機構投資者持股、高管激勵與企業創新

牟紹波 袁紅霞 周凌

【摘 要】 機構投資者是提升上市公司治理水平、促進企業創新的重要力量。文章以2012—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，運用面板回歸模型和中介效應模型實證檢驗機構投資者持股對企業創新的影響，以及高管激勵在兩者關系之間的中介作用。研究發現，機構投資者持股顯著提升了企業創新投入水平和創新產出水平；高管薪酬激勵和高管股權激勵均發揮了部分中介作用，即機構投資者可以通過提升高管激勵水平促進企業創新。進一步使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式以及滯后兩期進行穩健性檢驗后，研究結論依然成立。本研究對機構投資者積極參與公司治理、企業進一步完善治理機制，進而提升企業創新水平具有一定的實踐意義。

【關鍵詞】 機構投資者持股； 企業創新； 薪酬激勵； 股權激勵

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0088-08

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，強化企業科技創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚。機構投資者作為資本市場中的重要力量，是企業獲取創新投入資金以及創新互補性資源的重要來源。同時，政府監管部門也在不斷健全機構投資者參與公司治理的機制，鼓勵機構投資者積極參與公司決策，以發揮其中長期資金的“壓艙石”作用和市場創新的“領頭羊”作用[1]。隨著規模結構和投資理念日趨完善，機構投資者被賦予了服務于我國創新驅動發展戰略的新功能定位[2]，將會更加積極地持續關注和深入參與企業治理行為，提高資本市場資源配置效率，為企業開展創新活動提供良好的市場環境和助推力。基于此，探究機構投資者持股對企業創新的影響切合于當前實際，對提升上市公司創新水平、促進我國經濟高質量發展具有重要意義。

良好的公司治理使企業更加關注長期發展，有利于企業建立起創新的長效投入機制[3]。作為企業重要的外部治理機制，機構投資者在資金規模、風險管理和人才信息挖掘等方面具有優勢，能夠發揮外部監督效應，有效約束管理層自利行為，促使管理者增加創新投資[4]。但是，也有學者認為我國機構投資者的投資理念尚不成熟，進入企業以后可能更多表現為盤剝行為，在取得超額收益后就會快速退出，會抑制企業技術創新[5]。從已有研究可見，因制度背景等因素對機構投資者持股與企業創新關系的研究存在爭議，且從內部治理視角探究其中作用機制的文獻較少。高管激勵作為緩解機構股東和高管委托代理問題的有效內部治理機制，可以協同兩者之間的利益目標，提高管理層在創新投資中承擔風險的意愿，促進公司積極開展高質量、高價值的創新活動[6]。作為資本市場的重要參與者，我國機構投資者持股是否發揮了積極的公司治理效應，能否促進企業提升創新水平以及影響機制如何，仍需要進一步地深入研究和檢驗。

綜上，本文以2012—2021年滬深A股公司為研究樣本，基于創新投入和創新產出兩個維度，實證檢驗機構投資者持股對企業創新的影響；進一步，從高管激勵視角出發探究機構投資者持股對企業創新的作用路徑。本文的邊際貢獻在于：第一，以往關于企業創新影響因素的研究多基于單一視角，本文從內外部治理的綜合視角出發，構建了“機構投資者持股—高管激勵—企業創新”研究框架，豐富了機構投資者治理行為與治理效應研究，明晰了機構投資者持股對企業創新的作用路徑。第二，由于機構選擇投資公司具有一定的傾向性，導致以往研究面臨內生性的影響，本文綜合運用普通最小二乘法和Heckman兩階段法解決內生性問題，以期為這一領域的研究結論提供穩健性證據。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者持股與企業創新

作為資本市場的重要投資力量和企業的重要股東，機構投資者對企業創新具有重要影響。創新活動需要持續大量的資源投入，機構投資者具備的資金規模優勢和信息獲取優勢，能夠提高公司信息透明度、促進私有信息傳遞[7]，有效緩解研發活動中的融資約束，為企業的創新活動提供資金支持和信息資源。機構投資者作為外部治理主體，在實現外部監督治理方面也發揮著重要作用。有效監督假說認為，機構投資者借助自身優勢可以對管理層行為進行低成本監督，采用“用手投票”的方式發揮公司治理作用[8]。當機構投資者持股比例較高，其監督收益會超過成本，能夠緩解“搭便車問題”，有效制衡管理層侵占公司資金等機會主義行為，增加可用于創新投資的資源。大宗持股的“錨定”效應也使得“用腳投票”的成本加大，機構投資者會更傾向于長期持股并發揮“積極股東主義”作用，參與公司治理和經營決策以獲取長期投資回報[9]。機構投資者的有效監督可以緩解創新過程中的代理問題，減少管理層的短視行為，使企業對創新活動進行更加準確的評估[10]，從而促使企業增加研發投入和創新成果的產出。此外，機構投資者持股還為企業提供了創新容錯機制，多元化的投資組合使得其承擔創新失敗風險的能力較強，可以為高管的短期創新失敗提供保護[11]，為企業營造良好的創新環境。隨著持股比例的上升，機構投資者的外部監督作用和公司治理效力趨向更大，更有動機和能力發揮積極的治理效應，促進企業創新，提升企業價值以獲得長期利益。據此，本文提出假設1。

H1：機構投資者持股能夠促進企業創新水平提升。

（二）機構投資者持股、高管激勵與企業創新

高管團隊對制定與實施戰略規劃享有決策話語權，是企業創新活動中的關鍵角色。基于委托代理理論，高管在創新決策中承擔大部分經營風險，出于自利動機會與企業利益目標發生背離，傾向于規避創新活動的開展，導致企業創新投入不足。在公司內部治理中，高管激勵機制是解決委托代理問題的重要手段，可以協同高管與企業的利益目標，縮短兩者之間的利益差距[12]，強化高管在經營決策中的長期視野，促進企業的長期實業投資和創新投資[13]。具體而言，貨幣薪酬激勵將高管薪酬與經營業績掛鉤，可以補償高管承擔的創新風險損失，抑制高管風險規避傾向和短視行為[14]。股權激勵通過在高管與企業之間形成長期的“利益趨同效應”，能有效緩解高管和股東對研發決策的代理沖突問題，增強高管風險承擔意愿，使得企業“愿意”并且“能夠”開展創新活動[15]。

機構投資者作為委托人，在參與公司治理過程中必然會采取措施來加強對高管的約束力，以保護股東投資利益不受侵蝕。通過關注和參與設計薪酬契約等方式對高管這一關鍵性的決策人員實施激勵，可以有效地緩解機構股東與管理者間的代理沖突，補償高管在經營決策方面所承受的風險，激勵企業高管開展有利于企業形成核心競爭力的創新活動。已有文獻發現，機構投資者為了實現其投資目標，持股后會關注和影響公司高管激勵制度的建立與實施[16]，通過在激勵機制或合約中為高管早期創新失敗提供保險，使高管有意愿和動機開展企業創新活動[17]。隨著持股比例的增加，為追求投資收益最大化，機構投資者會更加關注企業的長期發展，積極地參與到公司治理過程中[18]。同時，機構投資者在企業重大決策中更具話語權，可以通過股東大會、董事會等渠道參與和監督高管激勵機制的建立和實施，進而促進企業創新。基于此，本文認為隨著機構投資者持股比例的增大，公司會具有更高的高管激勵水平，通過讓管理層分享創新帶來的長期收益，有效降低管理層的風險厭惡程度，從而促進企業創新。據此，本文提出假設2。

H2：高管激勵在機構投資者持股影響企業創新中發揮中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2021年滬深A股上市公司為研究對象，考慮到樣本的有效性，剔除ST和*ST股、金融行業公司、上市未超過1年的公司、數據存在缺失的樣本，并對連續變量進行1%雙向縮尾處理，最后得到共計15 626個有效樣本。本文專利數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫，其他數據來自國泰安中國經濟金融研究（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義

1.企業創新。本文從創新投入和創新產出兩個方面衡量企業創新，借鑒肖利平[19]、黎文靖等[20]的做法，采用研發投入與營業收入的比值測度創新投入，當年專利申請數加1取自然對數測度創新產出。

2.機構投資者持股。借鑒王瑤等[21]的方法，采用期末機構投資者持股數占比總股本來衡量機構投資者持股，包括基金、QFII、券商、保險、社保基金、信托公司和財務公司。

3.高管激勵。本文借鑒沈達勇[22]的做法，采用前三名高管薪酬總額的自然對數衡量高管薪酬激勵，用高管持股比例衡量高管股權激勵。

4.控制變量。借鑒已有相關研究，選取以下控制變量：企業規模、企業性質、上市年齡、財務杠桿、盈利能力、現金流比率、股權集中度、獨董比例、董事會規模，同時控制行業和年份固定效應。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建

本文構建模型1檢驗機構投資者持股對企業創新的影響。考慮到機構投資者從入股到影響企業創新需要一定時間，為避免滯后性和內生性的影響，將解釋變量和控制變量滯后一期。

借鑒溫忠麟等[23]的中介模型檢驗方法，構建如下計量模型考察高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股與企業創新關系中的中介效應：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為相關變量的描述性統計結果。其中，創新投入（RDInv）均值為0.048，最大值為0.273；專利申請數（Patent）均值為1.791，標準差為1.631，可見上市公司研發投入不足，整體上創新水平較低，企業間創新產出差距較大。機構持股比例（Ins）均值為0.064，中位數為0.044，最大值為0.303，雖然部分企業中機構投資者持股具有重要占比，但整體上機構持股水平較低且企業間差異較大。

（二）相關性分析

對各變量進行相關性分析，結果顯示（表略）除了Indep與Board之外，其他各變量的相關系數絕對值均小于0.5，且通過了VIF檢驗，說明變量間不存在嚴重多重共線性問題。機構投資者持股與創新投入的相關系數為0.046，與創新產出的相關系數為0.102，且均在1%水平上顯著，初步驗證本文預期H1。

（三）基準回歸分析

表3報告了對H1進行檢驗的回歸結果。列（1）機構投資者持股（Ins）的系數為0.051，在1%的水平上顯著，表明機構投資者持股能夠有效提升企業的創新投入強度。列（2）機構投資者持股（Ins）的系數為1.494，且在1%的水平上顯著，表明機構持股可以促進企業增加專利申請數。檢驗結果表明機構投資者持股對企業創新具有顯著的促進作用，且對創新產出的促進作用更大，H1得到驗證。持股比例越高，機構投資者的利益與公司收益聯系更密切，并在公司決策中享有更大的話語權，具有更強的動機和能力參與公司治理，監督和約束高管可能的短視行為，鼓勵上市公司進行創新投資，還能發揮其在信息調查與資源配置方面的優勢，幫助企業提高創新產出水平，從而提升企業競爭力與長期價值。

（四）中介效應檢驗

表4檢驗了高管激勵在機構投資者持股和企業創新之間的中介作用。列（1）和列（2）檢驗了機構投資者持股對高管激勵的影響，可見無論是薪酬激勵還是股權激勵，機構投資者持股（Ins）至少在5%水平上顯著為正，表明具有機構持股比例越高的企業越傾向于保持較高的高管激勵水平，以促使高管更加積極努力地工作。列（3）、列（4）高管薪酬激勵（Salary）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，列（5）、列（6）高管股權激勵（Hold）的回歸系數至少在5%的水平上顯著為正，且機構投資者持股對企業創新的顯著正向影響依然存在，表明在中介效應模型中，機構投資者持股的直接效應和間接效應均顯著，高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股和企業創新之間發揮了部分中介作用，H2得到驗證。機構投資者在參與持股企業內部治理時，能夠通過提升高管激勵水平，緩解代理問題，提升高管創新意愿，從而促進企業提高創新投入水平和創新產出水平。

（五）穩健性檢驗

1.Heckman兩階段模型

機構投資者持股與企業創新之間存在內生性問題，即機構投資者可能會主動選擇創新能力強的企業進行持股，本部分使用Heckman兩階段法緩解潛在自選擇問題。在第一階段回歸，構建機構投資者持股是否大于其中位數的Probit模型，選取各年度分行業的機構持股中位數（AIns）作為外生工具變量，因為企業所在行業的平均機構持股水平并不直接影響企業本身的創新，符合工具變量的要求，其他控制變量與前文一致。在第二階段回歸，將第一階段回歸得出的逆米爾斯比率（IMR）代入模型1中。回歸結果如表5所示，可見在控制樣本自選擇問題后的基準回歸結果沒有發生實質上的變化，機構投資者持股仍然對企業創新具有促進作用。

2.更換企業創新衡量方式

考慮到前文創新投入采用了相對數指標度量，本部分采用絕對數指標，即研發投入金額取自然對數（RD）度量。在我國不同專利類型中，發明專利的科技含量更高，申請難度也更大，因此發明專利申請數（Invent）可以作為衡量企業創新成果的重要指標。更換度量指標后的回歸檢驗結果如表6所示，機構投資者持股與企業創新在1%水平上顯著正相關；高管激勵仍具有中介效應，各模型的檢驗結果均未發生實質性改變，結論具有穩健性。

3.滯后兩期檢驗

考慮到企業的創新活動周期較長，機構投資者影響企業創新活動具有較長的滯后期，增加滯后兩期的回歸模型進行穩健性檢驗。表7的回歸結果顯示，列（1）、列（2）Ins的回歸系數仍在1%的水平上顯著為正，機構投資者持股對企業創新具有正向作用；高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股和企業創新之間的中介作用依舊顯著，結論具有穩健性。

五、結論與建議

本文以2012—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股對企業創新的影響，以及高管激勵在兩者間的中介作用。研究結果表明：機構投資者持股發揮了積極的治理效應，對企業創新投入和創新產出具有顯著的促進作用。機制檢驗發現，高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股促進企業創新過程中發揮了部分中介作用。機構投資者能夠通過提升高管激勵水平，緩解創新活動中的代理問題，提升企業創新水平。研究結論在使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式、滯后兩期檢驗等方法進行穩健性檢驗后依然成立。

基于上述研究結論，本文提出以下建議。第一，監管部門應積極引導機構投資者樹立價值投資理念，制定更規范的資本市場投資制度，鼓勵機構投資者擴本增資，充分發揮機構投資者資本市場“壓艙石”的作用，助力創新驅動發展戰略的實施。第二，機構投資者應當基于自身優勢充分發揮外部監督作用和積極治理效應，關注和參與公司內部治理機制的建立，促進資本市場穩定發展和企業創新水平的提升。第三，上市公司應積極引入機構投資者，提高其持股比例并建立其參與公司治理的有效途徑，充分發揮其在改善公司治理水平、提供行業引領等方面的作用；設計科學有效的高管激勵機制，緩解股東與高管間的代理沖突，促進高管積極創新，實現企業可持續發展。

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