企業(yè)集團與跨國并購：基于產(chǎn)業(yè)生命周期視角

張淑琪

（暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

企業(yè)集團在全球各國的經(jīng)濟發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色，特別是在新興市場國家中更是顯得尤為關(guān)鍵。通過集團總部有效地統(tǒng)一調(diào)配成員企業(yè)之間的內(nèi)部資金，通過內(nèi)部資本市場實現(xiàn)內(nèi)部資金的運作，從而成功地緩解了來自外部資本市場的資金制約。在我國資本市場，企業(yè)集團也有舉足輕重的地位，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)集團總收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重高達86.57%。2018 年，政府相關(guān)部門發(fā)布了《關(guān)于做好取消企業(yè)集團核準(zhǔn)登記等4 項行政許可事項銜接工作的通知》，取消了企業(yè)集團的注冊資本和數(shù)量等方面的限制條件，以促進公司更靈活、簡便地進行集團化經(jīng)營，體現(xiàn)了簡政放權(quán)的政策導(dǎo)向。考慮到這一切因素，對集團企業(yè)進行深入研究有實際意義。

關(guān)于企業(yè)集團所扮演的角色以及內(nèi)部資本市場的效率，存在兩種不同的觀點。Alchian（1969）和Williamson（1975）代表了內(nèi)部資本市場的有效觀點，他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場緩解了成員企業(yè)的融資限制，擁有信息優(yōu)勢，外部資本市場難以抗衡。因此，這有助于企業(yè)經(jīng)理人精選和投資適宜的項目，從而優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)整體的資源利用效率。然而，另一種觀點，即內(nèi)部資本市場無效論，則認(rèn)為由于企業(yè)集團內(nèi)部不可避免地存在尋租代理問題和摩擦成本，可能削減企業(yè)集團生產(chǎn)投資行為效率。

本文重點從理論上分析，對于企業(yè)克服國際市場的后發(fā)劣勢，縮小與行業(yè)龍頭企業(yè)的差距，逐步實現(xiàn)其趕超的“走出去”行為，企業(yè)集團在資源配置方向上支持哪一種內(nèi)部資本市場效率的看法，從而使企業(yè)集團在資源配置和內(nèi)部資本市場效率方面的研究得到進一步深化。在實際應(yīng)用中，本文也提供了一個新的視角，以便有效地促進企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量的國際化進程，以探討企業(yè)集團在內(nèi)部市場和外部環(huán)境之間的關(guān)系。

二、理論分析

業(yè)界普遍認(rèn)為，通過內(nèi)部資本市場配置集團內(nèi)部資金，有助于緩解企業(yè)集團面臨的融資約束，讓這些成員企業(yè)能夠作出更加激進的投資決策。另外，基于共同風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，在增強成員企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的情況下，企業(yè)集團成員企業(yè)可以為同一集團內(nèi)的其他企業(yè)提供擔(dān)保，在經(jīng)營困難的情況下相互扶持（He 等，2013），并保障成員企業(yè)能夠?qū)嵤└鼮榧みM的投資決策。因此，本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)集團將通過充分利用內(nèi)部資本市場，展現(xiàn)出緩解融資約束和共同風(fēng)險承擔(dān)的顯著效應(yīng)，從而執(zhí)行比獨立企業(yè)更為激進的跨國并購戰(zhàn)略。

在產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段，企業(yè)所面臨的市場增長潛力和投資決策往往截然不同。這種差異不僅反映了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，也體現(xiàn)了企業(yè)在不同階段所采取的不同投資側(cè)重點。在成長型產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)往往能夠享受到豐富的投資和增長機會，但同時也面臨激烈的市場競爭（劉剛等，2015）。跨國并購被認(rèn)為是成長型企業(yè)增強競爭優(yōu)勢、提升創(chuàng)新能力、縮小與頭部企業(yè)差距的有效途徑。這一戰(zhàn)略選擇不僅有助于企業(yè)迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，更能夠顯著提高產(chǎn)品的差異化程度，從而搶占市場先機。

但是，企業(yè)面臨的外部融資約束在成長型產(chǎn)業(yè)中更強，對資金的需求更大，是由于上述成長型產(chǎn)業(yè)特征所致。成長型產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期，企業(yè)既面臨著巨大的潛在機遇，也伴隨著難以預(yù)測的風(fēng)險。導(dǎo)致企業(yè)跨國并購決策缺乏規(guī)劃，外部投資者難以對并購項目的真實價值進行充分了解和有效評估（Higgins等，2015），從而提高了企業(yè)的融資成本。因此，在成長型產(chǎn)業(yè)外部資本市場約束更大的情況下，企業(yè)集團內(nèi)部緩解融資約束的作用將比其他產(chǎn)業(yè)更為顯著。

此外，成長型產(chǎn)業(yè)企業(yè)確實可能面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險，這主要源于信息不對稱和結(jié)果的不確定性。當(dāng)企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)生命周期的早期階段，即成長型產(chǎn)業(yè)中，市場需求的不確定性和模糊性尤為突出。這種不確定性可能源于消費者偏好的快速變化、技術(shù)進步的快速迭代以及競爭對手策略的不斷調(diào)整。因此，企業(yè)在嘗試滿足這些需求或適應(yīng)這些變化時，很容易因為誤判市場趨勢或低估競爭壓力而陷入困境，從而面臨較高的失敗風(fēng)險。在面臨更高經(jīng)營風(fēng)險的情況下，企業(yè)可能會放棄風(fēng)險高投資，作出更保守的并購決策。因此，本文認(rèn)為在成長型企業(yè)面臨更多經(jīng)營風(fēng)險時，企業(yè)集團內(nèi)部市場的共同風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)將比其他產(chǎn)業(yè)類型企業(yè)更為顯著。

在整合型產(chǎn)業(yè)中，雖然整體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值依舊保持增長態(tài)勢，但新進入市場的企業(yè)數(shù)量卻顯著減少。這是因為隨著市場競爭的日益激烈，市場份額逐漸被前期通過激烈競爭脫穎而出的壟斷型大企業(yè)所占據(jù)。在這個階段，由于市場格局相對穩(wěn)定，現(xiàn)有企業(yè)更加傾向于采取穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略，以確保在已占據(jù)的市場份額中保持穩(wěn)定的收益。相比之下，變革型產(chǎn)業(yè)則呈現(xiàn)出另一種景象。在這個階段，新進入者仍在不斷涌入市場，但企業(yè)的銷售額增長速度卻相對較慢，且潛在增長空間變得不明朗。面對這種市場環(huán)境，企業(yè)往往在不確定的市場環(huán)境下對風(fēng)險抱有謹(jǐn)慎態(tài)度。而當(dāng)產(chǎn)業(yè)進入衰退期時，許多企業(yè)陷入發(fā)展停滯甚至面臨退出市場的風(fēng)險，企業(yè)可能會以減少風(fēng)險并尋求生存空間。因此，本文提出假設(shè)：

H2：在成長型產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)集團對其成員企業(yè)跨國并購決策支持力度大于其他產(chǎn)業(yè)類型企業(yè)集團。

三、研究設(shè)計

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

我們以中國A 股上市公司2004—2022 年數(shù)據(jù)為樣本進行了篩選。由于上市公司控股關(guān)系完全公布以衡量企業(yè)集團這一指標(biāo)是從2004 年開始的，所以最初樣本年為2004 年。所需資料來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、WIND 數(shù)據(jù)庫、ZEPHYR 全球并購數(shù)據(jù)庫。并對樣本進行以下處理：①剔除金融行業(yè)、ST、*ST 或PT 上市公司樣本；②縮尾處理各1%上下分位數(shù)模型中的所有連續(xù)觀測變量。最終得到22339 個企業(yè)樣本觀察值。

（1）核心解釋變量：跨國并購規(guī)模。若企業(yè)在某年度對東道國的跨國并購?fù)瓿桑瑒t取其并購金額的自然對數(shù)來衡量并購規(guī)模。

（2）被解釋變量：企業(yè)集團。手動識別上市公司最終控制人，依據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的上市公司關(guān)系鏈控股圖和控制人信息，手動篩選完整的控股關(guān)系，如果覆蓋兩個或兩個以上上市公司，則判定其隸屬于同一企業(yè)集團，反之則視為獨立企業(yè)。

（3）分類變量：產(chǎn)業(yè)生命周期。通過產(chǎn)業(yè)的銷售額增長率和企業(yè)數(shù)量增長率兩個指標(biāo)將產(chǎn)業(yè)劃分為四個產(chǎn)業(yè)生命周期。

表1 產(chǎn)業(yè)生命周期分類

（4）控制變量：選取資產(chǎn)負債率（Lev），獨立董事占比（Indep），企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)年齡（Listage），現(xiàn)金持有（Cashflow），第一股東持股比例（Top1），營業(yè)收入增長率（Growth），托賓Q 值（TobinQ）。

2.模型設(shè)計

為了檢驗企業(yè)集團對跨國并購規(guī)模的影響，本文建立如下實證模型：

其中：Moa 為跨國并購規(guī)模；Group 為企業(yè)集團，如果企業(yè)屬于集團，則取值為1，反之則取值為0。下標(biāo)i、t 分別表示企業(yè)、年份，year 為年份固定效應(yīng)，Ind 為行業(yè)固定效應(yīng)，ε 表示殘差項。

四、實證分析

1.基準(zhǔn)回歸

在此基礎(chǔ)上，采用固定效應(yīng)模型分析（見表2），第（1）列無控制效果，第（2）、（3）列對單一產(chǎn)業(yè)或年份效果進行控制，第（4）列對兩個效應(yīng)進行控制。Group 的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正，顯示跨國并購規(guī)模與企業(yè)集團這一組織形式正相關(guān)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.分類檢驗

對不同產(chǎn)業(yè)生命周期企業(yè)進行分組檢驗（見表3）。成長型產(chǎn)業(yè)系數(shù)顯著為正，衰退型產(chǎn)業(yè)系數(shù)顯著為負。說明企業(yè)集團的緩解融資約束和共同風(fēng)險承擔(dān)機制使其對處于成長型產(chǎn)業(yè)的成員企業(yè)的跨國并購決策支持更顯著，對處于衰退型產(chǎn)業(yè)的成員企業(yè)的跨國并購決策持保守態(tài)度。回歸結(jié)果有效地證明了假設(shè)H2。

表3 產(chǎn)業(yè)生命周期分類檢驗結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）PSM 傾向得分匹配。本文研究的主體為微觀企業(yè)，即使在檢驗中控制了諸多因素，但仍有可能存在其他尚未觀察到的與企業(yè)集團和跨國并購規(guī)模相關(guān)的因素。本文采用PSM 解決這類內(nèi)生性問題。回歸結(jié)果見表4，核心解釋變量的系數(shù)及顯著性與前文相符，前述模型的估計結(jié)果穩(wěn)定。

表4 穩(wěn)健型檢驗1

表5 穩(wěn)健性檢驗2

（2）個體固定效應(yīng)。對于遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，本文進一步控制了個體-年份固定效應(yīng)，核心解釋變量的系數(shù)及顯著性仍與前文基本保持一致，說明基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性。

4.機制分析

本文對企業(yè)集團促進成員企業(yè)跨國并購規(guī)模的機制進行檢驗。由于中介效應(yīng)三步存在難以控制的中介變量內(nèi)生性問題（江艇，2022），所以本文決定采取使用權(quán)威文獻證明中介變量對被解釋變量影響的二階段方法。

基于緩解融資約束機制，本文使用融資約束指數(shù)FC 來衡量企業(yè)融資約束水平，數(shù)值大說明融資約束嚴(yán)重。回歸結(jié)果見表6，解釋變量系數(shù)均在不同置信水平下為負，說明企業(yè)集團這一組織形式能夠有效緩解其成員企業(yè)融資約束。大量文獻驗證了中介變量融資約束水平對被解釋變量跨國并購規(guī)模的負向影響（蔣冠宏等，2020），不再花費篇幅展開。

表6 機制檢驗-緩解融資約束兩步法

基于共同風(fēng)險承擔(dān)機制，對投資風(fēng)險水平的承擔(dān)反映了企業(yè)對冒險性活動和高風(fēng)險性投資的承擔(dān)能力，大量文獻證明了投資風(fēng)險水平會抑制企業(yè)的對外投資決策（Sekkat 等，2007），不再贅述。本文認(rèn)為企業(yè)集團可以通過共同風(fēng)險承擔(dān)機制促使成員企業(yè)敢于風(fēng)險承擔(dān)，將企業(yè)的盈利波動性在行業(yè)內(nèi)的相對大小作為風(fēng)險承擔(dān)水平的代理變量，即企業(yè)經(jīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的Roa 在3 年內(nèi)（T-2，T）的標(biāo)準(zhǔn)差。盈利波動性越大的企業(yè)，風(fēng)險承擔(dān)能力也越強。回歸結(jié)果見表7，可以看出，企業(yè)集團對成員企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，特別是成長型產(chǎn)業(yè)，能夠起有效的推動作用。

表7 機制檢驗-共同風(fēng)險承擔(dān)兩步法

五、結(jié)論與建議

本文旨在探討2004—2022 年期間中國上市公司數(shù)據(jù)下，企業(yè)集團與獨立企業(yè)在跨國并購規(guī)模方面的差異。主要的研究結(jié)論如下：企業(yè)集團通過優(yōu)化融資約束機制和共同風(fēng)險承擔(dān)機制，為其成員企業(yè)的跨國并購活動提供了有力的支持，這種現(xiàn)象在成長型產(chǎn)業(yè)中尤為突出。這些研究結(jié)論為相關(guān)政策制定提供了有益的啟示。

（1）積極推動企業(yè)集團的發(fā)展。研究結(jié)果顯示，企業(yè)集團在投資決策上能夠靈活調(diào)整，主動撤離衰退型產(chǎn)業(yè)，并加速向成長型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。這充分表明企業(yè)集團在優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮著重要作用。因此，我們應(yīng)當(dāng)給予企業(yè)集團更多的支持，促進其健康發(fā)展。

（2）優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場在緩解成長型產(chǎn)業(yè)成員企業(yè)的融資約束方面發(fā)揮著重要作用。然而，僅靠內(nèi)部資本市場是不夠的，我們還需要進一步拓寬新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，以減輕其發(fā)展過程中的融資壓力。