獨立董事離職潮后的市場反應分析研究

金順姬 常銘釗 張贊珉

摘?要：2021年康美藥業造假案轟動了整個資本市場，涉及對獨立董事的重罰和處分。隨后，不少獨立董事紛紛離職，但該現象是否真正影響資本市場，還需要大數據來檢驗。研究結果發現，獨立董事集中離職后3個月內市場反應呈現顯著正相關，說明對康美藥業獨立董事的重罰作為積極信號傳達給了投資者，投資者期待上升，從而股票收益率發生了增長，因此投資者十分看好整頓后的市場環境。

關鍵詞：獨立董事重罰；市場反應；股票收益率

中圖分類號：F271;F832.51文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）08-0054-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.08.012

1?引言

2021年11月21日，康美造假案的判罰結果轟動了整個中國資本市場，康美藥業被判罰款24.59億元，其罰款的金額及力度前所未有。同時，由于該案的處罰涉及曾經的“小透明”獨董，引發了獨立董事恐慌。一直以來，獨立董事被市場認為是“不干活兒只拿錢”，但在這一次承擔連帶責任的人員中，部分兼職獨立董事要承擔5%（約1.23億元）甚至10%的連帶責任（約2.46億元），這一處罰金額遠超其在康美藥業任職期間的所獲薪酬。康美案例引發了市場對獨董制度的高度關注，收益與風險不成正比也引發了獨董離職潮。自2021年11月12日至12月10日，A股有60余家上市公司獨董提出辭職。

基于此，文章首先明確了獨立董事責任，然后比較了新舊《上市公司獨立董事規則》以及新證券法對獨立董事的影響，最后分析了康美藥業獨立董事被重罰后的市場反應，為獨立董事對資本市場反應的影響的相關研究提供參考。

2?概念及制度對比

上市公司獨立董事是指不在上市公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。獨立董事的責任分為三類：民事責任、刑事責任、行政責任，三者為法律責任的統一。目前，國內對獨立董事法律責任的認定依據、認定范圍還存在一定程度上的空白，仍是以行政責任為主，民事與刑事責任為輔，處罰獨立董事的依據為“新證券法”。

2.1?新證券法對獨立董事制度的影響

新證券法中規定，所有上市公司披露的信息有問題，導致投資者損失的，獨立董事要承擔連帶賠償責任。對具有虛假陳述的上市公司相關人員（即股東、實際控制者以及其董監高）和應對虛假陳述負責的中介機構加大了行政處罰力度。同時，新證券法在代表人訴訟方面的配套規定也大幅提升了其在民事責任中的威懾力。

特別是在康美藥業舞弊案中對其獨立董事連帶責任的追究，既開創了行業典范，也直接擊中了現存獨立董事制度的要害，對重塑行業規范有著積極的作用，在很大程度上能夠改變以往獨立董事的“花瓶”角色，同時也能改變行業內傳統的獨立董事拿多少津貼就應負多少有限責任的觀念。收益與風險的失衡能夠倒逼獨立董事對自身的職責與義務有一個更清晰的定位。

2.2?新舊《上市公司獨立董事規則》比較分析

我國的獨立董事法規于2001年被正式引入，并被命名為《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》進行發布，之后獨董相關法規發展較緩慢，直到2021年康美藥業事件后，證券會進一步完善了《上市公司獨立董事規則》，在2022年1月公布。如表1所示，2001年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》與2022年完善的《上市公司獨立董事規則》之間存在較大差異。

首先，從獨立董事制度的合法合規性規范性條款來看，舊版規則并無相關規定，而新版規則規定了獨立董事制度應當符合法律、行政法規和本規則的規定，有利于上市公司的持續規范發展、不得損害上市公司利益，從中可以發現，新版規則比舊版規則更嚴格且內容更詳細；從獨立董事在董事會下設薪酬、審計、提名等委員會占比來看，舊版規定占比1/2以上，而新版規定委員會需要在其工作中擔任召集人，并且其占比需要占多數，由此發現新規要求更多獨立董事參與到公司運營，且需要負更多的責任。

其次，從獨立董事更換程序上來看，舊版規則規定除《公司法》中規定的情況外，獨立董事在其任職期滿前不得被公司無故免職，而新規中，獨立董事任期屆滿前，上市公司可以經法定程序解除其職務。從中可以發現，該規定使得獨立董事任免更加靈活，一定程度上增加了公司任免獨立董事的權限。

再次，從獨立董事的職權上來看，舊版規定獨立董事應當按照章程出席董事會會議，按照規定了解公司相關的生產經營運作情況，同時積極獲取公司高層做出決策所需要的資料。而新版規則在舊版基礎上補充了獨立董事應當每年向公司股東大會提交其在該年度的述職報告，說明其履職情況，從中可以發現，新規增加了獨立董事的工作內容，要求獨立董事對公司更加負責。

最后，從獨立董事特別職權方面來看，舊版規定在取得全體獨董的1/2以上同意時才能行使職權，而新規要求獨立董事在行使“獨立聘請外部審計機構和咨詢機構，對公司的具體事項進行審計和咨詢”權力時特別規定需經全體獨立董事同意。由此可以發現，新規在一定程度上加強了董事會對獨董使用權力的約束，使獨立董事更能為董事會服務。除此之外，其余變動事項均為在原“公司章程規定的其他條件”基礎上增加了“法律法規條件”，屬于條款的普適性范圍擴增。

綜上可以發現，獨立董事新規增加了獨立董事的工作內容和部分權力，但同時也加強了獨立董事與董事會之間的聯系，使獨立董事更制約于董事會。

3?文獻綜述及研究假設

在追求超額利潤動機的驅使下，企業會選擇財務舞弊這一行為來粉飾報表，同時企業舞弊通常具有高涉案金額及持續時間較長等特點[1]，財務舞弊的重災區往往集中在了利潤表中，特別是收入舞弊更是財務舞弊中的“重頭戲”[2]。因此，在挖掘企業財務造假時，應當注重利潤表中的收入情況。

獨立董事在企業經營中發揮著巨大的作用。首先，從防止財務舞弊角度來說，獨立董事可以對大股東和管理層進行監督，防止其中任何一方濫用職權?[3]。其次，從公司運營角度來說，獨立董事在企業經營中可以改善公司的治理結構，有利于公司科學決策，從而提高企業的經營效率?[4]。最后，從對股票收益率的影響角度來說，獨立董事通過監督和制衡公司管理層在公司治理和資源配置方面的行為可以為上市公司產生經濟效應，而獨立董事一般處于社交網絡的重要位置，因此他們也會獲得社會資本（如聲譽、信息等），從而使獨董擁有更多的專業知識和履職的動機，使公司特質性信息含量增高。綜上所述，獨立董事在社交網絡中的相對重要性會對公司的治理和股價波動產生影響[5]。

目前我國多數上市公司的獨立董事被稱為“花瓶董事”，獨立董事的職能極難落實。雖然我國一直致力于完善獨立董事制度，但從康美藥業財務舞弊案件來看，我國獨立董事不獨立的現狀已經成了很大的社會問題?？得浪帢I獨董重罰后，引發了資本市場中的各大公司獨董紛紛遞交辭呈?；谛盘杺鬟f理論，大量獨立董事的集體離職必然會導致資本市場的股票收益率下跌，而在我國，資本市場股票收益率下跌，更多的是與處理信息中的行為偏誤，以及公司層面的不確定性有著密切關聯[6]。

根據信號傳遞理論，獨董突然離職，往往會給投資者傳遞負面信息，給企業帶來損失，例如，開山股份在獨立董事離職后的收盤價下跌了4.27%。同時，因羊群效應的存在，獨立董事在決策時往往容易放棄個人的決策而追隨他人的決策[7]，因此大批董事同時離職時也會因羊群效應帶來市場恐慌，此時，就需要政府干預。經過政府的整頓，投資者會認為經過政府整頓后市場經濟效益將會提高，投資者的市場反應顯示為正。因此，在大規模獨董離職浪潮背后，資本市場的反應可能為負，也可能為正。基于此，文章提出了對立假設。

假設1：獨立董事離職后，市場反應為負。

假設2：獨立董事離職后，市場反應為正。

4?研究設計

4.1?研究樣本選取

文章旨在通過康美藥業獨立董事罰款案后股票收益率變化，分析康美藥業判罰對資本市場的影響，同時為財務舞弊影響資本市場的案例研究提供借鑒。文章選取了康美藥業獨立董事罰款案后10天內出現獨立董事離職的79個公司為樣本，以79家公司2021年9月31日到2021年12月31日期間的數據為研究對象，共得出273個最終樣本。文章數據來自國泰安數據庫。

4.2?變量定義

借鑒陳康等（2018）的方法，采用股票收益率作為因變量，通過國泰安數據庫最終得到了79家公司在康美醫藥判罰案前中后三個月不考慮現金紅利再投資的月個股回報率。股票收益率可以反映企業的股票收益水平，從而直觀表現企業的短期運營情況[6]。由于時間區間間隔較小且市場具有自我調節的能力，文章選擇了不考慮現金紅利再投資的月個股回報率作為股票收益率。

以2021年11月13日即康美藥業舞弊案判罰后一天為時間節點，文章選擇了康美判罰案公布前后的虛擬變量Sent為自變量，對于2021年11月以后的樣本取1，反之取0，并將其作為解釋變量。同時選取的控制變量為：辭職人數占比、風險水平、上市年限等。同時，風險水平參考了金德環和李巖（2017）采用股票的貝塔系數[7]；上市年限參考了李文君和劉春林（2011）選擇使用上市年限的自然對數[8]。變量定義如表2所示。

4.3?模型構建

文章借鑒了金德環和李巖（2017）[7]、金順姬等（2021）的研究[4]，構建了下列模型：

Stock=α0+α1Afti，t+α2Resi，t+α3Betai，t+α4Agei，t+εi

模型中，t表示第i個企業在t時期的數據，α0表示界面項，α1至α4表示變量回歸系數，εi表示誤差項。

5?實證結果

5.1?描述性統計

表3列示了主要研究變量的描述性統計結果，其中，股票收益率（Stock）的平均值為0.038，中位數為0.022，最大值為0.471，最小值為-0.250，說明康美判罰案前后，股票收益率出現了較大的波動，差異較明顯；同時，判罰后影響（Aft）的平均值為0.667，說明判罰前后樣本分布總體來看趨于均衡，判罰后樣本略多于判罰前樣本；辭職人數占比（Res）平均值為0.149，中位數為0.111，最小值為0.070，最大值為0.570，說明判罰前后獨董辭職數量占比變動較小，且比例趨于10%；風險水平（Beta）的平均值為0.994，接近1，說明個股的回報和風險與大盤指數收益和風險基本保持一致，當股市收益下降時，公司的股票回報也會下降。企業的上市年限（Age）的平均值為3.590，中位數為3.460，最小值為1.000，最大值為5.000，說明樣本中企業的上市年限差異較大，且整體上市時間較長，因此企業大體的抗風險能力較強。

5.2?回歸結果分析

文章根據期限長短，分為短期分析及長期分析。短期分析期間為2021年10月末的股票收益率對比11月末及12月的股票收益率，共使用3個月數據。長期分析期間為2021年8月至10月末的股票收益率對比11月末、12月、來年1月、來年2月的股票收益率，共使用7個月數據。結果如表4所示。

在短期時間段里，判罰后影響（Aft）在1%的水平上顯著正相關，說明康美藥業判罰后，資本市場的整頓對投資者來說是積極信號，投資者期待上升，股票收益率也有所增長。上市年限（Age）在5%的水平上顯著負相關，說明上市年份越久的企業，其經營越穩健。

但是隨著時間的推移，無論是判罰后影響（Aft）還是上市年限（Age）均不顯著，說明資本市場已經回歸平靜期。由此可見，獨立董事的紛紛離職，并沒有引起恐慌，更多是媒體過分夸大了康美判罰后對各公司獨董以及資本市場的影響。

6?結論與啟示

康美藥業判罰案震懾了企業經營過程中“只拿錢”不作為的獨立董事們，導致了獨立董事離職潮，這不僅傳達了獨立董事“只做花瓶”成本較大的意思，也提醒獨立董事在企業經營過程中每一項簽字都需要“三思而后行”。

研究結果顯示，獨立董事離職潮并沒有對資本市場整體產生重大影響。大批獨立董事離職后，政府會加大對資本市場的監管力度，對資本市場的不良現象進行大力的清理，從而促使投資者看好整頓后的市場環境，這對投資者傳達了積極信號，投資者期待上升，市場反應顯示為正，并且經營年限越久的企業穩定性越好。

但是康美藥業獨立董事判罰事件背后，也存在難以根除的問題。過億元的賠償金額無疑是作為自然人的獨立董事難以賠付的金額，因此，處罰落地后效果如何需要進一步考證。

參考文獻：

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[8]李文君，劉春林.?突發事件情境下冗余資源與企業績效的關系研究——基于機會的調節作用[J].現代管理科學，2011（11）：55-57.

[基金項目]云南省教育廳科學研究基金（人文社科類）項目“跨境物流、跨境移動支付對中老跨境電商發展的影響研究”（項目編號：KKJJ202308057）。

［作者簡介］金順姬（1983—），女，管理學博士，講師，昆明理工大學管理與經濟學院，研究方向：資本市場研究及公司治理；常銘釗（1996—），碩士研究生，昆明理工大學管理與經濟學院，研究方向：財務會計；通訊作者：張贊珉（1982—），經濟學博士，韓國海洋大學經濟與產業學院，研究方向：中國經濟與產業研究。