公司年報語調對未來財務績效預測的影響研究

張原 劉麗君

【摘 要】 年報語調能否有效預測企業發展前景，其更多表現出增量效應還是迎合效應，是當前會計領域備受關注的焦點問題之一。為探究其對企業未來財務績效的影響，選擇滬深A股上市公司為研究樣本，基于2009—2020年年報語調數據構建多元回歸模型。研究發現，年報語調能夠提供具有參考價值的增量信息。進一步探討年報語調對未來財務績效的預測機制發現，融資約束在其中發揮中介作用，且在信息披露質量和內部控制水平越高時，年報語調的預測能力更強。在文本語調與數字信息較為一致時，年報語調越積極，企業越有可能被出具標準無保留意見，面臨破產風險的概率更低。本研究結論為企業提升年報文本信息可靠性、信息使用者理性決策提供了新思路，對于凈化資本市場信息環境具有實踐意義。

【關鍵詞】 年報語調； 文本分析； 績效預測； 增量效應

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0105-08

一、引言

黨的二十大報告提出：“完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業。”為提升企業經營效率和生存競爭力，規范合理的信息披露體系建設是重要的保障環節。現如今，傳統的財務數據信息已漸漸不能充分反映公司的經營態勢，對財務信息進行補充和解釋的文本信息登上了信息披露的舞臺并擔任了重要角色，受到了大眾的廣泛關注。

年報是典型的既包含數字化的財務信息，又包含大量定性文本信息的上市公司披露會計信息的載體。年報文本中所出現的樂觀或悲觀的詞匯作為一種語調信息暗含企業自身的發展狀況和未來態勢，影響著報表使用者的心理感知。文本信息情感語調對于報表使用者分析判斷定量信息、評估公司潛在價值和投資風險具有重要的意義[1]。近年來，隨著數據挖掘等先進計算機技術的日益普及，文本信息也能夠被提煉出來，基于年報文本信息語調的實證研究逐步成為當前會計研究的一個新方向。梳理現有文獻，學界主要從融資成本[2]、股價同步性（余海宗等，2021）、審計意見[3]、財務危機預測[4]等方面探討了語調對企業積極的經濟后果，也有部分學者發現管理者出于利己主義會操縱語調信息，誤導信息使用者決策，為企業長期可持續發展帶來不利影響[5]。財務績效作為會計領域學術研究中衡量經濟后果的重要指標，已有學者探究過語調與績效之間的關系，但少有研究聚焦于年報語調的預測能力。因此，本文從年度報表視角分析年報語調對企業未來財務績效的預測可信度及其中介機制，探討年報語調是否能提供有價值的增量信息，緩解困擾財會領域的信息不對稱問題。

本文可能的研究貢獻如下：第一，本文分別從年報凈正面語調、正面語調、負面語調三個層面探討了語調對未來財務績效的預測是否有貢獻價值，力圖豐富年報文本信息領域的研究成果；第二，在主假設基礎上進一步探究加強年報語調預測效果的渠道，為語調的經濟后果研究提供了新的研究視角和實證支持；第三，本文研究證明了年報語調蘊含的增量信息價值具有參考性，一定程度上能夠緩解信息不對稱問題，對于企業提升信息披露質量具有實踐意義，為完善公司治理效應、優化社會資源配置、凈化資本市場信息環境提供了新的文獻依據。

二、文獻回顧與假設提出

（一）語調信息的增量效應論和迎合操縱論

文本信息作為對數字信息的補充和解釋，能夠直接反映企業狀態的信息。當前關于文本語調信息的研究主要有以下兩種爭論：增量效應論和迎合操縱論。

增量效應論認為文本語調信息是企業向信息使用者傳遞的對財務信息起補充作用的增量信息，有助于信息使用者對公司基本信息有更加清晰的了解并預判企業發展前景，促進資本市場投資效率提高和企業長期存續發展[5]。語調信息的設計初衷就是為了提高信息披露質量，使信息需求方深入了解企業經營狀況和發展規劃，降低信息不對稱[5]。現有文獻表明，語調信息對于未來業績的預測[6]、審計師出具意見[3]、分析師薦股更新[7]、資本市場定價效率（甘麗凝等，2019）等具有一定的增量信息含量。

在迎合操縱論下，管理層可能通過操縱語調影響投資者決策和市場反饋以實現自利性目的[8]。一方面，管理者可能在業績下滑時向外界傳遞企業虛假繁榮的信息以逃避責任，維持高額薪酬和良好聲譽[9]；另一方面，管理者通過隱瞞不利信息、夸大有利信息等手段產生“掩飾效應”，營造有利的市場氛圍，誤導投資者和股票市場給予企業正向反饋，進一步實現自身利益最大化。比如，管理者通過操縱語調獲取更高的債券信用評級[5]，在外界對公司效益看好、股價上升時卻出現內部人減持股票行為[10]，造成市場投資人非理性交易[11]，提高了企業股價崩盤風險[12]，使市場信息環境惡化，犧牲了企業的長遠發展。

（二）年報語調與財務績效

雖然很難直接判定文本信息是否是企業對真實信息進行粉飾后的披露，但是相關利益者往往可以從事后驗證的角度確定信息的真偽（Roland et al.，1992）。如果定性信息披露嚴重失真，那么下一年度企業財務狀況將會證明上一年度年報披露的信息不實，投資者通過事后驗證發現企業存在報表粉飾時會及時止損，這會嚴重損害上市公司形象及管理層聲譽。在這種管理者與投資人之間的重復動態博弈中，理性投資者能夠在事后合理判斷年報文本信息的預測結果是否屬實，管理層也會發現披露真實可靠的信息更有利于企業在市場競爭中長期立足[13]。此外，相關制度也對年報的撰寫和披露做出了詳細規定，監管部門對其監督和審查也愈加嚴格，對存在虛假披露問題的企業從重處罰。制度安排的約束限制了管理層的機會主義動機，有助于年報信息披露真實性的提高（King et al.，1990）。基于上述分析，本文認為在業績預測方面，年報文本語調信息更多體現出增量效應論，即能有效預測企業未來財務績效。

目前關于語調信息對未來業績預測的研究主要從以下不同來源的文本信息的角度進行論證：管理層盈余預告、季度盈余公告[11]、管理層討論與分析、年度業績說明會[14]等，且基本一致認為文本語調積極性與企業未來業績顯著正相關，即語調能夠提供有關企業未來經濟效益的增量信息。本文選擇從年度報告角度展開探討，采用年報凈正面語調代表年報總體語調呈現的積極程度（具體衡量方式見變量定義），當年報凈正面語調較為積極時，企業傳遞的利好信息能夠增強投資者信心，吸引更多資本注入，企業融資規模進一步擴大[2]，股價和業績均會隨之攀升；當年報凈正面語調較為消極時，市場投資者對企業價值和發展前景產生質疑，為避免遭受更大損失極有可能收回投資，企業資金周轉困難，對企業不甚樂觀的經營狀況來說更是雪上加霜。基于此，提出假設1。

H1：年報凈正面語調與企業未來財務績效呈正相關關系。

年報凈正面語調是正面語調與負面語調共同作用后使得年報文本總體呈現的語調特征傾向。正面語調信息是管理層對企業運營現狀持樂觀態度的直觀體現，能夠增強外部投資者信心，緩解企業融資壓力，降低會計信息錯誤定價（Sidney et al.，2015），促進企業業績提升[14]；而負面語調通常是公司業績惡化時傳遞的信號，是管理者對公司發展前景表示擔憂的語言表述（郭松林等，2022），以降低投資者預期，避免在將來面臨法律訴訟等更加困窘的局面（Rogers et al.，2011）。基于H1，本文將凈語調分解為正面語調與負面語調，分別分析各自對未來財務績效的預測效果，并提出如下并列假設：

H2a：年報正面語調與企業未來財務績效呈正相關關系。

H2b：年報負面語調與企業未來財務績效呈負相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選擇2009—2020年滬深A股上市公司年報文本語調數據和2010—2021年年度企業績效數據進行分析。年報語調數據來源于CNRDS數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫。在此基礎上進行如下樣本處理：（1）剔除ST、*ST等異常交易狀態的樣本公司；（2）剔除金融保險行業的樣本公司；（3）剔除數據缺失的樣本公司。經過上述處理，最終得到25 269個樣本公司-年度觀測值。為了減弱極端異常值對回歸結果穩定性可能造成的負面影響，本文對所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

財務績效（ROA）：總資產收益率（ROA）能夠較為真實客觀地測度上市公司的財務績效狀況，是目前會計研究領域衡量企業盈利能力和績效情況的較為通用的指標，因此，本文采用上市公司未來一年的總資產收益率（ROA）來衡量企業未來財務績效。

2.解釋變量

年報語調（LMTone）：以Loughran et al.[15]提供的LM詞典的金融情感英文詞匯列表為基礎，利用有道詞典和金山詞霸對單詞進行分析翻譯得到中文詞典，其中的積極詞匯列入積極詞匯表，消極詞匯列入消極詞匯表。創建好詞匯列表之后，利用Python軟件對樣本公司年報全文文本進行自動分詞和詞頻統計。借鑒梁日新等[16]衡量年報文本信息語調的方法，本文基于LM詞典的年報語調具體計算方法如下：（1）凈正面語調（LMTone1）：年報文本中積極詞匯數與消極詞匯數的差除以積極詞匯數與消極詞匯數的和；（2）凈正面語調（LMTone2）：年報文本中積極詞匯數與消極詞匯數的差除以文本中總詞匯數（二者均為正向指標，取值為［-1，1］）；（3）正面語調（Pos）：年報內積極詞匯數占年報總詞匯數的比值；（4）負面語調（Neg）：年報內消極詞匯數占年報總詞匯數的比值。

3.控制變量

除上述主要研究變量之外，本文還借鑒了沈菊琴等[1]、謝德仁等[13]、曾慶生等[10]的研究，選取了以下控制變量：企業規模（Size）、成長性（Growth）、總資產周轉率（At）、股權性質（Soe）、股權制衡度（Sbal）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、上市年齡（Age），并且控制了年份固定效應（Year）和行業固定效應（Indu）。

變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了檢驗假設，本文借鑒謝德仁等[13]、唐少清等[14]文獻，建立模型1。

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T? （1）

其中，被解釋變量（ROAi，T+1）為衡量上市公司未來財務績效的T+1期ROA，在驗證假設時分別將年報凈正面語調LMTone1和LMTone2、正面語調Pos以及負面語調Neg帶入解釋變量（Tonei，T）。i表示企業，T表示年份，T+1表示未來一年。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了各研究變量的描述性統計結果。從表中可以看出，ROA均值為0.035，最小值-0.250，25%分位數為0.013，表明總體上上市企業盈利狀況較好，極少部分企業處于虧損狀態；中位數為0.034，說明大部分企業績效未達到平均水平。年報凈語調（LMTone）的兩個衡量指標各自的均值和中位數相差無幾，標準差也較小，說明樣本公司年報語調數據集中且穩定，各企業年報語調積極程度差異較小，正面語調（Pos）與負面語調（Neg）的各統計結果也基本持平，正面語調均值略高于負面語調，即總體上來說上市公司年報語調偏向積極。

（二）相關性分析

相關性分析結果（限于篇幅，表略，作者備索）顯示，上市公司未來財務績效與年報凈語調、年報正面語調的相關系數在1%水平上顯著為正，與年報負面語調的相關系數在1%水平上顯著為負，初步驗證了假設。此外，變量兩兩之間的相關系數絕對值基本小于0.5，表明本文的回歸結果不受嚴重多重共線性問題的影響。

（三）多元回歸分析

表3列示了模型1的多元線性回歸結果。從列（1）、列（2）可以看出，LMTone1、LMTone2對企業未來財務績效（ROA）的回歸系數均在1%水平上高度顯著，表明年報凈語調與未來財務績效之間顯著正相關，H1得到驗證。列（3）、列（4）分別顯示出正面語調（Pos）與企業未來財務績效（ROA）在1%水平上顯著正相關，負面語調（Neg）與企業未來財務績效（ROA）在1%水平上顯著負相關，說明積極語調預示企業來年經營業績的提升，消極語調則揭示出企業未來經營狀況可能會進一步惡化，二者都具有一定的增量信息含量，H2a、H2b均得到驗證。另外，年報負面語調的回歸系數絕對值略高于正面語調的回歸系數絕對值，表明消極語調信息含量可能更高，年報信息使用者應更多關注這一方面。

控制變量回歸結果顯示，具有成長潛力、資產周轉速度快、內部治理環境好的大規模企業經營效益和發展前景更好，與現有文獻研究結論基本一致。

（四）穩健性檢驗

1.內生性處理

（1）傾向得分匹配法（PSM）

為了解決樣本自選擇偏誤問題對研究結果的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對H1進行檢驗。借鑒李世剛等[3]的做法，按照年報凈語調是否積極進行分組，即凈語調大于0時取值為1，否則為0，依此設置實驗組與對照組，采用最近鄰1■3匹配法匹配樣本，選取的協變量為原有全部控制變量。基于此，本文重新運用匹配后的樣本進行實證分析，年報凈正面語調與企業未來財務績效仍然顯著正相關，與前文研究結果一致，本文的研究結論具有穩健性（限于篇幅，表略，備索）。

（2）控制公司固定效應

為了減弱某些無法觀測的遺漏變量導致的計量偏差影響，本文同時控制了公司和年份固定效應，分別對H1、H2a、H2b進行穩健性檢驗。固定效應回歸結果與前文一致，原假設得到了進一步驗證（限于篇幅，表略，備索）。

2.替換被解釋變量企業未來財務績效的衡量指標

參考謝德仁等[13]的研究思路，選擇凈資產收益率（ROE）替換被解釋變量進行穩健性檢驗，檢驗結果與主回歸結果基本一致（限于篇幅，表略，備索）。

3.考慮政策效應縮短年份

2015年開始，證監會逐步規范行業經營信息，要求企業細化信息披露內容，年報披露要充分客觀、實質有效，一定程度上限制了公司選擇過度積極的詞匯陳述“未來展望”部分，使年報披露信息更真實有效。為了避免研究結果受到政策或者其他事件的干擾，本文進一步選擇2015年（不包括2015年）之后的樣本進行檢驗。研究結論與前文基本保持一致，三個假設再次得到經驗證據的支持（限于篇幅，表略，備索）。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

1.中介機制——融資約束

文本信息對公司未來業績預測的有效性主要體現在其提供的增量信息于投資者而言的參考價值。基于前文理論分析，年報語調傳遞出的公司發展態勢的預測信號會影響投資者信心和融資規模，因此，本文認為年報語調可以通過影響企業融資約束進而影響企業未來財務績效。融資約束與財務績效二者之間的負相關關系已有研究證實[17]，在此進一步探討年報語調與融資約束的關系。已有研究普遍應用KZ指數作為融資約束的代理變量，因此本文也選擇KZ指數作為企業融資約束的度量指標（KZ指數越大，融資約束程度越大），并構建模型2。

KZi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T? （2）

表4報告了模型2的回歸結果。結果顯示年報凈正面語調與融資約束顯著負相關，正面語調與融資約束顯著負相關，負面語調與融資約束顯著正相關。結果表明年報語調可以通過傳遞出的情感信號引導投資者決策行為，年報語調越積極，投資者對于企業未來發展的預期就越樂觀，將更多資本投入企業，緩解了企業融資約束問題，進一步正向作用于企業財務績效。

2.調節機制

（1）信息披露質量的調節機制

信息不對稱理論提出，高質量會計信息更加真實客觀地反映企業的盈余狀況，可以顯著降低公司與投資者之間的信息不對稱程度（甘麗凝等，2019）。同時，年報文本信息披露質量也決定著年報語調的真實程度[12]，語調信息越真實可靠，其對公司未來財務績效的預測能力可能就越強。為了驗證上述分析，本文參考鐘凱等（2021）的研究，選擇盈余管理水平來衡量企業信息披露質量，采用修正Jones模型對樣本數據按年度和行業進行回歸，模型回歸所得各公司殘差值（RA）即為盈余管理水平（RA值越大，盈余管理程度越高，信息披露質量越低），并建立模型3進一步回歸：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×RAi，T+β3RAi，T+

β4Sizei，T+1+β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+

β9Duali，T+1+β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+

∑Indu+εi，T? （3）

表5中列（1）、列（2）報告的回歸結果顯示，年報凈正面語調和信息披露質量的交乘項系數在1%水平上顯著為負，因信息披露質量的代理變量為反向指標，故信息披露質量在年報語調對企業未來財務績效的預測效應中起正向調節作用。

（2）內部控制的調節機制

高效的內部控制體系表明公司內部治理制度的制定與執行都較為完善和規范，能夠在一定程度上抑制公司盈余管理活動[2]，對未來經營收益狀況的預計也會更加穩健。根據上述分析，本文認為企業內部控制質量更高時年報語調對企業未來財務績效的預測能力更強。因此，參考李世剛等[3]的做法，采用迪博（DIB）內部控制與風險管理數據庫中的內部控制指數評分（Ic）衡量企業內部控制水平（Ic值越大，內部控制水平越高），并建立模型4進行檢驗：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×Ici，T+β3Ici，T+β4Sizei，T+1+

β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+β9Duali，T+1+

β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T

（4）

表5中列（3）、列（4）報告的回歸結果顯示，年報凈正面語調和內部控制水平的交乘項系數在1%水平上顯著為正，表明上市公司內部控制質量越高，年報文本信息更加真實穩健，年報語調對企業未來盈利情況預測的準確性和可信度更高。

（二）信息是否一致的經濟后果檢驗

年報語調文本信息與財務績效數字信息作為企業向外傳遞的兩種形式的盈余信號，二者相互驗證相互支持[18]，其是否一致會給企業帶來不同的經濟后果。因此，為研究年報語調預測有效即信息一致時的經濟后果，本文選擇檢驗在語調信息與未來業績信息一致與否時，年報凈正面語調分別對未來審計意見類型及企業風險產生的影響。

借鑒林樂等[7]的研究，構造年報凈語調（LMTone）與企業未來財務績效（ROA）的交乘項LMTone×ROA，該值大于0時認為信息一致，否則為不一致。參考李世剛等[3]的做法，當企業被出具標準無保留意見時，審計意見類型（OP）取值為1，否則為0。參考沈菊琴等[1]的做法，采用反映公司財務困境的Z值作為衡量企業風險的代理指標（Z值越大，企業面臨的財務風險越低，財務狀況越好）。檢驗結果成功驗證了上述論證，在年報語調有效預測即文本和數字信息一致時，兩種信號相互支持。在企業經營狀況和盈利數據一致的情況下，更有可能被審計師出具標準無保留意見，企業面臨的財務風險也更低（限于篇幅，表略，備索）。

六、研究結論與建議

為探究年報文本語調對企業未來財務績效的預測能力，本文以滬深A股上市公司為研究對象，采用2009—2020年年報文本語調數據和2010—2021年企業績效等數據進行驗證。研究發現：年報語調對企業未來收益能力起到了預測作用，正面和負面語調均能夠向外界提供一定的增量信息。進一步分析表明：年報凈正面語調通過緩解企業融資約束進而促進企業下一年度財務績效的提升，信息披露質量和內部控制水平可以強化年報語調對企業業績的預測能力，在上市公司語調與績效信息較為一致時，市場也會給予相應的積極反饋，最終作用于企業本身。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：首先，企業應健全信息披露制度，提升內部控制水平，完善信息質量評價體系，并將文本語調作為評判指標納入其中，多方位全面地對企業信息披露質量進行評測。其次，要充分發揮內外部各方面的監管力量，將文本信息披露質量納入審計范圍。相關法律基礎也需要不斷深化，以黨的二十大報告中所提出的“以良法促進發展、保障善治”為目標，建立針對文本信息的鑒證制度，出臺更加合理的監督、獎勵、處罰等約束機制，提高違規成本，嚴格落實責任追究制度，防止語調操縱擾亂資本市場，依法規范和引導資本健康發展。最后，投資者要謹慎分析上市公司年度報表，從多方面獲取信息了解企業發展前景，提高風險預判能力和投資效率，優化博弈效果。

本文研究也存在一定的局限性：只根據語調是否積極同等賦值，未考慮語調積極和消極的程度，極性強度判斷有待加強，未來可借助先進的機器語言學習技術對文本語氣進行更加詳細準確的分類和統計。

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