企業(yè)層面的氣候變化敞口

本文作者與合作者合作撰寫的刊發(fā)在《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）上的論文《企業(yè)層面的氣候變化敞口》（Firm-level Climate Change Exposure），提出了一種新的方法利用文本數(shù)據(jù)來衡量氣候變化給企業(yè)個(gè)體帶來的多重風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，并構(gòu)造了覆蓋來自34個(gè)國家和地區(qū)超過1萬家企業(yè)的氣候變化敞口的數(shù)據(jù)。

氣候變化已不再是一個(gè)遙遠(yuǎn)的概念，而是直接影響到企業(yè)戰(zhàn)略、運(yùn)營效率和市場競爭力的現(xiàn)實(shí)問題。從極端天氣事件對供應(yīng)鏈的沖擊，到綠色消費(fèi)趨勢對產(chǎn)品市場的重塑，再到全球碳排放政策的日益嚴(yán)格，企業(yè)必須面對一系列與氣候變化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。這些風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇通過不同渠道作用于企業(yè)經(jīng)營的不同方面。不同企業(yè)也采取了不同的策略來應(yīng)對氣候變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。因此，氣候變化對于企業(yè)的個(gè)體影響無法一言以蔽之。例如，應(yīng)對全球變暖、嚴(yán)格限制排放的法律政策迫使傳統(tǒng)能源企業(yè)考慮其業(yè)務(wù)的可持續(xù)性和未來轉(zhuǎn)型，但同時(shí)也賦予了新能源、電動(dòng)汽車、儲能等新賽道廣闊的發(fā)展前景。

該如何衡量這些企業(yè)層面的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇呢？理想的衡量指標(biāo)需要能夠分解氣候變化對單一企業(yè)不同方面的影響，例如物理影響（如海平面上升帶來的影響）、轉(zhuǎn)型機(jī)遇和政策風(fēng)險(xiǎn)等。這一系列的指標(biāo)還需要體現(xiàn)出不同市場參與者對于氣候變化如何影響企業(yè)在這些方面的評估。市場對于氣候變化與企業(yè)關(guān)系的判斷在金融領(lǐng)域至關(guān)重要，因?yàn)槭袌鰶Q定了價(jià)格與資源分配，進(jìn)而影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對氣候變化的具體舉措。對于政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，這些衡量指標(biāo)能夠幫助它們評估和預(yù)測企業(yè)如何應(yīng)對向凈零碳排放轉(zhuǎn)型以及這將如何影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

法蘭克福金融管理學(xué)院撒迦利亞· 索特納（Zacharias Sautner）教授、勞倫斯·范·倫特（Laurence van Lent）教授、格里戈里·維爾科夫（Grigory Vilkov）教授與上海財(cái)經(jīng)大學(xué)張瑞申副教授合作撰寫的論文《企業(yè)層面的氣候變化敞口》（Firm-level Climate Change Exposure）（以下簡稱“論文”）提出了一種新的方法利用文本數(shù)據(jù)來衡量氣候變化給企業(yè)個(gè)體帶來的多重風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，并構(gòu)造了覆蓋來自34個(gè)國家和地區(qū)超過1萬家企業(yè)的氣候變化敞口（exposure）的數(shù)據(jù)。這1萬多家企業(yè)的數(shù)據(jù)是從Refinitiv Eikon數(shù)據(jù)庫中收集的，其中排除了企業(yè)年度樣本觀測量不超過150的國家和地區(qū)的企業(yè)，并放棄了標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)分類 （TheStandardIndustrial Classification，簡稱SIC）代碼在9900至9999之間（“不可分類”）的企業(yè)，最終樣本包括來自34個(gè)國家和地區(qū)的10673家企業(yè)的數(shù)據(jù)。該論文2023年6月發(fā)表在國際主流學(xué)術(shù)期刊《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance ）上。

為了衡量企業(yè)的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，論文使用了財(cái)報(bào)電話會議——企業(yè)管理層和賣方分析師、機(jī)構(gòu)投資者等市場參與者之間的電話會議，討論企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績以及當(dāng)前和未來的發(fā)展。財(cái)報(bào)電話會議可以被視為信息交換的市場，不僅包含企業(yè)管理層的觀點(diǎn)，還包含分析師的觀點(diǎn)。因此，電話會議不是公司高管的獨(dú)角戲，也不容易受到“漂綠”（指企業(yè)“夸大自身環(huán)保行為并誤導(dǎo)外界信以為真”）的影響。同時(shí)，與財(cái)報(bào)或者ESG（Environmental， Social andGovernance，即環(huán)境、社會和公司治理）報(bào)告相比，電話會議具有明顯的前瞻性，包含更多管理層對于企業(yè)未來發(fā)展的規(guī)劃和判斷。

論文首先確定了一系列表述氣候變化及氣候變化所涉及的物理影響、轉(zhuǎn)型機(jī)遇和政策風(fēng)險(xiǎn)等方面的關(guān)鍵詞，然后通過計(jì)算這些關(guān)鍵詞在財(cái)報(bào)電話會議討論的比重，來確定企業(yè)層面的氣候變化敞口。在其他基于文本數(shù)據(jù)的研究中，關(guān)鍵詞通常是由研究者預(yù)先指定〔例如拉夫蘭-麥克唐納（Loughran-McDonald）情緒詞詞典〕或者基于研究者預(yù)先指定的文本來確定的（例如利用政治新聞來識別政治相關(guān)的關(guān)鍵詞）。使用這類方法來確定氣候變化相關(guān)的關(guān)鍵詞卻十分困難。 一方面，氣候變化對于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響千頭萬緒。人為羅列的關(guān)鍵詞很難做到面面俱到，并且容易帶來人為錯(cuò)誤。另一方面，利用氣候變化相關(guān)的政府文件，例如政府間氣候變化專門委員會（Intergovernmental Panel on Climate Change，簡稱IPCC）的一攬子報(bào)告來確定關(guān)鍵詞，同樣不夠準(zhǔn)確。這是因?yàn)檎咧贫ㄕ摺⒚襟w和金融市場參與者在描述氣候變化時(shí)關(guān)注的要點(diǎn)往往有區(qū)別，使用的術(shù)語差異也很大。將IPCC報(bào)告中關(guān)于氣候變化的關(guān)鍵詞直接應(yīng)用到財(cái)報(bào)電話會議中難免有些各說各話的尷尬。

為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，論文利用了一種基于機(jī)器學(xué)習(xí)的算法來識別氣候變化關(guān)鍵詞。這種算法基于少數(shù)明顯的氣候變化關(guān)鍵詞，可以在財(cái)報(bào)電話會議文本中自主識別出更多的氣候變化關(guān)鍵詞。其背后的原理是，當(dāng)人們提及諸如“氣候變化”“全球變暖” “ 碳排放” “ 可再生能源” 等寬泛的氣候變化相關(guān)詞匯時(shí)， 往往會同時(shí)給出意義相關(guān)聯(lián)的詞匯。例如，算法基于“可再生能源”可以發(fā)現(xiàn)“風(fēng)能”“太陽能”等可再生能源的形式，而基于“太陽能”，算法發(fā)現(xiàn)了“屋頂太陽能”和“光伏電池板”等關(guān)鍵詞。

為了區(qū)分企業(yè)受到氣候變化影響的不同方面，論文進(jìn)一步將氣候變化關(guān)鍵詞細(xì)分到三個(gè)方面：轉(zhuǎn)型機(jī)遇、政策風(fēng)險(xiǎn)和物理影響。此外，論文還進(jìn)一步區(qū)分了財(cái)報(bào)電話會議中氣候變化相關(guān)內(nèi)容的“語調(diào)”，即氣候變化相關(guān)討論是正面的還是負(fù)面的，以及關(guān)于氣候變化的討論是否涉及“風(fēng)險(xiǎn)”或“不確定性”。

論文提出的一系列氣候變化敞口指標(biāo)代表了各組氣候變化關(guān)鍵詞占財(cái)報(bào)電話會議討論的比重。這一系列指標(biāo)展現(xiàn)出了優(yōu)秀的顆粒度。它們能夠反映出同行業(yè)內(nèi)不同公司所采取的不同的應(yīng)對氣候變化的策略。例如，埃克森美孚與道達(dá)爾能源同屬能源企業(yè)，處于相似的監(jiān)管環(huán)境，但兩家企業(yè)采取了不同策略應(yīng)對氣候變化帶來的挑戰(zhàn)。埃克森美孚專注于低排放技術(shù)并提高化石燃料使用效率來實(shí)現(xiàn)減排。然而這一策略被市場普遍認(rèn)為過于消極。道達(dá)爾能源則廣泛涉足多種可再生能源，通過變革能源模式以應(yīng)對氣候變化。氣候變化風(fēng)險(xiǎn)敞口指標(biāo)準(zhǔn)確地捕獲了兩家公司在氣候變化方面的異同。兩家公司的政策風(fēng)險(xiǎn)氣候變化敞口數(shù)值相似，然而道達(dá)爾能源的轉(zhuǎn)型機(jī)遇氣候變化敞口是埃克森美孚的7倍。

論文提出的氣候變化敞口指標(biāo)與企業(yè)氣候變化的“基本面”緊密相關(guān)。氣候變化敞口指標(biāo)高的企業(yè)在綠色創(chuàng)新和綠色技術(shù)上投資更多。論文發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型機(jī)遇和政策風(fēng)險(xiǎn)氣候變化敞口高的公司未來會招聘更多綠色技術(shù)相關(guān)的人才并且申請更多綠色技術(shù)專利。這一結(jié)果意味著論文提出的氣候變化敞口指標(biāo)能夠預(yù)測實(shí)體經(jīng)濟(jì)后果，這將對凈零轉(zhuǎn)型方面的監(jiān)管、政策制定和投資具有重要意義。

盡管如此，氣候變化敞口指標(biāo)是基于管理層與分析師在電話會議中的討論內(nèi)容而構(gòu)造的，其本質(zhì)上代表了市場對于氣候變化的關(guān)注。自2002年以來，全球這1萬多家企業(yè)的平均氣候變化敞口呈現(xiàn)增長趨勢（見圖1），顯示市場逐漸關(guān)注氣候變化。然而，在2020年上半年全球市場受到新冠疫情的普遍影響，氣候變化敞口指標(biāo)相應(yīng)地呈現(xiàn)出深V走勢。2021年后，隨著全球應(yīng)對氣候變化共識的不斷加強(qiáng)，氣候變化敞口快速上升，并在2022年逐步穩(wěn)定甚至小幅回落。有趣的是，2022年的回落主要來自政策風(fēng)險(xiǎn)氣候變化敞口的回落（見圖2），而轉(zhuǎn)型機(jī)遇則在高位企穩(wěn)。

中國企業(yè)走在了應(yīng)對氣候變化的前列。基于論文提出的轉(zhuǎn)型機(jī)遇氣候變化敞口指標(biāo)，中國企業(yè)（僅限于有財(cái)報(bào)電話會議的中國企業(yè)，主要是在境外上市的中國企業(yè)）的氣候變化轉(zhuǎn)型機(jī)遇幾乎一直領(lǐng)先歐盟和美國企業(yè)（見圖3）。這可能得益于光伏、新能源和電動(dòng)汽車等行業(yè)在過去20多年間的蓬勃發(fā)展。

論文提出了一套基于機(jī)器學(xué)習(xí)算法從財(cái)報(bào)電話會議文本中計(jì)算企業(yè)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)敞口的方法，并且建立了覆蓋來自34個(gè)國家和地區(qū)超過1萬家企業(yè)的氣候變化敞口的開源數(shù)據(jù)庫。論文作者將持續(xù)更新這一數(shù)據(jù)庫，幫助企業(yè)、投資者、政府機(jī)構(gòu)和學(xué)者獲得可靠、可理解的企業(yè)氣候變化敞口指標(biāo)。

（張瑞申為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)副教授。原論文《企業(yè)層面的氣候變化敞口》（Fir m - l e v e l C l i m a t e C h a n g e E x p o s u r e）由法蘭克福金融管理學(xué)院教授撒迦利亞·索特納（Zac h a r i a sSautner）、勞倫斯·范·倫特（Laurence v a n Lent）、格里戈里·維爾科夫（Grigory Vilkov）與上海財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授張瑞申合作撰寫，2023年6月發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（Journal ofFinance ）上。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）