石油石化上市公司套期保值研究

摘要：本文聚焦A股中石油石化上市公司，探究其使用期貨和場外衍生品進行套期保值的情況，運用處理效應模型實證檢驗了影響上市公司開展套期保值的具體因素，并對比分析了套期保值行為對企業經營產生的影響。研究結果發現：民企比國企更傾向于采取套期保值方式，上市公司使用場外衍生品的比例高于期貨且對場外衍生品的需求存在外溢現象，使用期貨和場外衍生品進行套期保值均可提升上市公司企業的價值與盈利能力，并改善經營現金流情況?；谝陨系难芯拷Y果，本文提出如下政策建議：加快上線能源化工期貨品種，發展行業自律組織、鼓勵服務實體經濟的場外衍生品創新，合理運用套期保值工具開展風險管理、完善國企套期保值的相關考評制度。

關鍵詞：石油石化企業；套期保值；處理效應模型

一、引言

中國的石油進口量和消費量均居于世界前列，但是在國際能源貿易中卻是價格的接受者，缺乏對于石油產品的價格影響力和定價權會使我國在國際油氣貿易中陷入被動的局面。進口的油氣能源產品在我國該類能源消費結構中占有重要地位，國際油氣價格波動會直接影響我國能源市場，并傳導至國民經濟的其他領域。以成品油市場為例，新冠疫情和“俄烏沖突”等事件引起國際油品價格劇烈波動，沖擊了我國石油石化大宗商品市場，不利于我國經濟的穩定發展。因此，風險管理的重要性日益凸顯。

套期保值是市場主體為了規避外匯、利率、商品價格和信用等變動帶來的風險，通過參與金融衍生品交易，降低風險敞口和抵消被套期項目的現金流變動。企業選擇的套期保值策略與其所處的產業鏈環節密切相關。以石油石化產業鏈為例，原油生產商為規避原油價格下跌風險，通常進入原油期貨空頭或購買看跌期權；煉化廠商為對沖原油價格上漲帶來的成本上升風險，通常選擇進入期貨多頭或購買看漲期權，同時為規避成品油價格下跌風險，通常進入成品油的期貨空頭或購買看跌期權。貿易商通常使用衍生品工具鎖定買入和賣出環節的產品價差以獲利。

西方發達經濟體由于金融市場發展較為成熟，能源金融化進程較快，其企業使用衍生品從事套期保值活動十分普遍。我國的衍生品市場起步較晚，衍生品市場的發展程度與發達經濟體有較大的差距。中、美衍生品市場的發展路徑和主導因素也有顯著區別，我國衍生品市場由政府主導建立，經歷了“先場內，后場外”的發展過程。二十世紀九十年代，我國政府為推動價格機制改革，實施了期貨交易制度。我國場外衍生品市場產生于商業銀行間結售匯業務，然后擴展至證券和商品市場。避險網公開數據顯示，2013年至2022年國內上市公司參與套期保值的比例顯著提升，從648%提升至2289%。

我國期貨和場外衍生品市場產生初期，國內石油石化企業中，部分企業通過產業鏈縱向整合進行風險管理，部分企業在國際市場從事套期保值活動，也有一些企業不進行套期保值操作。國內企業主要通過國內外期貨市場、國內期貨公司的風險管理子公司和國際金融機構發行的場外衍生品等方式開展套期保值活動。

在當前我國石油石化行業和金融市場的發展階段，影響中國石油石化上市公司進行套期保值的因素是什么？套期保值活動對上市公司的經營情況有什么影響？上市公司應選擇哪種衍生品工具進行套期保值？本文將圍繞以上問題，通過實證研究的方式進行探索。

本文剩余部分結構如下：第二部分是文獻綜述；第三部分是實證研究設計；第四部分是實驗結果分析；第五部分是結論與建議。

二、文獻綜述

本文圍繞以下問題進行調研，并撰寫文獻綜述：一是上市公司進行套期保值的動因是什么？二是哪些因素影響了上市公司進行套期保值的決策？三是套期保值對于上市公司經營的影響如何？

（一）企業套期保值動因理論

文獻調研發現企業套期保值的動因主要有：對沖風險，追求企業或管理層利益的最大化；調研發現相關理論主要有風險對沖無關理論、公司價值最大化理論和管理層效用最大化理論。其中，風險對沖無關理論是指“完美市場條件”下，企業可以建立多元化的資產組合來分散非系統性風險，無需進行套期保值活動。公司價值最大化理論是指企業套期保值的動機是為了提升未來公司現金流和降低成本，包含節稅假說、降低財務危機成本假說、降低代理成本假說和規避投資不足假說。管理層效用最大化理論是指管理層出于自身利益的考慮，從事套期保值活動。

學者也通過實證研究的方式探索了企業套期保值的動機。Haushalter（2000）認為石油和天然氣生產商套期保值的動機是為了降低財務成本。Lin和Smith（2010）認為業務國際化程度越高的企業，進行套機保值的動力越強。Lau（2016）認為企業進行套期保值的動機是為了對沖財務風險。陳曦和謝葦（2016）認為中國企業為了規避油價波動帶來的風險進行套期保值。薛宏剛等（2017）認為企業套期保值是為了應對各類經營風險，提高經營環境的穩定性。Geyer等（2019）認為沒有證據證明企業套期保值的動機是規避投資不足、避稅和管理層為自己利益進行對沖。

（二）影響企業套期保值的因素

文獻調研發現，影響企業是否進行套期保值決策的因素主要有：企業規模、杠桿率、風險暴露程度、高級管理人員等。Block和Gallagher（1986）認為市值大的公司更傾向于運用衍生品工具進行套期保值。Haushalter（2000）基于1992年至1994年石油和天然氣廠商的數據，研究發現財務杠桿大的公司更傾向于使用衍生品進行風險管理。Geyer等（2019）研究發現企業面臨的風險暴露水平是激勵其進行套期保值的重要因素。Doukas和Mandal（2018）研究發現工作經驗更豐富、工作年限更長的CEO更傾向于使用衍生品進行套期保值活動。薛宏剛等（2017）、趙旭（2011）、羅斯琦（2014）研究了國內有色金屬行業、化工行業和銀行業套期保值的情況，發現影響企業套期保值的因素是企業規模和資產負債率等。

（三）套期保值對企業經營的影響

本部分主要從套期保值與企業價值、盈利能力和經營風險三個方面，開展文獻和研究動態的評述總結。

在套期保值對企業價值的影響方面，基于“完美市場條件”的風險對沖無關理論認為，套期保值活動不能提升企業價值，學者們在放松該理論前提假設下，研究了不同主體的套期保值效果。部分學者認為，套期保值的效果具有“行業異質性”，即企業套期保值效果與其所在行業關系密切。Mackay和Moeller（2007）使用34家煉油企業的數據，發現套期保值能夠提升企業價值。但Jin和Jorion（2006）使用119家石油和天然氣廠商的數據，發現套期保值不影響企業價值。陳煒和王弢（2006）基于滬深有色金屬生產、加工的上市公司的數據，研究發現套期保值未能提升公司市值。薛宏剛等（2017）認為套期保值對企業價值的影響具有行業異質性，化工類企業的套期保值活動未提高企業價值，但銀行業的套期保值活動提升了企業價值。另外，部分研究認為套期保值活動是否以股東利益最大化為目標，也直接影響其效果。張瑞君和程玲莎（2013）使用中國制造業上市公司數據，發現當薪酬激勵政策緊密聯系管理者與股東的利益時，套期保值能夠提升企業價值。Ahmed等（2020）使用英國上市公司數據，發現以最大化股東權益為目標的套期保值活動能夠提升公司價值。

關于套期保值與企業盈利能力的關系，學者們認為正確的套期保值策略有利于提升企業的盈利能力，因為套期保值活動能夠更好地管理企業的各類風險，進而改善公司經營情況。Ahmed（2014）、Lau（2016）分別基于發展中國家的非金融類上市公司和倫敦交易所數據，研究發現套期保值活動能提升（凈）資產收益率和改善財務績效。郭飛和王小平（2009）調研了中美航空業對航油套期保值的情況，發現正確的套期保值策略可以減少企業盈利的波動性。張倩和馮蕓（2014）基于2004年至2013年中國上市公司的數據，研究發現企業使用商品期貨進行套期保值能夠穩定經營業績，但投機行為會起到反向效果。

在套期保值與經營風險的關系方面，學者們通常認為套期保值活動有利于企業管理和降低各類風險。Bartram等（2011）使用來自47個國家非金融企業的數據，研究發現套期保值能夠降低企業的經營風險。Huang等（2017）基于2003年至2009年英國非金融類企業的數據，研究發現使用衍生品可以降低系統風險的標準差。趙旭（2011）以A股中金屬類上市公司為樣本，研究發現合理運用金融工具能夠降低公司內生性風險。劉井建等（2021）研究了A股中制造業上市公司，發現其使用外匯和商品類衍生品降低了現金流波動風險。李曉津等（2023）以東航為研究對象，證明了套期保值有利于實現公司風險管理目標。

（四）文獻評述

套期保值相關理論形成于20世紀80年代后，學者放松了風險對沖無關理論的前提條件，探索并發展了套期保值理論。目前，國內外學者對套期保值的研究呈現以下特點：研究對象具有多樣性，涉及金融業Mn5zD1hOHpcl+QK/VQDiRQ==、制造業和大宗商品等多個行業的企業；研究方式以實證研究為主；研究方法以計量模型為主，常用模型包含Logit模型、Heckman兩階段法和元回歸分析等；研究結論豐富且有差異。

現有文獻關于套期保值的相關研究仍存在有待補充和完善之處。例如，石油石化產業是我國支柱型產業之一，目前國內對于套期保值的研究主要關注農產品、有色金屬、股指期貨和銀行業等，對于油氣能源化工行業的關注和研究不足。我國期貨市場和場外衍生品市場的發展程度不同，現有研究中缺乏對使用期貨和場外衍生品套期效果的對比研究。本文對于評估兩者套期保值效果，為企業選擇套期保值工具和政府制定金融市場的發展規劃具有參考價值。

本文的主要工作和貢獻包含以下方面：一是調研了石油石化行業中上市公司套期保值情況，填補了這部分的空白；二是創新性地從產業鏈的視角出發，實證檢驗了影響本行業上市公司套期保值決策的因素；三是結合我國期貨和衍生品市場發展的獨特背景，對比分析了使用期貨和場外衍生品對上市公司經營狀況的影響，為企業選擇套期保值工具和政府制定政策提供參考和依據。

三、實證研究設計

（一）數據來源和典型事實

1數據獲取

本研究的樣本數據來自2010年至2021年滬深A股中石油石化行業的上市公司，分類標準為“中信證券一級行業指數成分類”中“石油石化（中信）成分”下的45家上市公司，刪除樣本期間4家被ST、*ST處理的公司和3家未披露相關信息的公司，剩余38家上市公司。數據來自Wind數據庫和巨潮資訊網。通過檢索上市公司公告和閱讀財務報表的方式，獲取樣本中上市公司使用期貨和場外衍生品的數據，步驟如下：

一是在Wind數據庫“資訊”選項中，搜索包含“期貨”“衍生品”“套期”“外匯”“遠期”“互換”“掉期”的公告，得到296個公告結果，對以上結果進行統計分類并記錄；二是下載樣本公司的年報，逐份搜索以上關鍵詞，在年報相應的專欄和附注中查找上市公司使用期貨和衍生品的情況。如果專欄和附注中均未披露，則需要依次查詢合并資產負債表、母公司和子公司的財務報表進行確認。然后，將上述兩步得到的數據進行核對和匯總。

樣本中上市公司公告和年報顯示，38家上市公司制定了套期保值管理制度、計劃和策略，宣稱套期保值的目的是對沖風險，而非投機獲利。實際上，也難以區分上市公司在套期保值過程中是否存在投機行為。郭飛等（2020）認為部分上市公司在套期保值過程中可能會改變初衷進行投機，張倩和馮蕓（2014）所提出的區分方法也不適用。本文假設樣本中上市公司使用衍生品工具進行套期保值，而非投機行為。

2調研概況和產業鏈劃分

從調研結果來看，樣本中38家上市公司由12家國企和26家民企組成。其中，共19家上市公司使用了期貨，占比50%，包含3家國企和16家民企；使用場外衍生品的上市公司有22家，占比5789%，包含5家國企和17家民企。上市公司套期保值的商品主要有原油、瀝青、PTA、甲醇、丙烷、LPG和聚丙烯等，金融類品種包含外匯和利率等。使用的套期工具包含期貨、商品類場外衍生品（期權和互換）、外匯類場外衍生品（遠期外匯合約、貨幣互換合約和外匯掉期）和利率類場外衍生品（利率互換等）。參考Huang等（2017）的研究，本文對上市公司使用商品類、外匯類和利率類場外衍生品統一劃歸為使用了場外衍生品。

本文基于Wind數據庫中“中信證券一級行業指數成分類”中“石油石化（中信）成分”下的上市公司產業鏈劃分結果，以主營業務為依據進行調整。結果如表1所示，石油開采欄目下包含以中國石油為代表的4家企業；油服工程欄目下，油田服務端包含以海油發展為代表的3家企業，工程服務端包含以海油工程為代表的2家企業；石油化工欄目下，煉油端有以上海石化為代表的5家企業，油品銷售和倉儲端包含以國際實業為代表的4家企業，其他石化包含以東方盛虹為代表的20家企業。

（二）定義變量

本文對各類變量的定義如表2所示。被解釋變量代表上市公司經營狀況，包含每股凈資產、每股收益和每股經營現金流。每股凈資產是股東權益總額與總股本數量的比值，描述企業價值。每股收益是稅后利潤總額與總股本數量的比值，描述企業的盈利能力，是衡量上市公司盈利能力和潛在成長力的重要財務指標。每股經營現金流是企業經營現金流凈額與總股本數量的比值，描述企業風險水平，每股經營現金流越大，企業陷入財務困境和面臨資金鏈緊張的風險就越小。

參考Geyer等（2019）和趙旭（2011）的研究，核心解釋變量采用上市公司“是否使用了期貨”和“是否使用了場外衍生品”的啞變量進行刻畫，如果企業使用了期貨和場外衍生品，對應的啞變量D1i，t和D2i，t因使用面板數據，i代表不同的企業主體。取值為1，否則取值為0。

控制變量方面，綜合參考多位學者的研究，選擇上市公司的期末總資產用于刻畫上市公司規模，對該值進行自然對數處理；選擇資產負債率刻畫企業杠桿率；選擇上市公司海外營業收入占總營業收入的比例，描述上市公司的海外業務開展情況；調研顯示，樣本中上市公司前幾大股東存在變動情況，但前五大股東保持穩定，因此選擇前五大股東持股比例刻畫上市公司股權集中程度。本文加入產業鏈控制變量和年份控制變量，以控制石油石化行業產業鏈效應和時間效應。

工具變量選擇方面，本文在處理效應模型的第一步Probit回歸中，參考孫文馨和馬衛峰（2022）的研究，選擇企業產權屬性作為影響上市公司是否使用期貨和場外衍生品的工具變量，該變量為啞變量，如果是國企，取值為1，否則取值為0。據調研情況看，民營企業參與套期保值活動所受限制少于國有企業；除監管制度外，國有企業是否進行套期保值活動還受到國資委相關規定、內部考核體系和社會輿論等多方面因素的影響?；谝陨戏治?，產權屬性是企業是否參與套期保值的重要決定因素，本文選擇企業產權屬性為外生變量，與擾動項不相關，該工具變量的選擇具有合理性。

（三）計量模型

處理效應模型是Maddala基于Heckman兩步法的思想發展而來。Heckman兩步法用于解決樣本選擇偏差問題，處理效應模型則用來緩解因不可觀測的因素導致的自選擇偏差問題，即由于遺漏變量導致的內生性問題。

處理效應模型通過兩步法進行回歸，第一步使用Probit模型對選擇方程進行估計；將第二步回歸的核心解釋變量作為第一步的被解釋變量，該過程需要引入第二步核心變量的工具變量，并計算出逆米爾斯比率（IMR）。在第二步中將計算出的逆米爾斯比率（IMR）加入基準方程進行回歸。IMR回歸系數顯著表明存在自選擇偏差的問題，第二步回歸中的核心解釋變量的系數是加入IMR糾正了自選擇偏差后的結果。

本研究的基準模型形式設定為

Yji，t=αj0+βjDmi，t+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

∑Yeart+∑Ind_chainj+εi，t（1）

其中，j=1，2，3；m=1，2；αj0是常數項。實踐中，企業通常根據其在產業鏈中所處環節制定套期保值策略，本研究設置產業鏈控制變量以控制產業鏈不同環節的效應，∑Ind_chainj是產業鏈的控制變量，以控制石油石化產業鏈效應；∑Yeart是年份控制變量，用來控制時間效應；εi，t是擾動項，服從標準正態分布。

第一步，選擇方程的形式設定為

Dmi，t=αj1+θiZi+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

γ4X4，i，t+∑Yearj+∑Ind_chainj+λi，t（2）

第二步的回歸方程形式為

Yji，t=αj2+βjDmi，t+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

∑Yearj=∑Ind_chainj+IMRi，t+μi，t（3）

式（1）、式（2）和式（3）中，γn是對應控制變量的系數，n的取值為1，2，3和4；λi，t和μi，t是擾動項，服從標準正態分布。

四、實驗結果分析

（一）描述性統計

表3是樣本數據的描述性統計。每股凈資產均值為44237，最大值1516和最小值-042且標準差較大，代表上市公司之間經營情況相差較大，個別企業在某些年份存在經營不善的情況。每股收益均值為04354，最大值和最小值分別為42和-325，表明上市公司盈利能力差異較大，個別企業在某些年份存在虧損的現象。每股經營現金流均值為05318，最大值和最小值分別為49和-255，表明個別公司在某些年份存在資金流出大于流入的情況。

上市公司資產負債率均值為03980，最大值為08303，這表明樣本中上市公司杠桿比率總體上較為健康，個別上市公司資產負債率較高。海外營業收入比例方面，最大值為1，Wind數據庫顯示，新潮能源的核心資產在美國得克薩斯州，其2018年全部營業收入來自海外。

（二）實證結果和分析

本文使用處理效應模型，實證檢驗了影響石油石化上市公司做出套期保值決策的因素，以及套期保值對其經營的影響。表4和表5分別展示了手工兩步法、兩步法和最大似然估計法下，影響上市公司使用期貨和場外衍生品的因素，使用以上兩種金融工具對企業價值、盈利能力和經營現金流的影響。由于兩步法中，第一步的估計誤差會導致第二步估計時產生效率損失，本文以適合樣本量較小情形下的最大似然估計法的估計結果為準，手工兩步法第二步中加入逆米爾斯比率（IMR）的估計結果可以視為對基準方程的穩健性檢驗。

1期貨套期保值效果實證分析

如表4所示，手工兩步法第一步Probit回歸展示了企業規模等因素對企業套期保值決策影響的實證結果。企業屬性（Zi）的系數在1%的置信水平上顯著為負，取值-15415，代表國企使用期貨的意愿低。樣本中，參與期貨交易的國企數量遠低于民企數量。我國國企受監管、輿論和自身等因素的影響，對期貨市場的參與程度不夠充分。例如，部分國資監管部門將期貨視為高風險投資業務，嚴格限制或禁止國企參與期貨交易?！爸泻接汀钡仁录鹕鐣母叨汝P注，給國企參與期貨交易帶來了巨大的輿論壓力。另外，國企自身由于套期保值制度不健全和專業人才缺乏等因素，限制了其參與套期保值活動。

企業規模（X1，i，t）和資產負債率（X2，i，t）的系數在1%的顯著性水平上顯著，分別取值04965和16053，代表規模大和資產負債率高的上市公司更傾向于使用期貨進行套期保值。分析可知，業務規模較大的上市公司在經營過程中通常具有更大的風險敞口，使用期貨進行風險管理的意愿更強。資產負債率高的公司有著更多的支付義務和更高的債務水平，更加傾向于采取套期保值行動。股權集中度（X4，i，t）對于企業使用期貨的影響不顯著，該結論與羅斯琦（2014）的結論一致。

使用期貨對上市公司經營的影響方面，最大似然法的估計結果顯示，使用期貨（D1i，t）對企業價值、盈利能力和經營現金流的變量系數分別在1%、5%和1%的顯著性水平上顯著為正，代表使用期貨能夠提升企業價值、盈利能力和改善經營現金流。恰當的套期保值策略可以對沖企業面臨的各類風險，如價格風險和匯率風險等，改善企業經營現金流情況，助力實現穩健經營，進而提升盈利能力和企業價值。

企業價值方面，企業規模（X1，i，t）和開展海外業務（X3，i，t）的最大似然估計結果分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，取值03802和14644，代表企業規模、開展海外業務有利于提升企業價值。資產負債率在1%的顯著性水平上顯著，取值為-44620，代表資產負債率與企業價值存在顯著負向關系，企業應該合理舉債，控制杠桿率。盈利能力方面，企業規模（X1，i，t）和開展海外業務（X3，i，t）的最大似然估計結果在1%的顯著性水平上顯著為正，取值00588和05379，代表企業規模和開展海外業務有利于提升企業盈利能力，石油石化行業具有規模效應。經營現金流方面，企業規模（X1，i，t）在1%的顯著性水平上顯著為正，代表企業規模與經營現金流之間存在正向關系，規模較大的企業在籌資和周轉經營現金流方面具有一定的優勢。其他變量對于經營現金流的影響不顯著。

在被解釋變量為企業價值和盈利能力時，逆米爾斯比率（IMR）在1%的顯著性水平上顯著；被解釋變量為經營現金流水平時；逆米爾斯比率（IMR）系數在10%的顯著性水平上顯著。這表明基準方程存在自選擇偏差問題，手工兩步法、兩步法和最大似然估計法中的第二步D1i，t回歸系數是考慮了自選擇偏差后的結果。

總體來看，國企使用期貨的意愿低于民企；規模大、資產負債率高的上市公司更傾向于使用期貨進行套期保值，股權集中度和海外業務狀況對上市公司使用期貨的影響不顯著。使用期貨進行套期保值能夠提高企業價值和盈利能力，還能夠改善企業經營現金流，進而降低經營風險。

2場外衍生品套期保值效果實證分析

如表5所示，第一步Probit回歸實證檢驗了企業規模（X1，i，t）等因素對上市公司使用場外衍生品決策的影響。企業屬性（Zi）的系數在1%的顯著性水平上顯著，取值-14110，代表國企使用場外衍生品的意愿較低。調研顯示，樣本中使用場外衍生品的國企數量小于民企，與國企使用期貨時所面臨的主觀和客觀原因類似。企業規模（X1，i，t）和開展海外業務（X3，i，t）的系數在1%的顯著性水平上顯著，取值分別為06238和23376，代表規模大和開展海外業務的上市公司更傾向于使用場外衍生品。調研中發現，我國石油石化上市公司多通過國際金融市場參與場外衍生品業務，原因是我國場外衍生品市場發展相對滯后，品種單一和大體量的對手方缺乏，難以滿足上市公司對于場外衍生品的需求。資產負債率（X2，i，t）和股權集中度（X4，i，t）對于上市公司使用場外衍生品決策的影響不顯著。

最大似然估計結果中，使用場外衍生品（D2i，t）對企業價值、盈利能力和經營現金流的回歸系數在1%的顯著性水平上均顯著為正，代表使用場外衍生品能夠提升企業價值、盈利能力和改善經營現金流水平。

企業價值方面，企業規模（X1，i，t）和資產負債率（X2，i，t）均在1%的顯著性水平上顯著，取值分別為02882和-27094，代表兩者分別與企業價值成正向和負向關系，海外營收占比（X3，i，t）對企業價值的影響不顯著。盈利能力方面，企業規模（X1，i，t）、資產負債率（X2，i，t）和海外營收占比（X3，i，t）對上市公司盈利能力的影響均不顯著。經營現金流方面，企業規模（X1，i，t）的回歸系數在1%的顯著性水平上顯著為正，取值01862，代表規模大的上市公司經營現金流情況更佳，資產負債率和海外營收占比對經營現金流的影響不顯著。

在被解釋變量為企業價值和盈利能力的情形下，逆米爾斯比率（IMR）的系數在1%的顯著性水平上顯著，被解釋變量為經營現金流水平時，逆米爾斯比率（IMR）的系數在5%的顯著性水平上顯著。這表明基準回歸模型存在自選擇偏差問題，手工兩步法、兩步法和最大似然估計法中的第二步D2i，t回歸系數是考慮了自選擇偏差后的結果。

綜上所述，國企使用場外衍生品進行套期保值的比例低于民企，企業規模和開展海外業務是影響上市公司使用場外衍生品進行套期保值的重要因素。上市公司使用場外衍生品能夠提高企業價值、盈利能力和改善經營現金流狀況。與使用期貨對企業經營狀況的影響進行對比可知，在對企業價值的影響方面，D1i，t的系數（36805）高于D2i，t的系數（34488），表明期貨對于企業價值的提升作用更強；在對盈利能力的影響方面，D2i，t的系數（04737）高于D1i，t的系數（03175），這表明場外衍生品在提升上市公司的盈利能力方面的效果優于期貨，場外衍生品具有高度訂制化的特點，更貼合企業的需求，因此提升盈利能力的效果更佳。在對經營現金流的影響方面，D1i，t的系數（04411）高于D2i，t的系數（04367），即期貨在提升企業經營現金流方面的效果略優于場外衍生品。

（三）穩健性檢驗

本研究在實證研究部分已經通過加入逆米爾斯比率（IMR）對模型進行了穩健性檢驗。為進一步檢驗模型和結論的穩健性，本研究在原樣本的基礎上加入燃氣類上市公司的數據，分類標準為“中信證券行業類—電力及公用事業—環保及公用事業”下燃氣板塊包含的全部上市公司，剔除經ST、*ST處理的和未公布相關信息的上市公司后，剩余22家燃氣類上市公司，數據提取和處理方式不變。運用本研究所構建的處理效應模型對包含38家石油化工和22家燃氣行業上市公司的樣本數據進行實證檢驗，以上結論仍成立，表明研究結論具有較好的穩健性。受篇幅限制，此處不詳細展示穩健性檢驗結果。

五、結論與建議

本研究基于中國石油石化行業上市公司的數據，運用處理效應模型實證檢驗了影響上市公司進行套期保值的因素，使用期貨和場外衍生品進行套期保值對上市公司經營的影響。研究發現，國企使用期貨和場外衍生品的比例均低于民企；高市值的上市公司更傾向于開展套期保值活動；高資產負債率的上市公司傾向于使用期貨進行套期保值；有海外業務的上市公司傾向于在國際金融市場上使用場外衍生品進行套期保值；股權集中度對于上市公司套期保值決策的影響不顯著。進一步調研發現，我國石油石化行業上市公司對于場外衍生品的使用比率高于期貨，且存在場外衍生品需求向國外溢出的現象。套期保值效果方面，上市公司使用期貨和場外衍生品能夠提升企業價值和盈利能力，還能夠改善經營現金流狀況進而降低經營風險。期貨在提升上市公司的價值和經營現金流方面的效果優于場外衍生品；場外衍生品在提升上市公司盈利能力方面的效果優于期貨。

基于以上的研究發現與結論，提出如下的政策建議。

一是完善能源化工期貨品種，加快品種上線，滿足國內企業套期保值需求。期貨市場產生的原動力是套期保值，且期貨市場的價格發現功能和價格引導機制也有利于提升套期保值功能，我國期貨市場自建立以來快速發展，但在品種體系、創新能力和市場結構方面仍存在諸多問題。目前雖已上線原油、燃料油和LPG等期貨品種，但缺少成品油和化工產品的期貨品種，難以滿足企業的需求，需求外溢又影響了我國期貨市場活躍度和運行效率。建議完善期貨市場頂層設計和審核、監管制度；面向實體經濟發展需求，加快上線能源和化工期貨品種，完善貼合實體經濟的期貨品種體系。

二是正確處理我國衍生品市場監管和創新的關系，引導和支持服務實體經濟的金融產品創新。目前，我國商品類場外市場由期貨公司的風險管理子公司主導，商品類場外衍生品市場存在衍生品品種單一、參與成本高、交易透明度低和僅能滿足中小體量的套期保值需求等問題，國內石油石化上市公司多通過國際衍生品市場進行套期保值。建議逐漸完善場外衍生品監管制度，加強對行業自律組織建設的支持，鼓勵用于風險管理和服務實體經濟的衍生品品種創新，滿足各類企業對于場外衍生品風險管理的需求，緩解需求外溢現象，推動中國期貨和場外衍生品市場協調發展。

三是完善關于國企進行套期保值的制度設計，鼓勵國有企業合理運用期貨和場外衍生品等套期保值工具進行風險管理活動。石油石化行業是我國支柱型產業之一，國企在其中居于主導地位，但對于套期保值活動建立了嚴格的制度約束限制。建議國企組建專業的人才隊伍，制定科學有效的套期保值策略和科學的考核制度，積極運用期貨和場外衍生品開展風險管理活動，轉移市場風險，提高國企在復雜市場環境下的風險應對能力和市場競爭力。

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ResearchonHedgingofPetroleumandPetrochemicalListedCompanies：BasedonA-shareData

PANShengjie1，2JIANGXiaoquan3

（1ZhejiangMercantileExchangeCO，Ltd，Zhoushan316000，China；2SchoolofEconomicsandManagement，SoutheastUniversity，Nanjing211189，China；3ShanghaiFuturesExchanges，Shanghai200000，China）

Abstract：ThispaperfocusesonthepetroleumandpetrochemicalcompanieslistedontheA-sharemarketinChina，exploringtheirutilizationoffuturesandover-the-counter（OTC）derivativesforhedgingactivitiesByemployingatreatmenteffectmodel，this studyempiricallyexaminesthespecificfactorsthatinfluencetheimplementationofhedgingstrategiesbylistedcompaniesAdditionally，itoffersacomparativeanalysisoftheimpactofhedgingpracticesoncorporateoperationsItisfoundthat：privateenterprisesaremoreinclinedtohedgethanstate-ownedenterprises；theproportionoflistedcompaniesusingOTCderivativesishigherthanthatoffutures，andthereisaspilloverofthedemandforOTCderivatives；theuseoffuturesandOTCderivativesforhedgingcanenhancethevalueandprofitabilityoflistedcompaniesandimprovetheoperatingcashflowThispaperproposesthefollowingpolicysuggestions：acceleratethelaunchofenergyandchemicalfuturesvarieties，developindustryself-regulatoryorganizations，encourageOTCderivativesinnovationtoservetherealeconomy，reasonablyusehedginginstrumentsforriskmanagement，andimprovetheassessmentsystemrelatedtohedgingofstate-ownedenterprises

Keywords：PetroleumandPetrochemicalCompany；Hedging；TreatmentEffectModel