大宗商品數字資產：需謹慎發展的金融創新

摘要：近年來獲得快速增長的數字資產是使用分布式賬本或區塊鏈技術發行或轉移的電子資產。大宗商品數字資產屬于現實世界資產代幣范疇，涵蓋的大宗商品類型包括農產品、軟商品以及貴金屬，它們是以大宗商品為基礎，將代幣與大宗商品連接，在區塊鏈上發行及交易。區塊鏈構建的是價值網絡，市場預期區塊鏈技術未來創造的價值十倍于互聯網。美國倡導發展數字資產市場，希望繼續在技術創新方面領先世界，并確保其成為一個領導者。發展大宗商品數字資產能有效降低交易成本和信用風險，信息披露更加透明，交易流程更加簡化，支付更加高效、便捷。但新交易模式和新技術也會帶來相應的風險：一是區塊鏈技術將限制交易所取消、修改交易的能力，若交易所、期貨公司風險管理公司未充分理解并解決區塊鏈技術上的問題，可能對其運營造成潛在的風險。二是數字資產波動性比較高，可能出現新的操縱、欺詐形式，影響市場價格發現功能，同時影響金融穩定。

關鍵詞：數字資產；區塊鏈；風險

近年來數字資產在全球增長迅速，歐美各國爭先搶占金融創新和技術創新的先機，從長遠看數字資產發展是必然趨勢。數字資產依托于區塊鏈，區塊鏈在商業層面是價值網絡。數字資產為傳統金融服務模式帶來巨大變化，同時應用不當也可能導致潛在風險的發生，是需謹慎發展的金融創新。

一、數字資產的內涵及大宗商品數字資產的本質特征

（一）數字資產的內涵

目前國際上尚未有對代幣的官方定義，分類標準也并不統一，各個司法轄區分別使用數字資產、加密資產、虛擬資產等術語，美國、歐盟、中國香港等地對代幣的定義及分類如表1所示。

（二）大宗商品數字資產歷史沿革及本質特征

大宗商品數字資產領域最初是金、銀等貴金屬商品的代幣。在穩定幣的基礎上，現實世界作為避險資產的金、銀首先被代幣。此后，2020年首個區塊鏈糖交易平臺推出，底層資產類型由軟商品擴大至農產品再擴展到大宗商品的各個領域。總體來看，目前大宗商品數字資產還處于發展初始階段，市場規模較小。

現實世界資產包括金融證券等無形資產或大宗商品等有形資產，大宗商品數字資產可根據需求及屬性，創建以大宗商品為底層資產的多種類型的代幣，如穩定幣、非同質化代幣等。根據目前大宗商品數字資產的真實案例來看，大宗商品數字資產普遍為在由監管部門確保底層資產真實性后，在區塊鏈平臺通過斜坡（Ramp）智能合約⑦把實際大宗商品的所有權和信息上鏈，使交易者可以參與交易，通常還涉及一個代理機構以評估底層資產的價值并提供托管服務。大宗商品數字資產是可定制的，其特點因設計方案的不同而不同，其本質特征一是大宗商品數字化，將大宗商品轉化為數字形式。二是以大宗商品為基礎，將代幣與大宗商品連接。代幣集合了大宗商品的所有權、處置權，且部分代幣發行方允許代幣持有人將其代幣兌換為底層資產。三是在區塊鏈⑧上發行及交易，并通過分布式賬本技術記錄所有權的轉移。四是交易時間、空間不受限制，可跨區域24小時交易。

二、發展大宗商品數字資產的益處

1預期區塊鏈技術未來創造的價值數倍于互聯網，鼓勵發展數字資產有利于爭奪標準話語權。區塊鏈構建的是價值網絡，市場預期區塊鏈技術未來創造的價值十倍于互聯網。美國倡導發展數字資產市場，希望繼續在技術創新方面領先世界。截至2022年全球100家最有價值的金融科技公司中，約有一半在美國，其中許多公司從事數字資產服務和貿易。為了鼓勵數字資產發展同時限制其風險，2022年美國白宮制定了數字資產發展框架，美國商品期貨交易委員會（CFTC）認為數字資產與互聯網同等重要，甚至在一定程度上超越了互聯網，希望美國在數字資產背后的區塊鏈技術方面處于領先地位，確保美國在數字資產和區塊鏈技術領域為世界制定規則。⑨

2數字資產交易有效降低交易成本。數字資產的出現，將重構金融市場的運行方式，允許大量傳

①按照能否互換，是否具有統一性，是否可分，代幣可分為同質化代幣和非同質化代幣。

②支付型代幣即作為一種交易手段的代幣。

③穩定幣為錨定某一鏈下資產來維持穩定價值的代幣。例如，Tether公司發行的泰達幣（USDT）是與美元一比一掛鉤的穩定幣。

④非穩定幣為穩定幣以外用于購買商品及服務的支付型代幣，即比特幣、以太幣。

⑤證券型代幣為用作金融投資，符合證券特征的代幣。例如，中銀國際在中國香港發行的2億元證券型代幣。

⑥為用戶提供生態網絡的訪問、消費、治理等權利的代幣。例如，AxieInfinity游戲中的SLP代幣，可用于游戲寵物培育，也可在Uniswap等去中心化平臺交易。

⑦斜坡智能合約是一種在區塊鏈上運行的程序，它可以根據預先設定的條件和邏輯（編程指令）自動執行合約條款，無需人為及第三方干預。

⑧區塊鏈分為私有許可區塊鏈及無許可公共區塊鏈。私有許可區塊鏈通常由一個集中的實體控制，該實體批準選定的參與方進入一個私有的生態系統中。無許可公共區塊鏈上發行代幣可以讓大眾參與，且限制較少，但發行方對代幣的控制也更弱。

⑨資料來源于CFTC。

統的非標準化資產進入金融市場，區塊鏈的去中心化特點讓資產無需中介即可在投資者之間流通，有效降低交易成本。數字資產的交易模式也會發生深刻變革，交易雙方可以將事前約定的合同條款寫入智能合約，待條件觸發時自動實現資產的交割和轉移，交易流程無需第三方介入，可有效降低監督成本。

3信息披露更加透明，交易流程更加簡化。在資產的代幣化過程中，資產的底層信息同步數字化，并自動更新，信息披露的效率和真實性大幅提高，底層資產的自主流動性隨之提高，交易流程更加簡化。信息披露機制的自動化、透明化，交易流程的簡化，對中小投、融資者更為友好。

4支付更加高效、便捷。區塊鏈數據安全性極高，其優勢是跨國支付、清算，提供快速、低成本的支付服務，惠及所有國人。基于區塊鏈技術發展起來的數字資產有助于加快支付速度，使金融服務更便利、易獲得。

5有效降低信用風險。信用風險是場外市場參與者重點考慮的因素之一。期貨公司風險管理公司簽發的數字資產為標的的智能合約，風險管理公司和客戶是對手方，在簽訂合約時就約定未來合約執行條件。若任何一方違約，對手方可發起智能合約執行，智能合約檢查符合約定的條件后自動執行，有效降低信用風險。

三、國際上大宗商品數字資產案例

目前國際上使用商品數字資產的用途主要有作為抵押品、兌換實物商品或商品權益、出售實物資產獲得法定貨幣等，涵蓋的大宗商品類型包括農產品、軟商品以及貴金屬等。

（一）農產品

西班牙桑坦德銀行（SantanderBank）推出以農產品數字資產為抵押的貸款。2022年3月，桑坦德銀行與全球首個農產品數字資產平臺Agrotoken在阿根廷發起試點計劃，將大豆（SOYA）、玉米（CORA）以及小麥（WHEA）作為底層資產，通過區塊鏈技術發行農產品數字資產，并將該農產品數字資產作為抵押品為農戶提供貸款。該計劃在數字資產中嵌入底層資產追償權，因此銀行接受該農產品數字資產作為抵押品，避免信用風險。同時，農戶可以拓寬貸款渠道，繼續投入生產。與傳統抵押貸款合同相比，優點是數字平臺依靠技術手段，實現了抵押流程自動化。一旦農戶向平臺提交申請并且符合銀行預先設定的條件，可以直接獲得貸款，節省銀行人力成本和農戶時間成本；同樣地，一旦農戶無法按期還款，在數字平臺上抵押品所有權直接劃歸為銀行。缺點是該平臺更適合管理農戶的違約風險，并且需要較強的技術手段支持。

（二）軟商品

2020年，世界上最大的制糖廠AlKhaleejSugar在迪拜推出區塊鏈糖交易平臺（DigitalSugar）。該平臺由制糖廠與迪拜多種商品交易中心（DMCC）及區塊鏈公司UniversaBlockchain合作推出。Universa區塊鏈公司發行掛鉤10萬噸糖的數字資產并建立智能合約智能合約需要區塊鏈平臺作為技術支撐。，讓市場參與者進行糖現貨交易。通過該方式，市場參與者不需要通過金融中介機構進行開戶，也不需要交易所執行合約內容并進行結算，智能合約中會提前設定滿足開戶的條件、交易的條款以及數字資產與實物糖現貨之間的換算關系等規則要求。與傳統的期貨交易所只提供糖期貨和期權不同，該平臺是全球首個向市場參與者提供實時糖現貨的平臺。此外，區塊鏈糖交易平臺與DMCC平臺集成，DMCC將作為糖的所有權中央注冊中心發放電子憑證，保證糖實物的存儲真實存在。交易全天候運行，允許市場參與者持有從1千克到100萬噸的數字資產，交易費用為04%，托管費用為每年25%。該平臺的主要特點包括：一是簡化了市場參與者開戶、交易、結算、交割等流程，降低了人力成本。二是智能合約相當于將開戶信息、交易合約、倉單等集成，符合條件后直接獲得商品所有權，并且商品可以儲存在制糖廠中，節約倉儲成本。三是商品從生產、交易到完成所有權憑證的轉移全過程上鏈，交易和結算數據的披露更加透明，減少了人為向監管機構報送數據的操作風險。四是糖持倉量可細分至1千克，可能形成較多的高頻交易單。

（三）貴金屬

數字資產黃金PAXGold（PAXG）由一家專門從事區塊鏈基礎設施和支付系統的信托公司Paxos托管。交易方面，PAXG的智能合約通過以太坊區塊鏈運行，全天候可供結算。PAXG的價值與實物黃金掛鉤，1個PAXG數字資產等同于1盎司的倫敦標準交割金條一根倫敦標準交割金條為400盎司。，可兌換底層實物黃金本身，以及黃金權益或信貸權益，也可通過Paxos的平臺直接以美元出售。持有PAXG不需要支付任何金庫存儲費和托管費，每筆PAXG交易中，交易者僅需支付002%的交易費，以及少量以太幣的燃料費以太幣燃料費是區塊鏈每個節點的人工維護費。。PAXG允許交易者購入少量實物黃金，且無需支付存儲和運輸費用。目前，該產品的交易量約占全球數字資產黃金市場的一半。監管方面，該數字資產由紐約州金融服務部批準并監管，為確保Paxos信托公司持有足量的黃金儲備，第三方審計公司每月會進行審查，以驗證其黃金儲備量與數字資產的供應量是否相匹配。相關證明報告會發布在Paxos的官方網站。PAXG的開發人員會定期進行智能合約審計，以識別潛在的錯誤和漏洞。

TetherGold（XAUt）黃金數字資產由Tether公司與英國貴金屬貿易商TGCommoditiesLimited合作推出。合約規定，一個XAUt數字資產等同于一盎司黃金，既可以兌換黃金實物本身，也可以兌換在瑞士黃金市場出售黃金實物后的法定貨幣。所有XAUt數字資產都有對應的實物黃金支持，持有者可以通過TetherGold網站搜索與其XAUt數字資產相關的金條序列號、價值等。持有人允許贖回實物黃金，但贖回只針對整塊金條，范圍為385～415盎司。與黃金ETF相比，投資XAUt可以隨時將黃金數字資產兌換成實物黃金；黃金ETF作為黃金投資衍生品，對錨定的相關黃金沒有合法所有權。

與實物黃金交易相比，一是上述兩種黃金數字資產的智能合約提前規定了參與交易符合的條件、兌換實物黃金或其他資產的規則，以及相關費用等，符合條件的交易自動成交，不需要中介機構參與。二是由于交易全過程上鏈，監管方可直接通過信息鏈對交易行為進行追蹤和監管，信息鏈中的數據一經形成無法更改。

四、發展大宗商品數字資產的風險

數字資產依托于區塊鏈技術，這項技術正在不斷完善，新交易模式和新技術會帶來相應的風險。

1交易所托管客戶資產面臨風險。實行大宗商品代幣化，交易所托管的大宗商品期貨合約作為數字資產，其管理與傳統的資產不同。數字資產的轉移需要私人密鑰，私人密鑰的管理是風險所在。數字資產被放在“錢包”中，“錢包”是數字資產的地址，如果私人密鑰遺失，區塊鏈去中心化，在沒有中央機構進行登記的情況下，交易所、期貨公司、客戶將永久失去數字資產。

2使用區塊鏈技術將限制交易所取消、修改交易的能力。使用區塊鏈技術，數據可追蹤、長期保持、不可修改，數據的安全度極高。但一體兩面，區塊鏈不可修改的特點也限制交易所處理錯單、取消和修改交易數據的能力。

3若交易所、期貨公司風險管理公司未充分理解并解決區塊鏈技術上的問題，可能為其運營造成潛在的風險。區塊鏈技術正在發展中，可能引發一些獨特的問題，導致交易所運營風險發生。一是硬分叉問題，硬分叉是底層協議中的代碼更改與先前版本不兼容，導致了協議的不同版本。未升級的節點拒絕驗證已經升級的節點生產的區塊，但已經升級的節點可以驗證未升級節點生產的區塊，分成兩條鏈。二是如果底層技術不成熟，不易修補技術漏洞，數字資產面臨黑客攻擊和交易記錄被篡改的風險急劇上升，黑客對漏洞的利用可能導致投資者資產出現重大損失，現在數字資產交易所遭受網絡攻擊的事件時有發生，如HTX交易所和Mixin交易所均遭受過資產被盜；投資者登錄交易所、期貨公司風險管理公司系統并提供個人信息時，網絡漏洞可能會被利用來訪問投資者的個人信息，造成個人信息泄露。三是如果數字資產被設計成不易被追蹤，交易活動被用來洗錢的風險也大幅上升。

4數字資產波動性比較高，可能出現新的操縱、欺詐形式，影響市場價格發現功能。一是數字資產相對于傳統金融資產波動性高，新技術的出現也可能伴隨著新的市場操縱形式；同時配套的法律法規不完善，對投資者的保護不足。二是數字資產在多個交易所或在多個地區進行交易時，如果缺乏有效的套利機制來調整各交易所、各地區之間的價格，價格發現功能可能會出現問題，價格信息更趨于碎片化。

5期貨公司風險管理公司可能面臨清算風險。區塊鏈的重要作用之一是實現支付功能，場外衍生品未被中央對手方集中清算，風險管理公司需要維護和更新投資者在公司的賬戶余額進行自行清算，此時高效準確的內部會計系統對風險管理公司很重要。如果基于區塊鏈技術的支付系統受到損害，期貨公司風險管理公司可能面臨清算風險。

6大宗商品數字資產是區塊鏈產業中最具商業價值的業務形態之一，需要中心化的支持。如果沒有實物資產支撐，大宗商品數字資產交易可能面臨欺詐風險，可信任的中心在此扮演的角色是確保數字資產對應實物持倉，規避信用風險。

7金融穩定問題。目前數字資產生態系統并沒有在其之外提供重要的金融服務，與傳統金融系統的互聯程度很低FederalReserve：TheFinancialStabilityImplicationsofDigitalAssets。，不利的數字資產市場沖擊對傳統金融體系的溢出作用有限。但未來如果數字資產大發展，并和主流金融體系日益交織在一起，以傳統金融資產為基礎進行“代幣化”，數字資產高波動性溢出效應可能影響傳統金融市場，未來可能會給金融穩定帶來風險和漏洞，如數字資產的運行風險和估值壓力、運作在去中心化區塊鏈上的金融平臺的脆弱性、日益增長的互聯性以及普遍缺乏監管，這些可能都會威脅金融穩定。

除潛在風險外，期貨市場高度中心化且實施三級結算制度，使用區塊鏈技術的必要性降低。一是區塊鏈是點對點系統，去中心化，便利于買賣雙方進行交易。期貨市場三級結算制度高度中心化，完全依賴交易所作為市場信任的中心進行交易，形成了交易所對清算會員進行結算，清算會員再對客戶進行結算的三級結算制度。區塊鏈是去信任中介的記賬制度，完全透明可追蹤，便利客戶之間、客戶與交易所之間的直接交易。實行期貨市場三級結算模式的情況下使用區塊鏈技術的必要性降低。二是區塊鏈技術加速市場去中介化趨勢，但因期貨交易是有杠桿化的，交易所未必愿意直接面對客戶實施強平、追保等風險控制措施，因此期貨公司作為中介存在還是有生存空間的。

五、政策建議

（一）做好“數字”金融文章，積極利用技術發展成果，提高金融服務效率

以區塊鏈為技術基礎的數字資產在全球發展是必然的，各國在這個賽道上積極布局，中國也行動起來布局區塊鏈在金融行業的應用，如中國央行數字貨幣。衍生品行業順應時代，認真研究衍生品市場“代幣化”，利用區塊鏈在支付、結算、智能合約、追溯方面的優勢，簡化交易流程、降低交易成本、提高服務效率，更好地服務實體經濟，滿足實體經濟風險管理需要。

（二）建議期貨交易所核心系統以“穩慎”為主，期貨公司風險管理公司場外衍生品業務可考慮試水區塊鏈技術

期貨交易體系高度中心化，交易所和清算所是市場核心，期貨公司在提供中介服務同時也在投資者風險控制方面發揮著重要的作用。期貨交易所核心系統應“穩慎”利用新技術。期貨交易需要穩定可靠的系統，“穩”的重要性居于“創新”之前。區塊鏈技術正在發展，若交易所未充分理解并解決區塊鏈技術上的問題，可能導致潛在的風險發生，期貨交易系統的穩定性可能受影響。而場外市場非中心化特點以及信用問題適合用區塊鏈技術解決，一是區塊鏈技術通過智能合約為場外市場信用問題提供了較好的解決方案。投資者或期貨公司風險管理公司中任何一方違約，對手方可發起智能合約執行，智能合約檢查是否符合約定的執行條件，符合條件的，可劃撥預付資金以執行合約。二是區塊鏈技術下資產的底層信息同步數字化并自動更新，信息披露的效率和真實性大幅提高，同時提供快速、低成本的支付服務，在無中心機構的場外市場，投資者從信任機構變為信任機器，有利于推動市場良性發展。

（三）區塊鏈可追溯、信息難更改，可應用于金融監管

聯盟鏈是由若干個組織或機構通過構建聯盟形式組建的區塊鏈，訪問與編寫的權限僅對加入組織聯盟的節點開放。聯盟鏈有準入機制，監管機構可與被監管機構構建聯盟鏈進行信息共享，還能追蹤區塊鏈下智能合約的交易行為，分析市場運行的模式，評估其影響。

參考文獻

［1］TheBoardoftheInterationalOrganizationofSecuritiesCommissionsReportonretaildistributionanddigitalisation［EB/OL］https：//wwwioscoorg/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD715pdf

［2］TheWhiteHouseFactsheet：WhiteHousereleasesfirst-evercomprehensiveframeworkforreponsibledevelopmentofdigitalassets［EB/OL］https：//wwwwhitehousegov/briefing-room/statements-releases/2022/09/16/fact-sheet-white-house-releases-first-ever-comprehensive-framework-for-reponsible-development-of-digital-assets/