不同監管處罰對抑制保險業引發系統性金融風險的效果評估
——資產驅動型經營模式視角

尚 穎賈士彬 河北大學經濟學院金融系

一、引言

2013—2015年，原保監會發布了一系列險資投資新政策，放開了保險資金對不動產和股權領域投資的限制，允許其投資銀行理財、信托等金融產品，同時利率市場化持續推進，預定利率逐步放開，保險業在負債端及資產端都迎來較好的發展機遇。部分中小保險公司為了在競爭中扭轉困境、快速發展壯大、追求短期回報，便選擇了資產驅動型經營模式。

資產驅動型經營模式能夠幫助一些中小保險公司在短期內迅速擴張規模，因此日漸盛行。但由于該經營模式對外部環境、市場競爭的有效性、公司內部的風險控制均有著比較嚴苛的要求，其存在的弊端和不穩定性也逐漸暴露出來，對于壽險公司而言這一問題尤為突出。

資產驅動型經營模式通過高現金價值（同時疊加中短存續期特征）的萬能險短期內獲得大量現金流做大負債端，再通過權益類投資及另類投資做大資產端，而同時，資產端需要獲取高收益來保證負債端資金的持續支撐。這樣一系列的激進做法增加了該模式運營的脆弱性，存在巨大的風險，一旦外部宏觀環境和利率環境發生變化，這種經營模式極易爆發資產負債久期錯配風險以及流動性風險。為避免引發保險業乃至整個金融業的系統性風險，自2016年開始，監管部門的調控政策接踵而至。同年3月，原保監會發布《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，開始限制中短存續期人身保險產品的銷售規模，呼吁保險回歸保障本源。2016年，我國保險行業整體保戶投資款新增繳費的增速回落。以珠江人壽為例，保戶投資款新增繳費從2015年的210.08億元下降至2016年的82.85億元。其中，2016年第一季度，保戶投資款新增繳費36.82 億元，占全年的45%左右，接下來萬能險保費收入均有較大幅度的下滑。由此可見，監管政策的及時出臺，在一定程度上可以起到立竿見影的作用，能夠減緩風險傳播速度。同時，監管政策的實施進一步加速了部分保險公司資產驅動型經營模式的終結，使之無法持續循環和運轉下去，對于系統性金融風險的控制是十分有利的。

除了特定時期監管政策出臺以外，監管部門還會介入保險行業常態化監管，并最終落腳于處罰。根據普華永道2020年度和2021年度保險行業監管處罰分析報告，處罰方式包括停業、撤職、警告、罰款四類，其中以警告和罰款居多，占到98%。從處罰對象來看，包括個人、負責人及部門，其中以個人處罰居多，占到50%。從處罰原因來看，包括市場行為和公司治理兩類（償付能力監管是市場行為和公司治理監管的結果，因此本文不作重點研究），二者占比基本均衡。處罰的目的旨在及時糾偏，防范保險業風險的發生，阻斷風險的進一步外溢。為了清晰地展示不同常規監管措施在抑制資產驅動型經營模式可能引發系統性金融風險方面的重要作用，本文試圖研究不同處罰措施與系統性金融風險之間存在的聯系，并比較不同處罰措施對降低保險業引發系統性金融風險的效果，尤其是資產驅動程度所致的系統性金融風險。

二、文獻綜述

系統性金融風險傳染性強、危害性大（范亞舟，2018），不僅會危及金融系統穩定，還會對宏觀經濟和社會財富造成損害（陶玲等，2016）。隨著我國保險市場的不斷發展壯大，保險作為金融系統的一個子系統，與其他金融機構的關聯會愈來愈緊密（王麗珍等，2017）。保險在整個金融系統具有十分重要的地位（Piljan等，2015），Billio等（2012）發現對沖基金、銀行、經紀公司和保險公司之間高度相關，系統性金融風險會在這四類機構之間相互傳染。王耀東等（2021）指出，在金融市場風險傳染網絡中，保險業是連接銀行業和證券業的重要媒介，也就是說，保險公司與其他各金融機構關聯性的增強無形中增加了保險業引發系統性金融風險的可能性。另外，保險公司對系統性金融風險的影響會受保險公司規模的驅動（Gregor等，2014）。此前一些資產驅動型保險公司就是依靠萬能險等投資型業務吸收大量資金，使得公司規模在短期內擴大，這樣就極易引發系統性金融風險。Cummins（2014）的研究也發現保險公司的非核心業務可能會引發系統性金融風險。

資產驅動型經營模式對保險業發展來說是一把“雙刃劍”。在資產與負債組合有效匹配的前提下，該經營模式可以解決利差損、資產負債錯配等經營風險，從整體上降低保險公司的經營風險（曾于瑾，2016），減少引發系統性金融風險的可能性。周延禮（2019）提出，保險公司應當主動實施更加通暢有效的資產驅動負債戰略，維持良好的償付能力，實現長期穩定經營。但在我國，該種模式在發展過程中由于存在負債端沒有實現真正的產品創新、資產端投資策略缺乏長遠發展規劃以及社會職責定位不清晰等問題，會演變為一種短期的惡性競爭手段，蘊藏了巨大的市場風險，極易造成不良的社會影響（秋慧，2019）。同時，資產驅動型經營模式引發系統性金融風險的可能性雖然不大，但對其具有助推作用（尚穎等，2022）。

因此，針對我國保險業不同階段的特點構建相應的監管體系是十分必要的。系統性金融風險的宏觀審慎監管應著眼于維護金融體系和實體經濟持續穩定的大局，應關注保險機構“大而不倒”問題和保險體系的順周期問題（王向楠等，2018）。IMF（國際貨幣基金組織）也提出監管機構應對該行業采取更宏觀審慎的態度。IMF 認為，監管機構不僅要防范個別公司的償付能力不足和風險傳染，還要承擔共同風險敞口產生的系統性金融風險，此外，監管機構更要關注規模較小和實力較弱的保險公司。可見，實施差異化監管極為重要。朱南軍等（2018）構建了評估保險公司系統重要性的指標體系，并建議區分公司規模的差異化監管；張天頂等（2018）提出，要按金融機構系統重要性進行分類并進行差異化監管；王培輝（2019）認為，中國保險監管應加強保險集團風險監控，推進差別化分類監管。

除此之外，防范保險系統性金融風險，還需深刻認識保險業引發系統性金融風險的源頭與傳播途徑，探索全面有效的系統性金融風險評估、預警方法（王朝陽等，2018），將現代科技手段運用與保險宏觀審慎監管實踐相結合（賽錚，2019），不斷完善保險業監管體系；通過監管政策強化“保險姓保”的行業發展思路，將鼓勵發展長期保障型保險產品的思路在監管條例中進行體現（魏飛龍，2021），繼續嚴控保險業資產負債流動性錯配可能引發的系統性金融風險（王桂虎等，2018）。

以往文獻鮮有采用實證分析方法來研究監管在防范保險業系統性金融風險中的作用，特別是少有考量不同處罰措施對于資產驅動型經營模式引發的系統性金融風險的作用。因此，本文以此為出發點，探究不同處罰措施在抑制由資產驅動型經營模式所引發的系統性金融風險過程中的效果。

三、指標選取與描述性統計

（一）指標選取

1.被解釋變量：保險業引發的系統性金融風險

本文主要研究的是不同處罰措施對降低保險業引發系統性金融風險的效果，因此，被解釋變量為保險業引發的系統性金融風險，指標計算采用熵權法對風險形成的承擔階段、傳染階段及倍增階段賦值計算得出的系統性金融風險，其本質上分析的是單個保險公司引發系統性金融風險的可能性。

首先，在風險承擔階段，風險主要來源于非傳統業務，負債端以萬能型險種為主，資產端以另類投資為主，極易形成資產負債錯配風險，最終導致退保潮和現金流斷裂?；诖?，可以從退保風險和流動性風險兩個方面來衡量，并采用熵權法進行指標信息整合，其中，退保率=退保金/總保費，流動性=貨幣資金/總資產。

其次，在風險傳染階段，由于保險機構與非保險機構的互持和關聯，導致保險業風險可以通過交叉業務，例如交易性金融資產、買入返售類金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資等向其他金融領域滲透。因此，采用上述風險資產占總資產的比重來衡量。

最后，在風險倍增階段，由于不同規模保險公司所帶來的倍增效應是不同的，市場份額較大的保險公司，影響力越強，風險的倍增作用也越大?；诖?，本文采用某一家保險公司保費收入占保險市場總保費收入的比重來衡量。

2.解釋變量

（1）保險業引發的系統性金融風險的滯后一期

由于系統性金融風險的爆發類似于多米諾骨牌效應，傳導鏈條具有復雜性，需要經歷一段時間才會表現出來，受前期系統性金融風險程度的影響也較大，因此，本文選取“保險業引發的系統性金融風險的滯后一期”作為解釋變量，為消除內生性問題，選取動態面板模型（GMM）進行回歸分析。

（2）資產驅動程度

大部分學者認為，保險業引發系統性金融風險主要源于非傳統保險業務，因此，本文選擇了兩項指標對非傳統業務進行衡量。第一，投資賬戶占比，即保戶及投資款新增和投連險獨立賬戶占規模保費（原保費收入+保戶及投資款新增+投連險獨立賬戶）的比重，衡量的是非傳統保險業務在整體業務中的占比，涉及的是萬能險和投連險等非傳統保險業務。第二，投資收益占比，即投資收益占總收益的比重，本文考量的總收益僅包括承保收益（已賺保費）和投資收益，衡量的是保險公司在經營過程中對投資的依賴程度，并采用熵權法對這兩項指標進行整合，用于評定保險公司資產驅動程度高低。一般認為，資產驅動程度越高，該保險公司越傾向于選擇資產驅動型經營模式。

（3）處罰措施

由于不同處罰措施實施效果可能會有差距，為更加全面地分析其降低保險公司系統性金融風險的效果，本文分別按處罰方式、處罰對象、處罰原因進行分類比較，探究何種處罰措施對抑制系統性金融風險最為有效。

一是處罰方式。監管處罰方式主要包括停業、撤職、警告、罰款四類，本文以此為依據選取上述四項指標作為調節變量，受到該項處罰的設為1，否則為0；同時，為進一步探究監管處罰方式作用于資產驅動程度較高的保險公司時對系統性金融風險的影響效果，本文還采用資產驅動程度分別與停業、撤職、警告及罰款的交乘項作為解釋變量。

二是處罰對象。監管處罰對象主要包括部門、負責人及個人，設定部門、負責人及個人三個指標，受到該項處罰的設為1，否則為0；同時，為進一步探究監管處罰對象對于資產驅動程度較高保險公司的影響效果，進一步引入資產驅動程度分別與部門、負責人及個人的交乘項，作為該模型的解釋變量。

三是處罰原因。監管處罰原因分為市場行為和公司治理兩類。部分保險公司之所以選擇資產驅動型經營模式，與其市場競爭格局及公司治理結構有著密切的關系?；诖?，該模型中主要選取市場行為和公司治理兩大類指標，受到該項處罰的設為1，否則為0；同時，為進一步探究監管原因對于資產驅動程度較高保險公司的影響效果，選取資產驅動程度分別與市場行為及公司治理的交乘項作為解釋變量。

3.控制變量

系統性金融風險的爆發，與保險公司的流動性、準備金充足性等都有密切關系，因此，本文借鑒其他文獻做法，將現金流波動、準備金波動作為控制變量，其中考慮到準備金應對的是預期風險，所以對準備金波動進行滯后一期的處理。

?表2 非虛擬變量描述性統計

（二）數據來源及指標描述性統計

本文主要研究的是資產驅動型經營模式沖擊下，不同處罰措施對該經營模式引發的系統性金融風險的抑制作用比較，由于該模式主要以壽險業為主，因此，本文選取了2013—2020年55 家壽險公司的數據進行分析，數據主要來源于歷年《中國保險年鑒》、Wind數據庫、各家保險公司年報。非虛擬變量的描述性統計如表2所示。

四、實證分析

動態面板模型設置如公式（1）所示：

其中，Punishmentit代表了一系列處罰措施變量，Controlit代表了控制變量。

（一）變量平穩性檢驗

本文樣本為短面板數據類型，采用HT和IPS模型進行單位根檢驗，檢驗變量為所有非虛擬變量，檢驗結果是所有變量在兩種檢驗模型下均拒絕了原假設，即不存在單位根。

（二）調節效應檢驗

由于本文研究的主要是調節效應，模型設置為線性模型，模型中隱含了調節效應假設，即線性交互作用，如公式（2）所示：

通過線性交互作用診斷圖進行調節效應假設判斷，檢驗結果如下：

1.處罰方式作為條件變量的調節效應診斷圖

由圖1可知，停業、撤職、警告、罰款四種處罰方式相對應的變量基本符合了監管處罰方式對資產驅動程度的線性交互作用假設，但是由于在樣本時間范圍內，停業和撤職情形較少，導致樣本相對不足，影響了調節效應假設的判斷。

2.處罰對象作為條件變量的調節效應診斷圖

由圖2 可知，部門、負責人、個人三種處罰對象相對應的變量比較符合處罰對象對資產驅動程度的調節效應假設。

3.處罰原因作為條件變量的調節效應診斷圖

由圖3可知，市場行為、公司治理兩種處罰原因衡量變量比較符合處罰原因對資產驅動程度的調節效應假設。因此，可以進一步進行動態面板分析。

（三）實證結果分析

1.保險業引發系統性金融風險的滯后期的影響

所有模型的回歸結果均顯示，保險業引發系統性金融風險存在較強的滯后性，且滯后一期顯著為正，驗證了動態面板模型設置的合理性。這表明系統性金融風險的自我修復及自我調節能力較差，如果放任其自行發展，由于風險慣性的存在，會導致風險積聚，再加上保險業與其他金融行業聯系緊密，很可能將風險傳導到其他金融行業，進而引發整個金融業的系統性風險。因此，需外部力量的介入，主要是保險監管部門的介入，以此降低保險業引發系統性金融風險的可能性，這也契合了本文的研究立意。

2.資產驅動程度對系統性金融風險的影響

所有模型的回歸結果顯示，資產驅動程度對系統性金融風險的影響顯著為正，資產驅動程度增加了保險業引發系統性金融風險的可能性。資產驅動型經營模式本身可能并沒有問題，像美國的伯克希爾·哈撒韋公司就具有資產驅動型經營模式特征，但其發展始終強勁，在全球保險企業中名列前茅。該種經營模式在我國卻遭遇“水土不服”：2018年安邦保險集團被接管及隨后的重組、更名；恒大人壽、東吳人壽、富德生命人壽等典型的資產驅動型壽險公司相繼出現流動性風險而受到監管干預。這背后的原因可能在于我國保險業整體發展水平與發達國家相比有較大差距，資產與負債的管理水平較低，加之許多中小型保險公司受市場競爭壓力等方面的影響，短期逐利心理較強。這些因素導致資產驅動型經營模式的脆弱性增強、傳染性加劇，增加了保險業引發系統性金融風險的可能性。

?圖1 處罰方式與資產驅動程度交互作用診斷圖

?圖2 處罰對象與資產驅動程度交互作用診斷圖

?圖3 處罰原因與資產驅動程度交互作用診斷圖

3.處罰措施對保險業引發系統性金融風險邊際效應的調節作用

（1）不同處罰方式的調節作用

如表3 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設，模型設定合理。停業、撤職這兩種處罰方式對資產驅動程度引發的系統性金融風險的調節效應不顯著，這可能與樣本量較少有關。據普華永道2020年度和2021年度保險行業監管處罰分析報告，2020年，原銀保監會及派出機構共開出18 張停業及撤職處罰單，1678張警告及罰款單；2021年，原銀保監會及派出機構開出共36 張停業及撤職處罰單，1981張警告及罰款單。

警告對資產驅動程度引發的系統性金融風險的調節效應不顯著。警告這一變量自身在5%顯著性水平上的顯著正相關，一定程度上表明警告的處罰力度不足，并沒有引起保險公司的足夠重視，警示作用不強，反而有可能導致“破窗效應”。

罰款對資產驅動程度引發的系統性金融風險的調節效應在5%顯著性水平上顯著負相關，在一定程度上表明，隨著罰款金額的增加，是可以抑制資產驅動程度提升帶來的系統性金融風險增加的。罰款本身正的顯著性，同樣可以用“破窗效應”來解釋。罰款自身和交乘項的系數差異，表明罰款針對性的重要程度。

（2）不同處罰對象的調節作用

如表4 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設，模型設定合理。處罰部門和負責人對資產驅動程度引發系統性金融風險所產生的調節作用并不顯著。主要原因在于對部門的處罰大多會疊加追究部門負責人的責任，所以二者顯著性表現一致。委托代理理論指明部門（負責人）和個人利益訴求存在不一致，所以此兩類處罰并不能真正改變保險機構的經營行為。

針對個人的監管處罰所產生的調節作用顯著負相關，表明針對個人的處罰在一定程度上降低了資產驅動程度引發系統性金融風險的可能性?？梢姳O管處罰涉及個人切身利益的重要性，對于抑制系統性金融風險還是有效的。

部門、負責人、個人受到監管處罰對保險業引發系統性金融風險均具有顯著的正相關關系，同樣符合“破窗效應”。保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM模型假設。

?表4 處罰對象對系統性金融風險影響的回歸結果

?表3 處罰方式對系統性金融風險影響的回歸結果

（3）不同處罰原因的調節作用

如表5 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設，模型設定合理。針對市場行為和公司治理結構的處罰所產生的調節作用較為明顯，二者與資產驅動程度的交乘項系數均在5%顯著性水平上表現為負相關關系，表明這兩類處罰一定程度上控制了資產驅動程度引發的系統性金融風險。其原因在于資產驅動模式所引發的系統性金融風險主要體現在負債端和資產端的錯配，以及相互推動的過激行為，市場行為監管主要針對的就是負債端的產品設計、營銷等環節，通過對市場行為方面的處罰，可以有效地控制中短存續期產品的爆發式增長以及由此帶來的各類違規操作。同時，從戰略角度來看，公司治理結構特別是少數大股東的偏好，是決定公司是否采取資產驅動模式的關鍵。2016年以后，監管部門陸續加大了對股權結構、資本性質的監管。2021年，原銀保監會頒布《銀行保險機構大股東行為監管辦法（試行）》，對于具有“一股獨大”“動機不純”特征的公司治理結構、資產驅動程度較高的保險機構是很強的約束。

?表5 處罰原因對系統性金融風險影響的回歸結果

五、結論和建議

（一）結論

本文通過構建動態面板模型研究處罰措施對保險業引發系統性金融風險的控制效果，得出如下結論：

第一，資產驅動型經營模式由于其自身經營特征的脆弱性和不穩定性，隨著資產驅動程度的提升，加大了保險業引發系統性金融風險的可能性。

第二，實證結果顯著的各類處罰措施，基本需要通過對資產驅動程度引發系統性金融風險的調節作用來體現其監管效果。目前來看，其自身對于保險業引發系統性金融風險的控制效果欠佳，甚至具有一定的“破窗效應”。

第三，不同類型的處罰措施的控制效果存在差異。從處罰方式來看，采取罰款的處罰方式對降低資產驅動程度引發系統性金融風險的效果優于停業、撤職及警告；從處罰對象來看，對個人實施監管處罰的調節作用優于對負責人和部門的處罰；從處罰原因來看，因市場行為和公司治理而受到處罰的調節作用相近。

（二）建議

1.控制保險公司的資產驅動程度，健全系統性金融風險預警體系

由于我國保險業引發系統性金融風險的原因主要在于資產驅動程度較高的保險公司在投資端的激進行為，一旦這類保險公司出現危機，極易產生系統性金融風險，其破壞性將更大，波及范圍也更廣。因此，監管部門應控制保險公司資產驅動程度，引導保險公司開發具有內含價值的長期保險產品，回歸保險保障功能，降低對短期利益的過度追逐。在此基礎上，將資產驅動程度引發系統性金融風險的程度進行評估和預判，通過定性和定量相結合方式確定風險標準，健全預警體系。

2.加強處罰措施的針對性，注重處罰措施的調節作用

常規的處罰措施并不能直接抑制保險業引發系統性金融風險，有針對性地處罰，特別是針對資產驅動程度較高的保險公司實施合理的處罰，注重處罰措施的調節作用才更有效果。過激的資產驅動型經營模式確實給我國保險業帶來了極大的不穩定性，需要通過處罰來制約該經營模式的“無序擴張”，引導資產驅動程度較高的保險機構穩步轉型，實現“軟著陸”。

3.對資產驅動程度較高的保險公司的監管從微觀入手，強調處罰力度、歸責、針對性

由于不同監管處罰措施在控制效果上具有明顯的差異，甚至有些監管措施缺乏有效性，監管應從微觀入手，結合微觀個體的利益訴求，通過監管措施調整其行為，進而控制風險。首先，提高違規罰款金額，對受處罰者及他人都能起到警示威懾作用；其次，明確責任，加大對個人的處罰力度，例如延長晉升周期、增加禁業年限等；最后，針對資產驅動型保險機構的市場行為和公司治理結構特征，實施針對性監管。