張文中爆改麥德龍，物美系再闖港交所

麥德龍供應鏈2023年營收達249億元，但六成來自物美系。營收下滑的同時，其凈利潤率不足2%，并在2022年出現虧損。

物美系公司三年內已5次沖擊港交所，再加上A股控制的新華百貨、重慶百貨，其掌門人張文中能否通過資本市場布局，重振物美這一零售巨頭？

2024年6月28日，麥德龍供應鏈有限公司向港交所主板提交上市申請，瑞銀集團、招商證券國際為其聯席保薦人。

這是第三家沖擊港交所的物美系公司。此前，物美商業已經歷了從港股上市到私有化退市的歷程，而今年4月，多點數智（Dmall）已提交招股書，物美集團創始人張文中正加速在資本市場布局。

物美175億元買下麥德龍中國

麥德龍供應鏈并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技，與物美集團其他業務整合重組后更名而來。

麥德龍供應鏈脫胎于麥德龍的中國業務。成立于1964年的麥德龍，是德國最大、全球第三的零售批發超市集團。早在1995年，其與上海錦江集團達成合作，正式進入中國，并于次年在上海開出中國首店，同年，山姆會員超市的母公司沃爾瑪也落地深圳。

初到中國的那幾年是麥德龍的高光時刻，其與沃爾瑪、家樂福并稱零售“三巨頭”。彼時，麥德龍是中國諸多高檔餐廳、酒店的特定供應商，2008年，其在中國的銷售額達126.6億元，單店銷售額高達3.3億元。

2010年后，隨著電商快速崛起，傳統的零售巨頭開始走下坡路，家樂福、易初蓮花等外資巨頭紛紛出席中國業務，2020年，麥德龍中國也被物美收購。

物美的歷史更早于麥德龍進入中國的時間。其創始人張文中出生于1962年，本碩分別就讀于南開大學的數學系和經濟學系。研究生畢業后，張文中被分配至國務院發展研究中心做研究員，后被推薦至美國斯坦福大學做系統工程學博士后。留美期間，他感受到了中美在零售行業上的巨大差異。

歸國后，張文中創辦了一家信息科技公司，并依據經驗研發了一套提高零售超市管理水平的數字化信息系統。然而，受限于彼時國內超市數量少，張文中的系統并無用武之地，他便決定自己開辦超市，使用自研管理系統做示范。

1994年底，張文中在北京海淀區創辦了第一家物美超市，并使用了自主研發的POS機系統和MIS（管理信息系統）。此后，物美超市快速擴張，2002年銷售額達到45億元，2003年，物美集團旗下的物美商業成功登陸港交所，成為了內地赴港民營零售第一股。

2006年，物美的門店數量超過500家，張文中首次登上新財富500創富榜，以15.2億元的持股市值位居141名。然而，那年秋天，張文中因涉嫌行賄、挪用公款等罪名被拘留，兩年后被判12年有期徒刑。

在經歷減刑后，張文中于2013年出獄。2018年，最高人民法院改判張文中無罪。雖然沉冤昭雪，但物美的發展因創始人入獄風波受到了極大影響，物美商業的銷售規模從2006年的231.2億元下滑至2012年的144.5億元，股價也隨之下跌。2016年，物美商業以33億港元估值私有化，從港交所退市。

不過，張文中在2013年回歸后帶領物美加快了發展壯大的腳步：2014年，物美收購百安居中國70%股權；2015年，張文中創辦分布式電商多點；2018年，物美接手了21家樂天瑪特超市和168家鄰家便利店。

2020年，物美集團以47.1億元人民幣加15.9億歐元（按年底匯率折算，約合127.6億元人民幣），即總代價約175億元，通過附屬公司WM Holding HK，從Metro AG等股東處收購了麥德龍中國實體的100%股權（2023年11月全部結清），將這一進入中國20多年的老牌零售巨頭納入版圖中。

全年營收249億元，物美系商超配送占比六成

被物美收購后，麥德龍中國很快宣布進行品牌戰略升級，從過去的服務B端客戶為主，升級為同時服務B端客戶和C端會員的運營模式。

2021年3月，由麥德龍中國和物美商業整合而成的物美科技，向港交所遞交上市申請，計劃募資至多10億美元。招股書顯示，截至2020年底，物美科技旗下包括426家物美門店和97家麥德龍中國門店，當年實現營收390.6億元，其中包括麥德龍中國貢獻的144.8億元收入。不過，物美科技招股書于當年9月失效，IPO折戟。

上市失敗后，物美集團對物美科技進行了一番業務重組，將其原有的物美超市、麥德龍中國等零售業務和相關資產剝離轉至集團。

具體來看，2024年6月，麥德龍中國的零售業務載體上海麥德龍100%股權以5.46億元轉讓給了物美集團，從事線上跨境零售業務的配帝商貿（上海）以4400萬元轉讓給了物美集團，物美品牌旗下負責零售業務的潤擇通匯等三家經營實體也以14.3億元轉讓給了物美集團。

綜合來看，物美科技將全部零售業務合計以20.2億元剝離給物美集團，自身僅保留供應鏈業務，并于2024年6月12日將公司名稱更改為“麥德龍供應鏈”，當月底再度遞表港交所。

表1：麥德龍供應鏈不同業務的營收及占比

對比兩次招股書，物美科技2020年總營收為390億元，麥德龍供應鏈2021年總營收278億元，這意味著，其與上一年“供應鏈+零售業務”營收之和的比例為71.3%，可見在物美商超模式中，供應鏈業務與零售端業務的價值量大致在七三開。

目前，麥德龍供應鏈的主要業務包括三類，分別為零售商配送解決方案、食品服務及配送和福利禮品解決方案，其中，第一類業務規模最大，近3年間占總營收的比例均為六成左右，2023年達149億元，占比為60.1%（表1）。

供應鏈是零售行業的核心競爭力，近幾年在中國火爆并持續擴張的山姆會員店及開市客（Costco）均具備獨有的供應鏈體系，通過低成本實現高性價比。近期被胖東來“爆改”的永輝超市，也在花錢建物流中心搭建自己的品牌和配送供應鏈。

麥德龍供應鏈主要子公司包括麥德龍商業和物美Sourcing（通福商貿和物美新通路），其中，麥德龍商業負責麥德龍中國的食品快消供應鏈業務，而物美Sourcing負責物美品牌的食品快消供應鏈業務（附圖）。

當前，麥德龍供應鏈在全國布局了兩個中央配送中心、16個區域配送中心、4個生鮮加工中心和100個本地履約中心，總建筑面積為50萬平方米。

從經營數據看，麥德龍供應鏈大部分收入來自關聯方物美集團，2021-2023年，其從物美集團獲得的收入分別為170.97億元、168.87億元、154.05億元，占總收入的比例分別為61.5%、62.3%和62%。在零售商配送解決方案這一主營業務上，物美系是其主要客戶，包括100家麥德龍門店、366家物美超市門店和304家物美便利店，麥德龍供應鏈向它們配送自有品牌產品和進口商品，以SKU計算的商品品類達3.4萬個。

近年來，受線上電商的沖擊，線下商超的盈利能力逐步削弱，連帶供應鏈服務商的銷售額也有所下滑。麥德龍供應鏈的零售商配送解決方案業務，營收也從2021年的166億元下滑至2023年的149億元，降幅超過10%。

除商超配送外，食品配送服務和福利禮品是麥德龍供應鏈的另外兩個主要收入來源。2017年、2019年麥德龍供應鏈先后推出福利定制服務麥福禮系統和用于在線訂購的麥鮮達系統，大力發展團餐和福利禮品服務。

弗若斯特沙利文的資料顯示，按2023年收入計算，麥德龍供應鏈是國內第一大團餐供應鏈解決方案服務商、第五大餐飲供應鏈解決方案服務商、第二大食品快消供應鏈解決方案服務商、第二大商業福利及禮品解決方案服務商。

2023年，麥德龍供應鏈的食品配送服務收入達35.2億元，其為教育機構、政府及公共服務機構、生產機構等5.2萬名客戶提供服務，涵蓋178家中國500強企業客戶，需要每日配送的客戶數量達6000名。麥德龍供應鏈的福利禮品服務收入也達到了35億元，其主要通過定制福利禮包和提供線上線下的企業員工自選福利進行服務，客戶數量為8.8萬名。

目前，食品配送服務和福利禮品服務合計收入占其總營收不及三成，2023年這兩項收入均出現了下滑。

總營收下滑，凈利潤率不足2%

事實上，麥德龍供應鏈的整體營收在過去3年間表現并不亮眼，三大主要業務在2023年都出現了下滑（表2）。

最近3年，麥德龍供應鏈的總營收先是從278.2億元小幅降至271億元，2023年則下降至248.6億元，降幅達8.3%。同期，其實現的凈利潤分別為3.32億元、-4.71億元和2.53億元，對應凈利潤率分別為1.2%、-1.7%、1%，均不足2%。

此外，公司幾項主要業務的毛利率差異巨大。占麥德龍供應鏈六成營收的零售商配送解決方案業務，下游是利潤微薄的商超零售業，該業務在2023年的毛利率僅有3.7%，而直接面向B端的食品服務方案業務，毛利率達到20.6%，其他供應鏈咨詢相關業務的毛利率甚至接近60%。

占比高的業務毛利率低位徘徊，毛利高的業務收入則下滑幅度高，這意味著，麥德龍供應鏈上市后，既需要穩住零售商超配送服務的業務基本盤，而利潤的擴張則需在B端業務上發力。在社零消費增速下滑、線上電商份額上升等多重挑戰中，要達成這些KPI，不是容易的事。

張文中帶領物美系三年五闖港交所

當前，張文中通過若干中間實體（物美科技、物美香港等）以及WM Innovation、Digit Lab、ForemostWay合計持有麥德龍供應鏈73.31%股份，為公司實控人。

麥德龍供應鏈的機構股東方則包括阿布扎比政府旗下的Mighty Solution Limited （1.86%），騰訊旗下的意像架構（0.76%），背靠聯想集團的Ultimate Lenovo Limited（0.11%），大家保險集團全資子公司（1.86%），以及IDG資本、光大集團、招商銀行等。

值得一提的是，除麥德龍供應鏈外，物美系的另一家公司——提供零售數字化解決方案的多點數智也在2024年4月遞交了港交所申請，并于7月通過證監會備案。多點數智曾進行多輪融資，資方包括IDG資本、騰訊等，2022年11月C+輪融資的投后估值高達30.5億美元。

表2：2022—2023年麥德龍供應鏈營收變化（單位：億元）

多點數智是張文中于2015年“二次創業”的產物，業務主要合作主體依然是物美、麥德龍中國、重慶百貨，不過為了降低對物美系的依賴，其已進軍海外，并在2023年產生1.23億元營收。2023年，多點數智的整體營收為17.5億元，海外營收占比達7%。

與麥德龍供應鏈的低毛利不同，多點數智2023年的毛利為7.12億元，毛利率高達40.7%。不過，多點數智也未能實現盈利，近3年累計虧損超過33億元。

連續虧損的經營壓力或許是多點數智急于上市融資的原因。事實上，多點數智在2022年12月和2023年6月先后遞交過兩次IPO申請，但均未成功。加上麥德龍供應鏈的兩次遞表，張文中掌控的物美系兩大主體，在三年之內5次闖關港交所。

在A股，2006年，物美系取代寧夏國資成為新華百貨（600785）的控股股東。當前，新華百貨總市值為28億元，張文中則通過物美集團控股42.12%。0pZDDISDCaxiew2f1SYHnqq0Wl+vmHVr9ydP90R1/7k=

2023年報顯示，目前，新華百貨共運營344家實體店鋪，正積極推動零售業轉型升級。2023年，新華百貨總營收為60.65億元，同比上漲3.1%，凈利潤1.09億元，同比增長60%，其中來自超市的營收占64.46%，百貨占11.69%。

2023年，張文中以283.7億元的持股市值，位列新財富500創富榜第102位，若兩家公司IPO闖關成功，其資產或將繼續增長。

商務部數據顯示，2023年中國內地網上零售額達到15.42萬億元，實物商品網上零售額占社會零售總額的比重創新高。線上商超的火熱擠壓著線下商超的生存空間，家樂福、永輝超市、大潤發、華潤萬家、盒馬等都面臨收入萎縮、利潤下滑的情況。有統計顯示，2023年，永輝超市、步步高、中百集團等13家傳統商超巨頭合計虧損49.21億元。

對于張文中而言，零售端低迷的盈利能力也限制了其進一步舉債擴張。控股新華百貨、入主重慶百貨、全資收購麥德龍中國，物美集團的一系列兇猛并購已經帶來了較高的債務負擔，據“20物美04”債券的相關財報披露，截至2022年3月，物美集團總資產達1162億元，總負債則高達738億元。

在此境況下，通過線上（多點數智）和線下（物美、麥德龍中國），以及供應鏈布局，張文中領導的物美系能否打破商超困境，穿越周期，成功拿下港股席位，還需觀察。

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