基于EVA的順豐控股借殼上市動因及績效研究

文/郭毅

1.順豐控股公司簡介

深圳明德控股發展有限責任公司成立于1997年，位于深圳市福田區，注冊資本為1.134億元，該公司的實際控制人為王衛，主營業務包括國內快遞、國際快遞運輸服務、代收貨款、保價、倉儲配送業務、冷運業務、重貨運輸業務。

2.順豐控股借殼上市動因

2.1借殼上市約束少、門檻低。在首次公開發行（即IPO）門檻較高的情況下，想要進入資本市場的民營企業會選擇借殼上市的手段。借殼上市相對于IPO而言條件更加簡單容易，證監會的審查項目少、相關法律法規的約束也比較少，企業需要做的只有尋找合適的賣殼方，與其交流溝通后，達成一致，成功借殼，最終實現上市之路，進入資本市場獲得自己的融資需求。在行業競爭越來越激烈的情況下，可以幫助企業更快速地進入資本市場，更快速獲得融資，并且可以降低交易成本，使企業借殼上市的成功率上升，所以，從“理性人”假設出發，有融資需求的企業會優先選擇借殼上市進入資本市場。

2.2優化資本結構。2013年至2015年，順豐的負債呈現跳躍式增長，三年之內就增長了將近兩倍，同時資產負債率也一路攀升，2015年順豐資產負債率達到了60.37%，相較韻達53.64%，圓通44.8%，順豐資產負債率遠高于行業同水平的競爭對手。

2.3發揮規模經濟效應與協同效應。我國快遞業的發展已經越來越有規模化的趨勢，自我革新是企業現階段發展面臨的主要問題，從數量上來說企業應擴大生產數量實現規模經濟，從質量上來說企業應該改變競爭模式，實現高質量發展。快遞行業的毛利率趨于走低狀態，價格戰的競爭模式已經不能滿足企業發展需要，擴大生產規模，成為更高水平的企業迫在眉睫。為了降低企業在鐵路運輸、網絡發貨、組織構架等方面的成本，實現在這三方面的規模經濟顯得尤為重要。企業必須通過優化自身組織運行來贏得市場的心，例如通過升級快遞運輸工具、增加快遞中轉站及集中配送中心來獲得消費者的青睞，另外要提升服務質量，讓更多的新型消費者加入進來，從而獲取到相應的消費收入，提高自己的行業地位。借殼上市作為一種上市手段，比起IPO能夠更快速地完成上市程序，募集到企業發展所需的資金，使得企業將這些資金運用到轉型發展的關鍵程序中，支撐快遞企業實現鞏固自身行業地位、提高核心競爭力的最終目標，發揮出規模經濟效用。當企業成功借殼上市后，企業會加快自己管理制度、組織結構等方面的改革，提高企業的經營運轉能力，發揮經營協同作用。此外，借殼上市完成后企業會獲得更好的投資空間，企業可以選擇自己認為有前景的項目進行投資，通過自身的眼光和判斷獲得更大的收益，實現財務協同作用。

3.順豐借殼上市案例介紹

這次借殼上市的賣殼方鼎泰新材成立于2004年，公司注冊資本7785萬元。2011年鼎泰新材通過首次公開發行上市，獲得融資需求5.88億元，截至2014年底，企業將融到的資金全部花完，2016之前企業沒有在資本市場進行活動。從目前的趨勢來看，國家經濟發展進入新常態，GDP的增速逐年遞減，供給側結構性改革盛行，制造業遇到了前所未有的去庫存壓力，且鼎泰新材的業務發展不盡如人意，前景也不太光明。2014-2016年間，鼎泰新材的凈利潤分別是4028.2萬元、2412.45萬元和2513.07萬元，主營業務收入分別是7.23億元、8.14億元、6.70億元，可以看出兩方面的金額都不盡如人意。此次借殼上市的主要對象為順豐控股的物流速運業務，因此，順豐在借殼上市的準備階段就已經開始剝離其非主營業務，2016年7月，合豐小貸、樂豐保理和順誠融資租賃等金融業務全部由明德控股或第三方吞并，全部作價約7.2億元。被剝離的業務大多屬于金融領域，因此適當降低了順豐借殼上市時的繁瑣程度，輕微聚集了流動資金，對于順豐成功上市有積極作用。在之后的2016年9月，順豐修改了借殼方案。此次借殼方案的修改進一步剝離了順豐控股中與主營快遞業務無關的部分，包括中順易、共贏基金等金融業務被轉讓給明德控股。這一操作使順豐控股借殼上市的復雜性和不確定性再次降低，成功率相對提高。

4.借殼上市結果

2016年10月12日，順豐的借殼方案獲得證監會有條件通過。2017年1月，順豐控股基本完成資產重組。2017年2月24日，公司證券簡稱改為“順豐控股”，證券代碼仍為002352。歷時不到十個月，順豐成功借殼鼎泰新材完成上市，相比漫長的IPO排隊，節省了大量時間。

5.借殼上市效果分析

EVA的整體思路是，根據企業具體情況、所處行業和政策背景，將原本的會計科目做調整，完整的EVA調整科目多達160余項。本文研究了前人在同類型企業的EVA分析中的做法，根據重要性原則和數據的可得性，選擇了資產減值損失、研發支出、遞延所得稅調整等科目，進行了調整。EVA的計算模型和步驟如下：EVA=稅后凈營業利潤（NOPAT）一資本總額（TC）加權平均資本成本（WACC）5.2.2.1計算稅后凈營業利潤稅后凈營業利潤（NOPAT）=（凈利潤-所得稅費用+利息支出）*（1-所得稅稅率）+資產減值損失+研發支出+遞延所得稅負債變動-遞延所得稅資產變動

（1）計算資本總額。資本總額是企業所有者投入的全部資本的總和，由權益資本和債務資本組成，其計算公式如下：資本總額（TC）=權益資本總額+債務資本總額+資本總額調整項目

（2）計算加權平均資本成本。加權平均資本成本（WACC）=權益資本成本（）*權益資本比重+債務資本成本*債務資本比重*（1-所得稅稅率）其中，針對權益資本成本的計算，本文采用CAPM 模型：+β（-），由W IND萬得WACC計算可得值，由順豐2013至2020財務報表可得其權益資本成本和權益比重。

（3）計算EVA

2013年至2020年順豐控股EVA值單位：億元

2013年和2014年順豐控股的經濟增加值為負數，在2015至2017年期間變為正，說明借殼上市前順豐的整體經營狀況在慢慢好轉，但股東財富仍然偏低。但在2018年即借殼上市后第一年，順豐控股的EVA有了大幅度的增長，較2017年增長了約47%，并且這種增速在2019年和2020年基本到了保持，說明順豐控股借殼上市的行為為股東帶來了收益，借殼上市對于順豐而言無疑是成功之舉。

6.結論

在經濟增加值和市場表現方面，借殼上市對順豐的績效都有非常明顯的正面影響。因此，順豐控股借殼鼎泰新材上市仍然是一個正確的決策。借殼上市的行為對殼公司鼎泰新材而言，實現了公司主營業務的轉變，原本缺乏活力的企業因為資產的注入而煥發新生；對借殼方順豐控股而言，成功上市無疑進一步打響了企業在物流行業的名聲，提升品牌形象，而新的融資途徑將持續為公司提供業務增長動力。借殼上市完成后，企業的規模有了質的飛躍，總資產和總利潤都直線騰飛，同時改善了資產結構，資產規模明顯擴張，達到了順豐拓寬融資渠道的初衷，也成功地完成了鼎泰新材賣殼以求生存的目的。

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