低物價挑戰：中國與日本的對比與啟示

本文通過比較當前中國與20世紀90年代日本的低通脹特點與成因，分析日本長期應對通縮的政策取向及當前通脹上行的表現，總結其相關成功經驗與失敗教訓，為下一階段我國的通脹管理提供借鑒。

2023年二季度以來，受多種因素影響，我國消費者物價指數（CPI）增速持續走弱，處于2009年以來的低位水平，經濟陷入通縮的言論甚囂塵上，未來低物價運行的持續性及其可能帶來的不利影響引起廣泛關注。與此同時，越來越多的觀點擔憂中國可能陷入日本過去30年所遇到的通縮困境，加大經濟恢復和政策調控難度。

當前我國通脹形勢及與日本的異同

近年來，CPI同比增速持續處于低位運行，2020—2023年間，CPI同比增速有21個月低于1%，其中有7個月為負。而2010—2019年，CPI同比增速均為正，且僅有3個月低于1%。僅從CPI增速看，目前低物價的形勢比較嚴峻，與20世紀90年代初期日本通脹形勢比較類似，但比較中日兩國的通脹特點、結構和成因，存在多方面的異同，相似點主要表現在以下兩個方面。

一是通脹快速下行至負增長區間。2023年12月，中國CPI同比下跌0.3%，連續3個月負增長，為2009年以來首次，總體物價表現較弱。從物價走勢看，自新冠疫情暴發以來，CPI同比增速先升后降。2023年1月，中國CPI同比增長2.1%，之后快速下行，2023年7月轉負，8月小幅轉正，10月、11月、12月連續3個月為負，下降節奏較快。而日本在20世紀90年代初，也經歷了物價走弱并持續低位徘徊。在一系列積極政策刺激下，日本CPI同比增速在1991年1月達到階段性高點4%，之后持續下行，在1994年7月轉負。1994—2023年，盡管日本政府不斷出臺提振通脹的政策，但CPI基本在0附近徘徊。

二是經濟增長壓力較大。2023年是三年疫情防控轉階段后經濟恢復發展的一年，全年不變價GDP同比增長5.2%，兩年平均增長4.1%，經濟恢復程度和節奏較弱于預期，需求端對價格的影響較為明顯。反觀20世紀90年代初期的日本，日本GDP增速在1988年創下7.1%的階段性高點后震蕩下行，于1994年創下-4.3%的新低，經濟增長壓力尤甚。同時需要注意，中、日兩國經濟增長壓力中，外部因素的影響均較大，2023年中國貨物和服務凈出口對GDP同比貢獻率為-11.4%，創2017年以來最低，日本自1985年簽署廣場協議之后，經常賬戶項目順差迅速收窄，此后GDP增速從未超過5%。

三是綜合通脹結構與通脹形成的經濟基本面和貨幣條件，中、日兩國通脹存在以下幾點不同。從通脹結構看，日本通縮期間的物價下跌具有普遍性。中、日兩國CPI的綜合情況或者指數走勢，需要考慮CPI的編制方法和波動特性的差異。日本CPI的編制有9個分項，分項權重的集中度低，個別分項波動對整體波動的影響較小，而中國CPI分項權重的集中度較高，CPI受單個分項波動的影響較大。也就是說，日本CPI下跌往往是由各分項普遍下跌導致。1991—2023年，CPI與核心CPI同比增速的相關系數高達0.99，其通縮期間食品和非食品、商品和服務價格均出現明顯下跌。而我國CPI與核心CPI的相關系數僅為0.34，食品和能源價格對整體價格的影響較大，目前的低物價也主要是由豬肉價格下跌的影響，若排除豬肉項，CPI同比增速將轉正。

從經濟基本面看，日本經濟增速下降更快。通脹上行期1988—1991年，日本不變價GDP增速保持在較高水平，季度均值為6%，而通脹下行期1991—1994年，不變價GDP增速快速下降至1%以下，并且有4個季度負增長，其中私人消費在1994年四季度創歷史最低增速（-3.7%）。與此同時，名義GDP降幅更為明顯，經濟總需求的快速回落明顯抑制物價水平，低物價與經濟增速下行并存。相比而言，盡管我國經濟增長存在壓力，但還是在緩慢恢復過程中并且保持一個合理增速。

從貨幣條件看，日本貨幣政策較為激進。如果說一切通脹都是貨幣現象的話，日本在1990年前后表現得非常明顯，日本貨幣政策先松后緊，政策變化節奏較快、幅度較大。貨幣政策寬松時期，確實收到效果，CPI從0.1%上升至2%以上，但同時資產價格泡沫形成，此后資產價格泡沫破裂后，實體價格也隨著迅速下降。通脹下行期內，貨幣政策收緊較為激進，1991—1994年，M2增速從10%以上快速降至0以下，然后在0%～5%之間徘徊，M2占GDP比重也同步降了一個臺階。而我國宏觀流動性合理充裕，M2增速仍保持在10%以上的較高水平。

日本應對通縮的經驗和教訓

自泡沫經濟破滅的1991年迄今為止的30多年間，日本CPI同比增速年度均值為0.5%，僅有3年超過2%的調控目標、有14年為負值，長期受制于通縮壓力。2022年4月以來，日本CPI同比增速連續20個月超過2%，進入溫和通脹，目前雖不能斷言徹底走出通縮，后續仍存在不確定性，但是分析日本應對長期通縮的經驗和教訓能為我國提供一定有益借鑒。

需求側和供給側因素相繼抑制通脹水平。1991年至2023年，日本并非持續通縮，可分為以下階段：

非持續通縮期：1992—1998年、2015—2021年。其間CPI、GDP平減指數正負不一，但都在1%上下徘徊。其中，1992—1998年這一期間經濟增長和通脹水平受泡沫破滅影響大幅走弱，1997年4月—1998年3月曾出現低通脹，1998年亞洲金融危機后通脹再次顯著下行。

持續通縮期：1999—2012年。其間日本CPI增速持續為負，陷入長期通縮。主要經濟表現為資產價格和經濟增速同時大幅下行，物價持續走弱。一方面，上述三者疊加強化企業居民的通縮預期，形成消費螺旋下行；另一方面，不良債權增加、銀行收縮信貸，流動性、信用顯著收縮，影響投資消費導致物價繼續下滑，形成惡性循環。

短暫通脹期：1991年、2014年。1991年CPI、核心CPI同比分別為3.3%、2.9%；2014年CPI、核心CPI同比分別為2.7%、2.6%，均高于通脹目標2%。其中，2014年短暫走出通縮的主要原因是2013年出臺的安倍經濟學“三支箭”疊加消費稅上調等政策性因素短期影響。

溫和通脹期：2022—2023年。其間通脹水平溫和抬升，截至2023年11月，日本CPI同比連漲23個月，持續20個月實現超2%的通脹目標。此輪溫和通脹主要由俄烏危機以來的能源價格高企疊加美日貨幣政策背離造成的日元貶值推高。

總的看，日本長期通縮的原因初期更多在短期需求側，20世紀90年代的通縮是由于泡沫經濟崩潰以后的需求下降、日元貶值等造成，后期更多在中長期供給側、結構性因素；直接原因是泡沫破滅后的資產價格下跌，深層次原因是內需難以提振，根本性原因是80年代中后期開始的老齡化程度加劇。長期通縮期間出現的短暫通脹則是經濟復蘇過程中政策性因素刺激所致。21世紀整體通縮的加劇是日本在經濟全球化的過程中，其價格競爭力形成的輸入型通縮疊加日本少子老齡化等結構性問題凸顯所致。

值得注意的是，通縮對經濟的傷害較大，一旦形成長期通縮預期，將會持續壓制需求。日本長期處于通縮，在居民企業部門的預期中形成一定慣性，降低家庭消費和企業投資積極性，進一步造成低物價的高黏度，形成需求持續低迷加劇通縮的惡性循環。

通縮早期貨幣政策應對謹慎，中后期引入寬松貨幣政策，但對提振通脹的作用有限。日本陷入通縮初期時央行降息過慢，應對過于謹慎；中后期為改善長期通縮實行了寬松貨幣政策。日本央行所做的關鍵調整和效果可歸納為以下幾個階段：第一階段（2010—2013年），白川方明自2010年起實施綜合寬松政策，但因未有效突破零利率下限，政策效果遠未達到2%的理想通脹目標。第二階段（2013—2016年），黑田東彥于2013年起配合安倍經濟學推出量化質化寬松（QQE）政策，同時大規模購買短期和長期政府債券以降低長期利率，2013年一度出現短暫成效，但日本政府將消費稅從5%上調至8%后通脹率再度下跌，2%的目標難以為繼。第三階段（2016—2022年），自2016年1月起增加使用負利率工具，隨之產生金融機構中介能力被削弱和央行購債速度過快的問題，2016年9月，日本央行在原有的QQE框架下引入收益率曲線控制（YCC）政策，緩解上述兩難。第四階段（2022年至今），對YCC政策進行微調，分別于2022年12月將10年期日本國債收益率區間由正負0.25%調整至正負0.5%、2023年7月區間再擴大至正負1.0%。

2010年迄今，日本的貨幣寬松政策共持續了十數年，對通縮有一定緩解作用，2013—2014年出現短暫成效，但刺激效果難以持續，直至2021年，通脹率同比仍低于1。寬松貨幣政策對通脹刺激有限的主要原因有：一是負利率政策影響銀行利潤，進一步限制信貸擴張；二是企業長期去杠桿，信貸需求不振；三是長期低物價導致居民、企業通脹預期難以改善。

此外，日本陷入通縮后的應對效果有限還有以下原因：一是通縮前期對經濟形勢的判斷有誤。泡沫破滅后持樂觀態度，對陷入長期通縮未形成足夠認識，央行貨幣政策過于謹慎，直到泡沫破滅20年后的2010年才開始實行綜合寬松，2012年才明確中長期物價穩定目標。二是政策組合拳中的財政政策未對癥。泡沫破滅后居民企業收入縮水，日本擴張型財政政策旨在從消費刺激需求，未能從根本上解決收入縮水后難以提振需求的問題。三是根本性原因少子老齡化加劇問題的持續性，相應方案出臺落后于老齡化進程。日本的生育比、撫養比在泡沫破滅后都出現拐點，老齡化程度對總需求的負面影響是長期、持續且難以逆轉的。

輸入性因素是日本通脹回升的主要原因。近兩年，日本進入溫和通脹主要是外部環境所致。一是原材料價格高企。日本高度依賴能源、食品進口，受俄烏沖突影響，2022—2023年，CPI食品同比增速平均值為12.3%，顯著提升整體通脹水平。二是匯率貶值提升進口商品價格。美聯儲激進加息，日本是依然使用且唯一堅持YCC的國家，美日貨幣政策背離造成日元大幅貶值，全年跌幅8%。從本幣貶值造成進口成本增加、原材料成本增加、商品價格上漲的關系鏈助推輸入型通脹。

展望看，日本溫和通脹態勢能否持續還有待觀察。日本政府對通脹形勢的判斷為“不能說徹底擺脫通縮，但已不再是通縮的局面了”。一方面，2023年11月核心CPI同比上升2.5%，連漲27個月，2023年日本大企業員工加薪3.91%，創30年新高，漲幅顯著的薪資因素能否改變通脹上行的動能，使其逐漸從輸入型通脹轉換至需求驅動型通脹還存在不確定性。另一方面，由于日本經濟依然存在人口老齡化等問題，貨幣政策調控或將帶來短暫通脹，但如果無法解決內需動能不足等結構性問題、將目前的輸入型通脹成功轉換為需求驅動，依然會出現產能過剩，再度陷入通縮。

提升我國通脹水平的政策建議

從日本的經驗和教訓可以看出，治理通縮難度遠遠大于通脹，一旦形成長期通縮預期，將增大經濟恢復的難度，政策調控的作用和效果將明顯減弱，要高度重視當前物價低位運行的態勢，多措并舉推動物價溫和回升，謹防低物價干擾經濟和資本市場穩定運行。

做好通脹預期管理。我國與日本通縮的原因存在顯著區別，應科學分析我國低物價的結構性特點，避免豬肉等個別領域價格下跌形成長期低通脹預期，持續宣傳不具備通縮的基礎。另外，抓住2024年CPI溫和回升的時間窗口，既要說明經濟呈現穩步復蘇的態勢，又要展現我國低物價、高增長的優勢組合，實現通脹預期穩定下的經濟快速增長。

提升需求側對物價的支撐作用。盡管不同階段導致日本通縮持續的原因不盡相同，但需求端的疲弱無疑是根本原因。短期內，針對我國就業總量壓力不減、結構性矛盾凸顯的特點，把就業擺在更加突出的位置，通過穩就業推動穩收入、穩消費，從而穩定物價。長期內，人口老齡化快速發展，推動社會保障平衡不同利益群體之間的收入分配關系，改善居民消費預期，激發老齡產業需求。

加強貨幣政策與其他宏觀調控政策的配合。從貨幣政策操作實踐和日本教訓來看，貨幣政策對抗低通脹或通縮的單一效果有限，需要強化與財政政策和產業政策的協調配合，克服貨幣政策“管漲不管跌”的慣性。一方面，保持貨幣政策穩健性，通過維護金融體系穩定和相關資產價格上漲促進宏觀經濟穩定；另一方面，加大財政宏觀調控力度，提振有效需求，提升資產價格上升的基本面支撐。

（王廣凱為中證金融研究院副研究員，帥如藍為中國證監會2022級博士后。本文編輯/周茗一）