廣東國資入主，海王生物能否涅槃重生？

受持續(xù)并購、兩票制及集采等影響，海王生物近年持續(xù)虧損。根據(jù)其了月發(fā)布的公告，其大股東海王集團將所持3.16億股海王生物股份，以7.67億元轉(zhuǎn)讓給廣東絲紡集團，同時，海王生物擬向絲紡集團及其股東廣新控股發(fā)行不超過6.2億股股份，募資不超過14.88億元。

獲得廣東國資加持的海王生物，在對賭協(xié)議的倒逼下，能否脫離困境？隨著央國企密集撿漏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，國資入主后藥企獲得重生的案例已屢見不鮮。

7月29日，海王生物（000078）宣布，公司控股股東海王集團與廣東省絲綢紡織集團有限公司（簡稱“絲紡集團”）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定海王集團將持有的3.16億股無限售條件流通股轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價為2.43元／股，總價款為7.67億元，全部以現(xiàn)金方式支付。

與此同時，海王生物擬向絲紡集團及其控股股東廣東省廣新控股集團有限公司（簡稱“廣新控股”）發(fā)行不超過6.2億股股份，募集資金不超14.88億元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及定增完成后，絲紡集團及其一致行動人持有的海王生物股權(quán)及表決權(quán)將增至28.78%，海王集團及其一致行動人持有的表決權(quán)數(shù)量為0。如此，海王生物的控股股東將變更為絲紡集團。

歷時兩年，海王生物的混改終于塵埃落定。

近年，國資入主藥企的案例時有發(fā)生，不少身陷困境的藥企借力混改得以重生，海王生物能復(fù)制這一涅槃模式嗎？

“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)”，廣東國資成新實控人

海王生物混改一事最早披露于2022年，但當(dāng)時并未披露詳細(xì)的重組預(yù)案。

表1：海王生物重組前后相關(guān)主體持有公司的股份情況

2024年1月，海王生物公布了與絲紡集團簽署附交易生效條件的合作協(xié)議，當(dāng)時稱海王集團擬向絲紡集團協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的海王生物部分股份，占公司總股本的10%。彼時，海王集團為海王生物最大股東，持有后者44.22%的股權(quán)。若順利完成轉(zhuǎn)讓，絲紡集團將成為海王生物第二大股東。

時隔半年，本次最新公告的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議則顯示，絲紡集團將成為海王生物的控股股東。

根據(jù)公告，整個交易包括三部分。

一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。海王集團將其持有的海王生物3.16億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給絲紡集團，轉(zhuǎn)讓價格為2.43元／股，總價款為7.67億元。轉(zhuǎn)讓的先決條件之一是海王生物限制性股票回購注銷完成。這部分股權(quán)占海王生物全部股份的11.48%，占限制性股票回購注銷完成后公司股份總數(shù)的12%。

二是原實控人放棄表決權(quán)。海王集團及其一致行動人張思民、張鋒、王菲，四位股東放棄持有的9.01億股海王生物股份，約占32.91%的表決權(quán)。表決權(quán)棄權(quán)期間為自股份交割日起長期有效，直至絲紡集團及其一致行動人的持股比例高于海王集團及其一致行動人持股比例5%以上之日。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)放棄后，絲紡集團持有海王生物12%的股份及表決權(quán)，海王集團及其一致行動人表決權(quán)數(shù)量降為0。至此，海王生物控股股東變更為絲紡集團。

三是向新實控人定向增發(fā)。為進一步鞏固控制權(quán)，海王生物擬籌劃定增，絲紡集團及其控股股東廣新控股擬以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購海王生物不超過6.2億股股份，占協(xié)議簽署日海王生物股份總數(shù)的22.54%。其中，廣新控股認(rèn)購發(fā)行股份總數(shù)的67.2%，認(rèn)購金額不超過10億元：絲紡集團認(rèn)購發(fā)行股份總數(shù)的32.8%，認(rèn)購金額不超過4.88億元。該次發(fā)行股票的價格為2.4元／股。

整個交易，廣東國資總耗資22.55億元。

交易落地、完成限制性股票回購注銷后，新實控人絲紡集團及其一致行動人持有的海王生物股權(quán)比例為28.78%，原實控人海王集團及其一致行動人合計持股比例為27.85%（表1）。盡管兩方持股相差不大，但由于海王集團已放棄表決權(quán)，廣東國資的控制權(quán)頗為穩(wěn)固。

最新的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，包含了海王集團與絲紡集團的對賭協(xié)議。

表2：海王生物2018年至2024年一季度的主要財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

海王生物需在2025—2027年度分別實現(xiàn)的凈利潤不低于3億元、4億元、5億元，三年累計凈利潤不低于12億元，并且，這三年分別實現(xiàn)的歸母凈利潤不低于2億元、2.5億元、3億元，三年累計歸屬母凈利潤不低于7.5億元。否則，海王集團、張思民便要對絲綢集團以股份、現(xiàn)金的方式進行補償。

持續(xù)并購、兩票制及國家集采影響，海王生物亟待紓困

海王生物此前持續(xù)虧損、債務(wù)高企，是其本次引入國資的主要原因。

海王生物屬于醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中的醫(yī)藥流通企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)等板塊，1998年即已上市。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會發(fā)布的“2022年藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入排名”顯示，其流通規(guī)模位居全國第8名。

2018年以來，海王生物凈利潤持續(xù)萎縮。2022—2023年，其連續(xù)兩年巨額虧損，虧損面從10.27億元直接擴大到了16.9億元。

2023年，其資產(chǎn)規(guī)模為323.05億元，總營收為364.19億元。龐大的資產(chǎn)體量背后，實則背負(fù)著高額債務(wù)。iFinD數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年第一季度，海王生物的資產(chǎn)負(fù)債率介于80.93%—86.94%，銷售凈利潤率最高僅1.9%（表2）。

海王生物的業(yè)績不佳，源自多個方面。

一是國家推行藥品采購“兩票制”（藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票）之后，大型藥企失去了此前占用經(jīng)銷商墊付資金的機會。同時，為競爭客戶資源，通常要直接買斷企業(yè)中標(biāo)產(chǎn)品的全部供貨量，這需要投入大量的資金作為預(yù)付款。

而另一邊，大型醫(yī)藥流通公司也需要承擔(dān)原有公立醫(yī)院回款周期長帶來的資金壓力。高額的應(yīng)收賬款導(dǎo)致海王生物的日常運營資金進一步受到擠占，不得不向外大筆舉債。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年一季度，海王生物的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)規(guī)模連年在200億元左右，占其營業(yè)收入規(guī)模的50%以上。截至2024年一季度，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款仍然高達(dá)186.93億元，占資產(chǎn)規(guī)模的57.23%。

公開資料顯示，海王生物曾披露的共14項訴訟案件中，有10項是與公立醫(yī)療機構(gòu)之間的買賣合同糾紛案件，其中多是要求對方支付拖欠的應(yīng)收款項。

二是國家藥品集采的落地，醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)減少，藥品耗材價格進一步下降，海王生物的毛利空間進一步壓縮。

三是為擴大商業(yè)版圖、建立規(guī)模優(yōu)勢，海王生物曾于2016—2018年頻頻對外并購。據(jù)統(tǒng)計，2016—2018年，其先后收購了78家標(biāo)的。大量的收購不僅令海王生物負(fù)債高企，也形成了不小規(guī)模的商譽（表2）。

受疫情影響，海王生物旗下部分子公司計提了大額商譽減值損失。2021年末，海王生物商譽高達(dá)23.29億元，2022年末計提商譽減值后，截至2024年第一季度，其商譽降至8.63億元。

此外，由于資金緊張，海王生物部分現(xiàn)有產(chǎn)品品種出現(xiàn)斷貨、缺貨的情況，其部分醫(yī)院保供不足，出現(xiàn)業(yè)務(wù)流失的情況，因此，銷售規(guī)模下降。

海王生物曾于2023年12月公開表示，對比同行業(yè)幾家國資背景的公司，其利潤率偏低的主要原因在于，作為民營企業(yè)融資成本偏高，且客戶主要是公立醫(yī)療機構(gòu)，應(yīng)收賬款的平均賬期為6個月左右，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)超過1個月，扣除上游應(yīng)付款賬期，公司實際經(jīng)營性資金占用超4個月，這也導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)效率降低，從而進一步影響利潤率。

耐心資本加持，能否脫離困境？

事實上，隨著央國企密集撿漏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，國資入主后獲得重生的藥企為數(shù)不少，包括康恩貝（600571）、廣譽遠(yuǎn)（600771）、康美藥業(yè)（600518）、太龍藥業(yè)（600222）、佛慈制藥（002644）等。

由于昔日核心產(chǎn)品丹參川芎嗪注射液被列為重點監(jiān)控用藥目錄及國家醫(yī)保目錄調(diào)整，康恩貝2019年的歸母凈利潤直接為虧損3.46億元。2020年5月，康恩貝易主浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團，成為浙江省國資系統(tǒng)首個落地的混改企業(yè)。

國資入主后，康恩貝通過甩“包袱”，剝離低效及無效資產(chǎn)，聚焦主業(yè)經(jīng)營。2023年末，其歸母凈利潤達(dá)5.92億元，同比增長65.2%。

2019至2021年，知名中藥品牌廣譽遠(yuǎn)的營業(yè)收入、凈利潤和扣非凈利潤連續(xù)三年下滑，幅度超過23%，凈資產(chǎn)也減少超過15%。2021年，山西省國資委通過旗下的神農(nóng)科技抄底，取得了廣譽遠(yuǎn)的控股權(quán)。2023年末、2024年一季度，廣譽遠(yuǎn)的歸母凈利潤分別為0.9億元、0.41億元，分別同比增長136.03%、49.61%。

2022年1月，因A股史上最大財務(wù)造假案深陷輿論旋渦的康美藥業(yè)引入廣藥集團參與重整，后者通過旗下公司聯(lián)合其他社會資本合計出資65億元，以持股29.9%成為康美藥業(yè)第一大股東。

在廣藥集團的主導(dǎo)下，康美藥業(yè)不良資產(chǎn)及大量非主營業(yè)務(wù)被剝離，管理層大換血，目前已扭虧為盈。截至2023年末，康美藥業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤1.03億元。7月4日，康美藥業(yè)股票成功摘帽，由“ST康美”變更為“康美藥業(yè)”。截至7月30日，康美藥業(yè)市值264.8億元。

公開資料顯示，絲紡集團是廣東省省屬國有企業(yè)。廣新控股持有絲紡集團100%股權(quán)，廣東省人民政府、廣東省財政廳分別持有廣新控股90%和10%的股權(quán)，因此，廣東省人民政府是絲紡集團的實際控制人。

海王生物公告稱，“本次發(fā)行完成后，公司的資產(chǎn)總額與凈資產(chǎn)額將同時增加，資金實力得以提升，營運資金更加充裕：公司的資產(chǎn)負(fù)債率將有所降低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將更加穩(wěn)健，有利于減少財務(wù)費用，降低財務(wù)風(fēng)險.提高償債能力”。言下之意，廣東國資的出手對于海王生物解決財務(wù)困境，大有裨益。

醫(yī)藥一直是國家重點支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，也是國有資本重點布局方向。如今，海王生物已獲得耐心資本的加持，在對賭協(xié)議的倒逼下，其能否涅槃重生呢？

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