人民幣匯率與中國進(jìn)出口：回顧與展望

本文先分析了2023年中國進(jìn)出口形勢及原因，以及2023年人民幣匯率走勢及原因，接著對匯率變動(dòng)與進(jìn)出口變動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行簡要的理論回顧，并在此基礎(chǔ)上對2024年人民幣匯率與進(jìn)出口形勢進(jìn)行了預(yù)測，認(rèn)為2024年中國的國際收支將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差收窄、金融賬戶逆差改善的格局，整體國際收支變動(dòng)對人民幣匯率的影響較為可控。

2023年中國進(jìn)出口形勢及原因

2020至2022年，中國進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值分別為4.66萬億、6.00萬億和6.25萬億美元，貨物貿(mào)易順差分別為5240億、6366億和8379億美元。值得一提的是，2020至2022年這三年的進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值均創(chuàng)出了歷史新高，而2021和2022年的貨物貿(mào)易順差也迭創(chuàng)歷史新高。2020至2022年，以美元計(jì)價(jià)的中國出口增速分別為3.6%、28.0%和6.9%，以美元計(jì)價(jià)的中國進(jìn)口增速分別為-0.6%、29.7%與1.0%。

相比之下，2023年中國前11個(gè)月進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值為5.41萬億美元，同比下降5.6%；進(jìn)出口貨物貿(mào)易順差為7833億美元，同比下降3.5%；以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速與進(jìn)口同比增速分別為-5.2%與-6.0%。不難看出，2023年我國進(jìn)出口形勢與前幾年相比存在較大差距。2023年我國進(jìn)出口表現(xiàn)不盡如人意的主要原因包括：

第一，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，導(dǎo)致對中國商品的進(jìn)口需求下降。2022年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹居高不下，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行集體陡峭加息，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)周期下行。截至2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息11次，共計(jì)525個(gè)基點(diǎn)；歐洲央行加息10次，累計(jì)450個(gè)基點(diǎn)；英國央行已加息14次，累計(jì)515個(gè)基點(diǎn)。隨著發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)收緊貨幣政策，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的估算，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的2.6%降至2023年的1.5%。全球經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下降，將會(huì)降低對中國商品的進(jìn)口需求，外需下降自然會(huì)影響出口增長。

第二，新冠疫情非對稱沖擊造成的臨時(shí)性紅利逐漸消退。新冠疫情期間，由于中國疫情暴發(fā)早于國際疫情暴發(fā)，在國際疫情集中暴發(fā)時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈中游只有中國企業(yè)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這在短期內(nèi)提高了中國出口占全球進(jìn)口的份額。根據(jù)筆者的估算，新冠疫情非對稱沖擊使得中國出口占全球進(jìn)口的份額上升了接近3個(gè)百分點(diǎn)。然而這一紅利是難以持續(xù)的，隨著新冠疫情的結(jié)束以及其他新興市場國家企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國出口的全球占比將會(huì)重新回落到疫情前的水平。事實(shí)上，這一過程在2023年已經(jīng)發(fā)生了。

第三，在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，美國政府有意降低了從中國的進(jìn)口，轉(zhuǎn)而從其他國家進(jìn)口。一方面，關(guān)稅的提高會(huì)逐漸降低中國對美國的出口；另一方面，美國政府也對特定領(lǐng)域的中國商品實(shí)施了進(jìn)口限制。2023年前11個(gè)月，根據(jù)中國海關(guān)的統(tǒng)計(jì)，中國對美國的貨物貿(mào)易出口為4638億美元，中國從美國的貨物貿(mào)易進(jìn)口為1511億美元，同比分別下降了13.5%與6.6%。值得注意的是，2023年墨西哥已經(jīng)取代中國，成為美國最大的貨物貿(mào)易伙伴國。

第四，在三年疫情沖擊下，中國居民部門收入與信心受損，企業(yè)部門盈利與預(yù)期受損，降低了對外國商品的進(jìn)口需求。2023年前三季度，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為6.8%，固定資產(chǎn)投資同比增速為3.1%，其中房地產(chǎn)投資同比增速為-9.1%，均顯著低于疫情前平均增速。消費(fèi)與投資增速疲軟自然意味著對國際商品的進(jìn)口需求下降。

2023年人民幣匯率走勢及原因

2 0 2 3年以來，人民幣兌美元匯率走勢大致經(jīng)歷四個(gè)階段：年初時(shí)升值，2023年2月與5月各自啟動(dòng)一波貶值行情，7月起低位盤整，年底略有升值。人民幣兌美元的中間價(jià)由2022年底的6 . 9 6 貶值至2 0 2 3 年1 2 月2 9 日的7 . 0 8 ， 貶值了1 .7%。

2023年以來，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)也大致經(jīng)歷四個(gè)階段：年初時(shí)上漲，5月開啟貶值行情，7月底開啟升值行情，10月底再度開啟貶值行情。2022年底CFETS人民幣匯率指數(shù)為98.67，2023年12月29日為97.42，貶值了1.3%。

2 0 2 0年至2 0 2 2年，人民幣兌美元匯率的變化幅度分別為升值6 . 5 % 、升值2 . 3 % 與貶值9.2%，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)的變化幅度分別為升值3.8%、升值8.0%與貶值3.7%。通過對比不難看出，2023年人民幣匯率變化趨勢與2022年較為相似，但無論是雙邊匯率還是有效匯率的貶值幅度均遠(yuǎn)低于2022年，2023年人民幣兌美元匯率貶值的主要原因包括：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致美國長期利率上行，造成中美利差顯著擴(kuò)大，這會(huì)導(dǎo)致短期資本從中國流向美國，最終造成人民幣兌美元匯率貶值。例如，在2023年10月中旬，美國10年期國債收益率一度高達(dá)5.0%左右，與中國10年期國債收益率的息差一度拉大至240個(gè)基點(diǎn)。

第二，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在持續(xù)加息縮表，但美國經(jīng)濟(jì)在2023年表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，帶動(dòng)美國股市在2023年強(qiáng)勁增長，并在年底再創(chuàng)歷史新高。相比之下，2023年中國股市表現(xiàn)不如人意。兩國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差距，也會(huì)導(dǎo)致短期證券投資從中國流向美國，加劇人民幣兌美元貶值壓力。

第三，在2023年，中國微觀主體（家庭與企業(yè)）的信心與預(yù)期偏弱，避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)有所上升，在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的意愿明顯上升。這導(dǎo)致中國居民通過合法渠道或地下渠道流出中國的資金規(guī)模明顯增長，從而加劇了人民幣兌美元貶值壓力。

匯率變動(dòng)與進(jìn)出口變動(dòng)的關(guān)系：簡要的理論回顧

早期開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，一國匯率變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口商品的相對價(jià)格，從而影響進(jìn)出口商品數(shù)量。例如，一國貨幣貶值會(huì)降低以本幣計(jì)價(jià)的出口品價(jià)格，增加國外進(jìn)口需求，與此同時(shí)也會(huì)提高以外國貨幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格，減少國內(nèi)進(jìn)口需求。綜上所述，本幣貶值有助于改善一國進(jìn)出口貿(mào)易狀況。

在此基礎(chǔ)上還須注意兩個(gè)問題。其一是彈性問題。馬歇爾—勒納條件表明，只有當(dāng)一國進(jìn)口需求彈性和出口需求彈性之和大于1時(shí)，本幣貶值才能改善一國進(jìn)出口貿(mào)易狀況。其二是時(shí)滯問題。J曲線效應(yīng)表明，雖然貶值后一國出口商品的價(jià)格下跌，但國外對該出口品的需求并不會(huì)立刻上升，本國對進(jìn)口品的需求也不會(huì)立刻下降。因此，本幣貶值對進(jìn)出口貿(mào)易的影響可能在早期表現(xiàn)為負(fù)面，直到后期才表現(xiàn)為改善。

值得指出的是，上述分析建立在匯率完全傳遞的假設(shè)之上，也即匯率變動(dòng)會(huì)100%反映到進(jìn)出口商品的價(jià)格上。如果匯率變動(dòng)僅僅部分反映在進(jìn)出口商品的價(jià)格上，此時(shí)哪怕考慮到馬歇爾—勒納條件和J曲線效應(yīng)，也很難觀測到匯率與進(jìn)出口間統(tǒng)一的關(guān)系。

按市場定價(jià)行為是導(dǎo)致匯率不完全傳遞的主要因素，同時(shí)市場結(jié)構(gòu)、不完全替代、非關(guān)稅壁壘、通貨膨脹率等均為導(dǎo)致匯率不完全傳遞的其他因素。針對中國的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了進(jìn)出口商品價(jià)格存在不完全匯率傳遞現(xiàn)象。此外，也有文獻(xiàn)認(rèn)為，匯率傳遞在不同商品種類間存在顯著差異。

除匯率變動(dòng)水平對進(jìn)出口的影響外，也有部分文獻(xiàn)研究了匯率波動(dòng)性對進(jìn)出口的影響。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，匯率波動(dòng)性對出口與進(jìn)口的沖擊是非對稱的，而且會(huì)隨著時(shí)間變化而變化。

總體而言，本幣貶值并不必然帶來進(jìn)出口貿(mào)易狀況的改善，還必須同時(shí)考慮其他宏觀因素以及眾多行業(yè)與企業(yè)因素。

就中國而言，筆者認(rèn)為，研判人民幣匯率變動(dòng)對進(jìn)出口的影響，至少存在如下特征事實(shí)：第一，人民幣有效匯率對進(jìn)出口的影響要顯著高于人民幣兌美元匯率對進(jìn)出口的影響；第二，外需變動(dòng)對中國出口增速的影響要顯著高于人民幣匯率變動(dòng)對中國出口增速的影響；第三，人民幣匯率變動(dòng)對產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易的影響要比對產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易的影響復(fù)雜得多；第四，人民幣匯率變動(dòng)對中國在全球市場具有話語權(quán)的出口企業(yè)的影響，與對沒有全球話語權(quán)的出口企業(yè)的影響是不同的。例如，當(dāng)人民幣兌美元匯率升值時(shí)，為應(yīng)對出口美元收入的下降，具有全球定價(jià)權(quán)的中國出口企業(yè)可能會(huì)要求提高出口商品的美元價(jià)格，這意味著匯率傳遞是通暢的。反過來，沒有全球定價(jià)權(quán)的中國出口企業(yè)可能沒有能力要求提高出口商品的美元價(jià)格，這意味著匯率傳遞不完全，這些出口企業(yè)部分承擔(dān)了匯率變動(dòng)造成的損失。

2024年人民幣匯率與進(jìn)出口預(yù)測

筆者認(rèn)為，2024年人民幣兌美元匯率有望在波動(dòng)中溫和升值，年底重回“6”區(qū)間的概率較大。

第一，2024年中國經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有望出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。其一，在習(xí)近平主席202 3 年1 0月訪美之后，中美關(guān)系發(fā)生邊際性改善，短期內(nèi)發(fā)生雙邊地緣政治沖突的概率有所下降。其二，目前來看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期已經(jīng)基本結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)有望在2024年下半年重新降息，貨幣政策操作方向的轉(zhuǎn)變將會(huì)導(dǎo)致美國長期利率和美元指數(shù)在波動(dòng)中回落。其三，盡管在2023年第三季度，中國基于國際收支口徑的外商直接投資（FDI）出現(xiàn)凈流出，但由于2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了加大穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長力度和加大制度型開放力度的信號(hào)，預(yù)計(jì)2024年FDI會(huì)重新凈流入。

第二，2024年中國經(jīng)濟(jì)增長有望顯著好于2023年。其一，從月度高頻數(shù)據(jù)來看，本輪中國經(jīng)濟(jì)增長的底部出現(xiàn)在2023年7月，消費(fèi)增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PPI增速等指標(biāo)從2023年8月起均有不同程度的好轉(zhuǎn)。雖然少部分指標(biāo)尚未出現(xiàn)反彈（例如固定資產(chǎn)投資增速、M1增速等），但就整體趨勢而言，經(jīng)濟(jì)體的自發(fā)修復(fù)趨勢正在加強(qiáng)。其二，2023年10月召開的中央金融工作會(huì)議提出了防范化解當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的系列舉措，在未來一段時(shí)間內(nèi)，在地方債、房地產(chǎn)與中小金融機(jī)構(gòu)方面的金融風(fēng)險(xiǎn)有望得到顯著緩釋，這有助于提升微觀主體對中國經(jīng)濟(jì)與金融體系的信心。值得注意的是，本次會(huì)議也提到要加強(qiáng)外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。這意味著短期內(nèi)人民幣匯率持續(xù)大幅貶值的可能性很低。其三，2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開，向市場釋放了2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能更具擴(kuò)張性的信號(hào)。例如，關(guān)于“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的表態(tài)，讓筆者認(rèn)為，2024年中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能會(huì)定在5%。為了實(shí)現(xiàn)這一增長目標(biāo)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是真實(shí)財(cái)政政策的力度，可能會(huì)明顯強(qiáng)于2023年。

就進(jìn)出口而言，筆者預(yù)計(jì)2024年中國出口增速可能繼續(xù)承壓，而進(jìn)口增速可能出現(xiàn)一定程度的改善。其一，全球高利率導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)繼續(xù)削弱全球需求，且新冠疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的調(diào)整已經(jīng)開始影響我國對發(fā)達(dá)國家的出口。其二，隨著中美雙邊關(guān)系的改善，我們已經(jīng)在重新增加對美國農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口。此外，隨著疫情的結(jié)束，中國在旅游業(yè)等行業(yè)的服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口也有望逐漸恢復(fù)。其三，人民幣匯率變動(dòng)對中國進(jìn)出口貿(mào)易的影響有限。一方面，人民幣匯率即使升值，升值幅度也會(huì)較??；另一方面，中國進(jìn)出口的需求彈性要顯著高于價(jià)格彈性，也即受內(nèi)外需求變化的影響要顯著超過受匯率變動(dòng)的影響。

如果上述預(yù)測是正確的，那么2024年中國的貨物貿(mào)易順差可能縮小，服務(wù)貿(mào)易逆差可能擴(kuò)大，因此經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)顯著下降。但與此同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的回暖、人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)跌為升，中國的跨境資本外流壓力有望顯著改善，這意味著金融賬戶逆差也會(huì)顯著縮小。綜上所述，2024年中國的國際收支將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差收窄、金融賬戶逆差改善的格局，整體國際收支變動(dòng)對人民幣匯率的影響較為可控。

（張明為中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、研究員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，曹鵬舉為中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。本文編輯/王茅）