三年虧損184億元，哪吒汽車急速上市隱憂

由“奇瑞派”創(chuàng)立的合眾，2018年推出哪吒品牌新能源汽車，錨定高性價比定位，通過10輪融資，獲得228億元資金加持，連續(xù)打造出哪吒U、哪吒V等暢銷品，2022年銷量位列國內(nèi)新勢力第一。此后，合眾向高端轉(zhuǎn)型，跑車銷量不達(dá)預(yù)期，2023年哪吒銷量掉至新勢力第八，3年累計虧損183.7億元，平均每賣一輛車虧5.4萬元，急速消耗現(xiàn)金儲備。海外市場正拉動合眾銷量增長，隨著新勢力紛紛布局海外，其優(yōu)勢能否保持呢？

2024年6月26日，哪吒汽車的母公司浙江合眾新能源汽車有限公司（簡稱“合眾”）提交港交所上市招股書。其保薦機構(gòu)陣容堪稱豪華，包括中金公司、摩根士丹利、中信證券、農(nóng)銀國際、招銀國際。

招股書顯示，2021-2023年，合眾累計交付哪吒汽車33.29萬輛，營收從50.87億元增至135.55億元，年復(fù)合增長率達(dá)63.2%，但3年合計虧損183.7億元，每賣一輛車平均虧損5.4萬元。

2017年至今，合眾通過10輪融資，合計融資超過228億元，但持續(xù)虧損快速消耗現(xiàn)金，至2023年末，其賬面現(xiàn)金僅剩28.37億元，急需上市融資。

“奇瑞派”人員創(chuàng)業(yè)，近3年虧損183.7億元

幾乎與蔚小理同時誕生的合眾，由方運舟發(fā)起創(chuàng)立于2014年10月，主要生產(chǎn)哪吒品牌的新能源汽車。

不同于蔚小理創(chuàng)始人均來自互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)，合眾的核心創(chuàng)業(yè)班底多數(shù)來自傳統(tǒng)車商奇瑞汽車。

其創(chuàng)始人、董事長方運舟，1994—1998年就讀于汽車界的黃埔軍校——合肥工業(yè)大學(xué)的汽車和拖拉機專業(yè)，畢業(yè)后進入奇瑞汽車工作，2001年轉(zhuǎn)入奇瑞新能源汽車項目組，曾擔(dān)任奇瑞汽車中央研究院混合動力部負(fù)責(zé)人、奇瑞新能源副總經(jīng)理，是完整見證了奇瑞早期在新能源領(lǐng)域布局和發(fā)展的核心技術(shù)骨干之一。

合眾執(zhí)行董事兼CEO張勇是方運舟大學(xué)同學(xué)、奇瑞新能源同事，聯(lián)席總裁孔繁龍、副總裁彭慶豐、副總裁林偉義，均是方運舟在奇瑞新能源時的同事。另外，合眾首席技術(shù)官戴大力來自一汽集團，負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的周江來自長安汽車。

創(chuàng)立頭3年，合眾幾乎一直處在沒錢、找錢的循環(huán)中，但這段歷程在合眾招股書里沒有披露。

據(jù)媒體報道，2017年底，華夏幸福（600340）創(chuàng)始人王文學(xué)以3.3億元的對價收購合眾53.4%的股權(quán)，成為控股股東，并擔(dān)任合眾董事長。此時，合眾估值僅6.2億元，而蔚小理和威馬的估值都已達(dá)到50億美元，差異懸殊。

直到2018年，合眾獲得工信部授予的生產(chǎn)資質(zhì)，加上2017年4月獲得的新能源牌照，正式集齊“雙證”，其經(jīng)營才迎來轉(zhuǎn)機。

不同于蔚小理早期的代工模式，合眾在浙江桐鄉(xiāng)自建了生產(chǎn)工廠和配套零部件工廠，汽車產(chǎn)能快速攀升。2022年1月，合眾汽車?yán)塾嬩N量達(dá)到10萬輛，10月就達(dá)20萬輛，至2023年9月達(dá)到30萬輛。

不同于蔚小理的直銷渠道，哪吒汽車最大的渠道仍是經(jīng)銷。截至2023年末，合眾已在國內(nèi)設(shè)立539家門店，其中114家為哪吒直營店，425家為經(jīng)銷商門店。其中，合眾打造的城市合伙人（哪吒委聘的城市經(jīng)銷商，經(jīng)營哪吒經(jīng)銷門店，并提供類似直營店的服務(wù)）2023年實現(xiàn)營收68.84億元，在合眾總營收中占半壁江山。

隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的擴大、汽車銷量增長，2021—2023年，合眾營收分別為50.87億元、130.48億元、135.47億元，2022年實現(xiàn)翻倍以上增長，但2023年行業(yè)競爭加劇，營收只有個位數(shù)增速，下滑明顯。

由于尚未形成規(guī)模效應(yīng)，合眾處在虧損擴大階段，2021—2023年分別虧損48.4億元、66.66億元、68.67億元，3年合計虧損183.7億元。粗略估算，2021—2023年，合眾每賣一輛車平均虧損5.4萬元。

持續(xù)虧損、2023年營收增速放緩背后，合眾戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型問題凸顯。

低端轉(zhuǎn)型、高端艱難，從新勢力第一名掉到第八名

合眾，正在經(jīng)歷從中低端轉(zhuǎn)型高端、重塑品牌定位的陣痛。

2022年之前，合眾錨定中低端高性價比產(chǎn)品，先后推出了哪吒N01、哪吒U和哪吒V等10萬元以內(nèi)的產(chǎn)品。

尤其是，補貼后5.99萬元的哪吒V，被稱為10萬元以內(nèi)新能源汽車中車身空間和智能化頂配車型，是拉動哪吒汽車銷量的明星產(chǎn)品。

憑借高性價比的市場定位，2021年哪吒汽車銷售69674輛.同比增長362%，銷量僅次于蔚小理，躋身新勢力第一梯隊，其中，哪吒V占比達(dá)七成。借助該車型的暢銷，哪吒汽車完成了從B端占大頭到C端引領(lǐng)的渠道轉(zhuǎn)變，2021年，哪吒汽車個人用戶占比高達(dá)91%。

到2022年，哪吒汽車銷量沖上15.2萬輛高點，奪得國內(nèi)新勢力第一，這是哪吒汽車的巔峰時刻。

2022年，合眾開始向高端轉(zhuǎn)型，交付首款轎跑車型哪吒S：2023年交付四座電動跑車哪吒GT：2024年拓展增程車型哪吒L。

由于哪吒S和哪吒GT均未達(dá)到預(yù)期的銷量目標(biāo)，2023年合眾全系車型銷量為124189輛，同比下降18%，僅完成了年初目標(biāo)的四成。

2024年上半年新勢力車企Top10銷量

表1：2021—2023年合眾官微與招股書的銷量數(shù)據(jù)（單位：輛）

表2：2023年新勢力上市公司研發(fā)費用和人員

表3：合眾智能開發(fā)平臺

不過，中高端車型哪吒S與哪吒GT的銷量占比從2022年的1%上升至2023年的24.6%。

這推動了合眾的汽車平均售價持續(xù)增長，從2021年的7.1萬元上升至2022年的8.4萬元，并在2023年達(dá)到10.9萬元，在2024年前4個月進一步上升至11.3萬元。

銷售均價上升，銷量下滑，合眾正處在高端轉(zhuǎn)型的艱難爬坡階段，哪吒汽車在國內(nèi)新勢力中的銷量排名從第一掉至第八。

2023年，中國有146家新能源乘用車品牌，其中銷售規(guī)模在10萬輛以上的有16家，這16家銷量合計占全市場的66.6%，哪吒在國內(nèi)新勢力品牌中排在第8位，問界、極氪，零跑、深藍(lán)等品牌已后來居上。

2024年上半年，哪吒汽車交付53770輛，同比下降14%，在新勢力品牌中仍排第8名（附圖）。

不過，據(jù)新財富統(tǒng)計，哪吒官方微信中披露的銷量數(shù)據(jù)，每年均與招股書中披露的有所出入，2021年高出5400輛，2022年高出7000輛，2023年又高出3300輛，3年官微銷量高出了1.6萬輛（表1）。

在群雄環(huán)伺、競爭升級的當(dāng)下，哪吒汽車要如何突圍呢？

3年投入研發(fā)47.6億元，遠(yuǎn)低于蔚小理

投入研發(fā)，專注產(chǎn)品力的提升，是新勢力提升市場競爭力的不二法門。

合眾研發(fā)費用逐年增加，但仍遠(yuǎn)低于蔚小理投入研發(fā)的力度。

2023年，上市新勢力品牌中，蔚來、理想的研發(fā)費用均超100億元，蔚來的研發(fā)費用占營收的比重高達(dá)24.2%，其研發(fā)人員數(shù)量也最多，達(dá)到11222人，占員工總數(shù)的34.2%。

而合眾招股書里，兩處對研發(fā)費用的表述有相當(dāng)大的出入。在招股書第188頁關(guān)于“研發(fā)與技術(shù)”的章節(jié)中，合眾披露2021—2023年的研發(fā)開支分別為7.76億元、17.23億元、22.63億元，合計達(dá)到47.62億元，占三年營收總額的16.3%。

但到了財務(wù)報表中，這三年的研發(fā)開支又變成了5.41億元、9.06億元、15.98億元，總計30.5億元，隔了足足17億元。

為何同樣在招股書里，出現(xiàn)了前后差異如此之大的表述？

即使按其2023年研發(fā)費用中較高的一個口徑22.63億元，也僅高于零跑，不足小鵬汽車的一半，其研發(fā)人員數(shù)量也是最少的（表2）。

目前，合眾已自研智能整車平臺山海平臺、云河平臺，這兩大平臺能夠兼容支持純電、增程，前驅(qū)、后驅(qū)、四驅(qū)，左舵、右舵，轎車、SUV等不同車型的并行研發(fā)，技術(shù)、系統(tǒng)和零部件跨車型通用率80%，可以優(yōu)化新車型開發(fā)成本，并縮減新車研發(fā)到量產(chǎn)的周期（表3）。

汽車智能方面，2022年，合眾推出了浩智科技平臺，包括浩智超算、浩智電驅(qū)、浩智增程。2023年8月，合眾推出浩智超算2.0，中央控制器算力超過1000TOPS（處理器算力單位）。合眾與合作伙伴共同研發(fā)的大模型產(chǎn)品哪吒乾坤圈，已將AI大模型部署進智能座艙。

此外，其自研的NETA OS底層操作系統(tǒng)，可以滿足核心控制軟件和應(yīng)用層功能軟件的開發(fā)需求。

電池方面，合眾開發(fā)了哪吒天工電池系統(tǒng)，能量密度可達(dá)191.8瓦時／千克。合眾與寧德時代深度合作開發(fā)的中智整合智慧底盤，采用CTC（Cell to Chassis，將電芯直接集成到車輛底盤內(nèi)部的電池技術(shù)）技術(shù)，首款搭載中智底盤的車型預(yù)計于2024年底上市。

截至2024年4月30日，合眾已在境內(nèi)外申請并取得專利3000多項。

這些成果，是合眾不斷推出新產(chǎn)品的基礎(chǔ)。而持續(xù)虧損的合眾，要保持研發(fā)投入力度，則依賴外部融資。

10輪融資228.44億元，估值放大11倍至458.2億元

2017年10月，合眾開啟A輪融資，至2024年6月完成最后一次可轉(zhuǎn)債融資，6年8個月時間內(nèi)，共完成10輪融資，合計獲得228.44億元資金，投資者集齊了國資股東、產(chǎn)業(yè)投資者和私募基金（表4）。

經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合眾啟盛等投資者退出，截至合眾提交招股書之際，其前十大股東的持股比例均高于2%（表5）。

多輪融資后，創(chuàng)始股東的股權(quán)被表4：合眾10輪融資詳情大幅稀釋，方運舟及其控制的六大實體（上海哲奧、哲慧、眾合、盈同、優(yōu)唯、濤瀚）合計持股僅11.82%。

因此，方運舟與宜春實體、宜春鑫合、蓮生、嘉興鑫竹、嘉興鑫松簽署一致行動人協(xié)議，以此將控制股份比例提升至32.1%，增強了對合眾的控制力。未來，方運舟如果解除與該五大股東的一致行動關(guān)系，將無法保持對合眾的控制力。因此，合眾存在控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險。

江西宜春、廣西南寧、浙江桐鄉(xiāng)、安徽鳳陽四大地方國資是合眾最大的投資方，合計投資94億元，占合眾總?cè)谫Y的41%。

宜春國資是最早投資合眾的國資股東。2018年11月至2019年11月，一年時間內(nèi)，宜春國資通過3個投資平臺（宜春金合、宜春創(chuàng)園、宜春1號）分三次慷慨出資24.33億元，參與合眾B輪投資。

2020年1月，南寧國資委控股的南寧民生新能源產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“南寧基金”）出資25億元，認(rèn)購合眾4.97億元的注冊資本。2024年6月，其又認(rèn)購合眾可轉(zhuǎn)債1.2億元。

而投資金額最高的是方運舟家鄉(xiāng)桐鄉(xiāng)的國資，其通過桐鄉(xiāng)潤合、桐鄉(xiāng)發(fā)展集團、桐鄉(xiāng)科技創(chuàng)業(yè)三個平臺合計投資27.7億元。

表4：合眾10輪融資詳情

2023年9月，鳳陽縣新能發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“鳳陽新能”，GP為合肥高新，LP為安徽滁州市鳳陽縣財政局全資子公司鳳陽交投）出資16億元，認(rèn)購合眾9907.69萬股股份（持股3.59%）。

投資者中最具流量效應(yīng)的，當(dāng)屬周鴻神控制的三六零（601360）。2021年10月，三六零公告，擬投資29億元參與合眾D輪融資。投資完成后，三六零將成為合眾持股最高的外部股東。

三六零投資后，哪吒獲得了寧德時代、中車資本等產(chǎn)業(yè)投資者以及深創(chuàng)投等私募的投資。

但是，合眾從中低端向高端躍遷的節(jié)點，三六零停止了最后一筆資金的支付。2022年6月26日晚，三六零公告稱，擬0元轉(zhuǎn)讓其持有的哪吒汽車近8000萬元注冊資本，對應(yīng)哪吒汽車3.53%股權(quán)，這部分注冊資本三六零還未實際出資，對應(yīng)的投資額為10億元。交易完成后，三六零持有哪吒汽車11.43%股權(quán)。

相當(dāng)于，三六零只完成了B輪9億元投資和Dl輪首筆10億元的出資，剩下的10億元投資則未支付。外界對于三六零停止投資的猜測頗多，觀點之一是周鴻神不認(rèn)同哪吒從低端向高端升級的策略。

此后，2023年到2024年6月，合眾完成交叉輪68.22億元融資。這輪融資后，合眾估值達(dá)到了458.2億元，較5年前A輪的38.4億元估值，放大11倍。

表5：IPO之前合眾股東持股數(shù)量、比例

表6：合眾海外生產(chǎn)工廠概況

截至2023年末，合眾賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為28.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率86.28%。加上2024年上半年的新融資22億元，按照2023年每月平均虧損5.7億元的速度，50億元資金僅可支撐不足9個月時間，合眾急需上市融資續(xù)命。

在排隊等待IPO的過程中，海外銷量增長帶來的營收，正成為合眾重要的流動性之源。

海外銷量占比近四成，競爭力能否持續(xù)？

向海外市場發(fā)展，是中國車企提升銷量的一致選擇。

在東南亞新能源車市場，中國品牌尤勝一籌。2023年，東南亞地區(qū)乘用車總銷量為325.31萬輛，其中，日系乘用車銷量為207.51萬輛，市占率為63.8%；但新能源乘用車市場，則是中國品牌以8.7萬輛銷量居首，市占率高達(dá)70.1%。合眾也是其中大贏家，2023年，僅哪吒V在東南亞的銷量就達(dá)12958輛。

通過供應(yīng)鏈本土化，新能源汽車企業(yè)可以享受當(dāng)?shù)卣谕顿Y、關(guān)稅等方面的支持，減少進口相關(guān)開支，增強供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和靈活性。近年，新勢力紛紛在海外建廠，力推本地化生產(chǎn)。合眾也已在海外與當(dāng)?shù)睾献骰锇楣步ㄈ笊a(chǎn)工廠（表6）。

2022年，合眾在泰國開設(shè)哪吒空間，并開始交付右舵車型。2024年3月、5月，合眾分別在泰國、印尼進行本地化生產(chǎn)，其馬來西亞工廠正在建設(shè)中，預(yù)計2025年投產(chǎn)。其泰國和印尼工廠的年產(chǎn)能均為3萬輛，馬來西亞工廠預(yù)計產(chǎn)能為1.5萬輛。

截至2023年末，合眾在泰國的本地化率達(dá)到約69%，在印度尼西亞的本地化率達(dá)到約44%。

除了工廠，合眾已在海外安排或設(shè)立約100個銷售網(wǎng)點與售后網(wǎng)點。

2023年，合眾實現(xiàn)出口17019輛，占總銷量的13.7%。得益于海外銷量的增長，合眾海外經(jīng)銷收入由2022年的2.4億元增至2023年的16.2億元，在營收中的占比由2.1%增至12.6%。

2024年1—5月，合眾出口汽車16458輛，僅次于比亞迪、特斯拉、上汽、奇瑞4家車企的新能源汽車出口量，并已接近其2023年全年的出口總量，且占其前5個月總銷量43564輛的38%。

汽車出口，正成為拉動合眾銷量增長的新動力。

值得一提的是，在國內(nèi)競爭加劇的情況下，中國車企紛紛向海外市場要增量。2024年1—5月，中國新能源汽車出口51.9萬輛，同比增長13.7%。其中，新能源汽車銷冠比亞迪，2024年前5個月出口新能源汽車17.6萬輛，占總出口量的34%，亦是出口銷冠。

國內(nèi)市場的競爭正在蔓延至海外市場。小鵬汽車從2020年開始向歐洲市場交付G3、P7，已在荷蘭、瑞典、挪威開設(shè)交付中心，2024年2月宣布與阿聯(lián)酋經(jīng)銷商集團Ali&Sons、埃及RAYA集團、阿塞拜疆SR集團、約旦T Gargour&Fils集團、黎巴嫩Gargour Asia SAL集團等合作，進入五國市場：蔚來的豪華電動SUVEL8已登陸挪威、德國、荷蘭、丹麥?zhǔn)袌觯闩芷噭t與Stellantis N.V.集團達(dá)成合作，以輕資產(chǎn)方式拓展海外市場。

這樣的發(fā)展態(tài)勢下，合眾在海外的競爭優(yōu)勢能否保持呢？

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