房地產，是全球寒冬還是黎明？

譚保羅

房地產行業正在面臨巨大壓力。這并非一個國家獨有的事情，而是一種全球性現象。

今年前三季度，按照統計部門發布的數據，我國房地產開發投資下降9.1%。此外，商品房銷售面積84806萬平方米，同比下降7.5%；銷售額89070億元，也出現了下降，降幅為4.6%。

地產行業的數據不好看，但它并不能代表中國的實體經濟。經過這幾年的調整和轉型，房地產在國民經濟中的地位已經慢慢發生變化，其投資屬性正慢慢讓位于其商品屬性或者說居住屬性。

在全球范圍內，行業同樣不容樂觀。按照知名機構仲量聯行的數據，2023年上半年，全球房地產投資額同比下降54%，降至2760億美元的水平。這個數字低于新冠疫情暴發后的2020年同期水平。

在微觀層面，以地產資產經營為主營業務的巨頭們也表現一般。作為全球最大的房地產資產持有者，美國資產管理巨頭黑石集團今年第三季度的利潤也出現同比下降，降幅為12%。

全球地產行業的寒冬來了嗎？還是說，這只是黎明前的黑暗？

靠周期生財

從本質上講，房地產行業是一個極度缺乏想象力的行業。它不像公司并購那樣，可以設計很精妙的交易結構—各種力量投入一場金融大戰，幾家私募巨頭之間，還有被收購標的公司管理層和競價收購者之間，大家爾虞我詐，不斷博弈和沖撞，整個過程驚心動魄，最終可以寫成《大門口的野蠻人》這樣的商戰經典。

房地產行業并不具備這種可以拍成電影和寫成書的“藝術氣質”。它的運營邏輯簡單得多：高度和利率環境有關，盈利邏輯也相對“簡單粗暴”，不過是“低買高賣”。從大框架來講，資產管理者通過設立信托基金，匯集投資者資金，在利率環境收緊的時候，吸納低價的優質資產。然后，等待下一個貨幣寬松的周期，對資產進行脫手，獲取差價。

全球最大的地產資產持有者黑石的崛起，充分詮釋了這種邏輯。黑石于1985年成立，最初，公司的主營業務是并購顧問和交易撮合，賺取中介服務的傭金。之后，黑石進入了私募股權行業，從事杠桿收購業務；再后來，又進入了次級債投資、房地產和對沖基金行業。2007年，黑石集團在紐交所上市。目前，黑石是全球最大的資產管理公司之一，也是全球最大的物業資產持有者。

在大規模進軍房地產之前，和KKR、凱雷、華平等其他一線私募巨頭相比，黑石并無獨特之處，管理資產的規模也并不算最大。如今，黑石各大資管板塊加在一起的管理總規模，早已遠遠超越了這些曾經勢均力敵的競爭者。真正成就黑石的一個重要原因是，2007年開始的全球金融危機，以及之后長達十多年的美元寬松周期。

2007年，黑石做了兩單超級交易。一是收購美國最大商業物業集團，一家名為權益寫字樓投資信托的公司。二是收購了作為全球最大酒店管理集團之一的希爾頓酒店。其中，希爾頓酒店這一投資，讓黑石崛起為華爾街的王者。2018年，黑石在投資希爾頓11年之后，清空了希爾頓的股票，最終獲利接近 140億美元。在全球PE的交易歷史上，這筆買賣無疑是首屈一指的案例。

希爾頓的交易，更像是屬于黑石的私募股權業務，但希爾頓作為一家酒店，它和房地產資產一樣，也屬于典型的順周期行業。

實際上，在同一時間通道之中，黑石的房地產板塊也開始迅速擴張。到2023年第三季度，黑石房地產板塊的資產管理規模達到了3315億美元。作為靠私募股權起家的房地產資產管理巨頭，黑石“跨界”入行，卻將房地產資產管理規模做到了第一，遠遠高于鐵獅門等靠著地產行業起家的老牌巨頭。

這一切，靠的就是對大趨勢的理解。對于房地產市場，黑石聯合創始人、首席執行官蘇世民多次提到兩個關鍵詞，一是時間（周期），二是區域。

從時間來看，次貸危機之后，美國的房價經歷了數年的低迷，但到了2013年，房價的上漲周期終于重新啟動，并帶動了全球樓市的狂歡。

從時間來看，次貸危機之后，美國的房價經歷了數年的低迷，但到了2013年，房價的上漲周期終于重新啟動，并帶動了全球樓市的狂歡。

2013年年底，美聯儲的量化寬松政策出現了大轉向。美聯儲宣布從2014年開始，大幅減少購買資產支持證券和國債的規模，每月減少超過百億美元。在此之前，始于2008年的量化寬松已經持續了四輪。此時，美國經濟已經好轉，縮減并最終退出量化寬松，成為一種必然。

由于退出量化寬松，美元開始變得強勢，利率升高，導致來自全球市場的美元快速回流美國。這種回流帶來的流動性增加，助長了美國國內的寬松環境，遠遠超過了退出量化寬松所帶來的收緊效應，于是美國國內資產價格開始猛漲。

此時，黑石早已大量入手美國國內的房地產資產。按照蘇世民對外界透露的數據，在2012年的高峰時段，黑石平均每周會在美國國內購買價值1.25億美元的房地產資產。購買行動持續了幾個月，最終，黑石擁有了超過5萬套房屋。

隨著美國經濟的復蘇，全球經濟也開始跟著出現了新一輪的向上趨勢。于是，房地產的瘋狂，并不只發生在美國，全球都一樣。差不多在同一時段，中國的一二線城市房價也發生了迅猛上漲。在一些城市，甚至發生了堪稱“搶房”的購買行為，群眾出現了踩踏式的買房狂潮。最終在2016年年底，這一波大潮因為中國出臺嚴格的調控措施而停了下來。

然而，除了中國之外，全球其他地區的房地產市場當時依舊在狂歡。這也涉及了蘇世民所說的第二個關鍵詞“區域”。

和政策有關

在任何國家，房地產行業都是一個產業鏈很長的行業。從上游的鋼鐵建材，到中游的地產開發，再到下游的房產銷售和物業服務，它們都屬于廣義的房地產行業。不過，在不同的市場，“房地產大佬”的指向是截然不同的。

在中國，“房地產大佬”多半指向了房地產開發企業，比如萬科、碧桂園等。它們的主營業務并非持有房產等待升值，而是開發住宅性的房產，然后銷售變現，通過快速的周轉，賺取綜合成本和銷售收入的差價。

在美國，開發商卻并不是人們所常說的“房地產大佬”。比如說，特朗普雖然是富豪，但他只是開發商，在金融市場并非真正的大佬。而且，他的財富和美國的一線富豪相比還是有很大差距。而在其他一些國家，房地產開發商可能就是最頂級的富豪，和互聯網和金融業一樣，可以產生眾多的國家和地區“首富”。當然，這和不同國家的土地制度，以及金融市場的結構有關系，在這里不做深入的討論。

黑石這樣的地產資產持有者，才稱得上“房地產大佬”。除了黑石之外，其他一些原先的私募巨頭比如橡樹投資、華平等，也看準了房地產市場的機會，紛紛發力房地產資管行業。這些私募巨頭由于具有金融基因，熟悉金融市場，在房地產信托基金的募集上，往往比傳統的房地產資管公司更有優勢，能快速贏得投資者信任，募集規模巨大的房地產信托基金。

亞太地區一直都是全球房地產投資的熱門區域。對于機構投資者來說，他們垂青于兩類投資對象。一類是和生產相關，包括工業地產和物流地產，另一類是和生活相關，主要是商業地產和住宅地產。

目前，各國和各經濟體對機構投資者投資普通的住宅地產，往往都會有諸多的法律限制。因為，形象地說，如果允許機構投資者通過設立信托基金，無限制投資住宅，那么基本等同于允許投資者“集資炒房”，必然導致房價非理性上漲。因此，對機構投資者來說，物流地產和商業地產才是它們設立房地產信托基金進行投資的熱門領域。

從2023年下半年，美國國內的CPI漲幅已經出現低于預期的情況，這意味著在未來的時間里，盯緊通脹的美聯儲有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。

黑石、普洛斯和橡樹資本等巨頭，都是亞太地區這一類地產資產的主要投資者。以黑石為例，過去幾年，它大規模入手了位于中國珠三角和長三角等工業核心地帶的物流園區。之前，曾有一些觀點認為，產業鏈的全球重新配置，將使得這些區域的產業向東南亞轉移。于是，黑石得以低位入手。顯然，這家巨頭依然相信中國實體經濟的韌性，中國經濟貨暢其流的需求必然帶來物流資產的增值。

不過，就在11月份，有消息傳出黑石正考慮出售其中的一些資產，總價值超過100億元人民幣。其實，這并不值得過度解讀。黑石深諳周期波動的邏輯，逢低納入，逢高出手，這是一種正常的商業行為。而且，愿意接手這些資產的境內外機構投資者并不少。

房地產行業時刻都在波動之中，它不但和周期相關，也和政策因素密切聯系。

就在11月17日，中國的監管部門提出了房地產貸款的“三個不低于”政策：各家銀行自身房地產貸款增速“不低于”銀行行業平均房地產貸款增速；對非國有房企的對公貸款增速“不低于”本行房地產貸款增速；對非國有房企的個人按揭貸款增速“不低于”本行按揭貸款增速。

“三個不低于”的政策意圖是明顯的，尤其突出了對民營房企的一視同仁待遇。同時，明確的“不低于”措辭，也意味著房地產行業依然是國民經濟重要的支柱之一。房價不能暴漲，不能炒作，但市場依然需要穩定。

全球金融市場的大環境，也可能面臨改變。從2023年下半年，美國國內的CPI漲幅已經出現低于預期的情況，這意味著在未來的時間里，盯緊通脹的美聯儲有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。毫無疑問，貨幣政策的轉向，必將對全球房地產市場帶來深刻影響。房地產行業的“大佬們”，無論是背負著美元債的亞太地產開發商，還是持有萬億美元資產的全球性房地產信托基金們，都會大大地松一口氣。

不過，政策可以預期，而預期的內容是否真的發生，又是另一回事。