資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的影響

張春艷 林怡斌 劉夢(mèng)

【摘 要】 文章以2007—2021年A股上市公司為樣本，考察了滬深港通制度對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度加大了管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露傾向，并且預(yù)告的精確度也會(huì)提高。另外，相比國(guó)企與管理層持股數(shù)量較少的公司，滬深港通制度對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向和精確度的正向影響在非國(guó)企和管理層持股數(shù)量較多的公司中更明顯。本研究結(jié)論豐富了管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告這一主題的文獻(xiàn)研究，也拓寬了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，為當(dāng)前學(xué)術(shù)界廣泛開(kāi)展的宏微觀交叉研究做出了有益補(bǔ)充。

【關(guān)鍵詞】 滬深港通制度； “利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告； 信息性質(zhì)； 信息精度

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）04-0096-09

一、引言

資本市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。自20世紀(jì)90年代資本市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)政策，吸引境外合格投資者積極參與我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)，從而提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，扎實(shí)推動(dòng)建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)。黨的十八大以來(lái)，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，資本市場(chǎng)高水平雙向開(kāi)放的廣度深度日益擴(kuò)大。為了從根本上改變中國(guó)證券市場(chǎng)封閉的狀況，我國(guó)于2014年正式啟動(dòng)滬港通交易制度。不同于以往的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）以及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等制度，滬港通制度是雙向開(kāi)放制度。2014年11月17日，“滬港通”制度正式啟動(dòng)，從此內(nèi)地投資者和香港投資者可通過(guò)本地證券公司買(mǎi)賣(mài)在對(duì)方交易所上市的進(jìn)入滬港通名單的股票。繼滬港通制度試點(diǎn)成功后，深港通于2016年12月5日正式開(kāi)通。滬深港通制度不僅可以實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的跨市交易，而且也允許個(gè)人投資者參與交易。該制度為內(nèi)地資本市場(chǎng)引入了大量的境外投資者，它對(duì)于改善內(nèi)地投資者結(jié)構(gòu)，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展有著重要意義[1-2]。黨的二十大報(bào)告提出“推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放”“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”背景下，研究滬深港通制度有重要的實(shí)踐價(jià)值。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度能夠有效降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，提高股價(jià)定價(jià)效率以及提升公司的治理水平[3-4]，而關(guān)注滬深港通制度對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告影響的文獻(xiàn)研究卻較少。

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)成為投資者信息的主要來(lái)源，是很多公司向資本市場(chǎng)傳遞信息、影響股價(jià)和分析師預(yù)測(cè)的重要工具[5]。例如，Brown et al.[6]發(fā)現(xiàn)管理層出于降低信息不對(duì)稱(chēng)的目的會(huì)選擇發(fā)布更精確的預(yù)告。王玉濤等[7]發(fā)現(xiàn)更精確的業(yè)績(jī)預(yù)告能引起更多的分析師關(guān)注，有利于降低分析師預(yù)測(cè)誤差以及分歧度。我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告制度建立較晚，且具有半強(qiáng)制的特點(diǎn)，即要求符合某些特征（如出現(xiàn)扭虧或者續(xù)虧）的公司必須披露業(yè)績(jī)預(yù)告[8]。不同于年報(bào)，管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告并未經(jīng)過(guò)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，而且監(jiān)管部門(mén)雖然對(duì)公司是否需要發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行了規(guī)定，但是管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告精確度上卻有較大的選擇空間[8-9]。所以，依據(jù)委托代理理論，管理層有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)策略性地選擇預(yù)告的精確度來(lái)誤導(dǎo)投資者，從而達(dá)到為自己謀求私利的目的[10-11]，這不僅損害了外部投資者的利益，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不良影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)不同消息性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告有著不同的態(tài)度[12]，例如Choi et al.[13]發(fā)現(xiàn)管理層更傾向于使用精確度較差的預(yù)測(cè)方式預(yù)告利空消息，這源于投資者對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告和“利好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告表現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的反應(yīng)，對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈[14]。由于“利好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告可向外部投資者傳遞積極的信號(hào)，從而有利于維護(hù)公司的市場(chǎng)形象與管理層的自身利益[12，15]，而“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而使管理層的聲譽(yù)遭損，甚至導(dǎo)致其被訴訟、解雇。因此管理層更傾向于披露“利好消息”，而且為了維持公司股價(jià)的穩(wěn)定，在面對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，他們很可能通過(guò)增加業(yè)績(jī)預(yù)告模糊性、降低業(yè)績(jī)預(yù)告可讀性，來(lái)應(yīng)對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的正面沖擊[16]。而根據(jù)決策有用觀，精確、及時(shí)且不偏不倚的信息對(duì)投資者更具有用性，因此本文試圖研究滬深港通制度的實(shí)施是否能有效抑制管理層在不同性質(zhì)業(yè)績(jī)預(yù)告上的操縱性選擇？是否能提高業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)外部投資者的可用性？這對(duì)于豐富信息披露相關(guān)的理論研究以及為監(jiān)管部門(mén)完善制度安排都具有重要意義。

本文主要有以下貢獻(xiàn)：第一，本文引入了資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究了境外投資者對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向與精確度的影響，豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告相關(guān)內(nèi)容的研究成果。以往研究業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的文獻(xiàn)主要側(cè)重于公司層面的因素變化對(duì)管理層預(yù)告行為的影響，而本文則是從宏觀環(huán)境變化的角度入手，即通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放這一政策的實(shí)施，考察了引入境外投資者對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向與精確度的影響，這有助于加深投資者對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告行為的理解。第二，本文研究結(jié)果表明滬深港通制度的實(shí)施可以提高管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露的傾向與精確度，豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究。第三，本文的研究結(jié)論為維持資本市場(chǎng)健康發(fā)展帶來(lái)了新的啟示。本文的研究結(jié)果表明，引入境外投資者可有效抑制管理層通過(guò)策略性的預(yù)告行為來(lái)誤導(dǎo)投資者，從而保護(hù)外部投資者的利益，這為監(jiān)管部門(mén)提高對(duì)外開(kāi)放水平、引入境外成熟機(jī)構(gòu)投資者提供了證據(jù)支持。

二、研究假設(shè)

基于理性經(jīng)理人假設(shè)，上市公司信息披露的決策往往是管理層從自身利益的視角出發(fā)，對(duì)信息披露的效益和成本進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。在我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度背景下，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司在符合一定情形下進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，但這些要求并沒(méi)有對(duì)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的具體方式、時(shí)間等做出具體的規(guī)定，從而給管理層自利的操控性披露留下了較多的選擇空間。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告提供的未來(lái)盈余的信息最終可能成為“利好消息”和“利空消息”。國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告和“利好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告表現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的反應(yīng)，對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈[14]。“利好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告可向外部投資者傳遞積極的信號(hào)，從而有利于維護(hù)公司的市場(chǎng)形象與管理層的自身利益[12，15]，而“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而使管理層的聲譽(yù)遭損，甚至導(dǎo)致其被訴訟、解雇。因此，管理層更傾向于披露“利好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告，而且為了維持公司股價(jià)的穩(wěn)定，在面對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，他們很可能通過(guò)增加業(yè)績(jī)預(yù)告模糊性、降低業(yè)績(jī)預(yù)告可讀性來(lái)應(yīng)對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的正面沖擊[16]。總之，管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告的選擇上有著報(bào)喜不報(bào)憂的傾向。

我國(guó)分別于2014年和2016年實(shí)施滬港、深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，該制度為A股引入了大量的境外投資者。

第一，境外投資者更傾向于投資業(yè)績(jī)預(yù)告信息更準(zhǔn)確的公司。比起境內(nèi)投資者，境外投資者更重視公司的信息披露質(zhì)量[17-18]，而且由于制度差異、距離以及文化壁壘等問(wèn)題，境外投資者在投資內(nèi)地市場(chǎng)時(shí)有一定的心理距離，因此任何優(yōu)于平均水平的信息披露行為都可向境外投資者傳遞積極的信號(hào)，從而吸引他們參與投資[17]。所以管理層有動(dòng)機(jī)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，吸引那些缺乏時(shí)間和精力挑選合適標(biāo)的公司的境外投資者，從而緩解公司的融資約束[2]。

第二，境外投資者削弱了管理層粉飾業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)。由于業(yè)績(jī)披露的精確度與市場(chǎng)反應(yīng)的強(qiáng)烈程度呈正相關(guān)[7，10]，所以管理層擔(dān)心“利空消息”的精確披露會(huì)使得公司股價(jià)急劇下跌，再加上由于資本市場(chǎng)存在中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)性相對(duì)不高、投資者能力有待提升等特點(diǎn)，容易進(jìn)一步放大公司“利空消息”的傳導(dǎo)效應(yīng)，這也使得惡意做空、恐慌拋售股票等投資者極端行為發(fā)生的可能性大大增加。但是，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，粉飾業(yè)績(jī)預(yù)告的行為也存在訴訟以及聲譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)[19]。而境外投資者的引入則解決了管理層在這方面的憂慮。已有研究發(fā)現(xiàn)相比境內(nèi)投資者，境外投資者擁有更先進(jìn)的分析技術(shù)、更專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)成員以及更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)[20-21]，他們參與市場(chǎng)交易可提高定價(jià)效率、減少噪聲交易、抑制股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)以及崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[1-3]。這減輕了管理層通過(guò)減少、模糊“利空消息”披露以維持股價(jià)的壓力。

第三，境外投資者也能通過(guò)參與公司治理來(lái)提高公司的業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。Aggarwal et al.[22]發(fā)現(xiàn)境外投資者具有良好的公司治理作用，特別當(dāng)這些投資者來(lái)自其他投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)時(shí)能更好地發(fā)揮優(yōu)化效用。一方面，境外投資者可選擇直接參與公司治理，如選擇四大審計(jì)、增加獨(dú)立董事規(guī)模以及設(shè)置合理的董事會(huì)人數(shù)[3，17]；另一方面，因?yàn)闇罡弁ㄖ贫鹊膶?shí)施提高了標(biāo)的公司的流動(dòng)性，減少了投資者股票交易的成本，因此境外投資者可以通過(guò)退出機(jī)制倒逼公司提高治理水平[23]。公司治理水平的提高有助于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，這加大了管理層策略性信息披露的難度。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：滬深港通制度提高了管理層披露“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的傾向與精確度。

與非國(guó)企相比，國(guó)企管理層一般擁有一定的政治身份，于是他們會(huì)更加注重政治聲譽(yù)以及更傾向于追求政治晉升[24]。而在非國(guó)企中，由于管理層的薪酬與市場(chǎng)聯(lián)系更密切，或者說(shuō)股票價(jià)格會(huì)直接影響管理層的薪酬[25]，因此他們面臨更大的業(yè)績(jī)壓力，這也導(dǎo)致他們更加關(guān)注股價(jià)變化，也更有動(dòng)機(jī)去粉飾“利空消息”的業(yè)績(jī)預(yù)告。另外，非國(guó)企面臨的融資壓力遠(yuǎn)大于國(guó)企[26]，所以管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量來(lái)吸引境外投資者，從而降低融資壓力。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：與國(guó)企相比，滬深港通制度對(duì)管理層“利空消息”披露的傾向以及精確度的正面影響在非國(guó)企中更顯著。

對(duì)持有公司股權(quán)的管理層來(lái)說(shuō)，股價(jià)的下跌會(huì)直接損害其經(jīng)濟(jì)利益[27]。因此，出于對(duì)自身財(cái)富的考慮，持有公司股權(quán)越多的管理層越傾向于減少“利空消息”的披露，而滬深港通制度使得公司股價(jià)“暴漲暴跌”的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低[2]，并且加大了對(duì)管理層的監(jiān)督[3，17]，從而降低管理層減少、模糊“利空消息”的業(yè)績(jī)披露的動(dòng)機(jī)。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：滬深港通制度對(duì)管理層“利空消息”披露的傾向以及精確度的正面影響在管理層持股高的公司中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2007—2021年A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除ST公司或*ST處理的公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型為“不確定”的樣本；（5）剔除預(yù)告凈利潤(rùn)非閉區(qū)間的樣本；（6）剔除進(jìn)入滬深港通后退出的公司。其中滬深港通標(biāo)的名單來(lái)自香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsor處理，且對(duì)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行公司層面的群聚（Cluster）調(diào)整。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量選擇

參考周楷唐等[8]，運(yùn)用公式1來(lái)定義管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確度（Precision）：

Precisioni，t=-abs（upper-lower）/abs［（upper+lower）/2］

式1

公式1中upper為業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)閉區(qū)間上限，lower為業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)閉區(qū)間下限，Precision值越大，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)告精確度越大。

為了檢驗(yàn)滬深港通制度對(duì)“利空消息”預(yù)告披露傾向的影響，參考趙靜等[28]建立回歸模型1。

Badnewsi，t=β0+β1Treatposti，t+β2Treati，t+β3Controlsi，t+

κ+γt+εi，t? ?（1）

模型1中Badnews代表是否披露“利空消息”，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)警類(lèi)型為“略虧”“續(xù)虧”“預(yù)減”“首虧”時(shí)，Badnews取1，其余情況取0。Treatpost為虛擬變量，具體為公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0，Treat為該公司在樣本期間是否屬于滬深港通名單，是取1，否則取0。κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)滬深港通制度對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響，參考連立帥等[29]對(duì)雙重差分的研究設(shè)計(jì)，本文建立回歸模型2：

Precisioni，t=β0+β1Treatposti，t+β2Controlsi，t+λi+κ+γt+εi，t? （2）

模型2中Precision為業(yè)績(jī)預(yù)告精確度；Treatpost為虛擬變量，具體為公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0；？姿為公司固定效應(yīng)，κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）；第一大股東持股比例（Top1）；分析師人數(shù)（Analyst）；是否自愿進(jìn)行信息披露（Vol），其中自愿披露取1，當(dāng)預(yù)警類(lèi)型是“首虧”“續(xù)虧”“預(yù)減”“扭虧”“預(yù)增”時(shí)為非自愿，其余情況為自愿披露；賬面市值比（BM）；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）；預(yù)告時(shí)差（Days），衡量方式為預(yù)告日期減報(bào)告期。參考周楷唐等[8]的研究，本文還引入上一年是否發(fā)布強(qiáng)制或自愿發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告（Priormf /Priorvf）作為控制變量。

變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以看到本文共有16 354個(gè)公司-年度樣本，Vol的均值為0.363，說(shuō)明自愿性披露樣本占據(jù)總體樣本的36.3%。業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的均值為-0.242，最大值為0，最小值為-1.692。利空信息（Badnews）的均值為0.355，說(shuō)明在全部業(yè)績(jī)預(yù)告樣本中有64.5%屬于利好消息，35.5%屬于利空消息。其余控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致。

（二）滬深港通制度對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向與精確度的影響

從表3列（1）和列（2）可以看到，Treatpost的系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，說(shuō)明滬深港通制度顯著提高管理層對(duì)“利空消息”預(yù)告的披露傾向；從列（3）和列（4）可以看到，Treatpost的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明滬深港通制度顯著提高管理層“利空消息”的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，H1成立。

（三）考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下滬港通制度對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向與精確度的影響

表4列（1）、列（2）中，Treatpost的系數(shù)只在列（2）中顯著為正，說(shuō)明滬深港通制度顯著提高非國(guó)企管理層“利空消息”預(yù)告的披露傾向；在列（3）、列（4）中，Treatpost的系數(shù)只在列（4）中顯著為正，說(shuō)明滬深港通制度顯著提高非國(guó)企管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。H2得證。

（四）考慮管理層持股情況下滬港通制度對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告披露傾向與精確度的影響

表5中，Badnews和Precision的系數(shù)只在管理層持股數(shù)量高組顯著，而在管理層持股數(shù)量低組中不顯著，H3得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文實(shí)證模型成立的一個(gè)重要前提是：在政策實(shí)施之前實(shí)驗(yàn)組和處理組應(yīng)該滿足平行趨勢(shì)。為了驗(yàn)證平行趨勢(shì)假設(shè)，本文繪出政策實(shí)施前后幾年的平行趨勢(shì)圖。

1.“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露傾向的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖

如圖1所示，Treatcurrent反映的是政策制度實(shí)施當(dāng)年的情況，Treatpost1反映的是政策制度實(shí)施后一年的情況，treatpre1反映的是政策制度實(shí)施前一年的情況，以此類(lèi)推。可以看到，在滬深港通制度實(shí)施前幾年，Treatpre3到Treatpre1的系數(shù)均不顯著，無(wú)法拒絕零假設(shè)，即滬深港通標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露傾向沒(méi)有顯著差異，在制度實(shí)施當(dāng)年以及后幾年，Treatcurrent和Treatpost1的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明滬深港通對(duì)“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露傾向有顯著影響。因此，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。

2.“利空消息”精確度的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖

如圖2所示，Treatcurrent反映的是政策制度實(shí)施當(dāng)年的情況，Treatpost1反映的是政策制度實(shí)施后一年的情況，Treatpre1反映的是政策制度實(shí)施前一年的情況，以此類(lèi)推。可以看到，在滬深港通制度實(shí)施前幾年，Treatpre3到Treatpre1的系數(shù)均不顯著，無(wú)法拒絕零假設(shè)，即滬深港通標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司對(duì)“利空消息”的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度沒(méi)有顯著差異，在制度實(shí)施當(dāng)年以及后幾年，Treatcurrent和Treatpost1—Treatpost5的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明滬深港通對(duì)“利空消息”的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度有顯著影響。因此，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。

（二）PSM檢驗(yàn)

因?yàn)闇罡弁?biāo)的公司和非滬深港通標(biāo)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、流動(dòng)性以及成長(zhǎng)性等多方面存在差異，參考鐘覃琳等[3]的做法進(jìn)行PSM檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表6所示，在控制其他變量的情況下，Treatpost的系數(shù)分別為0.257和0.056，分別在5%和10%水平上顯著，本文原結(jié)論仍然成立。

（三）更換雙重差分檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

參考趙靜等[28]對(duì)雙重差分的另一種模型設(shè)計(jì)，本文使用模型3重新進(jìn)行回歸。

Precisioni，t=β0+β1Treatposti，t+β2Tr-

eati，t+β3Controlsi，t+κ+γt+εi，t? （3）

模型3中的被解釋變量Precision與模型2中定義相同，Treatpost是滬深港通標(biāo)的虛擬變量，公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0。Treat表示當(dāng)公司股票在樣本期間被納入滬深港通名單取1，否則取0。其余控制變量與模型2一致，模型3同時(shí)控制了行業(yè)與年度，κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。回歸結(jié)果如表7所示，可以看到Treatpost的系數(shù)均顯著為正，支持本文原結(jié)論。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深港通制度的推出為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察了境外投資者對(duì)管理層“利空消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露傾向和精確度的影響。

高質(zhì)量的信息披露能有效地解決資本市場(chǎng)中因信息不對(duì)稱(chēng)造成的代理問(wèn)題，促進(jìn)資源更有效率地分配[30]。但依據(jù)委托代理理論，公司管理層出于私利目的，有動(dòng)機(jī)和能力策略性地選擇業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度[10，16]。高敬忠等[12]發(fā)現(xiàn)，與利空消息的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，管理層對(duì)利好消息的業(yè)績(jī)預(yù)告選擇了更為精確的預(yù)告方式。因?yàn)楣芾韺訕I(yè)績(jī)預(yù)告是投資者信息的主要來(lái)源，是很多公司向資本市場(chǎng)傳遞信息，影響股價(jià)和分析師預(yù)測(cè)的重要工具。王玉濤等[7]發(fā)現(xiàn)更精確的業(yè)績(jī)預(yù)告能引起更多的分析師關(guān)注，有利于降低分析師預(yù)測(cè)誤差以及分歧度。所以，關(guān)注如何提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定以及保護(hù)外部投資者有著重要意義。

本文研究具有如下啟示：（1）成熟的境外投資者的確可以提高管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，這為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善上市公司信息披露規(guī)定、保護(hù)中小投資者權(quán)益提供了有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）滬深港通帶來(lái)的增量資金不僅可以緩解上市公司的融資約束，也對(duì)優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升治理水平具有積極作用，也就是資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司內(nèi)部治理水平具有正向影響。

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