174億元大重組，殲-20將“飛入”A股

近年，航空工業集團加速借力資本市場，一方面推動中無人機、江航裝備登陸科創板；另一方面推動中航黑豹進行重大資產置換、中航電子吸收合并中航機電。一系列運作帶動其旗下上市公司資產、盈利能力、市值提升。

2024年，航空工業集團再次向中航電測注入旗下優質資產——生產殲-20飛機的成飛公司100%股權。中航電測目前市值280億元，按照凈利潤接近的中航沈飛目前38倍的市盈率計算，成飛注入后，其市值或達到1000億元。

2024年7月11日，中航電測（300114）公告，擬發行股份收購成都飛機工業（集團）有限責任公司（簡稱“成飛”）100%股權的交易，獲深交所并購重組委審核通過。8月6日，該交易獲證監會審批通過。若方案順利實施，生產殲-20戰機的成飛將借殼登陸A股。

本次收購，成飛作價174億元，這一交易由此成為深交所試點注冊制以來金額最高的重組項目。

2024年以來，并購重組明顯升溫。Wind數據顯示，截至7月12日，A股已有134家上市公司披露重大重組事項進展，同比增長123%，其中有17家為央企、41家為國企。成飛借殼中航電測，也得益于其背后的央企中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業集團”）的推動。

受資產注入利好刺激，過去一年半時間，中航電測股價上漲了2.3倍，市值達到280億元，軍工行業優質資產的號召力可見一斑。

蛇吞象式收購，資產規模擴大30倍

中航電測收購成飛，是典型的蛇吞象式收購。

二者同為航空工業集團控股。本次交易中，中航電測擬以8.36元／股發行價，向航空工業集團發行20.86億股新股，支付收購對價。交易完成后，成飛將實現借殼上市，航空工業集團所持中航電測的股權比例將提升至78.07%。

表1：成飛下屬核心公司

注冊于陜西漢中的中航電測，成立于2002年，2010年8月在創業板上市，是航空工業領域電阻、傳感器等零部件供應商，主營研制生產飛機測控產品和配電系統、電阻應變計、應變式傳感器、稱重儀表和軟件、機動車檢測設備等，總資產40億元，歷史最高年營收為19.4億元。

規模遠大于中航電測的成飛，前身為航空航天工業部成都飛機工業公司，創建于1958年，坐落在成都西郊的黃田壩，是我國航空裝備研制生產和出口主要基地、民機零部件重要制造商，1998年改制為國有獨資集團公司，由航空工業集團全資持有，旗下核心公司包括6家控股公司和3家參股公司（表1）。

截至2023年末，成飛總資產1216.8億元、凈資產127億元，2023年實現營收749.7億元、凈利潤24.6億元。

經過60多年的發展，成飛擁有軍用航空防務裝備、民用航空產品兩大核心業務。

軍機產品方面，成飛先后研制生產殲-5、殲-7、梟龍、殲-10、殲-20等系列殲擊機數千架，其中最耀眼的名片當屬第五代戰斗機殲-20。民機產品方面，成飛與成飛民機公司共同承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21，大型水陸兩棲飛機AG600機頭等產品的研制生產。

成飛建有3個國家級、8個省部級平臺、6個企業級科技創新平臺，并擁有院士（專家）創新工作站，這是成飛的技術底座。

目前，成飛已成為我國兩大戰斗機生產主力企業之一，突破產能限制是其當下要務。據報道，美軍第五代戰斗機F-35，到2035年的總銷量會超過6000架，成為全球數量最多的戰斗機之一。對比之下，殲-20的產能和交付量擁有很大的提升空間，成飛面臨產銷量雙增的歷史機遇。

這一背景下，航空工業集團以增資、推動上市等方式，為成飛提供充沛的資金。

2022年，航空工業集團向成飛增資10億元，其注冊資本由7.3億元增至17.3億元。此次借殼中航電測上市后，成飛可以通過增發、發債等方式獲得融資。

收購完成后，中航電測的股本將由5.9億股增至26.77億股，總資產由39.7億元增至1256億元，凈資產由23.9億元增至144.6億元，2023年歸母凈利潤由0.98億元增至25.2億元，資產規模和盈利能力均大幅提升。

當前，中航沈飛（600760）與成飛的主營業務、資產體量、利潤規模較為接近，如果按中航沈飛目前38倍的市盈率計算，成飛注入后，中航電測的市值或達1000億元左右，是現在280億元市值的3.5倍。

對于這樣大體量的資產注入，航空工業集團作出了業績承諾：2024-2026年，標的資產1（成飛航產）凈利潤分別不低于1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元，標的資產2（成飛母公司、貴飛、長飛、成飛民機）的營業收入分別不低于660.86億元、699.7億元、749.4億元。如果業績承諾未實現，航空工業集團將向中航電測作出補償，優先以本次獲得股份進行補償，股份不足時以現金補足差額。

值得一提的是，在中航電測收購前夕，成飛進行了部分資產調整，其一，是減持中無人機（688297）股權，其二，是將虧損的中航貴州飛機有限責任公司（簡稱“中航貴飛”）收入麾下，并擬一起注入中航電測。

這兩大資產調整，也是深交所對該重組交易問詢的重點。

中航貴飛注入，如何扭虧仍是關鍵

隨成飛一同注入中航電測的標的資產中，中航貴飛業績不佳。

近年來，由于收入增長乏力、成本費用較高等因素影響，中航貴飛連續虧損，截至2023年末，資產負債率超過145%，凈資產為-40.4億元，且2022-2023年分別虧損7億元、3億元，其100%股權評估價值為-24.8億元。

中航貴飛始建于1965年“三線建設”時期，2011年5月由原貴州雙陽飛機制造廠、云馬飛機制造廠等7家飛機制造單位整合而成，從事戰斗教練機、無人機的研制生產。

2021年12月，航空工業集團將所持中航貴飛92.98%股權轉讓給成飛，成飛對中航貴飛增資10億元。交易完成后，成飛持有中航貴飛96.24%的股權。2022年3月、5月，經過兩次股權受讓，中航貴飛成為成飛全資子公司。

那么，為什么要將一家虧損的子公司納入收購資產包呢？中航電測的相關文件披露了三個核心理由。

首先，中航貴飛在裝配、試飛方面的優勢，可以提升成飛整體業務能力。第二，航空裝備主機廠的選址、審批、建設、安裝調試、體系建設、資質辦理、驗收、批產、產業鏈配套能力等環節耗時較長，成飛要快速形成產能，收購中航貴飛是捷徑。第三，中航貴飛的空域資源是成飛急需擴充的短板。目前，成飛大量試飛工作已轉移至貴州安順地區。

因此，中航貴飛是成飛快速發展的必選搭檔。

圖1：2019-2024財年航空環境來自美國政府的營收及占比

據稱，成飛已全力支持中航貴飛扭虧，剝離低效無效資產。截至2023年末，中航貴飛在手訂單中新產品占比已提升至38.8%， 2023年凈利潤同比減虧近4億元。但其毛利率和現金流均沒有明顯改善。其毛利率從2022年的3.93%降至2023年的1.11%。其2023年籌資現金凈流入12.1億元，經營凈現金流卻大幅下降至-15.4億元，投資凈流出2.9億元，全年資金凈流出6.2億元，較2022年凈流出1.2億元增加5億元。

中航貴飛仍無法依靠自身經營造血，短期內或拖累上市公司業績，如何提振其業績，是一大問題。

轉讓中無人機股權，業績下滑能否逆轉？

2023年7月，成飛將所持中無人機16.41%股份無償劃轉給航空工業集團，以避免后者旗下大額資產重復證券化。

劃轉后，成飛僅持有中無人機10%的股份。本次重組交易中，成飛所持中無人機10%股權評估值為23.5億元，僅占總交易對價的13.47%。成飛借殼上市后，中無人機將作為其長期股權投資項目核算投資收益。

中無人機是國內大型固定翼長航時無人機系統研發制造領軍企業，主要產品翼龍系列無人機2010—2020年軍貿出口訂單數量位列中國軍用無人機行業第一，在察打一體無人機領域，其全球市場占有率位列第二。

2022年6月，中無人機在科創板上市。以上市為節點，其業績表現差異頗大。

上市前3年，其營收翻倍式增長，由2019年的2.51億元增至2021年的24.76億元，年復合增長率高達114%。新財富曾剖析，中無人機上市前的業績高增長，并非來自翼龍系列產品的銷量增長，而是從航空工業集團旗下的成都飛機設計研究所（簡稱“中航成都所”）承接了翼龍銷售業務。

實際上，合并數據來看，2018—2020年，翼龍無人機的銷售收入由28.5億元降至11.6億元，是連續下降的。

上市后，中無人機業績出現下滑，2023年營收同比下滑3.94%，凈利潤同比下滑18.3%，年報解釋是受市場需求影響。

另一家央企中國航天科技集團有限公司控股的航天彩虹（002389），近年無人機業務的營收也出現了下滑，2023年實現營收16.74億元，同比下降32.3%，主要是國內市場的營收下降，軍貿出口營收仍是增長的。

航天彩虹2004年即開始批量出口無人機，是我國最早進行軍貿出口，且無人機出口量最大的公司。其2023年年報披露，彩虹系列無人機在國外大量參與實戰任務，主力機型被譽為“海外反恐利器”，性能不輸于“捕食者”（美軍無人攻擊機品牌）。2023年，航天彩虹海外市場實現營收11.8億元，為2018年以來最高，占總營收的41.3%，也是2018年以來占比最高的一年，顯示其在海外的競爭力。

軍貿無人機全球銷量增長的背景下，美國生產彈簧刀系列無人機的航空環境（AVAV.NSDQ），迎來了歷史最好業績。

2023年，其實現營收7.17億美元，同比增長32.6%，凈利潤扭虧為盈錄得0.6億美元，同比增長134%。航空環境軍用無人機的大客戶是美國政府，2019-2024財年，來自美國政府的營收由1.83億美元增至5.45億美元，占比由58.3%提升至76%（圖1）。2024財年的增長，因為美國政府采購期無人機數量大幅增加所致。

由此可見，擴大出口產品銷量，將是未來幾年國內無人機公司業績增長的主線。

明確的成長路線下，成飛正在擴張無人機產能。2024年4月28日，成飛在四川自貢投建的無人機產業基地，正式投產運營，總裝試驗脈動式生產線可滿足年產200架無人機生產任務，產品交付周期縮短30%以上，中無人機的產能大幅提升。

未來，中無人機能否逆轉無人機銷量下滑、營收下滑的趨勢，為成飛帶來更多的股權投資收益呢？

航空裝備資產加速證券化，并購重組仍是重要手段

近年來，航空工業集團加速借力資本市場發展。

一方面，推動旗下優質資產證券化。近3年內，其旗下江航裝備、中無人機先后于2020年7月、2022年6月在科創板上市，分別募資10.4億元、43.7億元。成飛借殼中航電測，其旗下又一塊優質資產將實現證券化。

另一方面，推動控股上市公司進行重大資產重組，通過資產置換或資產置入，實現旗下資產布局的優化，發揮同類資產協同效應，獲得航空裝備產業在智能化轉型、提升國際競爭力階段的巨量資金需求。

其一，2017年，其旗下中航黑豹通過重大資產重組，置出原有的黑豹低速貨車等資產和負債，置入沈陽飛機工業（集團）有限公司（簡稱“沈飛集團”）100%股權，沈飛集團作價79.8億元。重組完成后，上市公司實現了市值從百億到千億的蝶變。

其二，2023年，其旗下中航電子（已更名為“中航機載”）以發行股份方式吸收合并中航機電（002013，已退市）。兩大上市公司重組整合后，留存的中航機載規模和業績均大幅提升，總資產擴大了1.6倍，2023年營收同比增長158%至290億元，凈利潤也同比增長138%至21.5億元。

這些重大交易的推手航空工業集團，前身為航空航天工業部，2008年由航空工業第一集團、第二集團重組整合而成，由國資委全資持股至

表2：航空工業集團控股25家上市公司

目前，航空工業集團擁有三大業務板塊：一是殲擊機、轟炸機、偵察機、直升機、教練機等航空武器裝備：二是民用客機、民用直升機、民用無人機等民用航空裝備：三是汽車零部件、液晶顯示、光電連接器、動力電池、智能裝備等高端制造和智能制造業務。

圖2：近10年航空工業集團資產與負債規模變化

表3：2018—2023年航空工業集團研發開支及占凈利潤的比重

圖3：近10年航空工業集團業績

近10年，航空工業集團的營收由3864億元增至5897億元，增長了53%，對應其總資產同期增長66%，負債增長70%，資產負債率穩定在65%—68%（圖2）。截至2023年末，其總資產1.33萬億元，凈資產4431億元，2023年實現營收5897億元，凈利潤210.5億元，毛利率18.56%。

隨著智能化轉型，航空工業集團的研發支出逐年增加，2022年已較2018年翻倍，研發支出占凈利潤的比重達到歷史巔峰的90%， 2023年其研發支出繼續增至歷史最高的186.15億元。2018-2023年.其研發支出總額850億元，占同期凈利潤總額991億元的86%（表3）。這意味著，近6年來，航空工業集團將賺到的凈利潤的九成投到了研發上。

重研發投入，為航空工業集團帶來了兩大變化。

第一，奠定其在無人機、動力電池、智能制造等新質生產力方向的競爭優勢。其投資孵化的動力電池公司中創新航已在港股上市，動力電池裝機量穩居國內前三。

第二，盈利能力大幅提升。2014—2023年，航空工業集團凈利潤增長122%，歸母凈利潤增長了149%，遠高于營收增幅（圖3）。另外，其凈資產收益率（ROE）從2.78%提升至4.59%，也輔證了其單位資產的盈利能力大幅增強。

值得一提的是，以航空工業集團為代表的軍工集團，仍擁有大量的非上市優質資產，在IPO節奏放緩的當下，資產重組是其資產證券化的重要方式。中航證券軍工首席分析師張超認為，資產注入的可能性會為軍工行業帶來其他行業難以具備的投資價值。

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