企業無實際控制人與投資效率

孔亞平

【摘 要】 以2010—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，考察企業無實際控制人對投資效率的影響。研究發現：與有實際控制人的企業相比，無實際控制人的企業投資效率顯著降低；影響機制檢驗發現，在無實際控制人影響企業投資效率的過程中，兩類股權代理成本起到部分中介作用；異質性檢驗發現，股權集中度、兩職分離、法律環境和外部審計能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。進一步探究發現，無實際控制人對投資效率的負向影響主要表現在加劇了企業的投資不足行為，僅“無實際控制人—兩類股權代理成本—投資不足—投資效率”的作用路徑有效。研究結論豐富了企業無實際控制人經濟后果文獻，亦為無實際控制人企業投資效率治理提供了經驗證據。

【關鍵詞】 無實際控制人； 投資效率； 代理成本； 公司治理

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0079-09

一、引言

黨的二十大報告多次強調高質量發展，而宏觀層面的經濟高質量發展須落實到微觀層面才能實現。企業是推動經濟高質量發展的微觀主體，只有實現企業高質量發展，才能實現經濟高質量發展。投資效率等價于生產效率[1]，投資效率的高低直接影響企業的全要素生產率和高質量發展[2]。根據《中國統計年鑒2023》的數據，黨的十八大以來，全社會固定資產投資總量不斷增加，2022年達到54.24萬億元。然而，微觀層面上，企業投資效率低下[3]，我國投資面臨“宏觀總量長足，微觀效率跛腳”的困境。因此，在我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，探究如何提高投資效率是實現企業高質量發展的必然要求。

企業高效率投資離不開高效能治理。我國大多數上市公司金字塔控股鏈條終端存在終極實際控制人，公司治理制度的設計主要聚焦于存在實際控制人的公司，實際控制人成為目前公司治理制度建設的重要抓手。學者們也基于財富集中度[4]、境外居留權[5]等視角考察了實際控制人特征帶來的經濟后果。然而，由于多種因素導致越來越多的上市公司對外公告無實際控制人。萬科股權之爭、南玻A高管集體辭職，更是引發了學術界和實務界對無實際控制人的高度關注，無實際控制人已是我國資本市場近年來出現的突出公司治理現象之一。在我國資本市場進入分散股權時代的背景下，上市公司無實際控制人將會如何影響企業發展？

有關無實際控制人給企業帶來影響的研究，一方面，以往文獻采用案例研究方法，從監管策略[6]、企業家控制權的制度化[7]等視角對無實際控制人企業進行深入剖析。另一方面，以往文獻采用實證研究方法，從審計收費[8]、高管薪酬粘性[9]、中小投資者保護[10]及企業研發創新[11-12]等視角考察了無實際控制人帶來的影響，缺乏投資效率視角下無實際控制人經濟后果研究。那么，上市公司是否會因無實際控制人而影響投資效率？將會如何影響？

對此，本文基于投資效率視角，利用2010—2021年滬深A股上市公司樣本，檢驗無實際控制人對投資效率的影響。結果表明，無實際控制人對投資效率具有負向影響，具體表現為加劇了企業投資不足行為；影響機制檢驗發現，股權代理成本起到部分中介作用；異質性檢驗發現，股權集中度、兩職分離、法律環境和外部審計能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

本文可能的貢獻在于：第一，拓展了無實際控制人研究視角。以往文獻研究無實際控制人經濟后果時，主要關注對審計費用、企業創新等的影響，缺乏對投資效率的研究。第二，豐富了實際控制人視角下投資效率影響因素研究。以往文獻主要考察存在實際控制人對企業投資的影響，缺少實際控制人缺位對投資效率的影響研究。第三，研究結論揭示了無實際控制人對投資效率的影響機制，為完善無實際控制人企業的投資效率治理提供了理論分析和經驗證據，為政府部門完善監管政策，強化無實際控制人企業治理提供了有益借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）無實際控制人與企業投資效率

目前，公司治理制度的設計主要聚焦于存在實際控制人的公司，《公司法》等相關法律法規對實際控制人的法律責任也做出明確規定，然而，針對無實際控制人企業的治理問題尚處于探索階段。企業不存在實際控制人導致控制權的行使難以規范，公司治理可能失效，引致非效率投資。一方面，相對分散的股權結構使得企業所有權和控制權相分離，難以發揮股權的治理作用，可能導致不利的監督激勵，使企業陷入內部人控制困境，引發內部人投資決策上的機會主義行為，降低資本配置效率，導致投資效率低下[13]。另一方面，混亂的公司治理為大股東伸出“掏空之手”提供了方便之門，大股東對企業資源和中小股東利益的侵占將會對投資效率產生不利影響[2]。

企業無實際控制人還提高了潛在控制權爭奪風險，降低了決策效率。無實際控制人企業大股東之間的持股比例大體相當，雖然股東之間的制衡具有一定的治理效應，但股東之間的意見分歧容易導致企業經營決策效率低下，并且股權結構的分散化特征使其成為舉牌資金青睞的對象，面臨著“野蠻人入侵”的危險，引發控制權爭奪戰，當經營業績良好、企業價值被低估時尤甚[14]，造成股權結構的不穩定，影響企業經營，不利于抑制非效率投資行為[15]。此外，無實際控制人企業管理層面容易動蕩，管理層團隊的不穩定也會對企業投資效率產生負向影響[16]。基于此，本文提出假設1。

H1：與存在實際控制人的企業相比，企業無實際控制人降低了投資效率。

（二）無實際控制人、代理成本與企業投資效率

代理成本被認為是影響非效率投資的主要原因，而無實際控制人企業存在更為嚴重的內部代理問題[8]，因此，針對無實際控制人對企業投資效率影響的內在機制，本文基于“無實際控制人—增加代理成本—降低企業投資效率”的邏輯主線展開分析，具體理論分析如下：

第一，無實際控制人會增加股東與管理層之間的代理成本。無實際控制人企業的股權相對分散，大股東的持股份額和權利水平較低，與企業的利益協同效應較差，伸出“監督之手”的動機和能力不足，股東“搭便車”傾向嚴重，降低了股東對管理層的監督和制衡作用，誘發管理層進行投資決策時的機會主義動機與自利行為。受自利行為的驅動，一方面，根據私人收益理論，管理層為了實現“帝國構建”或“管理者聲譽”等私人收益，可能傾向于投資凈現值小于零的一些項目而導致企業出現非效率投資行為。另一方面，根據私人成本理論，當投資項目帶來的私人收益不足以彌補私人成本時，凈現值大于零的一些項目可能會被管理層放棄而導致企業投資效率低下。因此，企業無實際控制人可能會通過增加第一類股權代理成本降低投資效率。

第二，無實際控制人會增加大股東與中小股東之間的代理成本。企業實際控制人缺位會使控制權行使難以規范，可能導致企業治理混亂，為大股東攫取利益提供機會。無實際控制人企業大股東持股比例較低，與企業利益的趨同效應較差。在自利行為的驅動下，一方面，無實際控制人企業的大股東因持股比例較低無法享有控制權私人收益，更傾向于采用關聯交易、資金占用等方式轉移企業的資產和利潤[10]，造成企業因資金缺乏喪失有效的投資機會，對投資效率產生負向影響。另一方面，當大股東合謀共同獲取的控制權收益高于互相監督的成本時，為了最大化資源控制權來謀取私利，大股東會聯合促使企業進行更多的資本性投資或并購活動，忽視企業長期價值的發展，不利于投資效率的提高。因此，企業無實際控制人可能會通過增加第二類股權代理成本降低投資效率。

綜上，無實際控制人惡化了企業的委托代理問題，通過增加兩類股權代理成本降低企業投資效率，損害企業價值。基于此，本文提出假設2。

H2：無實際控制人通過增加股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理成本進而降低了企業投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

中國證券監督管理委員會和深圳證券交易所在2006年先后提出了關于上市公司實際控制人信息披露的辦法和指引。2010年，上海證券交易所發布強制要求上市公司披露實際控制人的指引，因此，為了保證數據的連續性、準確性和完整性，本文以2010—2021年為研究期間，以滬深A股上市公司為初始研究樣本，考察無實際控制人對企業投資效率的影響。

借鑒以往研究文獻，本文對初始樣本進行了以下處理：剔除金融行業和被特殊處理的樣本；剔除資產負債率大于1及數據缺失的樣本；對連續變量進行縮尾處理（上下1%），最終得到25 411個樣本觀測值。無實際控制人的原始數據來自Wind數據庫和CSMAR數據庫，對于兩者不一致的數據經手工查閱年度財務報告進行確定。其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投資效率

本文基于Richardson[17]的模型構建對投資效率（INT）進行衡量。具體而言，首先構建模型1，然后對模型1分年度進行OLS回歸，用回歸的殘差絕對值衡量企業投資效率（INT），值越大，企業的投資效率越低。

模型1中，INV為企業的實際新增投資支出，等于企業總投資與維持性投資之差；TQ為托賓Q；LEV為資產負債率；CFO為經營活動產生的現金流量凈額與年初總資產的比值；NL為觀測年度與企業IPO年度之差；Size為總資產的自然對數；RET為考慮現金紅利再投資的年個股回報率；IND為行業虛擬變量；Year為年份虛擬變量。

2.解釋變量：無實際控制人

當企業無實際控制人（NAC）時取值為1，否則為0。

3.中介變量：代理成本

本文用經營費用率衡量股東與管理層之間的代理成本（Agent1）[18]，經營費用率的值越大，企業的第一類股權代理成本越高；用資金占用水平衡量大股東與中小股東之間的代理成本（Agent2），資金占用水平的值越大，第二類股權代理成本越高。

4.控制變量

借鑒以往研究文獻，本文在回歸模型中加入了企業規模（Size）、現金資產比率（Cash）、獨董占比（INDP）、總資產增長率（Growth）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、四委設立個數（COM4）、機構投資者持股比例（IIS）、董事會規模（Board）、前十大股東持股比例（Top10）和企業上市年齡（Age）等控制變量，并控制行業（IND）和年份（Year）。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為檢驗H1，本文構建模型2：

其中，INT為企業投資效率；NAC表示無實際控制人；Controls為前文所述的控制變量，ΣIND為行業固定效應，ΣYear為年份固定效應，ε為殘差項。除特殊說明外，在回歸檢驗中默認采用穩健標準誤。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2的描述性統計結果顯示，投資效率（INT）的最小值和最大值分別為0.001和0.318，均值為0.042，中位數為0.026，表明樣本企業的投資效率存在較大差異，且大多數企業存在非效率投資問題。無實際控制人（NAC）的均值為0.037，表明無實際控制人企業占樣本企業總數的3.7%。雖然目前無實際控制人企業在上市公司中的占比還較低，但其數量在逐年增多，體現了我國逐步進入股權分散化時代。其他變量的數據分布較為合理。

（二）回歸結果分析

1.基準回歸結果分析

表3報告了無實際控制人與投資效率的回歸結果。其中，列（1）是模型2的回歸結果，列（2）是以模型2為基礎進行公司層面聚類回歸的結果。由回歸結果可知，無實際控制人（NAC）與投資效率（INT）的回歸系數均顯著為正，表明企業無實際控制人對投資效率產生了負向影響，具體表現為無實際控制人企業降低投資效率0.37個百分點，支持H1。究其原因，雖然無實際控制人企業中不乏一些明星企業，但其中大多數企業可能因為實際控制人缺位而導致公司治理更加混亂，不僅未能有效緩解大股東與中小股東的代理沖突，反而加劇股東與管理層的代理沖突，導致企業投資效率降低。

2.作用機制檢驗分析

上述回歸結果表明，無實際控制人對投資效率具有顯著負向影響，但無實際控制人通過什么途徑影響投資效率？正如前文所述，本文認為無實際控制人弱化了企業治理效能的有效發揮，通過增加兩類股權代理成本降低了投資效率。為探究無實際控制人是否通過兩類股權代理成本作用于企業投資效率，本文構建模型3和模型4與模型2一起驗證兩類股權代理成本的中介效應。

其中，Agent表示股權代理成本變量，包括Agent1和Agent2。其他變量的含義和計算方法同模型2。以往文獻對于中介效應檢驗主要分為以下三個步驟：第一步，檢驗模型2中系數β1，若β1顯著為正，即無實際控制人對投資效率具有顯著負向影響，則進行第二步檢驗，否則終止檢驗。第二步，檢驗模型3中系數δ1是否顯著，即無實際控制人是否加劇兩類股權代理成本。第三步，檢驗模型4中系數χ1、χ2的顯著性。若系數δ1、χ2有一個不顯著，則說明兩類股權代理成本的中介效應較弱，需要運用Bootstrap法進行判斷。若系數δ1、χ2均顯著，表明中介效應顯著。同時，需要進一步判斷系數χ1的顯著性，若χ1顯著，則表明兩類股權代理成本發揮部分中介效應，否則發揮完全中介效應。

表4報告了兩類股權代理成本的中介效應檢驗結果。表4中列（1）為中介效應的第一步檢驗結果，列（2）和列（3）分別為第一類股權代理成本中介效應的后兩步檢驗結果，列（4）和列（5）分別為第二類股權代理成本中介效應的后兩步檢驗結果。列（1）顯示，無實際控制人對投資效率具有顯著負向影響。列（2）和列（4）顯示，無實際控制人（NAC）與兩類股權代理成本（Agent1、Agent2）的回歸系數均顯著為正，表明企業無實際控制人增加了股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理成本。列（3）和列（5）顯示，兩類股權代理成本（Agent1、Agent2）與企業投資效率（INT）的回歸系數均顯著為正，表明兩類股權代理成本的增加會顯著降低企業投資效率；加入股權代理成本中介變量后，與列（1）相比，列（3）和列（5）中無實際控制人（NAC）的回歸系數變小，且均顯著為正。表4的結果表明，企業無實際控制人會增加兩類股權代理成本，進而對投資效率產生負向影響，兩類股權代理成本在無實際控制人影響企業投資效率的過程中起到了部分中介作用，H2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

（1）傾向得分匹配法（PSM）。在本文研究中，企業存在非效率投資行為的原因可能并不是缺少實際控制人，而可能是公司治理較差更容易引起股權結構變化導致企業無實際控制人。為此，本文運用傾向得分匹配法，以企業是否存在實際控制人為因變量，以模型2中所有控制變量為協變量，進行1■3的近鄰匹配和卡尺內近鄰匹配。平衡性檢驗表明，匹配后所有變量的標準化偏差均不超過5%，匹配結果較好地平衡了數據。根據匹配后的樣本數據進行回歸的結果可知，兩種匹配方法下，無實際控制人（NAC）與投資效率（INT）的回歸系數均顯著為正，本文結論穩健。

（2）Heckman兩階段模型。企業是否存在實際控制人可能不是隨機外生的，控股股東減持或退出等行為可能更容易在投資效率低下的企業發生，從而形成無實際控制人企業。為此，本文借鑒劉谷金等[12]的研究，選取上一年度同一行業中無實際控制人企業所占比重（LNAC）作為工具變量進行Heckman兩階段回歸。第一階段回歸結果顯示，工具變量（LNAC）的回歸系數顯著為正，表明不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結果顯示，逆米爾斯比率的回歸系數顯著為正，無實際控制人（NAC）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明存在自選擇效應，但修正了自選擇產生的估計偏誤后，本文結論未發生變化。

（3）緩解雙向因果關系的內生性。為避免因果倒置產生的內生性問題，借鑒劉佳偉等[8]的思路，本文用未來一期的投資效率替代同期投資效率對模型2重新進行回歸。結果顯示，在考慮因果倒置問題，替換投資效率衡量指標后，無實際控制人仍在10%水平上降低了企業投資效率，本文結論可靠。

2.其他穩健性檢驗

本文進行安慰劑檢驗以驗證前文回歸結果是否由偶然或不可觀測因素造成，將無實際控制人隨機分配給上市公司，然后將新生成的數據利用模型2重新進行回歸。為增強檢驗的可靠性，重復進行500次檢驗。若安慰劑檢驗結果與前文一致，即無實際控制人顯著降低了企業投資效率，說明本文結論不能為無實際控制人與投資效率之間的關系提供強有力的經驗證據。若安慰劑檢驗結果顯示無實際控制人與投資效率不存在顯著關系，則說明本文結論具有較高可信度。安慰劑檢驗結果顯示，隨機將無實際控制人分配給上市公司不會對投資效率產生顯著影響，本文構建的虛擬處理效應不存在，無實際控制人對投資效率的負向影響并不是完全由偶然或不可觀測因素造成，本文結論具有較高可信度。限于篇幅，未列示穩健性檢驗結果，留存備索。

五、進一步研究

（一）異質性檢驗

1.企業內部治理的異質性分析：股權集中度和兩職分離

無實際控制人對投資效率的影響可能會因企業內部治理環境的不同而存在顯著差異。股權結構和董事會監督性是影響企業內部治理的重要因素。因此，本文選取股權集中度、董事長與總經理兼任情況檢驗內部治理如何影響無實際控制人與投資效率之間的關系。

（1）股權集中度。股東監督治理作用的發揮受到股權集中度的影響。在無實際控制人企業，大股東是否愿意伸出“監督之手”主要取決于其持股比例的高低。大股東持股比例越高，與企業的利益協同效應越強，越有動機和能力監督管理層，限制其投資扭曲行為。在完全競爭和完全壟斷股權結構中，達到一定集中度的分散性股權結構不僅能夠發揮“監督效應”，還能抑制大股東的“掏空效應”，降低股權代理成本，發揮對企業投資效率的“激勵效應”[19]。因此，本文預期，股權集中度會抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

為了檢驗股權集中度對無實際控制人與投資效率之間關系的影響，本文根據同行業、同年度第一大股東持股比例（Top1）的均值將樣本分為股權集中度高組（Top1=1）和股權集中度低組（Top1=0），預計NAC的系數在股權集中度低組更顯著。表5中列（1）和列（2）的檢驗結果顯示，在股權集中度低組，NAC的系數顯著為正，而在股權集中度高組中不顯著。同時，費舍爾組合檢驗的結果顯示，NAC的系數在股權集中度高、低兩組間存在顯著差異。這表明股權集中度能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

（2）兩職分離。基于代理理論，董事長兼任總經理違背了決策制定權與決策控制權應當分離的原則，將會削弱董事會監督的獨立性和有效性，損害企業經濟效率。相較于兩職合一，董事長與總經理兩職分離能夠強化企業內部監督機制，約束管理層權力，降低總經理發生自利行為和“敗德行為”的概率，減輕委托代理問題，進而提高企業投資效率[20]。因此，本文預期，兩職分離會抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

為了檢驗董事長與總經理兩職兼任情況對無實際控制人與投資效率之間關系的影響，本文將樣本分為兩職合一組（Two=0）和兩職分離組（Two=1），預計NAC的系數在兩職合一組更顯著。表5中列（3）和列（4）的檢驗結果顯示，在兩職合一組中，NAC的系數顯著為正，而在兩職分離組中不顯著。同時，費舍爾組合檢驗的結果顯示，NAC的系數在兩職合一、兩職分離兩組間存在顯著差異。這表明兩職分離能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

2.企業外部治理的異質性分析：法律環境和外部審計

有效的公司治理需要同時發揮內外部治理機制的作用。注冊會計師審計和法律環境是企業外部治理機制的重要影響因素，能夠為企業提供一個公平的外部競爭環境，有效地緩解代理問題，抑制非效率投資行為。

（1）法律環境。企業總是處于特定的外部環境中，其治理活動和經營活動受到外部環境的影響，相較于市場機制，在經濟轉型期或新型市場經濟中制度性因素對投資行為的影響更為深刻[21]。作為影響投資行為的重要制度性因素，法律制度越完善，資本市場法治水平越高，對管理層和大股東道德風險行為的約束和監督就會越有效，能夠顯著降低企業的代理成本[22]，提高投資者保護水平，抑制過度投資和緩解投資不足[23]，促進企業成長。作為資本市場的“根本大法”，2020年3月1日實施的新《證券法》，提高了上市公司違法違規成本，強化了投資者保護制度，進一步提升了資本市場的市場化和法制化，有利于緩解利益相關者之間的代理沖突，降低企業投資扭曲程度。因此，本文預期，法律環境會抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

為了檢驗法律環境對無實際控制人與投資效率之間關系的影響，本文以2020年新《證券法》的實施為時間節點，將樣本分為法律環境好組（Law=1）和法律環境差組（Law=0），預期NAC的系數在法律環境差組更顯著。表5中列（5）和列（6）的檢驗結果顯示，在法律環境差組，NAC的系數顯著為正，而在法律環境好組不顯著。同時，費舍爾組合檢驗的結果顯示，NAC的系數在法律環境好、差兩組存在顯著差異。這表明法律環境能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

（2）外部審計。注冊會計師審計作為企業外部治理的重要制度性安排，可以通過緩解信息不對稱和代理沖突影響企業投資行為。由于委托代理關系和信息不對稱問題的存在，管理層出于私人收益或私人成本的考慮，可能存在過度投資或投資不足的行為，而高質量審計可以提高財務報告質量，發揮信號傳遞作用，降低信息不對稱程度和管理層代理成本，有效約束管理層的非效率投資行為[24]。同時，高質量審計的監督作用和信號傳遞作用可以抑制大股東侵占利益道德風險，緩解信息不對稱的危害，降低管理層與大股東合謀侵犯中小股東利益的可能性，保護中小投資者的利益，降低大股東與中小股東之間的代理成本，提高企業投資效率。因此，本文預期，外部審計會抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

為了檢驗外部審計對無實際控制人與投資效率之間關系的影響，借鑒李心愉等[25]的研究，本文根據同行業、同年度用企業資產規模進行標準化的審計費用均值將樣本分為審計質量高組（AQ=1）和審計質量低組（AQ=0），預計NAC的系數在審計質量低組更顯著。表5中列（7）和列（8）的檢驗結果顯示，在審計質量低組，NAC的系數顯著為正，而在審計質量高組不顯著。同時，費舍爾組合檢驗的結果顯示，NAC的系數在審計質量高、低兩組存在顯著差異。這表明外部審計能夠有效抑制無實際控制人對企業投資效率的負向影響。

（二）區分投資不足和投資過度

前文的回歸結果已經表明，企業無實際控制人對投資效率具有負向影響，那么，這種影響針對投資不足和投資過度是否均有效，“無實際控制人—兩類股權代理成本—投資不足/投資過度—投資效率”的作用路徑是否均有效？為此，本文首先根據模型1的回歸殘差值將投資效率分為投資不足和投資過度兩種情況。如果殘差值為負，表示企業存在投資不足，取絕對值后用UNINT表示；如果殘差值為正，表示企業存在投資過度，用OVINT表示。然后，在投資不足和投資過度兩種情況下分別對模型2—模型4進行回歸。下面將根據前文的中介效應檢驗步驟，對投資不足和投資過度兩種情況下代理成本的中介效應進行分析。

由表6可知，列（1）—列（3）是檢驗無實際控制人通過影響第一類股權代理成本作用于企業投資不足的回歸結果。列（1）顯示無實際控制人（NAC）與投資不足（UNINT）的回歸系數顯著為正，這說明無實際控制人加劇了企業投資不足。列（2）顯示無實際控制人（NAC）與第一類股權代理成本（Agent1）的回歸系數顯著為正，說明企業無實際控制人加劇了第一類股權代理成本。列（3）顯示第一類股權代理成本（Agent1）與投資不足（UNINT）的回歸系數顯著為正，說明第一類股權代理成本的增加顯著加劇企業投資不足；加入第一類股權代理成本中介變量后，與列（1）相比，無實際控制人（NAC）的回歸系數變小，且顯著為正。這說明第一類股權代理成本在無實際控制人影響投資不足的過程中發揮了部分中介效應。列（4）—列（6）是檢驗無實際控制人通過影響第一類股權代理成本作用于企業投資過度的回歸結果，列（4）顯示無實際控制人對企業投資過度不存在顯著影響，不滿足中介效應成立所需條件，終止檢驗。

按照上述分析步驟，本文對第二類股權代理成本的分樣本中介效應檢驗結果進行分析可知（限于篇幅，檢驗結果留存備索），第二類股權代理成本在無實際控制人影響投資不足的過程中發揮了部分中介效應，對于投資過度的作用路徑無效。綜上可知，企業無實際控制人對投資效率的負向影響表現在加劇了投資不足，且僅存在“無實際控制人—兩類股權代理成本—投資不足—投資效率”的作用路徑，“無實際控制人—兩類股權代理成本—投資過度—投資效率”的作用路徑無效。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

在資本市場進入分散股權時代背景下，企業無實際控制人產生的治理問題及經濟影響不容忽視。本文以2010—2021年滬深A股上市公司為研究對象，考察無實際控制人對投資效率的影響及其作用機理。實證結果發現，無實際控制人顯著降低了企業投資效率，在進行傾向得分匹配法、Heckman兩階段模型、替換企業投資效率衡量指標等一系列穩健性測試后，結論依然成立。影響機制檢驗發現，代理成本發揮了部分中介作用，即無實際控制人通過增加兩類股權代理成本導致投資不足，降低了企業投資效率。異質性檢驗發現，股權集中度、兩職分離、法律環境和外部審計能夠有效抑制無實際控制人對投資效率的負向影響。

（二）政策建議

基于上述研究發現，本文提出如下建議：

第一，監管部門應當強化對無實際控制人企業的監督和管理，完善監管政策。監管部門應強化上市公司控制權的信息披露，防止實際控制人為攫取私人利益，暗箱操作，以各種形式隱瞞控制權以規避應履行的義務，造成權責不一，同時應進一步提高大股東及其關聯方資金占用等違法違規行為的成本，完善投資者保護制度，緩解內部人控制問題，以切實保護企業和投資者的利益，提高資源配置效率。

第二，無實際控制人企業應當完善內部治理機制，提高發展質量。無實際控制人企業應當選擇董事長與總經理兩職分離的權力結構安排，提高董事會的獨立性，降低總經理發生自利行為和“敗德行為”的概率；提高股權集中度，降低企業被舉牌的風險，增強大股東與企業的利益協同效應，促使大股東有動力和能力監督管理層，減弱大股東侵占企業和中小投資者利益的動機，降低可能產生的內部人控制問題，抑制非效率投資行為，促進企業高質量發展。

第三，健全法治環境，提高審計師審計質量，改善企業外部治理機制。外部治理環境影響企業內部治理機制功能的發揮，一個國家的法治水平不僅能夠直接影響且還會通過代理問題間接影響企業投資行為。信息不對稱引起的代理問題是造成企業非效率投資的重要因素，而高質量審計能夠減輕信息不對稱程度。因此，政府部門應該不斷優化完善法律制度，營造良好的法治環境，同時加強中介機構的監督職能，降低代理成本，提高企業投資效率。

【參考文獻】

［1］ 覃家琦，齊寅峰，李莉.微觀企業投資效率的度量：基于全要素生產率的理論分析［J］.經濟評論，2009（2）：133-141.

［2］ 蔣長流，江成濤，鄭德昌.大股東掏空、非效率投資與企業全要素生產率［J］.工業技術經濟，2020（5）：100-110.

［3］ 解維敏.中國企業投資效率省際差異及影響因素研究［J］.數量經濟技術經濟研究，2018（9）：41-59.

［4］ 潘紅波，楊朝雅，李丹玉.如何激發民營企業創新——來自實際控制人財富集中度的視角［J］.金融研究，2022（4）：114-132.

［5］ 魏志華，王孝華，蔡偉毅.實際控制人境外居留權與避稅天堂直接投資［J］.經濟管理，2022（3）：159-177.

［6］ 毛文娟，王俊俊.回應性監管策略對險資舉牌的影響——基于萬科、南玻、伊利和格力的多案例研究［J］.南方經濟，2019（5）：37-51.

［7］ 于培友，張美玲，李青格.無實際控制人結構下企業家控制權的制度化——以格力電器為例［J］.會計之友，2021（16）：151-155.

［8］ 劉佳偉，周中勝.企業無實際控制人與審計收費［J］.審計研究，2021（3）：51-61.

［9］ 干勝道，王杭，陳彥瓊.無實際控制人上市公司高管薪酬粘性探討［J］.改革，2020（3）：150-159.

［10］ 畢立華，羅黨論.無實際控制人與中小投資者保護——來自中國資本市場的經驗證據［J］.金融經濟學研究，2021（6）：113-129.

［11］ 王曄，王世鵬，劉琳.無實際控制人對上市公司研發強度與成長性的影響研究［J］.經濟問題，2021（12）：53-58.

［12］ 劉谷金，高菲.無實際控制人與企業創新［J］.系統工程，2022（1）：1-23.

［13］ 錢雪松.企業內部資本配置效率問題研究——基于融資歧視和內部人控制的一般均衡視角［J］.會計研究，2013（10）：43-50.

［14］ 徐壽福，程瓊.金融資本對上市公司控制權的爭奪及其經濟后果——兩個案例的比較研究［J］.管理案例研究與評論，2020（4）：444-459.

［15］ 蔣勇，馬亞明.股權穩定、盈余管理與非效率投資——來自中國A股上市公司的經驗證據［J］.經濟體制改革，2017（6）：139-145.

［16］ 張鐵鑄，曾玉新，劉頎.管理團隊穩定性與上市公司投資行為研究［J］.科學決策，2020（6）：16-40.

［17］ RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies，2006（2）：159-189.

［18］ 張慧.企業ESG信息披露質量與股票市場表現——基于雙重代理成本的視角［J］.首都經濟貿易大學學報，2023（3）：73-88.

［19］ 歐陽凌，歐陽令南，周紅霞.股權“市場結構”、最優負債和非效率投資行為［J］.財經研究，2005（6）：107-119.

［20］ 王成方，葉若慧，鮑宗客.兩職合一、大股東控制與投資效率［J］.科研管理，2020（10）：185-192.

［21］ KHANNA T，et al.Estimating the performance effects of business groups in emerging markets［J］.Strategic Management Journal，2001（1）：45-74.

［22］ JIAN M，et al.Propping through related party transactions［J］.Review of Accounting Studies，2010（1）：70-105.

［23］ 萬良勇.法治環境與企業投資效率——基于中國上市公司的實證研究［J］.金融研究，2013（12）：154-166.

［24］ 李明娟，顏琦.審計質量、產權性質對上市公司投資效率的影響研究［J］.商業研究，2020（4）：132-138.

［25］ 李心愉，趙景濤，段志明.審計質量在股票定價中的作用研究——基于我國A股市場的分析［J］.審計研究，2017（4）：39-47.