衍生品市場中央對手方清算融合發展的路徑探析

摘要：2022年4月，《期貨和衍生品法》正式出臺，其中明確“期貨結算機構作為中央對手方，是結算參與人共同對手方”。這是我國在法律層面首次確認中央對手方概念。中央對手方機制發源于期貨市場，并因“合約履行保障者”的功能在期貨市場的歷史演進中扮演了重要角色。2008年金融危機后，符合條件的場外衍生品合約應進行中央對手方清算被確立為各國場外衍生品改革的一項首要原則。在全球監管改革進程中，中央對手方清算機構逐漸帶有提供準公共服務的特征，在“合約履行保障者”身份基礎上疊加了“市場風險管理者”的特點，清算機構不再是單純的商事服務提供者，還承擔著提供準公共服務的作用。與此同時，全球一些大型綜合清算機構逐步形成，同時為場內外交易提供清算，成為重要的跨國金融市場基礎設施。我國中央對手方清算目前仍存在明顯的業務區分與監管區分，尚未形成融合發展的綜合清算機構。全國金融工作會議提出，要加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，在全球中央對手方清算融合發展背景下，應關注場內外清算融合發展的法律制度保障，提升金融基礎設施的國際競爭力，為建設金融強國夯實基礎。

關鍵詞：中央對手方；期貨市場；場外衍生品市場；融合發展

一、問題的提出：場內外市場的中央對手方清算有何差異

2008年金融危機后，“中央對手方”（CentralCounterparty，CCP）機制引起了各國監管部門的高度關注，成為危機后各國金融體制改革的關鍵一環。早在金融危機之前，中央對手方就已經被很多國家的期貨市場選擇并發揮作用。倫敦清算所（LCH）在2008年金融危機中成功利用中央對手方清算，將雷曼參與的利率衍生品交易的整體風險降到可控范圍。該事件促使各國監管部門認可了中央對手方清算對市場穩定發揮的重要作用，在危機后確立了“符合條件的場外衍生品合約應進行中央對手方清算”的改革原則。

中國證監會在2019年初批準了上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所四家期貨交易所為“合格中央對手方”（QualifyingCCP，QCCP）。在銀行間市場，上海清算所、中國黃金交易所是經人民銀行認可的中央對手方。2022年，《中華人民共和國期貨和衍生品法》（簡稱《期貨和衍生品法》）正式出臺，其中兩處提及“中央對手方”概念：第一處是第二章“期貨交易和衍生品交易”第三節“衍生品交易”中第三十七條：“由國務院授權的部門或者國務院期貨監督管理機構批準的結算機構作為中央對手方進行集中結算的，可以依法進行終止凈額結算；結算財產應當優先用于結算和交割，不得被查封、凍結、扣押或者強制執行；在結算和交割完成前，任何人不得動用。依法進行的集中結算，不因參與結算的任何一方依法進入破產程序而中止、無效或被撤銷”。第二處是第七章“期貨結算機構”中第九十三條：“期貨結算機構作為中央對手方，是結算參與人共同對手方，進行凈額結算，為期貨交易提供集中履約保障”。在《期貨和衍生品法》中，“期貨交易”與“衍生品交易”是平行概念，期貨交易指期貨交易所的標準化合約，衍生品交易則是以非標準化衍生品作為交易標的的交易活動。因此，上述兩處關于中央對手方條文的適用前提有明顯的區分，第三十七條適用于場外的衍生品交易，第九十三條適用于期貨交易所中的期貨交易。法律層面對場內外衍生品市場中央對手方的分別表述，是否意味著場內外的中央對手方存在差異？

從中央對手方發展歷史與現狀來看，場內外衍生品市場中央對手方的發展在功能上類似，但在清算條件與清算流程上存在差異。從域外o+6/r8lRpWamevWy/hu9Kg==實踐情況來看，場內外衍生品交易中央對手方存在融合發展的趨勢——大型交易所集團旗下的清算機構成為同時為場內外衍生品交易提供清算的綜合清算體。本文以融合發展的視角梳理中央對手方清算的歷史發展過程，并結合全球大型綜合清算體的實踐，分析在目前制度背景下發展綜合清算體需要關注的法律問題并提出政策建議。

二、歷史視角：從合同安排到公共政策的中央對手方清算

中央對手方制度發源于期貨交易實踐中。從期貨市場發展歷史來看，中央對手方并不是市場誕生之初就天然具備的制度，而是市場發展到一定階段的自然選擇。1891年，明尼阿波利斯市的商會即該市的谷物交易所，成立了一個獨立于交易所的清算協會。其作為一個可以在交易所里代替交易對手方的法律實體，成為“每一個買方的賣方”和“每一個賣方的買方”，該清算協會被認為是現代中央對手方清算的雛形。但由于該谷物交易所市場影響力有限，普遍認為芝加哥期貨交易所（以下簡稱CBOT，現已與芝加哥商品交易所合并為集團，即CMEGroupInc.）是中央對手方清算機制最早、最有影響力的開創者。但CBOT建立中央對手方清算的過程比較曲折，在交易所運行初期，CBOT意識到為期貨合約設置一些保障履行的條款非常重要。CBOT早期規則中規定，如果清算會員違約則被禁入交易。該條規則對于有償付能力的會員而言有很強的約束力，但償付能力不足的會員往往不愿意簽署。這種“非黑即白”的交易所規則并不利于吸引市場參與者。直到1873年，CBOT意識到動態評估會員的償付能力非常重要，并規定了一條風險處置規則：一旦會員償付能力發生問題，其必須公開金融賬戶并由交易所接管，如果會員拒絕執行則會被剝奪會員資格。CBOT在1883年建立了清算部門（clearinghouse）。但在很多年間，該清算部門并非真正的中央對手方，而僅是一個降低了交易成本的、計算會員交易凈額、擔保品管理及合約結算的部門。一旦會員違約，清算部門并不承擔履行合約的責任，也不會補充違約會員保證金減少的額度。

雖然CBOT的會員一直提出構建明尼阿波利斯的清算模式，但交易所認為中央對手方清算為自身施加了較重的履約責任。1902年，CBOT會員喬治·菲利普斯破產，影響了整個交易所42%的會員，沖擊了748個會員賬戶。隨后部分會員再次強烈建議建立完整結算，能夠使交易所成為賣方的買方和買方的賣方，并且能保證合約履行、避免違約。但同時有部分會員基于隱私保護或者歷史經驗，反對建立中央對手方清算。直至1925年，CBOT才成立了一個交易清算組織：交易清算委員會（BoardofTradeClearingCorporation），標志著一個作為所有交易的對手方的、真正意義上的中央對手方的開端。該委員會由全體會員持股，并且僅有股東享有接入該委員會進行清算的權限。一旦會員違約，中央對手方將承擔履行合約的責任。中央對手方將首先利用會員的擔保品履行合約，如果損失超過擔保品，將動用資本金償付。資本金減少后，中央對手方可以要求會員追繳資本金。CBOT探索出的中央對手方清算模式被后續很多期貨交易所借鑒。

2009年，二十國集團（G20）在匹茲堡峰會承諾對場外衍生品市場標準化合約通過中央對手方清算，對非集中清算合約提出更高的資本和保證金要求。隨后，美國通過《多德-弗蘭克法案》、歐盟通過《歐洲市場基礎設施監管條例》（EMIR）確立了場外衍生品市場的中央對手方機制。《多德-弗蘭克法案》中規定，所有被CFTC或SEC認定必須進行清算且被某一家清算機構接受的互換合約，都必須進行清算。任何人如果參與一起應集中清算但未提交清算的互換交易，其行為就構成違法，確立了“監管認定+清算機構認可”的強制清算模式。隨后CFTC迅速響應國際承諾，在2012年將利率互換（IRS）與信用違約互換（CDS）的適用強制集中清算，并在2016年擴大IRS集中清算范圍。EMIR并未規定具體需要集中清算的場外衍生品類型，而是寬泛規定所有已符合規定的標準化場外衍生工具需要進行集中清算。同時建立了兩種認定應集中清算的場外衍生品范圍的途徑：一是成員國監管機構授權中央對手方開展業務，并通知歐盟證券及市場管理局（ESMA）；二是由ESMA和歐盟系統風險委員會（ESRB）共同決定是否將某類衍生品合約納入集中清算。在美歐帶領推動下，各國場外衍生品的中央對手方制度迅速發展壯大。根據FSB統計，目前超過60%的成員國已經完成對場外衍生品的集中清算承諾，剩余成員國部分完成，利率互換已基本實現全市場的集中清算。

三、功能視角：中央對手方清算機構雙重角色

從中央對手方清算的歷史發展來看，不論是場內的期貨交易，還是場外的衍生品交易，其在功能上是類似的。中央對手方清算在發展初期是市場參與者自發構建的一套合約履行機制，通過介入原有合同，中央對手方成為所有買方的賣方和所有賣方的買方，以減輕對手方風險從而保障雙邊合約履行，這是市場對清算機制選擇的結果，有觀點稱其為“私人安排”，這是中央對手方第一重角色——“合同履行保障者”。在危機后的改革中，各國政策要求中央對手方承擔場外衍生品市場的風險管理功能，提升市場透明度，客觀上要求中央對手方開展一系列風險防控措施以保障清算市場秩序的穩定，這賦予了中央對手方清算機構第二重角色——“市場風險管理者”。雙重角色下的中央對手方清算機構不再是單純的商事服務提供者，還承擔著提供準公共服務的作用。

（一）合同履行保障者

根據國際清算銀行支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）2004年發布的《關于中央對手方的建議》，中央對手方的構建模式包括合約更替（novation）與公開要約（openoffer）兩種。CPSS-IOSCO，RecommendationsforCentralCounterparties，March2004.《金融市場基礎設施原則》（PFMI）中也指出，各國中央對手方通過合約更替與公開要約以及“其他類似法律設計”，介入相關交易中成為對手方。Principlesforfinancialmarketinfrastructures.3.1.8.

1.合約更替

合約更替的概念起源可以追溯至羅馬法中債的更改（novatio）制度。但在各國法律中并無統一的定義，與其說是一項法律制度，不如說被理解為一種法律效果。為了達成這種法律效果，主要有兩種方式：第一種是原合同下的權利義務被取消并被原合同一方與新加入的一方之間的新合同取代，且新合同下的權利義務與原合同下的權利義務完全一樣；第二種是原合同一方將其合同下的權利與義務轉讓給新加入者，且新加入者與原合同雙方約定，由新加入者承擔原合同一方的義務而原合同另一方免除該方的義務，這種方式包含了債權的轉讓及債務的承擔與免除。無論哪一種方式，舊的合同在內容上都失去了同一性與連續性，導致原合同關系消滅，新合同關系發生，即以一個新的合同代替一個舊的合同。

不論是大陸法系還是英美法系，合約更替的一個要素都是交易各方的明確同意：債權人同意將合同權利轉讓給新的加入方，債務人同意向新加入方履行合同義務，反之亦然。而由于交易所中交易機構的數量眾多，逐一依靠合同約定方式實現合約更替效率低下，因此很多交易所在交易規則中明確合約更替的概念。以芝加哥商品交易所（CME）規則為例，其在第八章“清算部門與履約債券”的804條“替代”中直接規定了介入交易的基礎。該條規定，針對在CME交易所達成的交易，除了依據交易所規則第526條（大宗商品交易）、第538條（針對特定頭寸的交易）、第853條（客戶及交易賬戶的轉移）進行的交易，清算部門在期貨交易被成功匹配之時即通過合約更替成為買方的賣方及賣方的買方。CMERuleBook804.不僅如此，在CME集團內部的交易所，如芝加哥期貨交易所（CBOT）、紐約商品期貨交易所（NYMEX）第804條規則中也有同樣的表述。而有的交易所規則則是間接表明了以合約更替模式成為中央對手方，例如，新加坡交易所清算規則規定清算所的法律責任限于會員通過合約更新、創建倉位等行為產生的凈額損失，清算所不為會員與第三方之間的交易承擔責任。SGX-DCclearingrules.7.02.1

2.公開要約

公開要約與合約更替需要有原合同關系后再介入交易不同，在公開要約方式中，如果市場交易者同意要約條件，則中央對手方直接成為交易者的對手方。按照一般理論，要約是指要約人向受要約人發出的意思表示，該意思表示內容具體確定并須表明要約人在得到受要約人承諾時即受該意思表示的約束。與雙邊要約不同，公開要約對象是市場中不特定對象，要約發出后不可撤銷。我國民法中沒有公開要約制度，但規定了要約不得撤銷的情形包括：①要約人以確定承諾期限或其他形式明示要約不可撤銷的；②受要約人有理由認為要約是不可撤銷的，并已為履行合同做了合理準備工作，該條借鑒了《國際商事合同準則》中的做法。中央對手方以公開要約形式成為對手方的，必須保障市場參與者的穩定預期，因此一般不可撤銷。

部分清算所在其特定業務中適用公開要約的模式。例如，倫敦清算所在其股票清算業務（EquityClear）中明確以公開要約模式成為中央對手方，清算品種包括股票現貨及ETF、開放式指數基金（ETF）或不動產投資信托基金（REITs）等一些標準化程度較高的產品。在公開要約規則中，LCH明確清算所在發出公開邀約之后不得撤銷。LCHGeneralRegulationofLCHLIMITED.Article68.

上述兩種模式是目前各國中央對手方構建的基本方式，但理論上還存在其他模式。各國法律在描述中央對手方構建方式時，都預留了一定空間。例如，美國《商品交易法》（CEA）中第1條對衍生品清算機構的定義為……（iii）以其他方式提供清算服務或安排，使得信用風險能夠在參與者之間進行分攤或轉移。CEA1（a）（15）.新加坡《證券期貨法》對“衍生品合同的清算”有專章規定，其中第129條B對“清算”的定義是：“一個主體為交易參與者的達成的交易提供協議安排、交易機制或服務，并通過合約更替或者其他方式，將交易參與者的債權債務關系替代為自身的債權債務關系。”SecuritiesandFuturesAct129B.

（二）市場風險管理者

從單個交易來看，清算所以自身信用替代市場參與者的信用，使交易者放心開展交易。從整個市場結構來看，清算所通過介入所有交易，構筑了一個所有交易者與中央對手方清算所的直接雙邊網絡的中心輻射式（Hub-and-sopkes）取代原來各個交易方相互聯系的多維度網絡，使錯綜復雜的清算網絡被簡化成單一鏈接網，簡化了風險控制機制。但中央對手方只是將雙邊風險轉移到集中的一個點上，并沒有消除整個市場的風險，在交易類型多樣化的市場中，集中清算需要一定數量的交易參與者以及交易量才能有效。研究表明，對于四種不相關的資產而言，必須有至少15名會員參與才能使得通過中央對手方清算單一種類的資產有效；而只有當相對較少數量的中央對手方進行相對大量交易的集中清算時，清算收益才能增加。中央對手方通過以下途徑實現對市場風險的管理：

1.擔保品的集中收取與管理

在期貨市場發展歷程中，擔保品的繳納從最初的雙方自愿協商發展到交易所要求繳納，并最終確立在法律中。在期貨市場被納入監管之后，擔保品繳納要求進入法律規則，其繳納標準被監管規范。以利物浦棉花交易所為例，早期的交易均是雙方自愿協商履約擔保的形式、擔保品類型或數量，后來隨著1861年開始的美國內戰，引發了商品市場的巨大投機性行為，交易所不得不開始制定強制性章程和詳細規則，以應對大量投機行為帶來的糾紛。1871年，自愿履約的制度被所有合同都要有履約擔保的規則所取代。期貨交易在納入監管范疇后，交易所的擔保品制度也納入法律，要求得到監管部門的授權。例如，美國CEA第2（a）（1）（V）項規定，任何證券指數期貨或期權合約的交易市場或衍生品交易執行機構，設立或變更證券指數期貨或期權的保證金（初始保證金、維持保證金）時，都必須向美聯儲系統備案。為防止系統性風險，維護市場穩定，美聯儲有權隨時調整保證金至適當水平。當出現緊急情況時，CFTC有權要求上述合約市場采取設定期貨合約臨時緊急保證金水平等手段應對風險。

危機前的場外衍生品市場的擔保品繳納理論上均屬于自愿協商，沒有強制性規則。雙方可以協商是否適用擔保品、誰交出擔保品、擔保品的數量以及交出的時機。危機后隨著集中清算的改革，中央對手方對參與集中清算的交易收取保證金，保證金包括第一筆交易開始前繳納的初始保證金與隨著合同價格變化而變化的變動保證金。中央對手方每天都會對合同價值的損益進行計算，由于價格變化導致合同價值下降的會員有義務向中央對手方支付等價于價值浮動的保證金。

2.集中管理違約處置資源

擔保品制度可以在一定程度上應對單個會員的違約，但如果該會員屬于清算會員中較大的機構或出現多個會員的違約，其繳納的擔保品可能無法覆蓋違約帶來的損失，此時需要中央對手方動用實現儲備的違約處置資源進行應對，這就是中央對手方的風險分攤功能。在一些早期的交易所中，因為沒有構建分層、充分的處置資源而導致交易所陷入巨大困境，最終面臨被關閉的命運。

中央對手方的違約處置資源按照一定順序對風險事件造成的損失進行分攤，在實踐中被稱為“瀑布式違約序列”（waterfall）。按照PFMI第3.4.17條的規定，中央對手方瀑布式違約序列包含違約會員的初始保證金、變動保證金以及違約者的擔保基金、一部分清算所自有資金、其他市場參與者的擔保基金以及清算所用于吸收違約風險的其他財務資源。

瀑布式損失分攤框架是中央對手方應對不同程度風險事件的防線順序。在普通的會員違約事件中，變動保證金是第一道防線，中央對手方應采取適當的保證金計算模型，盡可能使變動保證金覆蓋違約出現的交易盯市虧損，同時對違約會員交易進行平倉。隨后違約會員的初始保證金、繳納的違約基金份額可以彌補進一步虧損，如平倉過程中出現的負面價格波動。但在初始保證金和違約基金份額不足的情況下，中央對手方還需要繼續動用其他財務資源彌補虧損。例如，可動用部分所有者權益（如未分配利潤）來彌補虧損，保證繼續運營。由于很多中央對手方的會員同時也是股東，因此以上防線均被認為屬于“違約者買單”的范疇。只要保證上述資源的充足，多數情況下能夠保證中央對手方持續經營。但在一些極端情況下，可能還要動用非違約會員的違約基金份額，出現“守約者買單”的局面，這可能有道德風險，需要謹慎適用。如果預先繳納的違約基金還無法應對，其他非違約清算會員可能繳納額外的違約基金來支持中央對手方運作，通常被稱為“評估權”。為了降低道德風險，這些額外出資一般有上限控制。此外，中央對手方還可以采用變動保證金折減的方式，確保瀑布底端有靈活動用的資源。一些中央對手方在瀑布結構中還有其他層次，如銀行的授信額度、保險公司提供財務擔保等，但理論上，在所有違約處置資源臨近被耗盡的情形下，如沒有強有力的政府救助，如央行提供流動性支持，中央對手方將面臨破產的風險。

中央對手方不僅需要在瀑布式框架內準備充分的資源應對風險，還需要合理配置不同資源的比例，在實現共擔風險的同時盡量減少道德風險。一般而言，較高的初始保證金+較少的違約基金對會員而言需要更高的交易成本，但能減少道德風險，因為較高的初始保證金能更多覆蓋違約者自身損失，使違約者買單，LCH旗下的SwapClear平臺即采取此種模式，其初始保證金十倍于違約基金；而較少的初始保證金+較高的違約基金雖然降低了會員的交易成本，但可能增加道德風險，因為違約者自身實際償付的金額可能很低。

由于準備充分違約處置資源的重要性，CPSS-IOSCO在關于中央對手方的建議中明確要求，中央對手方應當開展壓力測試保證應對極端風險有充足資源，且保障在極端情形下，違約資源至少能覆蓋最大的參與方的違約。

四、實踐視角：融合發展的趨勢與清算條件的差異

（一）綜合清算體的形成

危機前，倫敦清算所（LCH）是較早開始為場外衍生品交易提供集中清算服務的機構，其通過SwapClear平臺提供利率互換集中清算業務，覆蓋14個產品的幣種，名義總金額超過100萬億美元，幾乎占到當時全球利率互換市場總規模的一半。隨著危機后場外衍生品市場集中清算的改革，大型交易所快速拓展場外衍生品清算業務，如芝加哥商業交易所集團（CME）、洲際交易所（ICE）、香港交易所集團（HKEX）、新加坡交易所（SGX）等。在擴展業務的同時，全球交易所掀起并購浪潮。2008年CME并購紐約商業交易所（NYMEX），誕生全球最大的商品期貨交易所；2010年新加坡交易所（SGX）收購澳大利亞證券交易所（ASX），倫敦證券交易所收購倫敦清算所（LCH）等。經過收購或股權重組，以大型交易所為背景的綜合清算體初現規模，一些交易所集團旗下擁有多個清算主體。例如，HKEX旗下有香港期貨結算有限公司、香港聯合交易所期權結算所、香港場外結算有限公司與倫敦金屬交易所清算所；洲際交易所集團旗下擁有美國、歐洲、荷蘭、新加坡四個區域性清算所與信用、天然氣兩個特殊產品清算機構。也有一些交易所成立統一清算機構，如CME清算所、SGX清算公司等。這些大型清算機構為場內外的衍生品交易提供清算服務，既包括在交易所開展的期貨交易，也包括場外的利率、外匯、商品、信用等衍生品交易，成為全球重要的金融基礎設施。

（二）清算條件與流程的差異

1.期貨交易：交易匹配即承諾清算

由于期貨交易所的基本功能是促進交易連續達成，若達成的交易無法順利清算則會嚴重影響市場主體的穩定預期。因此對在交易所內達成的交易，除非出現極端情況（如下單錯誤或交易系統故障等），一般采取“交易匹配即承諾清算”的原則。例如，CME清算規則第804條“替代（substitution）”規定，針對在CME交易所達成的交易，除了依據交易所規則第526條（大宗商品交易）、第538條（針對特定頭寸的交易）、第853條（客戶及交易賬戶的轉移）進行的交易，清算部門在期貨交易被成功匹配時即通過合約更替成為買方的賣方及賣方的買方。CMERuleBook804.根據上述規則，CME清算部門對在集團內交易所達成的期貨交易無條件介入進行集中清算。新加坡交易所（SGX）規則第六章對“清算及清算”做了專門規定：一是對不同交易清算時點和條件做出了區分，針對在SGX平臺上開展的交易，在交易匹配時更替即發生，而針對向SGX報告的交易，需在擔保品追加及時的情況下才能被更替；二是對不同主體間的更替做了分類規定，只有交易者同時為清算會員的情況下，才會直接更替為中央對手方與清算會員的交易。若一方或雙方交易者不是清算會員，則會產生兩次更替：第一次更替是非清算會員的權利義務更替為清算會員的權利義務，第二次更替是清算會員之間交易更替為清算會員與中央對手方的交易。對上述不同情況的更替，SGX以舉例方式明確了清算會員與非清算會員不同的交易流程和模式。SGXRuleBook6.2.

綜上，由于場內交易快速、小額、數量多、規模大的特點，提供清算的中央對手方多規定了“交易匹配即承諾清算”的原則。交易所撮合匹配交易后交易所即無條件介入交易成為中央對手方，使得期貨交易各方在下單時無須考慮交易對手方是誰，僅考慮下單語言與金額是否符合交易所規定則可。

2.場外衍生品交易的集中清算：交易達成經核驗后同意清算

境外一些期貨交易所除為期貨交易提供集中清算外，還為眾多的場外交易提供集中清算服務。以LME為例，其整個市場服務包括場內外關聯的多個市場：一是只有一級會員（11家）參與的圈內（RING）市場，屬于場內市場。LME立的100多年來，圈內市場會員通過手勢公開喊價產生官方價格和收盤價。二是電子盤市場，屬于場內市場，交易標準合約并匿名撮合形成，只有一級到四級會員能參與。三是辦公室間（inter-office）市場，屬于場外市場，24小時均可交易。由于交易類型眾多，LME集團中成立LMEClear負責清算，與交易平臺部門獨立運營。針對不同類型交易，LME規定只有滿足一定條件（AcceptanceCriteria）的才會成為被接受交易。清算條件的前提之一是成為可執行交易（ApprovedExecutionArrangements），而可執行交易的標準在三個市場中存在差異：針對圈內交易，LMEclear明確會員間達成同意時即成為被接受交易；針對電子盤交易，LME要求交易平臺LMEselect做交易達成前的必要檢查，如數據是否可讀與語法是否正確，一旦LMEselect匹配成功交易即成為被接受交易，即交易匹配意味著承諾清算。上述兩個市場的接受條件僅有三項，而辦公室間交易成為被接受交易的條件共有十項，除交易標的屬于合格產品的范圍以外，還要求交易由指定的經紀商撮合安排并提交LMEsmart做交易確認，交易雙方都同意向LMEsmart提交交易數據并由該平臺進行交易前的檢查，在該平臺被成功確認的交易才可繼續進入LMEclear集中清算流程。ClearingProcedurePartB3ofLMEClearLimitedRulesandProcedures.

可以看到，由于場外衍生品市場的中央對手方清算機構對場外交易前期交易磋商、締結過程缺乏了解，為場外衍生品提供集中清算的中央對手方并不承諾“交易匹配即承諾清算”，而是設置更為嚴格的清算條件，相關核驗與確認流程比場內交易的交易前確認更復雜。同時，交易確認環節是清算的前提條件，中央對手方清算機構必須指定權威、高效的交易確認平臺對交易信息進行核驗，只有經過被指定的交易確認平臺核驗、確認后的交易才成為可被清算的交易。

五、我國場內外市場中央對手方清算的現狀與未來

（一）現狀：場內外衍生品市場受不同部門主導發展

我國期貨市場經歷了“由亂到治”的過程，在治理過程中逐步確立了證監會對期貨市場的監管。1990年7月，為了規范糧食價格形成機制，防止封鎖壟斷、哄抬價格等現象，國務院發出《國務院批轉商業部等八部門關于試辦鄭州糧食批發市場報告的通知》（下稱《通知》），其中提到：“具體交易價格通過市場公開競爭形成”“允許遠期合同在場內轉讓”。隨后鄭州糧食批發市場正式開業，是我國第一個擁有期貨交易品種的市場。此時雖然沒有明確建立期貨交易場所，但鄭州糧食批發市場實質上承擔了期貨交易所職能。在上述《通知》中，明確鄭州糧食批發市場是河南省事業單位，業務與運營接受商業部指導。同年，鄭州商品交易所、上海期貨交易所相繼成立。同時，各地紛紛成立期貨交易場所或經紀機構，一年多時間全國期貨交易所達到50多家，期貨經紀公司300多家，出現機構盲目發展、交易過度投機、市場欺詐盛行的局面。1993年11月4日，國務院發布《關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》，明確了“規范起步，加強立法，一切經過試驗和嚴格控制”的原則，同時明確了證監會對期貨市場試點工作的統一指導，未經證監會批準，不得設立期貨交易場所。1999年，《期貨交易管理暫行條例》出臺，期貨市場終于有法可依，期貨交易所最終剩下三家：上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所。2006年中國金融期貨交易所成立后，形成期貨市場四大交易所的局面。

我國場外衍生品市場的發展則晚于期貨市場，在早期呈現機構監管與業務監管分屬不同部門的特點。2004年原銀監會發布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，對開展衍生品交易的金融機構資質進行了規定，但未對銀行可以開展哪些衍生品業務進行規定。2005年5月，中國人民銀行（央行）發布《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》，推出債券遠期交易；同年8月，央行先后發布《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》與《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》，推出外幣掉期與遠期外匯交易。其中明確遠期外匯的交易方式是在中國外匯交易中心的詢價系統中進行交易，交易幣種、匯率、金額由雙方協商。2006年央行發布《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，推出人民幣利率互換交易。隨著債券、外匯、利率三類衍生品產品的推出，基本形成了銀行間市場主要衍生品交易品類的格局。2009年上海清算所成立，其中一項重要功能就是為銀行間市場的場外衍生品業務提供集中清算。2012年，上海黃金交易所推出包括黃金、白銀的遠期、掉期詢價業務，進一步豐富了場外衍生品市場的種類。

從我國場內外衍生品市場發展歷程來看，期貨市場從商品衍生品起步，逐步擴展品類到金融衍生品；而場外衍生品則從金融衍生品起步并發展，商品類衍生品種類較少、規模較小。除黃金衍生品外，主要以上海清算所為主導的航運、黑色金屬、有色金屬、能源等為標的的遠期、掉期和期權等產品，集中清算規模遠小于利率、外匯等金融衍生品。長期以來，期貨交易所為場內交易提供集中清算，上海清算所為場外衍生品市場提供集中清算，場內外交易參與者分別為證券期貨機構與銀行業金融機構，分別接受證監會與人民銀行的監管。

（二）未來：綜合清算體的可能性探索

早在2012年，證監會就允許期貨公司成立風險管理子公司，為企業提供量身定制的風險管理服務，如場外期權合約。同年，證券業協會發布了《證券公司柜臺交易業務規范》，規定證券公司柜臺交易產品包括金融衍生產品，業務由證券業協會實施自律管理；期貨業協會發布了《期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引》，指導期貨公司通過設立子公司向客戶提供以風險管理為目的的業務。目前，基本形成了在證券公司柜臺市場和報價系統（中證系統）交易場外期權、收益互換，在大連商品交易所與鄭州商品交易所交易商品互換，在滬深交易所交易信用保護工具的格局。此外，期貨子公司在柜臺市場還可以開展遠期、互換、期權等交易。近年來，證券期貨機構的場外衍生品市場發展迅速。公開資料顯示，上海期貨交易所于2018年5月28日正式上線上期標準倉單交易平臺（2022年7月更名為“上期綜合業務平臺”），開展與期貨交易相關的標準倉單與場外衍生品業務，截至2023年12月，平臺累計成交37.82萬張倉單，累計簽約交易商678家。鄭州商品交易所綜合業務平臺于2018年3月30日正式上線，開展倉單交易、基差貿易等期現結合業務和場外期權、商品互換等場外衍生品業務。截至2022年8月，鄭州商品交易所綜合業務平臺成交量為476.3萬噸，成交金額為501.2億元，累計簽約客戶693家，已成為場內市場有益補充。大商所2015年啟動場外業務試點，2020年戰略性啟動場外市場“一圈兩中心”建設。目前，場外平臺已開展倉單交易（標準倉單、非標倉單、提貨單）、基差貿易等業務，截至2022年8月，大連商品交易所場外平臺期現結合業務成交量為2203.69萬噸，成交金額為791.13億元，累計開戶企業841家。

同時，證券期貨市場的標準文本建設也在逐年推進，2013年證券業協會發布了《中國證券市場金融衍生品交易主協議（2013年版）》。2014年在2013年版本的基礎上，證券業協會、期貨業協會、基金業協會（下稱：三協會）共同發布了《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議（2014年版）》及補充協議。2018年，三協會調整了2014年版主協議的名稱，將其修改為《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》，協議內容保持不變，適用于除信用保護合約外的場外衍生品交易。為配合信用保護工具的推出，2018年12月，三協會與上海證券交易所、深圳證券交易所在2014年版主協議基礎上，制定了《中國證券期貨市場衍生品交易主協議（信用保護合約專用版）》，適用于由滬深交易所主導的信用保護合約。

從市場發展和文本建設上看，未來有條件探索在證券期貨市場發展綜合清算體。但應當看到目前仍存在一些結構性障礙：一是期貨交易所清算機構分屬于四個交易所，相互之間的清算系統較為獨立。在交易所分別發展場外產品過程中，清算服務的標準、流程也各不相同。清算服務各自為政的局面不利于形成多元化、綜合類的大型清算機構。二是證券期貨市場的場外衍生品各類產品交易達成系統與交易報告系統分別運行，在一定程度上造成了交易信息的分散和割裂。例如，證券機構權益類相關交易在中證報價達成并報告；證券期貨機構商品互換在兩家商品交易所達成，而信用衍生品交易則在兩家證券交易所達成并由交易所掌握交易信息；期貨機構相關衍生品柜臺交易則要求向中國期貨市場監控中心報告。交易確認系統與交易后信息報告存在不同程度的割裂，相同機構相似類型交易的信息散落在各個交易所或交易報告庫中，各交易所或交易報告庫之間也存在一定程度的信息壁壘，難以形成統一的交易確認系統，為場外交易的集中清算提供交易信息的集中確認。

全國金融工作會議提出，要加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通。場內外衍生品市場綜合清算體的發展是增強金融基礎設施競爭力、提升清算效率的重要嘗試。可在證券期貨市場探索發展綜合清算體，嘗試由四家交易所聯合設立為場外衍生品提供集中清算的機構，明確清算產品與標準，制定統一的標準文本。與此同時，還需構建跨產品、跨交易場所的交易確認平臺，允許不同類型的證券期貨衍生品在指定交易確認平臺進行交易確認，核驗、確認隨后將信息準確傳輸給中央對手方清算機構，以實現高效的集中清算服務。此外，還需整合目前證券期貨市場的交易報告庫，應構建跨市場的交易報告庫，統一收集、匯集、分析交易信息，確保監管部門準確掌握各機構的場外衍生品交易總頭寸，防范場外衍生品市場的風險。

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AnalysisoftheIntegratedDevelopmentofCentralClearingCounterpartiesinDerivativesMarkets

LIUYue

（PekingUniversity，Beijing100871，China）

Abstract：InApril2022，theFuturesandDerivativesLawwasbeenpromulgated，whichclearlystatedthat“ascentral counterparties，futuresclearinginstitutionsarethecommoncounterpartiesofclearingparticipants”.Thisisthefirsttimethatrecognizedtheconceptofcentralclearingcounterpartiesinthelaw.Thecentralclearingmechanismoriginatedfromthefuturesmarketandplayedanimportantroleintheevolutionofthefuturesmarketasa“contractperformanceguarantor”.Afterthe2008financialcrisis，ithasestablishedaprimaryprincipleofover-the-counterderivativesmarketreformthatqualifiedover-the-counterderivativescontractsshouldbecentralcleared.Intheglobalregulatoryreformprocessoverthepastdecade，centralclearinginstitutionshavegraduallytakenonthecharacteristicsofprovidingquasi-publicservices，asa“marketriskmanagers”onthebasisof“contractperformanceguarantor”.Atthesametime，somelargecomprehensiveclearinginstitutionshavegraduallyformedaroundtheworld，providingclearingforbothon-andoff-exchangetransactions，becomingimportantinfrastructurefortransnationalfinancialmarkets.Atpresent，therearestillobviousbusinessandregulatorydistinctionsinChinascentralclearing，andacomprehensiveclearinginstitutionforintegrateddevelopmenthasnotyetbeenformed.TheNationalFinancialWorkConferenceproposedtostrengthentheoverallsupervisionandinterconnectionoffinancialinfrastructure.Weshouldpayattentiontothelegalsystemoftheintegrationdevelopmentofcentralclearing，enhancetheinternationalcompetitivenessoffinancialinfrastructure，andbuildasolidfoundationforastrongfinancialcountry.

Keywords：CentralClearingCounterparties；FuturesMarket；OTCDerivativesMarket；IntegratedDevelopment