證券信息披露的公共性品格及其法律實現

收稿日期：2023-11-03

作者簡介：馮果（1968—），男，法學博士，武漢大學法學院教授、博士生導師（湖北武漢，430072）；左進瑋（1997—），女，武漢大學法學院博士研究生（湖北武漢，430072）。

基金項目：國家社會科學基金重大項目“我國資本市場制度型開放的法律體系構建研究”（22amp;ZD204）的階段性研究成果。

摘要：證券信息披露內含公共性品格，然而當前我國證券信息披露體系以財務、交易等直面股東的經濟信息供給為主，不僅難以滿足投資者的投資需求，也忽視了社會公眾的客觀需要，造成實踐中信息披露的供需錯位。可持續發展理念可以回應公共性的內在構成，應將其引入《證券法》，在多元利益平衡、差異化披露和綜合性披露的原則下類型化證券信息，并將社會信息納入現行證券信息披露體系中。在此基礎上，適應性修改現行的強制披露、自愿披露以及預測性信息披露規則，明確重大性的具體內涵，并在《證券法》中配套納入適應我國監管實際的、完善的安全港規則，構造具備公共性品格的證券信息披露體系，推動公司與社會的可持續發展與良性循環。

關鍵詞：公共性；信息披露；可持續發展；投資者；利益相關者

中圖分類號：D922.287""""" 文獻標識碼：A""""" 文章編號：1003-8477（2024）01-0138-11

一、問題的提出

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，全面注冊制的落地實施開啟了資本市場的新篇章。股票發行注冊制的核心在于理順政府與市場的關系，[1]（p39）將上市公司的篩選權交由市場，由市場在股票發行中發揮主導作用。因此，注冊制的基本特點是以信息披露為中心，投資者依據公司披露的信息判斷證券價值并作出投資決策。全面注冊制的實施凸顯了證券信息披露制度的重要性。證券信息披露內含公共性品格，由于公眾公司產生的影響不僅限于投資者，還涉及債權人、員工、客戶、供應商、社區等其他利益相關者，因此證券信息披露對象不應限于投資者。然而當前我國證券信息披露存在供需失衡問題，表現為信息供給者和需求者之間的不平衡以及不同類型的信息需求者之間的不平衡。

當前，公司發展的可持續性及其社會責任承擔情況逐漸成為公眾所關心的話題。隨著可持續發展、企業社會責任等理念深入投資領域，越來越多的投資者將公司環境、社會和治理（Environmental， Social and Governance，簡稱ESG）表現納入投資決策分析框架。據統計，ESG資產規模在2016年至2021年間從22.8萬億美元上升到35萬億美元。[2]（p24）在此背景下，如何使信息披露回應社會關切、實現信息供給與信息需求之間的平衡，是全面實行注冊制之后的首要任務。然而，盡管我國《證券法》自制定之初就將“保護投資者的合法權益”以及“維護社會經濟秩序和社會公共利益”作為立法宗旨，但未能充分貫徹到具體的信息披露制度中，實踐中的信息披露整體仍偏重經濟信息。雖然《上市公司治理準則》等部門規范性文件以及交易所上市規則等規定關注到環境、社會責任等信息，但大多限于鼓勵態度，且由于未在《證券法》中予以明確，實踐中存在監管態度沖突的問題。

面對我國證券信息披露體系下信息供給的單一性與信息需求日益多元之間的矛盾，重塑證券信息披露的公共性品格，建立適應多元需求的信息供給體系顯得尤為必要。明確證券信息披露體系的核心理念，思考如何將多元信息以科學化和低成本的方式有效融入當前證券信息披露框架，將對形成有效配合注冊制的證券信息披露體系起到重要作用。

二、證券信息披露的公共性品格

（一）公共性的內涵

公共性概念起源于政治哲學領域。古希臘哲學家因城邦治理需求很早開始思考公共性問題。亞里士多德賦予公共性以公平、正義等價值。[3]（p135）進入現代，阿倫特、哈貝馬斯等基于公共領域理論，分別從不同視角探討了公共性概念。阿倫特認為，公共領域的核心理念是公共性，而公共性的本質是無數視角同時在場而不改變其同一性，[4]（p38）即場域的開放性、立場的多元性和關注對象的同一性。哈貝馬斯認為公共性本身就表現為一個獨立的領域，[5]（p96）其具備三要素：以普遍利益為依歸的公眾、開放性的公共空間和理性辯論下的合理共識。[6]（p98）此外，羅爾斯認為社會正義原則本身及其展開構成公共性的內在邏輯條件。[7]（p69-76）

公共行政的核心主題之一也是公共性。隨著公共行政的發展，公共行政理論中的公共性概念也逐漸產生變化和分歧。以弗雷德里克森為代表的新公共行政學派從政治理論角度出發，強調包括社會公平正義、回應社會公眾需求、重視公共精神等在內的公共性；[8]（p23）以珍妮特等為代表的新公共服務學派強調公共性的公共利益維度。[9]（p57）此外，佩施指出公共性是公共物品和公共利益兩個不同的實體，公共行政的身份是由公共性的雙重含義構成的。[10]（p12）

公共性的內涵具有多樣性。整體而言，公共性與封閉性、排他性、私益性等概念相對，體現出開放性、公用性和公益性等特點。具體而言，公共性至少可以歸納為以下兩個層面的含義：一是實體層面的共有性，包括開放性與公用性；二是精神層面的共通性，包括對公益性與公平性的追求。[6]（p98-100）公共性即是上述實體層面和精神層面的有機融合。

（二）證券信息披露的公共性構成

證券信息是有關證券的音訊和消息。[11]（p251）證券價格由綜合性指標決定，包括公司內部的財務、經營情況和公司外部的宏觀經濟景氣程度、政府政策變動、其他投資者的行動等，[12]（p178）這些影響證券價格的綜合性指標共同構成證券信息。因此，證券信息更確切的含義是共同形成證券價格的音訊和消息。證券信息的核心功能是形成證券價格，但事實上證券信息發揮的作用不限于此，其作用構成具有復雜性。從證券信息的來源看，證券信息包括公司內部信息和公司外部信息，結合信息來源、生成和流動的過程，可以構造證券信息發揮作用的基本路徑（圖1）：公司內部生成的信息從內部決定證券價值，同時向外流動成為公共信息的組成部分，產生影響投資者投資決策等經濟效應、社會效應；公共信息向內流動，與公司實際情況融合生成來源于公司外部的證券信息，同時該信息向外流動進一步引發相應的經濟效應和社會效應。因此，無論是來源、生成還是影響范圍，證券信息披露均呈現一定的公共性品格，具體而言，證券信息披露的公共性表現在以下三個方面。

證券信息披露具有共有性特征。公共產品具有消費的非排他性和非競爭性兩個基本屬性。其中，非排他性是指公共產品投入社會后任何人不能將其他人排除在產品之外或者排除的成本極高；非競爭性是指不同主體對產品的消費不存在競爭，一個主體的消費不會減少其他主體的消費數量，或者說不同主體可以同時消費同一產品。[13]（p134-135）證券信息披露具有公共產品的上述特征，一方面，證券信息作為證券價格的形成因素，公開性是其內在要求，并且證券發行交易的對象具有不特定性，因此獲取證券信息的主體具有不特定性，證券信息的披露具有非排他性；另一方面，證券信息通過特定渠道公布以后，不會因個別主體的獲取而受到減損，正在閱讀信息的主體也不會影響其他主體同時從中獲取信息，因此證券信息披露具有非競爭性。證券信息披露的非排他性與開放性相對應，已披露的證券信息本質上形成開放的、包容多元利益的場域，不同立場的主體可從中各取所需，同時證券信息披露的非競爭性與公用性相對應，證券信息是不特定主體共同擁有、重復使用的產品，各主體無需為之競爭即可獲取。因此，證券信息披露具有開放性和公用性特點，契合公共性在實體層面的共有性特征。

證券信息披露內蘊公平理念。信息公平是指人們在獲取和分配信息資源過程中的平衡與對等狀態，[14]（p58）證券信息功能的實現需要信息公平。只有各投資者能夠平等地獲取其所需要的信息，才能形成相對契合證券價值的證券價格，從而使得證券市場有效地發揮資源配置功能、促進資本的有效流動。然而實踐中證券信息的分布具有不對稱特性，這是證券信息相關主體所處的信息傳播環節以及相關主體的社會身份、知識結構等差異造成的，[14]（p59）由此造成投資者之間獲取證券信息的不平等以及證券信息在公司、投資者等主體之間分配的不公平。證券信息披露是實現信息公平的基本方式，通過真實、準確、完整、及時的披露使證券信息各相關主體平等獲取信息，避免信息壟斷和內幕交易等行為，蘊含著公平性的追求，符合公共性在精神維度的共通性。

證券信息披露關涉公共利益。紐曼所提出的“不確定多數人”理論是公共的標準之通論，公共是指利益效果所及的范圍，只要大多數的不確定數目的利益人存在，即屬公益。[15]（p5）證券信息直接影響的對象是投資者，所涉及的直接利益為投資者的經濟利益，但是從證券信息的流動路徑而言，相關主體形成以公司和投資者為核心的利益圈，超越單純的經濟利益范疇（圖2）。其中，利益圈的內核為公司和投資者的經濟利益。鑒于投資者和公司所處位置的差異，無論是公司內部的財務、經營狀況信息還是公司外部對公司可能造成影響的信息，都經由公司整合、轉換等處理后傳遞給投資者，這些信息直接影響著潛在投資者的投資行為和證券價格，從而影響既有投資者的經濟利益和公司的經濟利益。利益圈的第二圈層是股東以外的核心利益相關者的經濟利益。公司核心利益相關者特指為公司生存與發展貢獻資源或機會或權益遭受公司侵害的利益相關者，[16]（p21）例如職工、供應商、債權人等。公司內部財務、經營狀況等信息和外部環境對公司影響等信息不僅影響著投資者的投資決策，也影響著核心利益相關者的經濟行為，例如供應商可以根據公司經營情況決定是否簽訂下一階段的合同，職工可以依據公司發展情況做好職業規劃等。證券信息披露使核心利益相關者及時做出規避經濟風險或擴大經濟利益的選擇。利益圈的第三圈層是廣義利益相關者的社會利益。廣義利益相關者是指證券信息所直接或間接影響到的所有主體，涵蓋投資者和核心利益相關者在內的所有社會成員。公司環境信息、就業信息等關涉所有社會成員的利益。由此可見，證券信息披露不僅僅對投資者經濟利益產生直接影響，還影響著核心利益相關者經濟利益以及廣義利益相關者的生存發展利益，其所涉及的利益范疇具有廣泛性。

三、公共性迷失：我國證券市場信息披露的現狀審視

（一）理念審視：不充分的利益保護理念

證券市場本身既是融資市場，也是投資市場。[17]（p136）然而，背負著為國企脫困的使命，我國證券市場自建立之初便側重于融資功能，從股市發展的籌資額增長、上市公司和開戶投資者數量增加等情況來看，我國證券市場的籌資功能發揮得較為充分，而投資饑渴、資本抱團等現象充分暴露了我國證券市場對投資端的忽視。[18]（p2-3）在籌資導向下建立的制度安排偏重監管價值而忽視投資者權益的保護，投資者的信息知情權未能得到充分重視。[19]（p36）

隨著資本市場的日趨成熟，以投資者利益保護為導向的信息披露制度逐漸受到重視，信息披露中的利益相關者保護理念也隨之出現。盡管我國《證券法》自制定之初就將“保護投資者合法權益”及“維護社會經濟秩序和社會公共利益”作為立法宗旨，但未能充分貫徹到信息披露制度中。根據信息披露利益導向的變化，我國信息披露制度的演進大致可以分為兩個階段。

第一階段是基于保護性目的的信息披露制度。1999年《證券法》在證券交易一章中設“持續信息公開”專節，在明確信息披露真實、準確、完整要求的基礎上建立了強制信息披露制度。強制披露的信息主要是可能對證券市場價格產生較大影響的信息，從而保護投資者避免因虛假陳述、內幕交易等行為受到損失，彰顯了監管直接保護投資者的家長主義理念。

第二階段是對信息披露制度信息性目的的關注。隨著證券市場的發展和投資者的日趨成熟，證券信息的投資分析價值得到關注，利益相關者保護的理念也開始形成。2002年《上市公司治理準則》即規定上市公司應主動、及時地披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產生實質性影響的信息。2018年證監會修訂的《上市公司治理準則》鼓勵上市公司自愿披露可能對股東和利益相關者決策產生影響的信息，并將具有預測性質的信息納入自愿披露的范疇。2020年《證券法》設立“信息披露”專章，在真實、準確、完整的基礎上增加簡明清晰、通俗易懂的要求；增加信息披露的公平性要求，即應當同時向所有投資者披露信息，不得提前向任何單位和個人泄露；同時增加自愿信息披露的重要條款，規定信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。《證券法》中信息披露制度的變化彰顯著信息披露功能的轉向，證券信息作為投資決策依據功能的凸顯反映著監管者對投資者能動性的關注，投資者保護正在經歷從家長主義式的直接保護到市場化的間接保護的轉變。

盡管隨著我國證券信息披露制度的完善，投資者利益保護理念逐漸形成和發展，但是當前的信息披露理念尚不完備。一方面，投資者利益保護理念尚不充分。無論是直接保護理念下的保護性目的條款，還是間接保護理念下的信息性目的條款，當前的信息披露制度均聚焦于投資者整體，忽視了投資者的異質性及其信息需求的差異性。例如，機構投資者由于具備較強的信息分析能力，因此在面對原始數據信息時能夠得出有效的結論，同時其基于自身的身份地位有能力向發行人、同行或特定研究人員獲取公開披露之外的信息；[20]（p185）而大多數個人投資者由于缺乏相應的知識結構，因此更青睞于結論性信息或者觀點性信息這類比較簡潔易懂的信息。此外，即便是機構投資者內部，也存在不同的信息需求。[2]（p27）因此，盡管最新的披露要求增加簡明清晰、通俗易懂的規定，但是仍然難以滿足不同投資者群體的多樣性信息需求，充分關注投資者異質性的差異化信息披露理念尚不成熟。另一方面，當前的信息披露制度重點關注投資者群體的經濟利益，缺乏對核心利益相關者的經濟利益和社會成員的社會利益的關注。公司具有關注公共利益的責任，然而當前信息披露制度并未將該理念貫穿其中。總之，當前的信息披露制度以投資者為導向，但對于投資者利益保護理念的貫徹尚不充分，對利益相關者的關注尚存不足。

（二）體系審視：不平衡的雙軌制信息披露體系

我國當前信息披露體系采用“雙軌制”，即證券信息披露框架由主要依賴公共秩序的強制披露框架和主要依賴私人秩序的自愿披露框架組成。雙軌制信息披露體系的不平衡表現為經濟信息和社會信息的不平衡，主要體現在兩個方面：一是《證券法》層面已經形成較為完善的經濟信息雙軌披露模式，而社會信息無法完全融入當前《證券法》中；二是社會信息披露以依賴私人秩序的自愿披露為主，在依賴公共秩序的強制披露體系中處于顯著的弱勢地位。

從法律層面看，我國《證券法》并未明確納入社會相關信息，只能通過解釋的方式將之包含其中。根據現行《證券法》的規定，強制披露的信息主要包括兩類，一是定期報告，包括年度報告和中期報告，重點強調年度財務會計報告應經會計師事務所審計；二是臨時報告，報告內容是對股票交易價格或債券交易價格產生較大影響的重大事件，其中重大事件主要包括重大的內部經營方案與外部經營環境變化信息、公司財務變動信息以及公司管理層變動信息和重大違法犯罪信息。由此可見，《證券法》規定的強制信息披露偏重公司經濟狀況和公司內外直接影響其經濟狀況的信息，對于勞工關系、環境、消費者等社會相關信息，只能通過解釋的方式將其解釋為“公司經營方針”或者“公司生產經營的外部條件”發生重大變化，忽視了社會信息的獨立價值。《證券法》當前對自愿信息披露的規定較為原則，并未詳細列舉，與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息均屬自愿信息披露的范圍，因此部分投資者基于投資決策目的所關注的社會信息屬于該范疇，但其他社會信息難以被解釋在其中。

從部門和行業規范層面來看，社會相關信息披露規范仍然以原則性規定和自愿披露為主，同時部分社會信息的強制披露框架正逐步建立。2006年《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》關注到公司對股東、債權人、職工等利益相關方的責任，鼓勵公司建立社會責任制度，形成社會責任報告并對外同時披露社會責任報告與年度報告。2018年證監會修訂《上市公司治理準則》，要求上市公司披露董事、監事、高管的薪酬情況，環境信息以及履行扶貧等社會責任相關情況。社會相關信息披露逐漸從自愿披露向部分信息強制披露轉變。當前，環境信息的強制信息披露制度正在逐步建立完善。2016年中國人民銀行、財政部等七部委聯合印發《關于構建綠色金融體系的指導意見》，要求逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度。2019年港交所修訂《環境、社會及管治報告指引》，要求披露已經以及可能會對發行人產生影響的重大氣候相關事宜，修訂環境方面的關鍵績效指標規定并要求披露相關目標。2021年生態環境部印發《環境信息依法披露制度改革方案》，指出到2025年基本形成環境信息強制性披露制度。

此外，社會相關信息的披露框架出現類型化披露趨勢。2021年修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號〈年度報告的內容與格式〉》（以下簡稱“《年度報告的內容與格式文件》”）設“環境和社會責任”專章，細化列舉了環境信息和社會責任信息的內容，分三類情形設定披露要求：對于重點排污單位的公司或其主要子公司，要求其披露主要環境信息；對于重點排污單位之外的公司，要求其披露因環境問題受行政處罰的情況，同時對該類公司披露其他環境信息采取“不披露就解釋”的態度；對其他公司的環境信息、社會責任信息、脫貧攻堅成果等工作信息采取自愿披露的態度。

整體而言，盡管部門和行業性規范層面中部分社會信息的差異化和強制性信息披露制度正在逐步建立和完善，但是社會信息的雙軌制披露制度仍然存在問題。我國當前已經形成兼具強制披露和自愿披露的披露框架，但是現有框架以經濟信息為主要對象。盡管強制披露存在成本方面的爭議，但是基于自愿披露無法自行解決市場失靈的問題，[2]（p30）公司主動披露信息存在信息披露片面、信息披露不規范不可比、披露內容受制于利益博弈、信息接收者施加壓力不足等缺陷，因此在自愿披露的基礎上形成恰當的社會信息的強制披露與自愿披露相結合的模式有其必要性。[21]（p17）其一，社會信息的強制披露制度欠缺上位法依據。當前我國《證券法》對社會信息的考慮不足，社會信息難以找到支撐其強制披露的足夠法律依據，同時自愿信息披露仍然以投資決策的經濟信息為導向，無法完全將社會信息包含其中。其二，當前監管對社會信息強制披露的態度仍然存在游移。例如，2018年的《上市公司治理準則》規定上市公司應當依照法律法規和有關部門的要求披露扶貧等社會責任信息，而2021年的《年度報告的內容與格式文件》將脫貧攻堅成果等工作信息列為自愿披露信息，加之上位法的缺失，實踐中難以確定公司披露社會信息的具體行為準則。

四、公共性培育：證券信息披露的可持續發展理念貫徹

（一）可持續發展理念與公共性的內在契合

公共性要求證券信息披露應當在追求公平性和公共利益的精神下實現充分的公開和公用，然而當前我國以投資者經濟利益為導向的披露制度追求形式上的公平并遵循股東至上主義，證券信息披露形式上是公開、公用的，但是實際上成為部分投資者的共有物，違背了證券信息披露的應有品格。

可持續發展理論最初由聯合國世界環境與發展委員會（WCED）正式提出，其將可持續發展定義為滿足當代人的需要而又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發展。[22]（p24）可持續發展理論的核心思想體現了包容性發展的理念，要求統籌兼顧社會、經濟和環境的可持續發展問題。[23]（p5）因此，可持續發展理念融貫著公平性和公共利益的雙重理念。一方面，可持續發展蘊含著公平性理念，可持續發展不僅關注代內公平，要求滿足當代人的需要，還關注代際公平，重視影響人類未來生存和發展的長期問題。[24]（p18）另一方面，可持續發展蘊含著對公共利益的追求，可持續發展不僅關注經濟可持續，還關注環境可持續和社會可持續。聯合國可持續發展目標認為企業的價值創造應包含三個方面：一是環境可持續，即保障支撐人類生存的生態系統的長期穩定與恢復力；二是社會可持續，即促進對人權的尊重和發展；三是經濟可持續，即滿足穩定的、有恢復力的社會的經濟需求。[25]（p625-626）因此，可持續發展理念是公平性和公共利益價值的有機融合，符合公共性的內在構成，應當成為貫穿于證券信息披露過程的核心理念。

（二）可持續發展理念下證券信息披露的基本原則

基于可持續發展的基本內涵，可持續發展理念下的證券信息披露體系應當至少符合以下要求：投資者利益為主、兼顧利益相關者利益，短期利益與長期利益相協調的多元利益平衡披露；形式公平與實質公平兼顧的差異化披露；以強制披露為主、自愿披露為輔的綜合性披露。由此形成證券信息披露的三項基本原則。

第一，多元利益平衡原則。從主體維度出發，證券信息披露應當以投資者利益為主，兼顧利益相關者利益。公司的雙重身份決定著其經濟層面和社會層面的雙重責任。按照科斯的理論，企業的本質是契約關系，由于契約交易的成本過高，企業通過組織將交易關系內部化以降低交易成本，因此企業是契約的延伸，企業的功能是利潤的最大化以及為股東創造價值。[23]（p8）隨著企業成為現代經濟社會主要的產品與服務提供者，企業影響力迅速增大，單純的契約關系已難以約束其多元行為并解決由此帶來的問題。[26]（p217-219）由此，越來越多的人認為企業應當關注自身社會責任，企業社會責任理論逐漸形成。公司的經濟利益追求與社會責任承擔是并行不悖的，經濟責任是社會責任的基礎，不僅是因為追求經濟利益是公司存在的原因，更是因為不能創造價值的公司很難支撐起社會責任；[27]（p148）同時，作為有巨大影響力的組織，公司不僅應當關注自身的經濟利益，還應肩負起社會責任。因此，證券信息披露不僅應當披露與投資者個人利益相關的信息，還應當關注與利益相關者相關的信息；不僅應當關注短期經濟利益，還應當關注關系人類生存與發展的長期社會利益。由此建立起以投資者利益為主、兼顧利益相關者利益以及短期經濟利益與長期社會利益相協調的利益平衡原則。

第二，差異化披露原則。形式公平是從披露的時間維度出發，要求同時向所有相關主體披露信息。這要求信息披露義務人不得提前向任何主體泄漏信息，從而避免因信息獲取時間先后而導致的內幕交易等不公平交易行為的產生。實質公平是從披露的內容維度出發，要求同時段披露的信息應當滿足不同類型主體的多元需求。這要求信息披露義務人結合多元主體的多樣性信息需求進行差異化披露，不僅根據投資者、核心利益相關者和其他社會成員等主體類型進行劃分，也應當照顧到投資者內部、利益相關者內部等多元信息需求，使不同知識結構、不同信息需求的主體能同時各取所需，從信息接收端確保信息傳播的實質公平。其中，形式公平是證券信息披露的基礎要求，提前向部分主體披露信息構成對投資者利益的根本違背；實質公平是證券信息披露的更高要求，由于證券信息所涉主體與微觀層面的信息需求眾多，要求披露規則照顧各利益主體全部需求缺乏技術上的可行性，也會造成巨大的信息披露成本，還會導致公司為滿足合規要求而舍本逐末、影響公司正常運轉，因此證券信息披露應當以實質公平為依歸，針對性滿足各群體的核心信息需求。

第三，綜合性披露原則。在投資者利益保護方面，我國已形成以直接保護投資者的強制披露為主、以間接保護投資者的自愿披露為輔的綜合披露原則，而基于兼顧利益相關者利益的原則，也應形成面向利益相關者的綜合披露原則。雖然投資者以外的利益相關者所關心的信息可能也會影響投資者價值判斷和投資決策，但是在我國個人投資者為主、機構投資者相對較弱的背景下，該類信息并非投資者最關注的信息。于披露增加的成本而言，披露的收益具有間接性和不確定性，因此公司傾向于不披露或者選擇性披露、對披露進行包裝。盡管強制披露被批評為“一貫不能達到其目的，無法被修正，而且往往會造成傷害”，[28]（p13）但是公司通常具有利益最大化導向，自愿披露的信息最終會異化為吸引投資者的利器，背離其維護公共利益的初衷，因此建立利益相關者導向的強制披露制度有其必要性。同時，考慮到強制披露的成本和技術可行性，應當明確信息的重大性標準，形成兼顧投資者與利益相關者利益的強制披露為主、自愿披露為輔的綜合性披露模式。

五、公共性回歸：《證券法》中信息披露規則的體系修正

（一）證券信息類型化重塑與適應性引入

根據可持續發展理念下證券信息披露的三項原則，應當將證券信息類型化為經濟信息和社會信息，以差異化披露的方式有機融入強制披露為主、自愿披露為輔的證券信息披露體系。其中，經濟信息是指直接影響投資者和核心利益相關者經濟利益的信息，包括現行《證券法》中規定的公司財務會計數據、與公司經濟狀況直接關聯的經營情況以及可能對公司證券交易價格產生較大影響的重大事件等信息。社會信息是指影響廣義利益相關者生存和發展利益的信息，包括公益事業、綠色發展①、扶貧情況等信息，這些信息不僅關乎社會長期發展，也會間接對投資者和核心利益相關者的經濟利益產生影響。《社會責任指南》（GB/T 36000—2015）是我國社會責任與可持續性領域最基礎且通用的國家標準，規定每個組織社會責任的核心主題均包括組織治理、人權、勞工實踐、環境、公平運行實踐、消費者問題、社區參與和發展七個方面。2020年，市場監督管理總局、中國標準化研究院發布《社會責任管理體系 要求及使用指南》（GB/T 39604—2020），制定了包括質量、環境、職業健康安全、食品安全、反腐敗、合規、知識產權、信息安全在內的社會責任管理體系，為《社會責任指南》的應用提供了配套的國家標準。結合《證券法》的信息披露框架以及兩類證券信息的特點，應對當前證券信息披露規則進行以下三方面的適應性修改。

第一，社會信息的適應性引入。首先，應當將社會信息納入強制信息披露的范疇，要求公司在年度報告和中期報告中披露社會信息，在此基礎上給予公司一定的自主選擇空間。可以參考《社會責任指南》和《社會責任管理體系 要求及使用指南》的相關標準形成社會信息清單，并將社會信息進一步分為普遍涉及的信息、具有典型行業特性的信息以及其他信息三個層次。（1）對于普遍涉及的信息，例如組織治理信息、人權信息、勞工實踐信息、公平運行實踐信息等，應當強制要求所有公司披露；（2）對于具有典型行業特性的信息，例如環境信息、食品相關信息、知識產權信息等，應當原則上要求所有公司披露，同時設立“不披露就解釋”的自愿披露條款。對于與該類信息關聯較弱甚至沒有關聯的公司，例如環境信息之于互聯網公司，食品安全之于建筑公司，可以允許公司選擇在年度報告和中期報告中說明不披露的原因，追究既不披露也不說明的公司的責任；（3）社會處于發展變動中，事先制定的社會信息清單可能無法涵蓋所有已有的和新出現的社會信息類型，同時信息清單的更新可能無法及時契合社會的動態發展，因此對于暫時無法列舉的其他信息，公司可根據自己的情況進行自愿披露。當社會信息同時屬于當前強制披露中可能對證券交易價格產生較大影響的重大事件信息時，應當優先遵循臨時披露規則；當社會信息同時屬于當前自愿披露中“與投資者作出價值判斷和投資決策”有關的信息時，應當優先遵循強制披露的規則。此外，為提高社會信息的標準化程度，應當要求定期披露的社會信息經由第三方中介機構審核后披露。

第二，預測性信息規則的適應性修正。以時間面向為區分，證券信息可分為已發生的歷史信息和尚未發生的預測性信息。為適應社會信息的引入，預測性信息規則也應作出相應的變更。預測性信息一般包括對財務事項預測的陳述、公司管理層對未來經營計劃與目標的陳述、對未來經濟表現的陳述以及任何對上述事項所依據的假設前提及相關事項的陳述或者任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述。[29]（p207）《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所的股票上市規則等文件中的預測性信息的主要內容均為業績預告、盈利預測這類經濟信息。社會信息也包括已發生的歷史信息和尚未發生的預測性信息，因此預測性信息披露規則應當將社會信息包含在內。同時，從預測性信息披露方式的歷史演變而言，對于應當強制披露還是自愿披露預測性信息，監管始終存在游移。[30]（p146）實際上，預測性信息的強制披露與自愿披露的區分并非絕對，當預測性信息符合強制披露信息的特性時，公司也應當依法披露。[31]（p17）對于經濟信息而言，由于預測性經濟信息直接關系到投資者的投資選擇和經濟利益，因此應當以強制披露為主，當預計經營業績等可能發生大幅度變動時應當進行預告；對于社會信息而言，由于預測性信息具有較大不確定性，公司所披露的未來社會責任承擔計劃大概率是積極的，并且預測性社會信息的政策性較強，且公司承擔社會責任的當前狀態是與利益相關者直接相關的，公司承擔社會責任的未來狀態是投資者投資決策的參考依據，因此應當以鼓勵自愿披露為主，對于預測性社會信息可能對公司經濟狀況產生重大影響的，例如預測環境變化對資源依賴型企業經營狀況的影響的信息，應當強制披露。

第三，增加差異化的信息披露要求。整體來說，目前我國強制信息披露框架已經形成針對經濟信息的較為詳盡的披露要求和具有一定差異性的披露規則。例如，證監會發布的一系列信息披露內容與格式準則中，既有公開發行證券公司和非上市公眾公司之對象區分，也有可轉換公司債券、優先股、存托憑證等產品區分，還針對不同板塊、不同類型的信息披露發布格式要求。但是當前的披露規則尚未從信息接收主體的角度進行類型化區分。應當從信息接收主體角度將證券信息區分為經濟信息和社會信息，在將社會信息納入信息披露體系的前提下，進一步細化修正當前簡明清晰和通俗易懂的信息披露要求。一方面，對于機構投資者，應當照顧到其進行專業的投資分析所需要的完整詳細的一手資料、原始信息需求，避免因信息的過度簡化而遺漏或者掩蓋重要信息。[11]（p254）另一方面，對于個人投資者，既要照顧到其專業能力不足的問題，又要避免信息遺漏。實踐中可能難以避免簡明清晰和通俗易懂與披露完整、準確要求的沖突，因此需要公司對原始信息進行一定的技術性處理，增強信息披露文件的可讀性。例如美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）要求每份招股說明書都包含一份內容摘要，注明發行的顯著特征，并且完整描述和強調風險因素等消極方面的信息，以及利用餅狀圖、條形圖等圖示的方式更直白地披露信息，盡管這些措施常被批評為不充分或者對投資者的投資決策毫無增益，但是這種技術性的處理方式至少能夠起到一定的警示作用。[32]（p352）此外，對于具有社會信息需求的利益相關者，由于存在機構和普通個人之別，因此也應當參照適用上述二分的處理原則。由此，建立起以機構投資者和機構利益相關者為面向的專業性披露要求和以普通投資者和普通利益相關者為面向的簡明性披露要求。

（二）證券信息重大性認定標準的調整適用

在眾多信息披露標準中，重大性是證券信息披露的核心標準，一定程度上調和了投資者保護與信息過載的矛盾。[2]（p28）注冊制意味著市場主導力量的回歸，面對以信息披露為核心的注冊制的全面實施，重大性標準的重要性也隨之提升。

實踐中，我國重大性標準存在著“價格敏感”的一元標準理論和“價格敏感”與“投資者決策”并存的二元標準理論，重大性標準的具體適用在學界始終存在爭議。[33]（p72）當前《證券法》并未清晰說明二元標準的關系，也并未對“投資者決策”標準作出更為細化的規定。部分學者主張股價驅動和決策驅動相結合，凡對投資者決策以及對上市公司股票交易價格有較大影響的，均應認定為重要信息；[34]（p8）部分學者指出二元標準具有優先級差異，價格標準作為操作性更強的規則性規范應當優先適用，投資者決策標準作為宏觀的原則性規范應當作為兜底標準；[33]（p75）也有學者認為應當突出“投資者決策”。[35]（p25）但是，上述討論均建立在面向投資者的經濟重大性標準的基礎上，尚不具備納入社會信息的空間。

因此，在納入社會信息的同時，應當在投資者導向的經濟重大性標準基礎上，建立利益相關者導向的社會重大性標準。同時，社會信息具有兩方面影響，其不僅對廣義利益相關者產生社會影響，也會對投資者和部分核心利益相關者產生經濟影響，因此部分信息可能同時具備經濟重大性和社會重大性。為避免信息的重復披露并方便相關主體查閱自己所需要的信息，可以在現行的信息披露框架下將經濟重大性信息與社會重大性信息一并通過臨時報告披露。至于重大性信息的具體內容，可參考當前《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》采用列舉式方法列出的經濟重大性信息的定性清單，同時參照交易所股票上市規則等文件中劃定的部分經濟重大性信息的定量標準，例如“實現盈利，且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上”等業績預告、業績快報和盈利預測信息規定。當前經濟重大性條款中缺乏兜底性的一般條款，除列明的信息外，僅規定了“證監會規定的其他事項”，而法定事項有時難以覆蓋全部重大性信息，因此可以考慮增加“其他重大事項”的兜底條款，引入司法機關的判斷。對于社會重大性信息，也應當建立定性和定量相結合的判斷標準：一方面，采用列舉加兜底的方式劃定社會重大性信息的基本范疇；另一方面，由于特定信息的社會重大性需根據實際情況確定，為避免參考依據的不統一，應當考慮引入定量規定，例如在排污信息中劃定排放濃度和總量的數值標準。

（三）安全港規則的配套引入

安全港規則是為符合規定的預測性信息披露行為提供保護、使之不被追究法律責任的法律保護條款，旨在保障正常的預測性信息披露，是預測性信息的免責事由。[31]（p18）之所以為預測性信息提供免責制度，主要是基于平衡預測性信息正向功能的發揮和信息披露義務人風險承擔的考慮。由于通過公司歷史情況難以判斷其未來表現，因此預測性信息是公司以外的主體分析公司未來發展趨勢的重要依據。況且投資者具有預期公司未來發展情況的動力，即便公司不主動披露預測性信息，部分投資者也會通過各種渠道獲取這些信息，造成預測性信息的不對稱。[36]（p154）因此應當將預測性信息納入信息披露的范疇。但預測性信息畢竟是對尚未發生的事情的預測，具有較高的不確定性，發行人承擔著因預測錯誤而導致依賴該錯誤預測的投資人等出現損失的風險，[37]（p245）信息披露義務人可能會為避免陷入訴累而選擇不披露信息。因此，為鼓勵公司披露預測性信息，防止善意的信息披露義務人為未來的不確定性買單，應創設安全港規則，對符合披露要求的信息披露義務人提供保護。

我國2022年實施的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》中明確引入了預測性信息的安全港規則，以負面清單的方式規定預測性信息披露不予免責的事由，包括未對影響該預測實現的重要因素進行充分風險提示，所依據的基本假設、選用的會計政策等編制基礎明顯不合理，所依據的前提發生重大變化但不及時更正等。也即，在信息披露義務人進行充分的風險提示、預測依據合理、及時更正預測性信息的情況下，即便預測性信息與實際情況不同，信息披露義務人也不必為此擔責。上述安全港規則是針對預測性經濟信息而設計的，適用于盈利預測、發展規劃等預測性信息，盡管主觀上是為經濟信息而設計，但也基本適用于預測性社會信息，為當前信息披露體系納入預測性社會信息提供了可能，也為預測性社會信息適用安全港規則提供了基礎。然而現有安全港規則整體而言較為單薄和原則，無法用于精準鎖定預測性信息責任認定標準和免責事由。

首先，當前預測性信息披露安全港規則仍缺乏上位法依據；其次，風險提示的充分性、預測依據合理性和信息更正的及時性方面尚不存在細化的標準，如納入《證券法》，在監管實踐中易引發爭議。其一，信息披露義務人的風險提示應當滿足充分性、有效性和可讀性的要求，不應采用模板化的風險提示語言，而要在科學評估的基礎上以清晰易懂的方式充分闡明影響預測性信息實現的風險因素和風險程度。其二，為提高預測依據的合理性，可以考慮在披露預測性信息前由獨立的第三方機構評估其預測依據及其預測結果的合理程度，并將評估的中介機構信息和評估結果附在預測性信息披露文件中。其三，信息披露的及時性應當以預測依據變更的確定性和重要性為尺度來判定，當已披露預測性信息的編制基礎確定發生變化且該變化對預測結果會有顯著影響時，公司應當立即采取更新行動，包括并不限于重新預測、提交第三方審核以及盡快更正，公司的更新行動應當具有連續性；至于影響是否具有顯著性，鑒于現實情況的復雜性和預測性信息內容的多樣性，難以制定統一的顯著性標準，因此應當給予公司判斷權，當信息接收者與信息披露義務人就信息披露的及時性產生爭議時，公司有義務說明其認為編制基礎的變動對預測性信息不會產生顯著影響的理由。此外，可以在現有安全港規則中增加對信息披露義務人主觀意圖的考察，根據義務人在披露預測性信息過程中的各種行為判斷義務人是否善意，并將此作為是否免責的重要參考依據。

六、結語

20世紀以來，重要的價值爭論通常圍繞政府與市場、公共性與私人性展開。[38]（p64）公司作為契約的延伸和現代經濟社會主要的產品與服務提供者，內部而言其承擔著聯結契約的經濟角色，同時其作為一個整體承擔著推動社會發展的重要社會角色，因此肩負利潤最大化與承擔社會責任的雙重任務。由此，作為基礎性現代價值的公共性不僅是證券信息披露的重要品格，也是證券信息披露的必然要求。證券信息披露是資本市場市場化發展的關鍵樞紐。我國證券信息披露制度是在資本市場發展過程中基于直接保護投資者目的而形成的，面向投資者利益的家長主義式制度缺乏信息披露的應有品格與功能。隨著資本市場的不斷成熟和完善，市場力量逐漸在資本市場中占據主導地位，兼顧私人利益與公共利益的市場化信息披露制度應當回歸。構造具備公共性品格的證券信息披露體系，培育證券信息披露的可持續發展理念，推動公司與社會的可持續發展與良性循環，不僅是全面實行注冊制的內在靈魂，更是邁向規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的關鍵一步。

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責任編輯"" 王""" 京

①一般地，在社會責任領域，就廣義而言，環境屬于公共范疇，可被視為社會的一部分。參見《〈社會責任管理體系 要求及使用指南〉國家標準解讀（上）》，載《中國市場監管報》2021年02月23日。