失守順風車龍頭寶座，嘀嗒出行套牢投資人

嘀嗒出行曾占據順風車市場份額第一，在一級市場備受追捧，5輪融資募得2.88億美元，但上市后股價卻跌至2.35港元／股，套牢C輪至IPO輪進入的投資者。2021年后，嘀嗒出行市占率退居第二，或是其估值大跌的主因。

前后5次遞表，嘀嗒出行（02559.HK）上市終于修得正果。6月28日，其在港交所正式掛牌，摘下“順風車第一股”之名。

上市首日，其以5.23港元／股的價格低開，收市大跌22.5%，收于4.65港元／股，打新者每買入1手（500股），虧675港元。8月29日，其最新收盤價已跌至1.59港元／股，較發行價已腰斬還多，其創始團隊和早期投資者的收益無疑受到較大影響。

融資價格倒掛，B輪之后股東全線套牢

本次IPO，嘀嗒出行發行3909萬股，招股價格區間為5至7港元／股，并最終定在6港元／股，共募資2.35億港元，發行市值約60億港元（合56億元人民幣）。

2023年，嘀嗒出行實現營收8.2億元，經調整凈利潤為2.3億元，以此計算，其發行市銷率為7倍，市盈率為24倍。中金公司、海通國際和野村國際為此次IPO的聯席承銷商。

表1：嘀嗒出行上市前5輪融資拿到2.88億美元

表2：蔚來系資本入股嘀嗒出行明細

表3：IDG前后4輪投資嘀嗒出行2000萬美元

按申萬行業分類，港股軟件企業的首發市盈率平均值為37倍，嘀嗒出行估值低于這一水平。6月27日美股收市時，共享出行公司優步（UBER.N），市盈率為78倍；尚在虧損中的來福車（LYFT.O），最新市值54億美元，對應2023年44億美元營收，市銷率僅為1.2倍。嘀嗒出行的發行估值比上不足，比下有余。

2014年，嘀嗒出行創立時，即以順風車業務立足江湖，市場份額長期位居第一，這也讓其在一級市場獲得追捧，先后完成5輪融資，合計拿到2.88億美元（表1）。其本次IPO募資3000萬美元，和D輪融資規模相當，并將其總募資規模提升至3.2億美元。

2020年8月，嘀嗒出行完成E輪融資交割，隨后在10月向港交所遞交招股書。2024年3月，其提交了新版招股書。在此期間，其未再融資。

A輪至E輪，嘀嗒出行的每股融資價格分別是0.044美元、0.291美元、0.718美元、0.429美元和0.495美元，D輪和E輪都顯著低于C輪，C輪投資者站在了高崗上。

以嘀嗒出行每股發行價6港元（合0.77美元）測算，C輪投資者的收益率只有7.2%，晚兩年出手的D輪投資者，收益率則高達79.5%，整整是C輪投資者的11倍。不過，若按最新價1.59港元／股（合0.204美元／股）來測算，則B輪至E輪投資者已全線套牢。

嘀嗒出行的投資人主要有IDG、華興資本、高瓴等頭部機構，蔚來系、易車香港、京東（09618.HKIJD.O）和攜程（TCOM.O）等產業資本，以及其他中小股東，它們各自戰果又如何？

蔚來系陪跑7年，為第二大股東

嘀嗒出行IPO前，湖北長江蔚來新能源產業發展基金（蔚來資本基金I）在其中持股17.69%，蔚來資本基金Ⅱ持股4.23%，蔚來資本基金Ⅱ的GP蔚來資本持股0.12%。

此外，NBNW Investment（蔚來汽車創始人李斌為受益人）持股2.11%。也就是說，李斌及蔚來系資本在嘀嗒出行IPO前合計持股超過24%，是創始人團隊外的第二大股東。

蔚來系資本入場都是大手筆，蔚來資本基金Ⅰ出資2913萬美元，拿下D輪全部份額。E輪，蔚來系合計認購16263萬股，占該輪融資份額近六成，斥資約8056萬美元（表2）。其兩輪合計投資約1.1億美元，每股平均成本約為0.48美元／股，比E輪投資股價略低。按發行價測算，蔚來系資本整體浮盈6600萬美元，收益率達60%，如今則已虧損超五成。

IDG除D輪外，其他輪次均有出手，前后出資2000萬美元（表3）。嘀嗒出行IPO前，其合計持股10.43%，為第三大股東。

A輪，IDG是唯一投資者，以300萬美元獲得嘀嗒出行6875萬股股份，有效拉低了其后續投資成本，其平均持股成本約為0.2美元／股。

以嘀嗒出行發行價測算，IDG持股總價值為7672萬美元，浮盈高達5672萬美元，收益率為2.8倍，其中，僅A輪投資就帶來約5000萬美元收益，占總收益近九成，A輪投資收益率則有16.5倍。IDG以2000萬美元投資所獲收益和蔚來系1.1億美元投資的收益也相近。不過，若按最新股價測算，則IDG整體也只是保本而已，收益基本歸零。

B輪股東按發行價算收益率為165%，也低于IDG，如今，則已全部套牢。

華興資本（Eastnor Castle）C輪投資5000萬美元，占一半投資份額，也是蔚來系資本外的第二大金主。高瓴資本旗下HH SPR-ⅣHoldings在E輪投資2000萬美元，如今全線套牢。

圖1：國內順風車平臺Top3搭乘市場份額變化

表4：2023年順風車市場Top3公司交易額市占率之和達93%

表5：嘀嗒出行主營業務收入變化

表6：嘀嗒出行順風車平臺服務的主要運營數據

同樣的故事也發生在攜程和京東身上。

京東通過Sumptuous Canna在E輪投資2000萬美元，持股4037萬股。攜程投資控股則在C輪投資2000萬美元，持有2784萬股。

騰訊實際控制的易車香港，在B輪、C輪合計投資1700萬美元，最終持有4821萬股，其中，來自B輪投資的4125萬股，對沖了C輪的高價融資，并將其平均持股成本拉低到0.35美元／股，發行時整體收益率達118%，如今也已陷入浮虧。

值得一提的是，易車做出這兩筆投資時，尚在李斌控制下，這意味著，李斌從B輪一直投到E輪，直接間接對嘀嗒出行投資1.3億美元，可謂不遺余力。

其他中小股東，Trust BridgePartners、Lupin Capital、國創中鼎和Mousse Dragon多在C輪出手，持股9年，不賺反虧，此中況味，或一言難盡。

嘀嗒出行首日大破發達22.5%，每股收市價4.65潛元，約0.6美元，意味著C輪以0.718美元入場的股東，合計1億美元資本全部被套牢。

嘀嗒出行D輪、E輪融資價格反而低于C輪，應和其市場份額不進反退有關。

順風車業務份額持續下滑，退居市場第二

2023年，中國汽車客運市場中，順風車市場份額只有4.4%，遠遠低于出租車（54.2%）、網約車（41.4%），但其增長潛力不可小視。

根據弗若斯特沙利文報告，順風車市場交易額預計由2024年的371億元增至2028年的1039億元，復合年增長率為29.4%，大大超過出租車7.3%、網約車19.5%的增速。

按搭乘次數計算，2023年國內順風車市場中，前五大平臺的市占率合計為97.6%。其中，嘀嗒出行以31%排名第二，滴滴順風車市占率為17.2%，排在第三位。

嘀嗒出行和滴滴出行的市占率，分別較2021年減少7.1個和4.7個百分點，同期哈啰順風車的市占率提升了超16個百分點，至47.9%，相當于二三名總和（圖1）。

以共享單車服務起家的哈啰出行，從ofo與摩拜的夾縫中成長，并成功逆襲，將業務一路擴展到順風車，主要是在困難時期獲得了螞蟻集團的一路扶持。其2021年向美股遞交的招股書顯示，2020年營收為60億元，螞蟻集團為第一大股東，持股36%，創始人楊磊則持股10.6%，投資機構同樣陣容繁華，包括春華資本、GGV紀源資本、成為資本、復星集團等。

按照交易總額來看，2023年順風車市場前三大企業合計占93.1%，哈啰、嘀嗒出行和滴滴分別斬獲119億元、86億元和47億元，市場份額分別為44%、31.8%和17.3%（表4），第四和第五名的市占率合計只有1.1%，難以挑戰前三強。

全年1.3億次搭乘，近三年凈利潤無增長

順風車是嘀嗒出行的業務基本盤，占其總收入的比例從約90%提高到95%（表5）。截至2023年末，嘀嗒出行在全國366個城市提供順風車服務。

2021年至2023年，嘀嗒出行分別促成1.3億次、0.94億次及1.3億次順風車搭乘，交易總額為78億元、61億元及86億元，平均每次乘車費為59.8元、64.3元和66.3元。每公里搭乘車費在1.1元至1.2元間，不到一線城市出租車費用的一半（表6）。

2021年至2023年，其順風車業務的凈收入費率為7.4%、7.1%和7.8%，對應平均乘車費用，相當于嘀嗒出行每單抽取傭金4.4元、4.6元和5.2元，呈現增加趨勢。

2023年，其順風車平均每月搭乘次數約1083萬次，對應160萬名月活躍私家車車主來測算，車主平均接單6.77次，獲益400元左右。

嘀嗒出行的另一業務——智慧出租車，主要就是網約出租車。2021年至2023年，嘀嗒出行分別促成約3550萬次、2150萬次及1210萬次出租車網約搭乘，呈現遞減趨勢.每單收取服務費不到1元。

從2020年嘀嗒出行的第一版招股書來看，智慧出租車業務曾被寄予厚望，期待其成為第二大業務板塊。但2021至2023年，該業務收入從3300萬元減至1100萬元，逐漸萎縮，低于“旱澇保收”的廣告業務。

廣告主要通過嘀嗒出行APP流量變現。2021年至2023年，嘀嗒出行的月活躍乘客人數都是480萬人，保持不變，但廣告收入從約5300萬元下降至不足3000萬元。

同期，智慧出租車和廣告等業務合計營收占比從11%下降至5%。

順風車業務的毛利率從85%下降至76%，智慧出租車持續虧損，廣告業務毛利率有所下滑，但占比較小，2023年，嘀嗒出行綜合毛利率仍有74%。而同一賽道，采取重資產運營模式的如祺出行、曹操出行，2023年毛利率分別為-7%、5.8%。

2021年至2023年，嘀嗒出行經調整凈利潤分別為2.38億元、0.85億元和2.26億元，兩年無增長。如祺出行和曹操出行則承受著較大虧損，2023年分別虧7億元、19億元。

2024年3月末和4月末，如祺出行和曹操出行先后向港交所提交招股書，如祺出行7月10日掛牌，曹操出行還在等待中。有消息稱，滴滴有望在2025年登陸港交所，4個共享出行公司匯聚在港股，應為期不遠。

截至2023年末，嘀嗒出行賬上現金不足7億元。其IPO募資約3000萬美元，扣除各種費用所剩無幾，未來是否有足夠財力應對滴滴、哈啰、如祺、曹操出行的圍攻？

核心團隊來自谷歌，“5兄弟”兩次風口創業

嘀嗒出行的控股股東5brothers Limited，IPO前持有33.57%股份。5brothers由五位聯合創始人共同持有，宋中杰持股59.33%，李金龍、朱敏、段劍波均持股10.87%，李躍軍持股8.06%。

圖2：嘀嗒出行IPO前主要股東

IPO前，蔚來系、IDG、華興資本、易車香港持股超過5%（圖2）。因嘀嗒出行IPO僅發行3900萬股，Sbrothers持股稀釋比例較低，不影響控制權。

“5兄弟”中，宋中杰是65后，其他4人都是75后。宋中杰、李金龍、朱敏和李躍軍都曾在谷歌中國任職。宋中杰曾是谷歌大中華區銷售總監，一手打造了谷歌代理商渠道，李金龍是高級渠道經理，李躍軍擔任客戶和渠道經理，朱敏擔任項目開發經理。段劍波曾是百度的早期員工。

2010年，“5兄弟”聯合創辦嘀嗒出行團，經歷過團購領域的“千團大戰”。2014年8月，“5兄弟”聯手創立北京暢行，次月上線“嘀嗒出行拼車”，再次趕上創業風口。

以嘀嗒出行發行市值56億元測算，宋中杰持股市值約為10.7億元，李金龍、朱敏和段劍波各有2億元，李躍軍為1.46億元。嘀嗒出行上市，讓北京城又多了一批億萬資產人士。

值得注意的是，2021年8月，嘀嗒出行以0.5美元／股向5brothers回購1917萬股，總價950萬美元，創始人已提前套現。

2024年3月，嘀嗒出行分別向宋中杰、李金龍、段劍波、李躍軍授出購股權400萬股、120萬股、319萬股、120萬股，行權價僅為0.0001美元／股，有望增厚他們的持股市值。

從公司治理看，“5兄弟”都擔任嘀嗒出行執行董事。宋中杰擔任董事長兼CEO，為主要話事人。李金龍、段劍波、李躍軍均任副總裁，朱敏2021年前任副總裁。李斌任非執行董事。

首席財務官姜震宇持有700萬股受限制股份，副總裁黃睿敏則有300萬股購股權，行權價都是0.15美元／股，持股市值均在千萬元以上。

高級財務總監向紅、政府事務高級總監羅軍、高級技術總監張康宗和魏少俊分獲146萬股、142萬股、110萬股和105萬股購股權，行權價最低為0.044美元／股，持股市值多在500萬元以上。

根據招股書披露，嘀嗒出行向239人授出約3240萬股購股權。嘀嗒出行員工總數404人，即約60%高管和員工獲得激勵。高管外的230人共享1478萬股，平均持股市值為39萬港元。因嘀嗒出行深度破發，從高管到員工持股市值均大幅縮水。

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