大股東減持、股權質押對股票收益率的影響研究

摘要：大股東減持行為一直備受投資者關注。研究大股東減持對股票收益率的抑制作用對于進一步規范大股東行為和促進我國資本市場健康發展具有重要意義。本文以2008—2022年滬深兩市所有上市公司的大股東減持數據為樣本，定量評估了大股東減持對股票收益率的抑制作用，同時考慮了股權質押這一變相減持形式對股票收益率的影響。研究結果表明，大股東減持對股票收益率有顯著的抑制作用。此外，股權質押率越高，股票收益率越低。異質性研究發現，大股東減持對國有企業和非國有企業股票收益率的影響程度不同，對國有企業的影響更大。相比于國有企業，股權質押更可能成為非國有企業大股東變相減持的方式，從而對股票收益率造成影響，需要投資者加以關注。最后，本文為我國減持新規的進一步優化設計提出了相關政策建議。

關鍵詞：大股東減持；股權質押；PSM；減持新規

一、引言

2023年2月，我國全面實行股票發行注冊制改革①。相比于審核制，注冊制的審核程序對于擬上市企業進行IPO、上市企業進行再融資以及其他資本活動更加便捷，提高了企業的發行效率，拓寬了資本市場的包容性。但上市公司數量的增加和質量的良莠不齊，對投資者的投資能力有了更高的要求，也將投資者暴露于更多的投資風險當中。在證券市場機制不健全的大環境下，高管和大股東利用自身對公司的控制權、內幕消息、資本運作信息等進行高位減持、低位增持以謀取個人利益的情況常有出現，給投資者的利益帶來了極大的損失，這不僅會降低投資者信心，也會通過融資約束效應、投資短視效應影響公司的治理效率（吳戰篪和吳偉立，2018）。近年來，新股，尤其是創業板新股的大股東，在擁有了滿足公司發展的高發行價和高募集資金后，往往會失去繼續維持公司發展的動力，減持的動機增強，對公司的發展起到了反作用（陳維和吳世農，2013）。大股東還會通過股權質押這一變相減持行為套現，將資金用于債務融資和償還借款等活動。大股東減持和股權質押，不僅損害了投資者利益，影響公司的長期發展，還會給我國股市的健康發展帶來挑戰。

為了規范大股東的不合理減持，證監會于2016年1月出臺大股東減持的相關規定http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c101864/c1024601/content.shtml.，2023年8月，證監會發文進一步規范減持行為，鼓勵控股股東、實際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428483/content.shtml.。截至2023年8月底，A股市場觸發禁止減持事項的公司接近50%，眾多公司提前終止了減持計劃，此番減持新規效果顯著。目前大股東減持受到的約束主要在于減持新規對公司的分紅要求和對大股東持股期限和減持比例的限制上。以往的減持新規只是將股東減持周期拉長，并未根除大股東減持的動機和對資本市場造成的沖擊。新出臺的2023減持新規在一定程度上開辟了減持規范的新路徑，將大股東減持與公司分紅等指標掛鉤，不僅加強了公司提升業績的動機，而且規范了大股東的故意減持行為。

大股東減持是影響股票收益率的重要因素。一方面，大股東的減持行為在一定程度上引發了投資者的恐慌和模仿行為。大股東大量減持其所持股份，也向投資者傳遞出公司經營不善、大股東對企業前景持消極態度的信號，從而引發投資者恐慌，影響股價和股票收益率。另一方面，股權質押會成為大股東鉆新規空子的變相減持行為。進行股權質押后，大股東可能發生私利行為，從而損害中小投資者利益（姜付秀等，2020）。

本文主要研究大股東減持和股權質押對股票收益率的影響，對現有大股東減持所帶來的經濟影響做出有益補充，拓寬股票收益率的研究視角。在實踐層面，對減持新規進行進一步優化設計，提出相關政策建議參考。

二、文獻評述

目前關于大股東減持動機的分析較多。一般來說，大股東減持的動機強弱與公司的成長性和盈利能力成負相關（陳維和吳世農，2013）。賴丹和方文龍（2020）研究發現高送轉強度越大，大股東減持規模越大。謝德仁等（2016）研究發現一些上市公司的高比例送轉股方案，是為了在股價出現非理性上漲時，高位精減持。魯占勇（2022）提出并購所產生的溢價越高，并購后大股東減持規模和股權質押規模越大。Zou等（2022）使用賬面市值比分解的無形信息，發現內部人減持行為與無形信息顯著負相關。

近年來，減持新規的發布對大股東的減持行為施加了約束。章晟等（2019）通過固定效應模型，研究發現2017年5月的減持新規能夠有效抑制股票價格的波動。林志偉和黃霞（2021）提出減持新規可以有效限制大股東的減持行為，主要是通過限制大股東股票流動性這一路徑實現的。

但大股東一般會基于他們所持有的內幕信息等信息優勢擇時減持，并躲避減持新規帶來的限制。舒家先和易苗苗（2019）同樣發現，在大股東減持前，公司往往會披露積極的業績預報來配合之后的大股東減持行為，這種行為在民營企業中出現的概率較大，國有企業出現的概率較小。

大股東減持損害了投資者利益，不利于資本市場的健康發展。李世杰和謝恩（2023）提出大股東減持將降低供應商信任，從而提高企業商業信用融資難度，市場地位越低，大股東減持對商業信用融資抑制作用越明顯。關于減持對資本市場的影響，潘文富和湯繼瑩（2023）提出高管機會主義減持會加劇股價同步。大股東通常基于擁有的內幕信息進行買入和賣出行為，會引發投資者模仿，從而引發股價崩盤風險，且當內幕交易存在時，投資者的預期收益率會被降低（Leland，2017）。易志高等（2019）發現高管減持行為具有同伴效應，同行業的多家公司如果都發生大股東減持事件，市場會對整個行業產生懷疑，從而導致行業整體股票市場崩盤。股價同步性會阻礙股票價格的信號機制的運作，影響資本市場功能的發揮。張曉宇和徐龍炳（2017）通過事件研究法研究發現資本運作會導致股價的下跌，同樣會加劇股價崩盤風險。何昕桐等（2023）研究發現，創業板上市公司大股東減持會導致股價崩盤風險，表現為正向相關。

可以看出，目前大多數學者研究的是大股東減持對股價波動的影響，或者基于事件研究法研究減持對股票超額收益的影響。關于大股東減持影響中投資者最為關心的股票收益率指標的實證研究較少。本文的主要貢獻在于：第一，本文除了定量評估了大股東減持對股票收益率的影響，也考慮了股權質押可能作為減持的變相形式，對股票收益率產生的影響，從而更全面地分析了減持對股票收益率的影響。第二，本文對比了不同企業的大股東減持和股權質押對股票收益率的影響，為進一步規范不同企業的大股東減持行為提供了依據。

三、大股東減持、股權質押對股票收益率影響的模型構建

（一）數據選擇

本文以我國滬深兩市2008—2022年的所有上市公司為樣本。本文選擇這一時間區間進行研究的主要原因是2008年前后幾乎所有上市公司的大股東都擁有了減持權利。大股東減持數據來自Wind數據庫“重要股東減持明細”并手動整理后得到，股權質押數據來自Wind數據庫“股票質押（按證券統計）”并手動整理后得到，其他變量數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.股票收益率。本文以公司股票收益率來衡量上市公司在股票市場的表現，此指標也是投資者關注和敏感的關鍵指標。

2.大股東減持。此核心解釋變量為虛擬變量，當且僅當樣本公司在該年發生過大股東減持行為時，此核心解釋變量取值為1，否則取值為0。本文將大股東定義為持股比例5%以上的股東（羅黨論和郭蒙，2019）。

3.股權質押。盡管股權質押可以為股東緩解資金壓力，提供融資便利，促進企業發展，但是當大股東的股權高比例質押時，會顯著降低企業投資效率，且在非國有企業中，這種負相關關系更明顯（葉陳剛等，2020）。在股權質押期間，大股東仍可行使股東權利，保留控制權，且很多股東為了躲避減持新規的約束，會在股價高位將股份質押給金融機構進行套現，這種股東套現行為是一種變相的減持行為，即質押式減持。本文采用股權質押率來衡量股權質押的程度。

4.控制變量。為了保證研究結果的可靠性，本文參考已有文獻中控制變量的選取，選擇以下變量為控制變量，并通過傾向值匹配模型（PSM）篩選樣本，以減少實驗組和對照組之間存在的潛在選擇偏差，使處理組和對照組更加類似。

首先，一般來說，大規模公司具有更高的資本和技術水平，有更優良的績效表現，但是因為大規模或者成立時間較久的公司的組織架構復雜，會導致企業經營機制較難轉換，考慮到公司規模效應，股票收益率也可能與公司規模成反比關系。所以本文在控制變量中引入公司規模這一變量來控制公司的規模效應對公司的影響。

資產負債率體現了公司償還長期債務的能力。對于初創型公司，常常通過提高負債來擴大經營，但資產負債率過高，可能帶來資金鏈斷裂的問題，也會超過投資者的心理承受程度，加劇籌資風險。一些企業通過舉債獲得資金用于股東分紅，從而營造高分紅、高回報率的假象。Barton和Gordon（1988）發現，財務杠桿不僅反映公司經營的安全系數，還體現了股東對公司的影響。因此，本文在控制變量中引入資產負債率，以控制財務風險狀況對公司的影響。

資產收益率和凈資產收益率從會計利潤的角度衡量公司業績。賬面市值比是評價公司績效的市場價值類指標。托賓Q值的大小反映了企業的投資機會。一般而言，高托賓Q值的企業的投資對現金流量更加敏感。本文在控制變量中引入資產收益率、凈資產收益率、賬面市值比和托賓Q值，來控制公司盈利能力和投資水平對公司的影響。

其他的控制變量，如現金流比率、第一大股東持股比例、股權制衡度、月均超額換手率、大股東資金占用的選取考慮了公司現金流水平對公司償債能力的影響、控股股東控制權、股權制衡對公司經營績效的影響、股票流動性、大股東資金占用所展現的減持可能性（見表1和表2）。

（三）模型設定

本文使用固定效應模型來評估大股東減持和股權質押對股票收益率的影響。

Rit=β0+β1Bigsell_dumit+β2Pldrateit+

γCVit+ui+vt+εit（1）

其中，i代表不同公司，t代表不同年份。由于不同公司股票價格有不同的特質，本文使用Rit表示i公司在第t年的平均股票收益率，來衡量公司股票價格表現。Bigsell_dumit為核心解釋變量，為i公司的大股東第t年是否進行減持的虛擬變量。Pldrateit為股權質押率，為i公司第t年年未解押股數與總股數的比值。CVit為控制變量，包括企業規模、資產負債率、資產收益率、凈資產收益率、現金流比率、第一大股東持股比例、股權制衡度、賬面市值比、托賓Q值、公司上市年限、月均超額換手率、大股東資金占用。ui和vt分別為個體和年份固定效應，εit為誤差項。β1是本文核心解釋變量的回歸系數，反映的是大股東減持行為對股票收益率的影響程度。

根據平衡性檢驗，匹配后的實驗組和對照組均值不存在顯著差異，通過了平衡性檢驗。

完成傾向得分匹配后，篩選樣本后所剩下的樣本中，經過大股東減持的企業和未經過大股東減持的企業在其他特征上都基本相同，有效控制了干擾因素的影響，降低了樣本自選擇偏誤，而且有效地避免了內生性問題。

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果

表3第（1）列展示的是基于式（1）的、引入了個體與年份固定效應的回歸結果。研究結果表明大股東減持對股票收益率有顯著的抑制作用，影響系數為-0.0316。其主要原因是大股東的行為在一定程度上引發了投資者的模仿行為，導致股票價格的下跌，從而影響公司股票收益率。股權質押率對股票收益率的影響系數為-0.391，對股票收益率有顯著的抑制作用，且高于大股東減持對股票收益率的影響。其主要原因是，盡管短期內進行了股權質押的股東為了避免控制權轉移風險，會盡力保持股價的穩定，努力提升公司業績，維持較好的收益率，并且股權質押為公司提供了融資便利，但從長期來看，股權質押仍然會降低股票收益率，較高的股權質押率不僅代表大股東有減持的動機，還代表公司面臨融資需求，此時公司的風險隱患相較于故意減持的情形更大，所以其對股票收益率的抑制作用更大，可以理解為一種變相的減持行為。

（二）穩健性檢驗

為了檢驗結果的穩健性，本文采用以下兩種穩健性檢驗的方法，表3第（2）、第（3）列匯報了穩健性檢驗的結果。

第一，本文對2017年之后的數據進行了再次檢驗。2017年，滬深交易所制定相關實施細則，所以一定對大股東的減持行為會起到約束作用。穩健性檢驗結果表明，2017年減持新規后大股東減持對股票收益率仍然有顯著的抑制作用，證明本研究結論的穩健性。

第二，本文添加了應收賬款占比、董事人數、機構投資者持股比例、管理層持股比例4個控制變量，分別為應收賬款凈額與總資產的比值、董事會人數的自然對數、機構投資者持股數與流通股本的比值、管理層持股數據與總股本的比值。穩健性檢驗結果顯示，大股東減持對股票收益率的影響仍然為負，且在1%的水平下顯著；股權質押率對股票收益率的影響也仍然為負，且在1%的水平下顯著，進一步證實了前面實證結論的可靠性。

結果表明，在改變樣本周期和增加控制變量后，主要解釋變量的符號和顯著性與替換前大致相同。

（三）異質性分析

為了區分不同企業的不同特質，本文將樣本分別劃分為國有企業和非國有企業、滬市上市企業和深市上市企業，進行異質性分析，表4第（1）—（2）列展示了以上子樣本的回歸結果。

1.大股東減持對股票收益率的影響。大股東減持對股票收益率的影響對于國有企業和非國有企業均顯著為負，對國有企業的影響更大。實際上，當大股東認為賣出股票比繼續持有的價值更高時，都有很大概率減持，與股東的性質無關。但國有企業承擔了更多政治和經濟職能，大股東減持的頻次雖然較非國有企業少得多（國有企業樣本數據5930個，非國有企業樣本數據14992個），但只要國有企業的大股東發生減持，相對于非國有企業，會更加被投資者視為市場降溫的信號，傳遞公司股票被高估的信號。

由于定位和股票構成的不同，分別在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司的發展階段和行業特征不同，大股東減持的動機和對股票收益率的影響是不同的，所以對滬市和深市的異質性分析也是必要的。研究結果表明，滬市和深市上市公司的大股東減持對股票收益率均有顯著的抑制作用，但滬市上市公司的大股東減持的影響更大。滬市較早開放，主要以國有企業和石油化工類企業等支柱型企業構成，深市以民營企業和高新技術企業為主，滬市上市公司大股東的行為更容易引發市場的波動，傳遞公司經營不善或股價被高估的信號，從而造成股價的下跌，股票收益率的下降。對于此差異的分析與國有企業和非國有企業的對比分析大致相同。

2.股權質押率對股票收益率的影響。對于國有企業來說，股權質押率對股票收益率的影響并不顯著。相反，對于非國有企業，股權質押率對股票收益率的影響系數顯著為負。一般來說，非國有企業由于融資渠道較少，更不容易籌集到資金，面臨更高的融資約束，所以采取股權質押緩解資金壓力的行為較國企更多。股權質押實際上是一種借款行為，一旦大股東出現債務違約的行為，其股權便會被債權人強制處置。對于這種控制權轉移風險，在積極策略下，非國有企業的大股東有更大的動機去改善公司業績，導致企業的股權質押率短期內與業績改善是正相關的（王斌等，2013）。但在消極策略下，進行股權質押后，大股東可能發生私利行為，損害中小投資者利益（姜付秀等，2020）。同時，如果大股東大量質押其所持股份，會傳遞出公司業績前景不佳的消極信號，從而引發投資者恐慌，進而影響股價和股票收益率。

五、結論及政策建議

本文以2008—2022年滬深兩市所有上市公司為研究樣本，基于PSM匹配估計，重點分析了大股東減持行為和股權質押率對股票收益率的影響，結論如下：第一，大股東減持對股票收益率有顯著的抑制作用；第二，股權質押可以作為大股東進行減持的變相形式，且股權質押率越高，公司股票收益率越低；第三，具體而言，大股東減持對國有企業和非國有企業的影響程度不同，對國有企業的影響更大。相比于國有企業，股權質押更可能成為非國有企業大股東變相減持的方式，從而對股票收益率造成影響，需要投資者加以關注。

基于以上研究結果，本文提出如下建議：

第一，目前對減持的約束主要在于對公司的分紅、盈利要求和對大股東的持股期限和減持比例的限制上，但不同企業之間，大股東減持對股票收益率的影響程度和方式不同。所以，監管機構后續需要進一步細化相關規范，加大監管力度，提升堅持規范效力，盡早發現類似于質押式減持等違規減持行為。

第二，股權質押是一把雙刃劍（謝仁德等，2016）。本文重點強調了股權質押對股票收益率的抑制作用，但股權質押為企業，尤其是非國有企業提供了融資便利。雖然股權質押水平高的企業更容易受到社會、企業層面不穩定因素的影響，但是如果個別非國有企業面臨融資約束的困境，政策制定者也應該對這些企業提供其他緩解流動性的方式，盡量避免企業因減持新規對股權質押的限制而被迫接受增加的償債難度的困境。

第三，雖然減持新規對大股東減持行為采取了更嚴格的限制，但并不能解決我國資本市場的主要問題。要實現我國資本市場的健康發展，企業要配合減持新規，真正關注企業本身的成長，提升企業價值。根據自身所處行業、發展階段和股權性質合理安排減持節奏。合規減持，加強信息披露，確保信息公開透明，保持與投資者的有效交流，增強投資者信心。

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LargeShareholdersReduction，EquityPledgeandStockReturn

LIUZhuoran1JURonghua1，2

（1.ChinaAgriculturalUniversity，Beijing100083，China；2.CenterforFuturesandFinancialDerivativesResearch，Beijing100083，China）

Abstract：Largeshareholdersreductionisanimportantfactoraffectingstockreturns.Theresearchonlargeshareholdersreductionisofgreatsignificanceinregulatingthebehaviorofmajorshareholdersandpromotingthehealthydevelopmentofthecapitalmarket.Thispaperusesthedataoflargeshareholdersreductionsoflistedcompaniesfrom2008to2022asanexampletostudytheimpactoflargeshareholdersreductiononstockyield，andatthesametimetakesintoaccounttheroleofequitypledge，whichisadisguisedformoflargeshareholdersreduction，onstockyield.Theresultsshowthatlargeshareholdersreductionhasasignificantdampeningeffectonstockreturns.Secondly，equitypledgeisadisguisedformofshareholdingreductioncarriedoutbymajorshareholders，andthehighertheequitypledgerate，thelowerthecompanysstockreturn.Finally，thispaperfindsthatlargeshareholdersreductionsandequitypledgeshavedifferentdegreesofimpactonstockreturnsforSOEsandnon-SOEs，withagreaterimpactonSOEs.Fornon-state-ownedenterprises，equitypledgeasoneoftheirfinancingmethodsismorelikelytobecomeoneofthewaysfortheirmajorshareholderstoreducetheirholdingsindisguise，whichwillhaveanimpactonstockreturnsandrequiresinvestors’attention.

Keywords：LargeShareholdersReduction；EquityPledge；PSM；NewRulesonShareholdingReduction