碧桂園激勵計劃負面影響研究

李金洪 葉志鋒

摘要：碧桂園的激勵計劃，在面臨政策環境的變遷與行業發展的不同階段時，可能會從預期的正向效應轉變為負向效應。管理層對于可持續發展的長遠愿景與員工追求短期利益的行為之間，產生了顯著的利益期望差異，這導致原有的激勵措施反而增加了代理成本，未能有效促進企業的健康發展。通過深入分析碧桂園與行業內頭部房企在薪酬費用與稅后利潤比值、成長空間及社會價值創造能力等方面的對比數據，發現實施了近11年的雙享計劃，實際上使得碧桂園的資產負債率與凈負債率均高于同為行業佼佼者的萬科，這不僅對實現利潤目標構成了阻礙，也在一定程度上削弱了其社會價值創造能力。基于期望理論，提出兩大策略來應對雙享計劃帶來的負面影響：一是提升激勵措施的戰略柔性，使其更能適應外部環境的變化和企業內部需求的發展；二是借助政府引導，推動企業平穩過渡到新的發展模式，實現更為可持續和健康的發展。

關鍵詞：激勵計劃;增加代理成本;期望理論

0引言

在競爭激烈的房地產行業，碧桂園集團以其驚人的發展速度，成為業內的一匹黑馬。2011年碧桂園控股有限公司（以下簡稱“碧桂園”）僅實現432億元合同銷售額，2016年就大幅增至3 088億元，躋身中國房企三甲。2017年快速增加到5 500億元，成功登頂行業第一，并首次上榜《財富》世界500強。此后一直到2022年，碧桂園連續6年保持行業第一，且《財富》世界500強排名連續6年提升。碧桂園集團取得如此成績，與其分別自2012年和2014年正式推行的“成就共享”及“同心共享”激勵計劃密切相關。

但令人驚訝的是，2023年8月8日，號稱“宇宙第一房企”的碧桂園突然宣布：應于8月7日支付的兩筆美元債券利息將延期支付。8月11日，碧桂園發布署名董事會主席楊惠妍和總裁莫斌的致歉函，管理層就“2023年上半年預計出現較大虧損，當前也正承受階段性的流動壓力”表達歉意。

本文運用案例研究法，從中國上市龍頭房企中選擇制定并實施了較長時間激勵計劃的碧桂園作為研究對象，首先使用對比分析法，將碧桂園與5家龍頭房企薪酬費用與稅后利潤比重進行對比后發現雙享計劃存在的隱憂；通過深入分析，對比碧桂園與萬科在剔除預收款項后的資產負債率和凈負債率，結果顯示碧桂園存在過度負債的問題，這在一定程度上壓縮了其成長空間。此外，在繪制了所得稅費用與捐贈支出年度變化曲線后，我們發現碧桂園的社會價值創造能力已受到明顯削弱。針對上述問題，本文從期望理論的角度出發，提出了兩大解決措施。第一，碧桂園應提升激勵措施的戰略柔性，以增強其激勵政策的靈活性和適應性；第二，政府應積極引導房地產企業平穩過渡到新的發展模式，以推動行業的健康可持續發展。

1文獻綜述

1.1員工激勵的正向與負向效應

目前，學界對激勵制度與績效水平之間的傳導路徑研究比較豐富。從研究激勵過程的期望理論來看，激勵的正向影響會根據企業利潤目標的客觀條件變化，在對員工實現企業價值目標成果的一致性評價中得到體現。企業管理層設定激勵計劃的初衷是激發各級員工的進取精神[1]，在滿足員工物質與精神需求的同時達成集團的可持續發展愿景。設計良好的激勵制度能通過降低委托代理成本[2]和提高管理層與員工的風險承擔水平影響管理層與員工的投資決策行為，激發員工創先爭優的錦標賽精神[3]，從而實現企業預設的增長目標。

然而，激勵計劃的正向效應會隨著時間推移與戰略環境變化，出現不及預期的負面影響。員工意欲在盡職期限內滿足激勵計劃的各項指標，以獲取最大的階段性收益；管理層與員工間的期望利益差距增加了代理成本，使得本應起到促進作用的激勵手段逐漸降低效用。企業內部形成的巨大激勵差距產生“尺蠖效應”[4]，使得被過度激勵的高管盲目增加非效率投資[5]；激勵導致管理層過度自信扭曲了融資決策[6]，增加了企業的尋租與短視行為[7]，損害了價值創造的表現。針對碧桂園等頭部房企長期實施的激勵計劃所產生的負面影響，當前的研究現狀尚缺乏專門的深入研究。同時，對于地產企業在激勵政策變更或遭遇失敗后的應對策略，也缺乏具有針對性的解決方案探討。

1.2本文創新點

本文運用案例研究法，選取碧桂園作為研究對象。首先通過5家龍頭上市房企薪酬費用與稅后利潤比值和碧桂園進行比較后發現雙享計劃存在的問題；其次通過與萬科比較，運用剔除預收款項后的資產負債率與凈負債率揭示雙享計劃存在的過度負債與社會價值創造力減弱兩大問題；最后以期望理論為基礎，從碧桂園與政府兩個主體出發提出降低激勵計劃代理成本的解決辦法。

2雙享計劃及激勵效果

2.1雙享計劃簡介

中國房地產市場經過30多年的快速發展，居民基本住房需求已得到充分滿足，城鎮化邁向緩慢增長“后半程”，正朝著追求更高居住品質空間的高質量新發展階段過渡。碧桂園集團自1992年成立后始終秉持“用心鑄就服務品牌，服務成就美好生活”的發展理念，積極成為國內領先的新型城鎮化住宅開發商。為順應中國房地產市場的爆發性增長趨勢，提供多元化的產品以切合不同市場需求，廣聚天下英才，碧桂園于2012年推出雙享激勵計劃，即“成就共享”與“同心共享”。

“成就共享”計劃是碧桂園從2012年正式推行的合伙人計劃。作為房地產行業合伙人制度的先行者，該計劃的核心在于激勵地產項目管理人員在項目開盤之日起的一年時間里迅速將集團自有資金全部回籠；同時，在保障工程質量的前提下確保建設項目凈利潤率始終在30%以上。“成就共享”計劃會根據管理層員工級別與出資比例確定可分配的成就共享股權數額；派發激勵時，按照盈虧情況、重大事件影響程度、銷售結算進度，項目合伙人可獲得現金獎勵比例為30%～100%，同時還將享有50%～70%的購股權激勵，以此作為對其貢獻的肯定與激勵。“成就共享”計劃鼓勵了碧桂園各項目管理團隊在全國范圍內找尋可獲取持續現金流、存在超額收益、滿足“成就共享”計劃激勵條件的優質地塊。同時，“成就共享”計劃不僅讓明星地產職業經理人在短期內積累了大量財富，還增強了各區域管理團隊對碧桂園“不拘一格，能者居上”的人才理念認同與凝聚力。

2014年10月，2014年10月，在“成就共享”計劃的堅實基礎上，碧桂園再度展現出前瞻性的創新力，創造性地提出了以跟投機制為核心的新型激勵計劃——“同心共享”計劃。作為一個同股同權、同責同利的新機制，該計劃確保了項目運營全過程與員工最終分配到的利益完整掛鉤。“同心共享”計劃允許集團公司和區域管理層員工分別持有不超過85%和15%的項目公司股權，待項目公司盈利且有現金盈余后，按照集團投資企業和區域投資企業的持股比例進行預分紅；項目驗收竣工后，根據持股比例并按照可售住房的去化率水平對項目利潤進行最終分配。“同心共享”計劃倒逼以項目總裁為首的區域管理團隊對競拍地塊進行精細化運作，以確保樓盤銷售速度、現金流水平、回款率等指標達到集團規劃，并符合雙享計劃的激勵條件。

2.2雙享計劃的激勵效果

雙享計劃使公司高管與員工有條件分擔與共享公司的經營風險與收益，現金激勵與高管非實股持有相結合的獎勵形式讓各層次投資者形成了實質利益共同體，大幅減少項目決策層級，優化拿地效率，有效地淘汰了低開拓性的管理團隊，幫助碧桂園實現了“二次創業”的奇跡，穩固了地產龍頭地位。僅在“成就共享”計劃開始的2012年底，就有區域項目總裁累計獲得8 000余萬現金和股權激勵；2016年，碧桂園總裁莫斌透露，得益于“同心共享”計劃，僅江蘇、上海、廣東等幾個重點區域的項目總裁就累計獲得超1億元的獎勵收益，而這幾個區域當年的銷售額均在150億元以上，照此計算重點大區的其他主要管理者及員工的雙享計劃利潤分紅都將因此暴漲。以2010年加入碧桂園的劉森峰為例，他在短短幾年內便展現出了卓越的業務能力。僅在2016年，他便在江蘇省創下了單區域日銷售額高達1億元的輝煌業績。憑借這一出色的業績表現，劉森峰一躍成為當年碧桂園收入最高的高管，成功塑造了新一代“打工皇帝”的形象，成為職業經理人的巔峰代表。碧桂園這套強激勵機制極大地激發了內部高管和普通員工的開拓進取性，近乎瘋狂的擴張性經營模式創造了集團2012—2022年間營業收入年均26.23%的高復合增長率、4.3個月內迅速拿地開工并開盤銷售、8.2個月內回正現金流的高周轉，見圖1。

3雙享計劃存在的問題

雙享計劃帶來的規模化效益與激勵雖然激發了碧桂園管理層和員工開拓進取的精神，鼓勵他們獲取更多利潤分紅，但也正因為激勵計劃展現出的示范性效應，以單一業績增長為導向的擴張精神又激勵其他區域項目團隊采取資金周轉速度更快的“買地-開工-預售-買地”模式；而項目建設急需資金又迫使集團承擔更多負債，進一步激勵更多區域項目團隊在中國大陸所有的31個省區瘋狂拿地擴張。2020年，碧桂園首次出現自2008年以來收入下降的情況，但集團仍在堅持高杠桿、高負債、高流動性的粗放型擴張戰略，與之配套的雙享計劃激勵政策也只關注回款率、銷售率和利潤率等基礎性財務評價指標，較少運用租售比、房價收益率等非財務指標對已完工項目的持續營運情況進行考核激勵，致使集團出現流動性危機。究其原因很可能是各項目團隊為達成激勵條件、領取雙享計劃豐厚獎勵，忽視了碧桂園財務穩健度和房地產新發展階段的實際情況，盲目舉債擴張建設低毛利率項目所導致的財務風險。因此，雙享計劃幫助碧桂園高速擴張的同時，也埋下了高杠桿、高負債、高流動性和輕運營考核、輕高質量發展的風險隱患。

薪酬費用與稅后凈利的比重不僅可以反映企業重視員工利益的程度[8]，還可以衡量企業實施激勵計劃的強度。在2013—2023年雙享計劃施行近11年時間里對比萬科、保利發展、新鴻基地產、恒基地產和太古地產5家房企，碧桂園的薪酬費用占稅后利潤的比重明顯較其余5家高，究其原因是雙享計劃需要支付的現金激勵和購股權計劃所授予的股權激勵所帶來的支出需求（見表1），這在近5年里給碧桂園帶來顯著的流動性壓力。此外，雙享計劃刺激各地區項目團隊在各中心城市周邊奉行“低成本土地、規模化生產、快速銷售”的經營模式，建成項目往往因為人口逐漸向高能級城市流動、缺乏商業配套資源而逐步失去核心競爭力，利用項目預售資金快速擴張帶來的高毛利快速下滑，激勵條件愈發難以滿足，客觀上促使區域項目團隊采取如偷工減料等短期經營行為，無益于碧桂園達成“希望社會因我們的存在而變得更加美好”的發展使命。2023年3月，在接任集團主席僅僅兩周之后，楊惠妍正式宣告雙享計劃激勵策略的終結，這也意味著一代跟投神話的落幕。

4雙享計劃存在的問題

4.1過度負債壓縮成長空間

融資對于推動房地產企業的快速發展至關重要。特別是對于領軍的上市房地產企業而言，他們所打造的地產項目不僅功能豐富，還具備較高的附加值，這往往會產生對初始資金的巨大需求。然而，這類項目的建設資金占用周期長，從項目規劃直至最終的銷售交付都需要穩定且大量的融資性現金流，這無疑加大了流動性風險的發生概率。然而，融資難的問題并未成為碧桂園近十年迅猛發展的絆腳石。得益于雙享計劃的引領作用和實現規模化增長的戰略目標，碧桂園在全國范圍內快速啟動了眾多建設項目，這使得集團必須不斷加大債務融資的力度，客觀上增加了企業的流動性壓力。為深入研究碧桂園的過度負債情況，我們計劃將其與中國另一家房地產龍頭企業——萬科集團的負債情況進行對比分析，以期從中挖掘出更多的信息，為行業的健康發展提供參考。

房地產企業的預收款項基本來源于房屋未開工或未完工前向購房者收取的房款或其他定金，因為銷售行為未完成，房企還未按照合同約定交付住房，未完全履行購房合同規定的履約義務，因此不符合收入確認的條件。經計算，2009—2022年，碧桂園的預收款項占合計負債的比重始終超過30%。為消除預收款項對負債合計數影響，準確衡量碧桂園作為借款人的承貸能力，故使用剔除了預收款項后的資產負債率進行研究對比。剔除了預收款項后的資產負債率計算公式是：剔除預收款項后的資產負債率=（總負債－預收款項）/（總資產－預收款項）。對比結果見圖2，在推出雙享計劃前，碧桂園剔除預收款項后的資產負債率基本低于或相近于自1993年起一直施行股權激勵計劃的另一家國內龍頭房企萬科集團。在碧桂園正式施行雙享計劃后，碧桂園剔除預收款項后的資產負債率就一直高于萬科集團。凈負債率一般用于衡量房地產企業的總負債比例，其計算公式是：凈負債率=（有息負債－貨幣資金）/凈資產，其中，有息負債=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券。結果顯示2008—2022年的15年時間里（見圖3），僅有2016年、2018年、2019年這3年時間的凈負債率低于萬科，其余時間碧桂園的凈負債率均高于萬科。

以上數據對比結果表明，碧桂園獲取預售資金后繼續撬動資金杠桿，不斷維持“買地—開工—預售—買地”的高速周轉模式。碧桂園的資金來源大多源于債務資金，使用自有資本盈利能力大幅下降，融資成本持續增加，因此不得不依賴更多新負債維系“三高”運營模式。

此外，從碧桂園2023年上半年經營情況看，其1 408.3億元的銷售額已同比暴跌61%；公司半年度凈虧損已達到人民幣514.6億元（2022年同期為實現凈利潤19.07億元）；從債券市場規模看，截至2023年8月有11只境內債券在交易所停牌，存續本金金額合計約157億元人民幣，且全部為年內到期，累計發行海外美元債超過300億美元。境內債券展期時間短、境外債還未進行展期和2024年初將迎來的到期小高峰，疊加房地產行業不景氣等不利因素，碧桂園的高負債顯然已經無法支持其利潤目標的創造性實現。

4.2削弱社會價值創造能力

社會價值創造具體體現在為政府創造的價值和為公益事業創造的價值。可從經濟稅收貢獻的角度，如從所得稅費用的繳納情況來衡量一個企業為政府創造的價值量水平。圖4可以看出在雙享計劃實施期間，碧桂園繳納的所得稅費用是逐年上升的，說明其為政府創造的價值量是逐漸上升的，但繳納額從2020年起迅速下滑，2022年為政府貢獻的所得稅收入更是只有2021年的1/3；與此同時，碧桂園的捐贈支出也從2020年時15.7億元的最高點暴降到了2022年的2.4億元（見圖5）。以上數據表明碧桂園為政府和社會公益事業進行價值創造的能力由于其雙享計劃所致的高負債造成的過度擴張而大大削弱了。圖4碧桂園2011—2022年所得稅費用繳納情況

5研究結論與建議

通過深入研究碧桂園與頭部房地產企業在薪酬費用與稅后利潤比值、成長空間及社會價值創造能力等方面的對比，發現雙享計劃的長期執行已導致碧桂園的資產負債率和凈負債率超過萬科等業界標桿，這不僅影響其利潤目標的創新實現，還削弱其為社會創造價值的能力。在當前的困境與挑戰面前，碧桂園可以借鑒期望理論，制定更為靈活的激勵政策。這種柔性激勵措施應能根據實際情況，針對地產行業特性和項目所在地的具體環境，在物質、情感和環境等多個層面進行適時的調整與優化。同時，政府也需充分發揮政策杠桿和金融管理工具的作用，以引導包括碧桂園在內的中國大型房地產企業邁向高質量發展的新階段，為行業的持續健康發展貢獻力量。

5.1碧桂園：提高激勵措施的戰略柔性

在雙享計劃持續激勵的11年時間里，碧桂園一直在“重倉”三四線城市的土地儲備。截止到2022年底，碧桂園已實現的地產和物業收入中仍有61%源于三四線城市，相較于2011年底時僅有38%的投資是在廣東省外。隨著低能級城市即將到來的人口拐點和一二線城市對各級區域人口的虹吸效應，今年7月21日，國務院審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，將推動在8個特大城市和11個特大城市中心城區的舊村改造，提升中心城區的居住空間品質，以滿足大城市的社會需求。2023年3月30日，碧桂園董事會主席楊惠妍表示，未來集團將調整一二線城市和三四線城市的土儲和地產產品供應比例，朝著50%和50%的布局努力。碧桂園可制定根據戰略環境自適應的柔性激勵措施，引導和激勵區域公司出售三四線城市的低利潤率地產物業項目，或折價出售部分無盈利的項目合資公司股權，提高一二線城市高品質住宅物業開發的激勵強度，傾斜獎勵重運營模式的團隊。

5.2政府：引導房地產企業過渡到新發展模式

房地產企業長期秉持的“高負債、高杠桿、高周轉”粗放型發展模式契合了2005年國家啟動的大規模棚戶區改造安居工程，在當時的社會條件下解決了約2億人的危舊住房更新改造和困難家庭的無房難題。然而，未來中國房地產市場的業態將發生重大轉變，主要增長點將轉向持續釋放的改善性居住和舊房更新需求，然而現有地產市場的產品結構和政策工具尚無法順應該趨勢。各級政府需要挖掘管理紅利，鼓勵“保交樓”房企的存量貸款順利展期；利用政策工具限制“短貸長投”行為，追蹤融資性貸款的使用路徑，引導房地產企業投資轉型到以“提升全社會生存空間品質”為核心的新發展道路上。

6結語

本文采用案例研究法并以碧桂園集團為例，深入剖析了雙享計劃激勵效果及其存在的問題。經過近11年的實施，雙享激勵計劃雖然在一定程度上激發了員工的積極性，但同時也導致了碧桂園的資產負債率與凈負債率高于行業標桿企業萬科，進而影響了利潤目標的達成，且削弱了企業在社會責任履行和股東價值創造方面的能力。由于不同地區的資源條件、投資機會、建設周期、銷售環境及運營模式均存在顯著差異，企業不宜采用一刀切的激勵考核機制。研究結果表明，雙享計劃激勵機制在土地投資機會較多的發達地區如北京、上海、廣東、江蘇等地表現較為理想；然而，在西部地區，項目團隊面臨獲取高額利潤的巨大挑戰，整體利潤率因居民消費水平相對較低而偏低。此外，雙享計劃的考核條件過于嚴苛，導致部分區域項目管理團隊為了盡快達到獎勵標準而盲目舉債。這種做法忽視了建設項目地區特點，未能根據不同地區進行分層、分類的銷售與運營策略制定，最終引發了項目建成后的各類居住問題，對企業的聲譽和長期發展造成了不良影響。最后，雙享計劃還存在一個明顯的問題，即忽視了非物質性激勵的重要性。它未能將碧桂園的企業與組織文化中的高質量發展與人文關懷精神有效嵌入，而這對于很多職業經理人和普通員工來說是非常重要的精神激勵。他們渴望在工作中得到認可、良好聲譽的傳播及職業成就感的提升。

因此，在制定激勵計劃時，公司應具備適度的戰略柔性和地區異質性，以確保激勵措施能夠更好地適應不同區域和項目的實際情況。同時，公司還應鼓勵員工為公司的中長期發展做出貢獻，提高中長期激勵機制的靈活性。這樣不僅可以激發員工的工作熱情和創造力，還能促使激勵計劃始終與企業的可持續發展理念保持協同一致，推動企業實現更加穩健和可持續的發展。

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收稿日期：2023-12-06

作者簡介：

李金洪，男，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業財務與會計。

葉志鋒，男，1972年生，博士研究生，教授，主要研究方向：會計信息質量與投融資管理。