城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)加快形成基金積累

當(dāng)一國(guó)公共養(yǎng)老金計(jì)劃的“生物回報(bào)利率”低于市場(chǎng)投資收益率時(shí)，具備了從現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金積累制轉(zhuǎn)型的條件，當(dāng)前由于人口老齡化的持續(xù)深化，中國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，考慮到“生物回報(bào)利率”持續(xù)下行的壓力，城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老基金應(yīng)盡快形成一定規(guī)模的基金積累并進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，提高養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期收益率。

養(yǎng)老金制度變革的“艾倫條件”

在討論公共養(yǎng)老金財(cái)務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題時(shí)，主要討論制度繳費(fèi)率、替代率、人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)和制度變量，較少關(guān)注基金回報(bào)率。因?yàn)楣拆B(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)一般為現(xiàn)收現(xiàn)付制，通過(guò)年青一代繳費(fèi)來(lái)支付上一代養(yǎng)老金，很少形成基金結(jié)余，因此名義上沒(méi)有養(yǎng)老金投資收益的概念。不過(guò)，現(xiàn)收現(xiàn)付制下的公共養(yǎng)老基金也并不是沒(méi)有收益。薩繆爾森通過(guò)世代交替模型，假設(shè)人的一生分為勞動(dòng)期和退休期兩個(gè)時(shí)期，在勞動(dòng)階段提供儲(chǔ)蓄，在養(yǎng)老階段使用養(yǎng)老金，養(yǎng)老保險(xiǎn)代際轉(zhuǎn)移過(guò)程中現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金內(nèi)生回報(bào)率為經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率，即人口和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率之和，薩繆爾森將它定義為“生物回報(bào)率”。

當(dāng)“生物回報(bào)率”較高時(shí)，一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)體在現(xiàn)收現(xiàn)付制度設(shè)計(jì)下，實(shí)現(xiàn)公共養(yǎng)老金的穩(wěn)健運(yùn)行，每一年繳費(fèi)的人口按照既定繳費(fèi)率進(jìn)行儲(chǔ)蓄可以支付上一代退休人口按既定替代率消費(fèi)支出，甚至還能有一些盈余；“生物回報(bào)率”趨于下降時(shí)，特別是“生物回報(bào)率”低于市場(chǎng)實(shí)際投資收益率時(shí)，繳費(fèi)主體無(wú)疑有更好的選擇，現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老金制度就面臨沖擊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨利·艾倫在1966年發(fā)表《社會(huì)保障悖論》，在薩繆爾森的模型基礎(chǔ)之上，提出“艾倫條件”。即當(dāng)“生物回報(bào)率”（人口增長(zhǎng)率與工資增長(zhǎng)率之和）高于實(shí)際市場(chǎng)利率時(shí)，現(xiàn)收現(xiàn)付制比基金制能夠使退休者享受更高退休金，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)福利的帕累托改進(jìn)；反之，當(dāng)“生物回報(bào)率”（人口增長(zhǎng)率與工資增長(zhǎng)率之和）低于實(shí)際市場(chǎng)利率時(shí)，現(xiàn)收現(xiàn)付制就面臨較大的不確定性，有可能需要向基金積累制轉(zhuǎn)型。

事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)最優(yōu)增長(zhǎng)路徑上，資本凈回報(bào)等于人口和生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。這與 “生物回報(bào)率”完全一致，基金積累制和現(xiàn)收現(xiàn)付制在最優(yōu)增長(zhǎng)路徑上對(duì)居民養(yǎng)老福利并沒(méi)有明顯差異。但現(xiàn)實(shí)的情況是，經(jīng)濟(jì)并不總是處于最優(yōu)路徑之上。哈佛大學(xué)教授費(fèi)爾德斯坦就指出，儲(chǔ)蓄率會(huì)偏離黃金率的水平，特別是儲(chǔ)蓄率低于黃金率水平時(shí)，現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老金體系轉(zhuǎn)向完全基金積累制不僅能夠解決養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的財(cái)務(wù)困難，而且會(huì)增加資本積累，加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高居民福利。儲(chǔ)蓄率低于黃金率水平，按照國(guó)民收支賬戶儲(chǔ)蓄等于投資，顯示資本回報(bào)率將高于最優(yōu)資本水平，此時(shí)轉(zhuǎn)向基金制符合帕累托優(yōu)化。綜合費(fèi)爾德斯坦、艾倫和薩繆爾森的研究，在經(jīng)濟(jì)處于非最優(yōu)增長(zhǎng)路徑之上時(shí)，存在一種可能性，即養(yǎng)老金體系的內(nèi)在回報(bào)率（生物回報(bào)率）低于市場(chǎng)投資收益率，此時(shí)養(yǎng)老金制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向基金積累制具有帕累托優(yōu)化效應(yīng)。

中國(guó)養(yǎng)老金保險(xiǎn)生物回報(bào)率面臨下行

上述研究結(jié)論可以用來(lái)分析中國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金生物回報(bào)利率和其艾倫條件，并基于中國(guó)的實(shí)際情況，提出合適的政策建議。

假設(shè)n代表人口增長(zhǎng)率，g代表勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，r代表養(yǎng)老金投資收益率。繳費(fèi)率不變，隨著人口和勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，每一代養(yǎng)老金的增長(zhǎng)率為（1 + n）（1 + g） - 1≈ n + g ，即 “生物回報(bào)率”。此時(shí)，艾倫條件為n + g ≥r。要獲得養(yǎng)老金“生物回報(bào)率”，需要借助于增長(zhǎng)公式，生產(chǎn)函數(shù)法通常選用柯布—道格拉斯（C-D）生產(chǎn)函數(shù)，該函數(shù)能夠較好地估算出各投入要素（資本、勞動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，其具體的函數(shù)形式為：

Y=AK^a L^b

其中，Y代表總產(chǎn)出，K代表資本存量，L代表勞動(dòng)人口，a和b分別代表資本和勞動(dòng)對(duì)總產(chǎn)出的彈性，假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為常規(guī)模彈性，即a+b=1。根據(jù)“生物回報(bào)率”公式，在這個(gè)增長(zhǎng)模型之中，將關(guān)注重點(diǎn)放到勞動(dòng)生產(chǎn)率增速和人口增速。

勞動(dòng)生產(chǎn)率用全要素生產(chǎn)率來(lái)代表。利用高路易（Louis.2009）的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)趨勢(shì)全要素生產(chǎn)率的HP濾波分解，得到中國(guó)2011—2020年的趨勢(shì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。2011—2015年中國(guó)平均每年的TFP增長(zhǎng)率約為3.20%，2016—2020年平均每年全要素生產(chǎn)率（TFP）增長(zhǎng)率可能下降為2.70%，2 0 2 1—2 0 2 5 年平均每年TF P 增長(zhǎng)率可能下降為2 . 3 0%，2026—2030年為1.42%。

勞動(dòng)力增長(zhǎng)。1998—2017年我國(guó)人口總數(shù)從12.5億增長(zhǎng)到13.9億，根據(jù)中國(guó)社科院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中國(guó)人口將于2027年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，到2050年減少到13.54億人（2019年《人口與勞動(dòng)綠皮書(shū)：中國(guó)人口與勞動(dòng)力問(wèn)題報(bào)告NO19》）；按照聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，中國(guó)人口將于2028年達(dá)到14.42億的峰值后開(kāi)始逐年減少，到2050年減少到13.64億人，兩份預(yù)測(cè)較為接近。2021年5月11日，第七次全國(guó)人口普查結(jié)果公布，全國(guó)人口共14.12億人，與2010年相比增長(zhǎng)5.38%，年平均增長(zhǎng)率為0.53%，比2000年到2010年的年平均增長(zhǎng)率0.57%下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。本文采用聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)2028年中國(guó)人口達(dá)到14.42億人，之后回落到2050年的13.64億人。人口結(jié)構(gòu)方面，由于人口預(yù)期壽命延長(zhǎng)，2000—2017年人均預(yù)期壽命已經(jīng)從71.4歲提高到76.7歲，平均每年延長(zhǎng)0.31歲；與此同時(shí)，人口出生率持續(xù)下降，2017年中國(guó)人口出生率達(dá)到千分之13.57，這也是近十年來(lái)的高點(diǎn)，之后持續(xù)下降，到2021年人口出生率僅只有千分之7.5，出生率接近下降一半。在此影響下，中國(guó)65歲老齡人口占比從2017年的10.9%大幅提升到2022年的13.72%，人口撫養(yǎng)比惡化至4 5 % 。按照聯(lián)合國(guó)的數(shù)據(jù)， 參考蔡昉（2012）年的分析，根據(jù)其人口方程的測(cè)算，2019—2025年勞動(dòng)年齡人口平均增長(zhǎng)率為-0.84%，2025—2030年勞動(dòng)力人口的年均增速進(jìn)一步下降至-0.97%。

利用增長(zhǎng)方程可以得到2020—2030年潛在經(jīng)濟(jì)增速和各個(gè)增長(zhǎng)項(xiàng)目的分項(xiàng)預(yù)測(cè)，將勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)和勞動(dòng)力增速相加，可以得到城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的“生物回報(bào)率”。從這個(gè)預(yù)測(cè)情況來(lái)看，老齡化加劇對(duì)“生物回報(bào)率”帶來(lái)極大下行壓力。2021—2025年生物回報(bào)率僅1.5%，2030年進(jìn)一步下降至0.45%。當(dāng)然這個(gè)測(cè)算結(jié)果考慮的是潛在增長(zhǎng)速度上的情況，可能低估了勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速。

如果用人口增長(zhǎng)率加上工資增長(zhǎng)率來(lái)作為養(yǎng)老金體系的“生物回報(bào)率”，在高速增長(zhǎng)的1979—2011年，“生物回報(bào)率”高達(dá)14.6%。新常態(tài)以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋進(jìn)入中高速階段，生物收益率降至年均10.5%。2030年左右“生物回報(bào)率”下降至5.6%，2040年進(jìn)一步下降至3.6%。

城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金應(yīng)盡快形成基金積累

綜合來(lái)看，城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的“生物回報(bào)率”已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)下降，在2050年之前仍將繼續(xù)下降。為了分析其艾倫條件，需要將“生物回報(bào)率”與市場(chǎng)實(shí)際投資收益相比較。本文市場(chǎng)投資收益用中國(guó)社會(huì)保障基金的投資收益來(lái)替代，根據(jù)社保基金的年度報(bào)告，社?；鹱猿闪⒁詠?lái)的年均投資收益率為7.66%，其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托管理6年來(lái)，累計(jì)投資收益為2670.82億元，年均投資收益率為5.44%。按照艾倫條件，中國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的“生物回報(bào)率”已經(jīng)明顯低于市場(chǎng)投資收益，當(dāng)前現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金制度需要逐步向基金積累制過(guò)渡。

盡快推動(dòng)現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老金轉(zhuǎn)向部分積累制，降低公共養(yǎng)老金的支付壓力。然而，需要注意到，制度轉(zhuǎn)型成本高昂，轉(zhuǎn)型過(guò)程并不順利。2005年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》（國(guó)發(fā)〔2005〕38號(hào)），堅(jiān)持社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的模式，將個(gè)人賬戶規(guī)模調(diào)整為工資的8%，全部由個(gè)人繳費(fèi)構(gòu)成，并開(kāi)展做實(shí)個(gè)人賬戶的試點(diǎn)?？傮w來(lái)看，2005年之后中國(guó)的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度開(kāi)始了從現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分積累制的混合模式的轉(zhuǎn)型探索，然而轉(zhuǎn)型過(guò)程遇到較大困難。由于“中人”個(gè)人賬戶基金積累不足、“老人”并沒(méi)有形成個(gè)人賬戶基金的積累，財(cái)政動(dòng)用中人和新人積累的個(gè)人賬戶基金支付當(dāng)期養(yǎng)老費(fèi)用，承擔(dān)過(guò)去幾十年離退休職工的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，使得本應(yīng)為完全積累的個(gè)人賬戶變成了只具有記賬功能的“名義賬戶”?？梢?jiàn)制度轉(zhuǎn)型的成本非常高，面臨較大的困難。

然而，隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化，“生物回報(bào)率”持續(xù)下降帶來(lái)的養(yǎng)老金擬支付壓力迫在眉睫。而且，考慮到我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期偏高的狀況，實(shí)施完全基金積累制的可能性比較低，因此應(yīng)主要通過(guò)優(yōu)化公共養(yǎng)老基金的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)效率，提高基金投資回報(bào)率，以切實(shí)解決生物回報(bào)率長(zhǎng)期下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這一路徑存在比較大的空間，從社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)規(guī)模、投資收益率來(lái)看，將公共養(yǎng)老金盡快實(shí)施集中統(tǒng)一管理，能夠有效提高資金回報(bào)，如果考慮到一次性劃轉(zhuǎn)國(guó)資的政策組合，可以明顯改善中國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)支付壓力。

（周文淵為國(guó)泰君安絕對(duì)收益部執(zhí)行總經(jīng)理。本文編輯/王茅）