。

經(jīng)過十多年的發(fā)展演變，2020年，監(jiān)管部門將“面值退市”的規(guī)則修改為“1元退市”，即當一家上市公司連續(xù)20個交易日的股票收盤價均低于1元時，將被強制退市。

截至2024年7月底，滬深兩市已有36家上市公司觸發(fā)了“1元退市”機制，這一數(shù)字創(chuàng)了歷史新高。這36家公司中，包括32家ST公司和4家非ST公司。4家非ST公司中，廣匯汽車的退市，引發(fā)市場諸多討論。

根據(jù)中國汽車流通協(xié)會近5年的排名數(shù)據(jù)，廣匯汽車在2019年至2021年期間一直是中國最大的汽車經(jīng)銷商，2022年至2023年則退居第二位。

2023年，廣匯汽車實現(xiàn)營業(yè)收入1379.98億元，凈利潤6.29億元，年末賬面貨幣資金為112.35億元。以最后一個交易日0.78元／股的收盤價計算，廣匯汽車退市前的市值約為64.66億元。

關(guān)于廣匯汽車退市，市場上出現(xiàn)了多種觀點，眾說紛紜。

而要發(fā)掘廣匯汽車退市的真正原因，需要從其登陸資本市場開始梳理。

估值235.77億元，借殼上市

圖1：2015—2023年廣匯汽車的營收和利潤

2015年，廣匯汽車以借殼美羅藥業(yè)方式在上交所上市。當時，美羅藥業(yè)發(fā)行股份收購廣匯汽車100%股權(quán)，同時剝離自身全部資產(chǎn)給其控股股東美羅集團。

此時，孫廣信控制的廣匯集團持有廣匯汽車44.25%股權(quán)。重組完成后，廣匯集團成為美羅藥業(yè)的控股股東，孫廣信成為實際控制人。

這一交易的內(nèi)容可以歸納為以下五個要點。

其一，估值。廣匯汽車100%股權(quán)估值235.77億元，擬剝離資產(chǎn)估值7.49億元。

其二，支付方式。美羅藥業(yè)收購廣匯汽車全部股權(quán)，采取兩種支付方式，一是擬剝離7.49億元資產(chǎn)同價相抵，二是發(fā)行價值228.28億元股份支付剩余對價，合計以7.56元／股的價格發(fā)行約30.2億股股份。

其三，募集配套資金。美羅藥業(yè)以20.18元／股的價格，增發(fā)2.97億股股份，募集60億元配套資金。

其四，業(yè)績承諾。廣匯集團承諾，2015—2017年，廣匯集團注入美羅藥業(yè)資產(chǎn)可實現(xiàn)的歸母凈利潤分別不低于18.3億元、23.24億元、28.03億元。

其五，協(xié)議轉(zhuǎn)讓。美羅集團將其所持美羅藥業(yè)約3000萬股股份、1445萬股股份，分別轉(zhuǎn)讓給廣匯集團、蘇州瑪利潔貝，主要用于籌措資金收購美羅藥業(yè)擬剝離的資產(chǎn)。

重組完成后，廣匯汽車成為美羅藥業(yè)的全資子公司，廣匯集團成為美羅藥業(yè)的控股股東，持股比例為39.66%。

簡而言之，在廣匯汽車借殼美羅藥業(yè)的交易中，廣匯集團所付出的成本主要包括其持有的廣匯汽車44.25%股權(quán)以及為購買美羅藥業(yè)3000萬股股份所支付的現(xiàn)金。廣匯集團通過此次交易獲得的收益為上市平臺美羅藥業(yè)39.66%的股權(quán)。

2015—2017年，廣匯集團注入美羅藥業(yè)的資產(chǎn)分別實現(xiàn)歸母凈利潤20.33億元、27.71億元、36.95億元，完成業(yè)績承諾，此外，美羅藥業(yè)于2015年6月更名為廣匯汽車，其股價也一飛沖天。

但經(jīng)歷短暫的輝煌后，廣匯汽車開始走下坡路。

業(yè)績巨變，轉(zhuǎn)型艱難

以2017年業(yè)績承諾完成為分水嶺，廣匯汽車的經(jīng)營歷程可大致劃分為兩個階段：2015年至2017年的快速發(fā)展期，2017年至今的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)期。廣匯汽車的經(jīng)營狀況經(jīng)歷了顯著且深刻的變化。

前一階段，廣匯汽車的營收和盈利均快速增長，其中，2017年盈利57.47億元，為近9年最高；后一階段，其營收增長緩慢，并從2019年開始負增長，盈利能力也大幅下滑，2022年虧損23.76億元（圖1）。

之所以發(fā)生這樣的巨變，主要有以下兩方面原因。

首先，存量業(yè)務增長乏力，經(jīng)營逐漸陷入困境。

廣匯汽車的傳統(tǒng)業(yè)務是4S店業(yè)務，包括整車銷售、維修服務、金融業(yè)務代理服務（如融資、保險代理等）。

三大業(yè)務中，整車銷售是其最大的收入來源，占銷售收入的85%左右，但毛利率較低，2022年僅實現(xiàn)0.44%的毛利率，近9年最高約4.21%。維修服務等業(yè)務雖然毛利率高，但在銷售收入中占比較低，對利潤貢獻較小。

廣匯汽車整車銷售業(yè)務情況，決定其經(jīng)營水平。而其整車銷售主要依托自有或租賃的門店開展。

廣匯汽車開店的高峰期在2019年，當年門店數(shù)（含4S店）達841家。此后，廣匯汽車持續(xù)閉店。截至2023年末，其門店數(shù)下降至735家，5年時間閉店106家。

從門店效益來看，廣匯汽車門店每平方米貢獻的整車銷售收入也經(jīng)歷了從增長到下降的過程（圖2）。

一方面，門店數(shù)持續(xù)下降，另一方面，門店單位貢獻也在下降，這對廣匯汽車經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成雙殺。

廣匯汽車將業(yè)績下滑歸因于疫情等外部因素，但這一解釋是否全面準確，還需進一步探討。

中升控股（00881HK） 2022年開始超越廣匯汽車，成為中國汽車經(jīng)銷商龍頭。2020—2022年，中升控股整車銷售收入從1255億元增至1454億元，毛利率在3.5%左右波動，這不同于廣匯汽車的業(yè)績表現(xiàn)（圖3）。

中升控股2022年年報中的一句話，或揭示了二者業(yè)績差異的原因：截至2022年底，中升控股擁有417家經(jīng)銷店，約有一半的門店位于中國經(jīng)濟較為發(fā)達的城市。而同期，廣匯汽車的門店數(shù)達735家，且分布較為分散。

圖2：2015—2023年廣匯汽車門店經(jīng)營情況

廣匯汽車經(jīng)營困難，可能源于其在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的布局不足，以及在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的門店過多，如其前三大重心區(qū)域為新疆、江西、廣西，各有92、46、45家門店，這兩方面因素共同影響了其經(jīng)營表現(xiàn)。“船大難掉頭”，廣匯汽車的經(jīng)營策略或有失偏頗。

二是增量轉(zhuǎn)型業(yè)務未達預期，對業(yè)績助力甚微。

近幾年，我國乘用車市場最大的變化是新能源汽車的滲透率快速攀升。

2015年，我國新能源乘用車銷量約17.7萬輛，占全年乘用車約2021萬輛銷量的0.88%；2023年，新能源乘用車銷量約886.4萬輛，占全年乘用車約2168萬輛銷量的40.89%。

銷售方面，新能源汽車生產(chǎn)商都傾向于采取直營模式，以便集中資源，在一二線城市快速打造品牌優(yōu)勢。

傳統(tǒng)汽車經(jīng)銷商的業(yè)務因此受到較大沖擊，轉(zhuǎn)型之路十分坎坷。即便廣匯汽車較早進入新能源乘用車領(lǐng)域，仍收效甚微。

圖3：2020—2022年廣匯汽車與中升控股整車銷售業(yè)績對比

2019年11月，廣匯汽車聯(lián)合國網(wǎng)電動汽車各出資9000萬元，設(shè)立國網(wǎng)廣匯，從事新能源汽車充換電服務。但在后續(xù)搭建新能源乘用車銷售網(wǎng)絡(luò)方面，廣匯汽車進展緩慢。

截至2023年底，廣匯汽車擁有735家經(jīng)營網(wǎng)點，其中僅運營26家獲得授權(quán)的新能源乘用車銷售門店。

在經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化、經(jīng)營策略失當?shù)那樾蜗拢瑥V匯汽車未能向市場呈現(xiàn)令人滿意的業(yè)績，失去市場的青睞也在情理之中。

索取與回報：募資174億元，分紅派息25億元

與低迷的經(jīng)營業(yè)績相比，廣匯汽車資本運作則動作不斷。

令人遺憾的是，這些資本運作策略并未對業(yè)績產(chǎn)生積極的推動作用，其目標或更多是向市場融資來維持運營。

其一，頻繁收購，快速擴大規(guī)模。2015—2018年，廣匯汽車高舉并購旗幟，收購329家4S店，其中位于中西部地區(qū)的有175家，占比達53.19%。廣匯汽車的4S門店數(shù)也從408家增加至777家。

為完成這些收購，廣匯汽車共付出224.95億元的收購成本。其中最大一筆收購是以98.26億元成本，要約收購寶信汽車（01293.HK，后更名為廣匯寶信）75%的股份。

除此之外，廣匯汽車還出資4.5億元設(shè)立了光大廣匯汽車產(chǎn)業(yè)并購基金，以12.21億元受讓上海愛卡43.48%合伙份額，以及出資21.82億元收購匯通信誠16.67%股份等。

頻繁的收購，快速做大了廣匯汽車的資產(chǎn)規(guī)模，其總資產(chǎn)由2015年的758.11億元增加至2018年的1414.93億元，同期營業(yè)收入從937億元增加至1661.73億元。

但與此同時，廣匯汽車的存貨周轉(zhuǎn)率由12.18次下降至7.92次，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由3.93次下降至1.98次。這些經(jīng)營指標變差，埋下了后續(xù)業(yè)績“變臉”的種子。

截至2023年底，廣匯汽車賬面上還有高達187.49億元的商譽，占資產(chǎn)的比例為15.93%。商譽一旦發(fā)生減值，無疑將嚴重沖擊廣匯汽車的業(yè)績。

其二，融資手段多管齊下。2015—2018年的4年時間，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量金額約為160億元，僅憑這些現(xiàn)金，廣匯汽車難以完成上述收購。

為籌措資金，除銀行融資、設(shè)立基金外，廣匯汽車還采取了以下融資手段。

一是2017年廣匯汽車及其旗下的廣匯寶信實施定向增發(fā)，分別募資80億元、9.72億港元。

二是頻繁運用短期融資券、超短期融資、中期票據(jù)等多種債券融資工具，解決短期資金需求。比如，2017年，廣匯汽車子公司廣匯有限發(fā)行了5期超短期融資券、1期短期融資券、1期中期票據(jù)，累計融資46.5億元。

三是境外融資。廣匯汽車的境外融資主要依托寶信汽車金融公司進行，后者分別發(fā)行了4億美元利率5.625%的永續(xù)債和3億美元利率6.625%的高級債券，并依托廣匯有限發(fā)行高級債募資0.83億美元。

在此基礎(chǔ)上，廣匯汽車還于2020年8月發(fā)行33.7億元可轉(zhuǎn)債，期限6年，利率最高2%，并多次發(fā)行債券融資，比如，廣匯汽車于2019—2021年先后發(fā)行4期公司債，累計募資34億元，依托廣匯有限先后發(fā)行8期公司債，募資46.5億元等。

簡單計算，上市后，廣匯汽車及關(guān)聯(lián)方在資本市場上的募資額超過270億元。如果考慮借殼上市時募集的60億元配套資金，廣匯汽車等在資本市場共募資約330億元，廣匯汽車直接募資約174億元。

但廣匯汽車對資本市場的回報情況如何？

2015年至今，廣匯汽車僅進行過4次分紅，累計分配派現(xiàn)金股息約25億元，轉(zhuǎn)增股本約34.8億股（2014年底的股本數(shù)為33.2億股）。

而其給中小投資者最后的回報，是“退市”。

誰是獲利者？

廣匯汽車上市迄今，共進行了兩次募資活動：首次為2015年通過借殼上市方式進行的募資，股份認購價格為10.35元／股（已考慮復權(quán)因素）；第二次是在2017年完成的定向增發(fā)，股份認購價格為8.05元／股。

這兩次募資的投資者主要是非銀行金融機構(gòu)，且多數(shù)采取募集社會資金方式參與認購。

截至2024年3月，除國華人壽保險、北信瑞豐基金還持有少量股份外，其他機構(gòu)均已退出。由于廣匯汽車股價總體呈下降走勢，比如2016—2018年最高股價分別為9.72元、8.74元、7.41元，參加這兩次募資的機構(gòu)，收益可能并不樂觀。

表1：2015—2023年廣匯汽車重大關(guān)聯(lián)交易（單位：億元）

表2：2015—2023年廣匯汽車與關(guān)聯(lián)方資金往來（單位：億元）

但廣匯汽車借殼上市時，廣匯集團旗下有6家機構(gòu)作為中小股東進入，對價為7.56元／股。上市后，除CGAML與BCIL兩家外，其余4家均相繼退出，預計實現(xiàn)了較為可觀的收益。

廣匯集團獲利情況如何？

首先看廣匯集團是否減持。從廣匯集團持股數(shù)變化看，其并未進行大規(guī)模的減持。借殼上市之后，廣匯集團初始持有廣匯汽車13.36億股股份。經(jīng)過股份轉(zhuǎn)增，其持股數(shù)量理論上應增至26.64億股。截至退市前，廣匯集團的持股數(shù)為25.8億股，這表明，在此期間，廣匯集團減持了約0.84億股。減持的主要原因是廣匯集團發(fā)行可交換公司債券（EB）所致。

其次看關(guān)聯(lián)交易。廣匯汽車與廣匯集團之間的關(guān)聯(lián)交易，相較于廣匯汽車超過千億的營收規(guī)模而言，金額相對較小。其中，關(guān)聯(lián)交易最頻繁的2021年，涉及金額為4.86億元。并且，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與廣匯汽車營收變化高度相關(guān)，2021年前逐年上升，此后逐年下降。2023年關(guān)聯(lián)交易金額僅0.77億元。擔保方面，主要是2015—2018年間，廣匯集團為廣匯汽車提供擔保，最高擔保額為46.53億元（表1）。

也就是說，廣匯集團通過日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易獲取的利益有限。但在投資并購方面，雙方的關(guān)聯(lián)交易金額約為20.7億元。

2015—2023年，廣匯汽車作為買方，收購了廣匯集團持有的上海愛卡22.6087%的合伙份額，并對陜西長銀消費金融進行了增資，同時購買了房產(chǎn)及車位等資產(chǎn)，這些交易的總金額約為12.78億元。作為賣方，廣匯汽車轉(zhuǎn)讓了無錫開隆70010的股權(quán)及土地等資產(chǎn)，交易總金額約為7.92億元。

這些交易的作價是否公允呢？

最后看資金往來。廣匯集團對廣匯汽車的資金占用情況似乎并不顯著。2015—2023年，廣匯汽車對關(guān)聯(lián)方的資金凈借出額較小，最多的是在2019年凈借出4.78億元。2022年，廣匯汽車從關(guān)聯(lián)方借入的資金還要多于借出的資金（表2）。

總體而言，從大股東減持、關(guān)聯(lián)交易、投資合作、資金往來四個方面來看，廣匯集團似乎并未從廣匯汽車獲得或“套取”太多的利益。

廣匯汽車走到退市，主要原因可歸結(jié)為自身經(jīng)營策略不當。

退市未了局

廣匯汽車退市前，廣匯集團采取了多種挽救措施，比如增持股份、回購股份、引入戰(zhàn)略投資者金正集團等。然而.面對市場的恐慌和拋售壓力，這些措施未能有效阻止其退市進程。

但廣匯汽車退市，并不直接等同于其破產(chǎn)，其中小股東、可轉(zhuǎn)債持有人等的投資本金也并未因此直接歸零。廣匯汽車的基本業(yè)務框架依然存在，其仍擁有數(shù)百家經(jīng)營網(wǎng)點，這為投資者提供了一定的退出機會。

此外，隨著新能源乘用車市場滲透率的提升和銷量的增長，現(xiàn)行的生產(chǎn)商直營模式或?qū)⒚媾R變革，經(jīng)銷商代理銷售的比重有望逐步提高。

這一趨勢為廣匯汽車提供了潛在的業(yè)績回升機遇。

從這個角度看，廣匯汽車與以往因連續(xù)虧損、業(yè)績太差或者財務造假等原因而退市的上市公司，存在明顯的不同。因此，有關(guān)“1元退市”制度設(shè)計的討論，在廣匯汽車退市時也達到高峰。

盡管大多數(shù)上市公司觸發(fā)“1元退市”機制，是市場對業(yè)績不佳公司的自然選擇，但對于部分符合特定財務和經(jīng)營指標的上市公司，對不屬于財務造假、財務欺詐等原因面臨“1元退市”的上市公司，是否可給予更多時間，并允許其采取相應措施以提升股價，從而為市場提供更加充分的博弈空間？在普遍性的基礎(chǔ)上，能否再考慮一些特殊性？這些問題，或值得深思。