董事高管責任保險與碳信息披露質量

周 蘭 肖思慧

（湖南大學工商管理學院，長沙 410000）

引言

《證券法》 的修訂強化了信息披露要求，加大了違規信息披露行為的行政處罰力度，明確了上市公司董事、監事、高管（簡稱董監高）信息披露義務的責任。對于違規信息披露行為，董監高不僅要承擔相應的行政處罰，還需承擔民事損害賠償責任，由此引發董監高對職業風險的重新思考。在瑞幸咖啡、康美藥業、大智慧等財務造假案例的催化下，上市公司掀起投保董事高管責任保險（簡稱董責險）的高潮，其中2023年1 ～5月，超200 家上市公司披露投保董責險的計劃。因此，探究董責險能否防范董監高的職業風險以及優化公司治理是亟待破解的重大現實難題。現有研究表明董責險能夠發揮監督和激勵作用，董責險將保險公司這一外部主體納入上市公司的監督治理，借助保險公司的監督提升公司治理水平［1－3］；另外，董責險轉移董監高的執業風險，激勵其大膽創新［4－6］。

已有的董責險研究主要集中在公司治理［7－9］、社會責任［10，11］、資本成本［12，13］、風險承擔［14］等視角，尚無研究深入至自愿性信息披露領域，然而，在國家“雙碳”戰略目標的背景下，上市公司緊跟國家政策導向，有動機自愿性披露碳信息以獲得稅收優惠、財政補貼等稀缺資源和優惠措施［15，16］，但受公司治理水平的影響，可能導致管理層迎合國家“雙碳”戰略需求［17］。我國碳信息披露以自愿性披露為主，尚未形成披露規范和統一標準［18］，仍存在監管環境薄弱、披露內容不完善、第三方獨立機構審驗比例較低等問題［19］。在相關法律法規未要求強制性披露碳信息的背景下，管理層有動機利用其信息優勢選擇性披露碳排放信息，獲取配套的稀缺資源和優惠措施，迎合國家“雙碳”戰略需求，同時為向外界傳遞價值信號和誠信信號，加劇企業與利益相關者之間的信息不對稱程度［20］，導致企業的碳信息披露質量不盡人意。在“雙碳”戰略下，董責險的引入作為公司治理的補充，是否能夠提高企業的碳信息披露質量？

本文以2015～2022年中國A 股上市公司為研究對象，采用文本分析的方法構造碳信息披露質量的指標，實證檢驗董責險對碳信息披露質量的影響，并探討其作用機制、異質性和經濟后果。本文拓展了董責險治理效應的研究框架。已有研究主要關注董責險如何發揮監督或激勵效應以緩解代理沖突，鮮有文獻關注保險學的基本原理和董責險的信號傳遞效應。本文基于最大誠信原則的保險文化，從監督效應、信號傳遞兩個維度考察董責險如何影響碳信息披露質量，有助于對投保董責險的行為進行更深入的理解和評價，為進一步推廣董責險提供了理論依據；本文首次基于保險學視角探討碳信息披露質量的影響因素。已有文獻主要從環境規制［21］、碳績效［22，23］、政治關聯［24］等視角展開研究，鮮有學者關注董責險對碳信息披露的影響；由于目前我國的董責險市場尚未成熟，本文的研究結論為構建更完善的保險服務體系、深化綠色低碳轉型的治理體系提供了理論依據，將有助于形成減污降碳的激勵約束機制、實現國家“雙碳”目標、構建人類命運共同體。

1 理論分析與研究假設

最大誠信原則的保險文化和保險公司的持續監督，抑制了企業夸大碳排放信息的動機。（1）最大誠信原則要求投保企業將與保險標的有關的重要事實如實向保險公司陳述，進而抑制管理層操縱碳信息披露的傾向。在保險合同訂立和履行期間，投保企業擁有保險標的的信息優勢［25］，履行如實陳述與保險標的有關的重要事實、定期支付保險費的義務。與此同時，保險公司依照投保企業的告知和陳述來確定是否承保和保險費率［26，27］。碳信息披露以自愿性披露為主，管理層有動機利用其對碳信息披露方式、內容和數量的自由裁量權［20，28］，操縱碳信息披露的內容和深度以打造綠色減排的形象、囤積壞消息以及獲取稀缺資源和優惠措施［29］。此行為既不能揭示企業碳減排的戰略目標、治理結構和風險機遇等信息［30］，又不能滿足隱形社會契約的要求［31］；（2）保險公司將碳信息披露納入風險評估和持續監督的范圍，并要求投保企業依照最大誠信原則履行碳信息披露義務。董責險的保險合同屬于射幸合同，即保險公司的賠償保險金遠大于投保企業支付的保險費，兩者并不對等。保險公司作為分攤損失和補償損失的責任方，需要為管理層披露低質量的碳信息所帶來的訴訟索賠買單，承擔巨額的訴訟費用［3］，故保險公司將碳信息披露納入持續監督的范圍，促使上市公司完善內部控制評價體系。具體地，在出售董責險前，保險公司需要借助大量非強制性披露信息［8］，評估投保公司的持續經營能力、社會標準的遵守情況、管理能力等信息［7］。保險公司出于自身利益的考慮將碳信息披露納入風險評估范圍，進而抑制管理層借助碳信息披露粉飾環境績效的動機，促使管理層依照最大誠信原則履行碳信息披露義務。操縱碳信息披露的行為不僅暴露出投保公司低碳經營管理中存在的缺陷［32］，而且會推動保險公司通過收取更高的保費溢價、簽訂更苛刻的保險條款和縮小賠償范圍等方式，降低自身的賠償風險，同時約束管理層的行為［3］。此外，在承保期限內，保險公司收取少量保費卻承擔巨額賠償責任，理性的保險公司會更積極地履行持續監督碳信息披露的職責以降低自身的賠償風險［33］，促使企業提高內部控制質量；另外，保險公司通過告知義務條款和除外責任條款對管理層的行為進行監督和約束［34］，倒逼企業改善其碳信息披露質量，改善公司治理水平。

投保董責險的企業主動披露更高質量的碳信息披露以向外部傳遞積極的信號。碳信息披露是低碳減排理念與生產、經營等環節的有機融合［35］，由于投保董責險的企業受到更多媒體關注和公眾監督［10］，投保企業為自發地向外界傳遞更積極的信號，通過披露更高質量的碳信息向外部傳遞價值信號和誠信信號，改善公司形象和聲譽［20，36］。在康美藥業、大智慧等案例的催化下，外界對于保險公司在董責險業務線的承保與理賠情況較為關注。雖然投保董責險的行為向外部傳遞公司審慎合法經營的信號［37］，但因碳信息披露違規而申請董責險理賠可能會引發市場對該公司的不信任，對該公司施加威懾力和外部壓力［38］，甚至引發廣泛的負面輿情［39］。為杜絕負面社會輿論的發生，董責險助推投保企業主動提高碳信息披露質量，以告知外界企業采取的低碳減排的積極治理活動。

綜上所述，企業投保董責險后，最大誠信原則的保險文化和保險公司的持續監督能夠有效抑制企業夸大碳排放信息以迎合“雙碳”戰略的動機，以及企業自發傳遞更積極的信號以主動告知外部企業采取的低碳減排活動，進而提高企業的碳信息披露質量。基于此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，投保董責險有助于提高企業的碳信息披露質量。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2015～2022年我國A 股上市公司為初始研究樣本，原因如下：中共中央、國務院于2015年9月印發《生態文明體制改革總體方案》，在該方案的指導下，近年來國內企業碳信息披露得到了快速發展。在此基礎上進一步對原始數據按照以下原則處理：剔除金融類行業上市公司；剔除ST、?ST、PT 上市公司；剔除有關數據缺失的樣本；對所有連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。最終得到23121 個公司——年度觀測值。董責險數據來源于CNRDS，碳信息披露質量的數據來源于上市公司年報，并通過Python 文本分析處理所得，其他財務數據均來源于CSMAR。

2.2 變量的選擇與定義

（1）被解釋變量。本文借鑒Karim 等（2021）［40］、Ma 等（2023）［41］的研究，通過統計年報碳信息關鍵詞的頻率來衡量碳信息披露質量。碳信息披露質量（CID）構建步驟如下：①借鑒Tang 等（2022）［42］、宋曉華等（2019）［43］的研究成果，采用內容分析法將碳信息劃分為低碳戰略、低碳治理和低碳核算3 個評估維度；②基于樣本期內國家發布的碳相關政策提取3 個評估維度的關鍵詞，并以碳信息披露為研究內容的文獻為補充①；③利用Python 對上市公司年報進行文本分析，統計三類關鍵詞在年報中出現的總頻數；④參考熊明良和于鵬（2023）［44］的研究，采用熵權法對三類碳信息的關鍵詞的總頻數進行標準化處理，并對各維度賦予權重，進而得到碳信息披露質量的衡量指標CID。

（2）解釋變量。借鑒胡國柳和胡珺（2017）［14］、李英和梁日新（2023）［2］的做法，本文以虛擬變量來度量董責險（DOI），若上市公司投保董責險，取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量。借鑒李慧云等（2021）［24］、鄒玉友等（2022）［45］的研究，本文從公司特征、公司治理選取控制變量。公司財務特征包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、公司上市年限（Firmage）。公司治理特征包括兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、高管持股比例（Mhold）、獨董比例（Indd）、董事會人數（Board）、產權性質（SOE）。此外，本文還控制了年份（Year）和行業（Industry）的固定效應。主要變量具體定義如表1 所示。

表1 變量定義和說明

2.3 模型設計

為了檢驗研究假設，本文構建如下模型：

其中，i為公司，t為年份，α0為模型的常數項，ε為隨機擾動項，Controls代表一組控制變量。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計及相關性檢驗

表2 Panel A 報告了主要變量的描述性統計。碳信息披露質量（CID）的均值為0.016，而最大值為0.546，表明樣本企業的碳信息披露質量存在較大的差異；董責險（DOI）的均值為0.140，大約14.0%的樣本企業投保董責險。表2 Panel B 列示了單變量分組檢驗結果。投保董責險的樣本企業碳信息披露質量（CID）的均值和中位數均高于未投保企業，說明投保董責險的公司碳信息披露質量整體高于未投保董責險的公司，初步驗證了本文假設H1。

表2 變量描述性統計分析

3.2 基準回歸結果

表3 列示了董責險與碳信息披露質量的回歸結果。列（1）為僅控制年度和行業虛擬變量的回歸結果，列（2）為進一步控制公司特征變量的回歸結果，列（3）為同時控制公司特征變量和公司治理變量的回歸結果。由表3 可知，無論是否加入控制變量，DOI的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明投保董責險對企業的碳信息披露質量的提升作用這一結論是較為穩健的，從而驗證了本文的假設H1。

表3 董責險對碳信息披露質量的影響

3.3 內生性與穩健性檢驗

（1）Heckman 兩階段法。本文采用Heckman兩階段模型以避免樣本自選擇偏差偏誤。參考袁蓉麗等（2018）［3］的做法，選取同行業其他上市公司購買董責險的均值（DOI＿mean）作為外生工具變量。同行業企業具有類似的經營風險和市場環境，其投保情況可能影響本公司的投保意愿，但并不能影響碳信息披露質量，滿足外生工具變量的要求。未列示的結果支持假設H1。

（2）傾向得分匹配方法（PSM）。由于樣本中僅14.3%的企業投保董責險，為避免樣本選擇偏差問題，本文采用半徑匹配和核匹配的方法分別進行回歸檢驗。未列示的結果表明基于PSM 回歸后，研究結論保持不變。

（3）工具變量法。借鑒袁蓉麗等（2018）［3］的做法，本文選擇同行業其他上市公司購買董責險的均值（DOI＿mean）作為工具變量，并使用二階段最小二乘法（2SLS）開展回歸。未列示的結果再次支持本文的假設H1。

（4）公司固定效應模型。為避免遺漏公司特征等變量導致的內生性問題，本文進一步控制不隨時間變化的個體層面影響因素，采用公司固定效應模型再次檢驗，檢驗結果再次支持假設H1。

（5）滯后1 期解釋變量。考慮到董責險對碳信息披露的影響可能存在滯后效應，本文將解釋變量滯后1 期進行重新估計。未列示的實證結果進一步驗證假設H1。

（6）替換被解釋變量。本文采用碳信息的關鍵詞在年報中出現的頻數取自然對數（lnCID）來衡量碳信息披露質量。未列示的實證結果表明研究結果仍然成立。

4 機制分析

前文結果表明，投保董責險有助于提高企業的碳信息披露質量。為了明確董責險影響碳信息披露質量的作用渠道，本文進一步從內部控制質量的角度進行分析。董責險之所以能夠提高碳信息披露質量，可能的原因在于引入最大誠信原則的保險文化和保險公司的持續監督，促使上市公司完善內部控制評價體系。具體地，在承接保險業務前，保險公司通過收取更高的保費溢價、簽訂更苛刻的保險條款等方式，促使投保公司提高內部控制質量［46］。在承保期限內，出于維護自身利益，保險公司通過合同條款持續監督投保公司和管理層，促使管理層強化內部監督，提高公司治理水平，進而提高內部控制質量。內部控制質量的提升能夠抑制上市公司通過操縱碳信息披露的內容和深度來迎合國家“雙碳”戰略的動機，促使上市公司主動披露高質量的碳信息，緩解利益相關者的信息不對稱問題，進而保證碳信息披露的真實性和可靠性。

本文將迪博內部控制指數取自然對數作為上市公司內部控制質量（IC）的代理變量，并借鑒溫忠麟等（2004）［47］的做法，在模型（1）的基礎上，進一步構建模型（2）、（3），采用逐步回歸法進行中介路徑檢驗。

表4 報告了機制檢驗結果。列（1）結果顯示，DOI的回歸系數為0.001，且在1%的水平上顯著，說明投保董責險顯著提升碳信息披露質量。列（2）結果顯示，DOI的回歸系數0.056，在5%的水平上顯著，說明投保董責險提高了內部控制質量。列（3）結果顯示，加入內部控制這一中介變量后，DOI的回歸系數為0.002，且在1%的水平上顯著，同時，β1?γ2與γ1的符號一致。此外，Sobel 檢驗Z 值為－1.646，且在10%的水平上顯著，且Bootstrap 檢驗在95%的置信區間水平上不包含0，說明內部控制質量能夠發揮中介作用，即董責險通過影響內部控制質量影響企業的碳信息披露質量。

表4 機制檢驗結果

5 異質性檢驗與經濟后果分析

5.1 異質性檢驗

（1）重點排污單位的異質性檢驗

2016年和2021年證監會先后修訂上市公司的定期報告格式與準則，強制重點排污單位依照準則和格式披露環境信息的同時，鼓勵非重點排污單位披露在報告期內為減少其碳排放所采取的措施及效果。納入重點排污單位意味著企業的排放行為需要嚴格符合國家規定的各項標準，并受到監管部門的定期核查，而非重點排污單位則不會受到環保部門的定期核查［48］。在重點排污單位中，監管部門的定期核查與董責險的監督作用產生協同效應，進而對碳信息披露質量的提升效果更明顯。本文將生態環境部發布的國家重點監控企業名單與上市公司進行匹配，得到屬于重點排污單位的A 股上市公司（KeyUnit＝1），并生成交互項DOI×KeyUnit。根據表5 的列（1）、（2），DOI×KeyUnit的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明董責險對碳信息披露質量的提升作用在重點排污單位中更明顯。

表5 異質性檢驗結果

（2）低碳城市試點的異質性檢驗

低碳試點政策是推動綠色低碳轉型的重要政策，在企業減污降碳過程中發揮著至關重要的作用。截至2022年末，國家發展和改革委員會共開展了3 批低碳城市試點工作，2010年7月，確定首先在廣東、遼寧、湖北、陜西、云南五省和天津等八市開展試點工作；2012年12月，確定在北京市、上海市、海南省3 個省市和石家莊市等26 個地級市開展低碳城市試點；2017年1月，確定在烏海市等45 個城市（區、縣）開展第三批低碳城市試點。低碳試點政策實施后，地方政府通過制定減排目標、建立低碳考核機制、市場激勵等規制手段針對性約束企業行為，積極引導企業開展優化能源結構、節能減排的工作［49］。

是否處于低碳試點城市的企業在低碳戰略、低碳治理和低碳核算方面存在較大差異，這些差異可能會影響董責險的治理效應。鑒于此，參考張華（2020）［50］的研究，引入低碳城市試點變量（LC），某一城市實施低碳試點的當年及之后各年取值為1，否則為0。在表5 的列（3）、（4）中，DOI×LC的系數在5%的水平上顯著為負，說明董責險對碳信息披露質量的促進作用在非低碳試點城市更明顯。原因可能是：當企業位于非低碳試點城市時，企業投保董責險后，保險公司對投保公司的碳信息披露質量施加的持續監督力度更強，故碳信息披露質量的提升效應更顯著。

（3）市場化程度的異質性檢驗

根據本文邏輯分析，董責險借助保險公司發揮監督作用、自發地向外界釋放積極信號以作用于碳信息披露質量。換言之，企業的碳信息披露質量取決于低碳減排理念與生產、經營等環節的融合程度；也取決于企業所處地區的市場化程度。地區市場化程度高，信息更容易被快速、全面地獲取、利用［51］，企業與外部利益相關者之間的信息不對稱現象更為緩和［52］，投保董責險后，保險公司的持續監督有效抑制企業故意夸大碳排放信息以迎合“雙碳”戰略的動機，以及增強因操縱碳信息披露引發的外部威懾力。為此，本文預期，當企業所處地區的市場化程度越高時，董責險對企業碳信息披露質量的提升效果將越為明顯。

本文根據王小魯等（2021）［53］編制的《中國分省份市場化指數報告》 中的“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數構造地區法制環境水平的變量（Market）。根據表5 的列（5）、（6），DOI×Market的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，這表明在市場化程度高的情形下，董責險對企業碳信息披露質量的提升作用更顯著。

5.2 經濟后果分析

上述結論表明，董責險借助保險公司施加持續監督，并主動向外界釋放積極信號以提升碳信息披露質量。已有研究中碳信息披露對企業價值的影響存在分歧，企業披露碳信息需付出專有化成本［24］，低碳管理會占用大量的人力和物力，不利于業績評價；另外，碳信息披露能夠彌補投資者信息劣勢，使低碳減排與高質量的碳管理行為融入股價［43］，進而提升企業價值。那么董責險對碳信息披露質量的影響能否真正提升企業價值呢？為回答這一問題，本文構造如下模型：

在模型（4）中，以Tobin衡量企業價值，并對其進行中心化處理，TobinQi，t＋j（j＝1，2，3，4）分別代表未來4 期的企業價值，重點關注董責險與碳信息披露質量交互項（DOI×CID）的回歸系數。由表6 可知，兩者的交互項在1%的水平上顯著為正，說明董責險對碳信息披露質量的改善作用能夠提升企業價值，并且具有持續性。

表6 經濟后果檢驗結果

6 研究結論與啟示

以往研究指出董責險將保險公司納入上市公司的監督治理，對公司治理產生積極影響。但鮮有文獻探討在國家“雙碳”戰略的背景下，董責險是否會對碳信息披露質量產生影響。本文利用上市公司投保董責險的相關信息及其年報中碳信息披露的相關數據，考察董責險對企業的碳信息披露質量的影響。研究發現董責險有助于提升企業的碳信息披露質量，揭示了董責險在監督治理中能夠產生積極的治理效應，換言之，在企業夸大碳排放信息以獲取優惠措施和迎合國家“雙碳”戰略動機的背景下，保險公司對企業碳信息披露的持續監督作用和投保董責險后引發的更多社會關注，促使企業如實披露碳信息，倒逼企業提高碳信息披露質量。此外，本文進一步研究還發現：董責險對碳信息披露質量的提升作用在非重點排污單位、非低碳試點城市、市場化程度高時更為明顯；董責險對碳信息披露質量的改善作用能夠持續提升企業價值，并為企業發展營造持續良好的環境。

本文的政策啟示在于：（1）在上市公司掀起投保董責險高潮的背景下，保險機構和證監會應當對董責險給予必要的關注，明確董事、監事和高管在履職期間的責任和義務，劃清保險公司的賠償界限，據此進一步構建起更完善的董責險的保險服務體系，以更好地達到強化監管效果的目的，為公司的風險管理和控制保駕護航；（2）監管機構應當持續推進上市公司碳信息披露制度的建設，構建具有中國特色的碳信息披露框架，在不同類型的企業中分別形成披露規范和統一標準，以保證碳信息披露的可比性和可靠性，實現政府和社會公眾等利益相關者對企業碳排放的動態監控，助力資本市場長期健康發展，落實國家“雙碳”政策和深化綠色低碳轉型。此外，鑒于低碳治理涉及到低碳減排中付出的大量碳管理的投資，會占用企業大量的人力和物力，地方政府應在政策上加大對企業技術創新、資源配置、污染防治的激勵，確保企業有能力順利過渡到綠色低碳轉型階段，實現綠色可持續發展。

注釋：

①限于篇幅，碳信息披露文本檢索關鍵詞未列示，備索。