雙林生物并購派斯菲科的動因及效果研究

譚明通

一、前言

企業并購開始于19 世紀下半葉，是市場經濟發展到一定程度時的必然產物，是指兩個或者兩個以上的企業合并為一個獨立的企業，也成了現代企業在市場競爭中的重要手段和快速發展的方式。在變更的過程中，企業的權利主體發生了一定的變化。2001 年5 月，國務院發布《中國遏制與防治艾滋病行動計劃（2001—2005年）》，明確規定，從2001 年開始，不允許新的血制品企業進入市場，血制品市場的門檻逐漸形成，從此我國的血制品產業進入了競爭更加激烈的局面[1]。

二、雙林生物并購派斯菲科案例概述

（一）并購雙方簡介

雙林生物專業從事血制品的科研、開發、生產、銷售，是我國第一批獲得 GMP 批準的血液制品生產廠家。其中，廣東雙林生物醫藥有限公司是該領域的骨干企業，主要產品為人血清白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，上述產品主要應用于血液制品適應癥等生物醫藥領域。2019 年，企業的營業收入穩步增長，共完成營業收入91.57 億元，較上年同期增加6.49%。其中，血液制品業務在企業營收中所占比重高達99%，是企業營收的絕對支柱。目前，血漿量已經成為制約血制品企業發展的關鍵因素，企業在2019 年完成了400 噸的采漿量，目前已達到了行業中較高的水平。

派斯菲科是一家具有自主知識產權的高科技企業，企業生產的血制品品種豐富，規格齊全，主要生產人血清白蛋白，靜注人免疫球蛋白PH4，人免疫球蛋白，人免疫球蛋白等。其中，派斯菲科人纖蛋白原的制造科技處于業界的領先地位，產品產量居于業界之首。通過此次收購，將進一步擴大企業的品種范圍，提高總體血漿的綜合利用效率，攤薄企業的生產成本，提高其在凝血因子方面的競爭力，提高其在國內市場占有率。

（二）并購過程

雙林生物在2020 年5 月15 日公布了以31.47 億元的價格收購派斯菲科100%股權的交易價格，企業計劃以股票形式收購派斯菲科87.39%的股份。企業計劃通過發行股票，購買除浙景投資之外的其他合伙人在其名下所持的七度投資99.9997%的股權。該企業計劃通過其下屬的上海雙林，以現金購買浙景投資所持的七度投資0.0003%的股權。七度投資是一家有限合伙公司，專門用于對派斯菲科進行投資，其大部分資產是派斯菲科12.61%的股份。在這次收購之后，雙林生物將通過七度投資間接控制派斯菲科100%的股份。

三、并購動因分析

（一）通過行業整合，提升企業核心競爭力和行業地位

此次收購后，派斯菲科作為上市企業的全資子公司，將在全國范圍內建立23座單體采漿點，提高采漿量，預計采漿量將超過1000 噸，從而使企業在市場上的地位和盈利水平得到充分提高。

首先，血漿生產企業的核心競爭力，主要取決于漿廠的數量與采漿的規模。在此次并購之前，企業共有獨立采血站點13 個。本次收購的目標企業——派斯菲科，目前已有10 座單體采漿廠，在今后的采漿量上還有很大的成長空間。此次收購后，派斯菲科作為上市企業的全資子公司，將在全國范圍內建立23 座單體采漿點，提高采漿量，預計采漿量將超過1000 噸，從而使企業在市場上的地位和盈利水平得到充分提高。

其次，派斯菲科是目前世界上具有自主知識產權的高科技企業，產品種類繁多，規格齊全，尤其是人造蛋白原的生產工藝，在業界處于領先地位，產品產量居于業內前列。通過此次收購，將進一步擴大企業的品種范圍，提高總體血漿的綜合利用效率，攤薄企業的生產成本，提高其在凝血因子方面的競爭力，提高其在國內市場占有率。與此同時，在運營規模不斷擴大的情況下，上市企業在產品研發、工藝改進和產品推廣方面擁有了更充足的資本力量，從而走上了一個良性經營發展周期，并以極快的速度躋身于行業前列。

（二）發揮協同效應，增強上市企業盈利能力

派斯菲科及上市企業都是血液制品的生產廠家，通過此次收購，派斯菲科將被納入上市企業系統，雙方在制漿站布局、產品研發、經營管理、生產銷售等各環節優勢互補，通過派斯菲科的合作，實現企業內部成長，從而達到優勢互補，共同發展的目的[2]。

在血漿來源及營銷渠道上，企業可通過漿站與渠道客戶的整合，使采出量與銷量均有較大提高。派斯菲科企業歷經三十余年研究開發，已形成了一套完善的產品體系。同時，通過此次重組，派斯菲科能夠借助上市企業的融資平臺、資本規模及研究開發等優勢，加速新產品的開發，形成戰略協同效應[3]。

四、市場績效的評價

為了準確地衡量市場績效，采用了事件研究法來分析并購前后股東財富變化，也是大部分學者所普遍使用的。第一，確定窗口期。第二，確定取樣標準。第三，確定計算超額收益率和累計超額收益率的方法。

（一）確定窗口期

現在事件研究法所采用的窗口期不盡相同，太長的窗口期會出現不必要因素，較短的窗口期又會缺失重要因素，同時也會影響研究結果，所以本文將并購公告日的前后30 天作為窗口期，即公告日t=0，盡量規避不利影響。

（二）確定取樣標準

以整理的雙林生物2019—2020 年公開披露的并購事件為基礎，其中雙林生物不惜付出31.47 億以高溢價買下派斯菲科，是這兩年內并購事件中金額最大的并購事件，故將選擇雙林生物并購派斯菲科事件為并購樣本事件，把事件的首次披露日作為事件公告日。

（三）計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

本文在計算超額收益率時選用的方法為市場模型，為了減少其他事件的相互影響，本文將時間窗口前的180 天作為估計窗口，即并購事件的公告前30 天到公告前210 天。

（四）結果分析

由圖1 可知，在企業并購期間，從并購樣本市場績效變化趨勢出發，企業前期，交易日中超額收益率有正有負，但整體來看并購市場績效累計超額收益率均為正，并且企業并購后期的市場績效表現是上升的。由于企業的累計超額收益率CAR 在窗口期內在并購前后都表現為正值，給企業財富的積累帶來一定提升。

圖1 雙林生物CAR趨勢圖

五、雙林生物并購的財務績效分析

（一）償債能力分析

償債能力是企業能否發展的關鍵，指是否能夠償還債務。本文選取了2018—2022 年雙林生物的償債指標：流動比率、速動比率、資產負債率。

并購前，2018—2020 年雙林生物的流動比率在1—2 之間，速動比率在0.5-1 之間，資產負債率在35—55%之間，而2021 年流動比率到了3.84，可以看出，雙林生物在并購前后的流動比率和速動比率有所提高，說明雙林生物的短期償債能力在增強。資產負債比率2018—2020 年在30%到50%區間，而在并購后2020年年底到2021 年猛然降低到10.72，這是由于2020 年12 月底，雙林生物發行19 億股股份購買資產，資產占比大，以及并購了派斯菲科的資產，雙林生物的資產從16.53 億元，在經歷了一個季度的時間增長到69.29 億元，負債卻沒有太大的變化，僅從6.86 億元增至9.84億元。從以上情況來看，此次并購使得雙林生物的償債能力在短期和長期上都有提升，所以償債風險較小。

（二）營運能力分析

2020 年并購，2018—2020 年存貨周轉率從1.04 到1.69，固定資產周轉率從2.0 到2.98，應收賬款周轉率也都比前一年有所增長，總資產周轉率從0.65 到0.32，出現下降趨勢，說明企業應收賬款回款快、存貨周轉次數多以及資產的利用效率高。總資產周轉率呈現出下降趨勢，在一定程度上反映了企業在銷售方面較弱，資產投資產生的效益不如上年同期。

（三）盈利能力分析

采用營業利潤率和凈利潤率指標分析雙林生物企業并購后的盈利能力。如果兩個指標的數值較低，很可能代表企業的盈利能力和盈利水平不行，如果兩個指標的數值較高，表明企業正在盈利且盈利情況良好。根據雙林生物年報，發現凈利潤率從2018 年的8.72%到2022年的24.43%，2018—2022 年營業利潤率從10.87%到27.58%，所以并購后的盈利能力出現上升趨勢。

（四）發展能力分析

2019—2021 年，雙林生物營業收入增長率從6.89%到87.8%，資產整體增長率從3.64%到321.9%，都呈增長趨勢。并且并購以后，企業的營業利潤增長率也出現了大幅度增長。企業發展能力獲得提高，也說明雙林生物已經享受到了并購所帶來的發展優勢。但2021—2022年企業的營業收入增長率和營業利潤增長率下降，究其原因，2022 年我國經濟整體受到客觀挑戰，增長速度放緩，同時受宏觀環境影響行業增速也有所趨緩。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

本文圍繞著雙林生物并購派斯菲科進行案例分析，首先介紹了并購雙方的基本情況，然后對并購過程進行了分析，從其發展能力、償債能力和營運能力進行系統分析，從這些能力中得出了并購重組之后對績效所造成的影響。

在并購的動因方面，隨著研究的不斷深入，我國學者學習國外的研究思路再結合本土化的經濟政策方面，更好地分析我國企業并購的動因，并說明了并購的動因并不僅僅是由一方面所形成的，有可能既包括國家的政策因素，也包括行業的影響。如果從單一的視角分析，并不能給企業并購形成一個完美的閉環解釋，只有將多種因素放在一起分析，才能形成一個合理的解釋。國內外的文獻為企業并購的研究提供了寶貴的參考價值，尤其是并購的動因分析，并購績效。到目前為止，并購已成為企業優化資源，整合重組的一種重要方式，也是企業價值提高的一種主要方式。

（二）建議

1.并購向全方位發展靠攏

全球血液制品行業正在經歷突飛猛進的發展，行業首先在歐美國家獲得發展，然后向全球逐漸擴散，因為血液制品行業所需渠道比較廣，資金比較大，研發時期比較長，造成了先發展起來的企業與后發展起來的企業形成鮮明對比。先發展起來的企業走向了全面發展的道路，而后發展起來的企業只能單向而固定，所以盡量并購一些企業自身沒有涉及的方面，向全方面發展靠攏。

2.以技術合作為導向并購

對于國際大型的血液制品企業來說，他們能夠做到20 種以上的產品生產能力，而反觀國內的血液制品企業僅僅能做到13 種，甚至一些企業只能做到幾種。而在生產工藝上也有明顯的差別，有些企業已經熟練地掌握了層析法這門技術，而另一些生產企業只局限于低溫乙醇法，技術上的差距也會讓企業之間的發展差距變得越來越大。所以，對于并購來說要首先尋找技術含量比較高的企業，或者說，尋找一些專利比較多的企業，這對企業以后的發展具有較大幫助。

3.并購要起到優化結構作用

從產品結構上來看，有些企業專精于某一些領域，比如說心血管方面的藥物，而另一些企業則大而全，做不到真精于某些領域，但涉及面比較廣，銷售渠道比較強，這種企業的并購能夠做到協同發展，形成1+1>2 的效果。同時，針對某些藥物，可以借助所并購企業專精的力量，進一步強化企業在這些藥品方面的影響力，從而達到所并購企業大而精，涉及的方面更強。

4.并購要注重產銷結合

在新的經濟形勢下，我國的血液制品企業越來越注重于自己的生產與銷售途徑。再好的生產，如果沒有相對應的銷售途徑，也不能達到企業的預計效果。許多血液制品的頭部企業已經從委托銷售的代理模式轉向了直接銷售，可節省一大筆資金，轉向自己的研發團隊或者是銷售團隊，并且這種形式的轉變，也可以形成企業完整的產業鏈，以防止競爭對手針對產業鏈的某一節點進行打擊。所以，在企業進行并購的時候，如果是生產型企業，應選擇銷售能力比較強的企業進行并購，如果是銷售能力比較強的企業，則應選擇生產能力比較強的企業進行并購。

七、結語

2019 年的突發應急事件，對血液制品行業造成了重大影響，加劇行業之間的需求，同時也對我國的血液制品行業提出了新的要求。在經濟全球化的大背景之下，企業可以進行血液制品不同行業之間的并購，獲得技術經驗和客戶資源從而迅速地提高其核心競爭力。本文從并購動因出發，結合價值整合發揮協同效應，以增強上市企業盈利能力，并通過并購前后市場財務績效的分析，研究發現其償債能力增強，發展能力和盈利能力均獲得一定程度的提高。希望本研究能夠為以后的企業在并購中取得成功提供一定的參考和借鑒。