上市公司財務舞弊案例分析
——以Z公司為例

徐 斌

（樸烯晶新能源材料（上海）有限公司，上海 201108）

一、研究背景

截至2023年6月底，A股上市公司家數已達5224家，上市公司財務舞弊事件也隨著上市公司數量增加而逐年增長。財務舞弊行為違背了信息披露準則，損害投資者利益，也擾亂了資本市場的秩序。在我國資本市場全面推進注冊制改革的背景下，信息披露被提升到了發行上市審核的核心位置，制度體系也進一步細化了信息披露要求，加大了違規行為的處罰力度，中介機構的資本市場“看門人”地位更加凸顯。科創板作為我國A股市場首個試點注冊制的板塊，吸引了大批戰略新興企業在科創板融資，但開板不到4年間有2家上市公司涉嫌欺詐發行觸及重大違法強制退市，引起市場廣泛關注。Z公司為首批科創板欺詐發行公司之一，本文擬通過對Z公司財務舞弊的手段、動因及對應的中介機構履職情況進行分析，為防范財務舞弊、提升信息披露質量、推動注冊制下資本市場健康有序發展提供案例參考及建議。

二、IPO財務舞弊的理論分析

IPO財務舞弊以公司上市為核心目的，強勁的增長趨勢、亮眼的盈利能力將大大增加上市的成功率，手段主要包括虛構收入、資產，虛減成本、費用、負債，關聯交易及隱瞞其他重要事實等可能對利潤造成影響的方法；財務舞弊的動因則是公司及利益相關方受利益驅動、壓力驅動和違法成本約束的綜合影響。

（一）利益驅動

公司股東和公司均可以從上市中獲利，當違法成本較低時更容易發生財務舞弊行為，即利益驅動。對股東來說，由于一級二級市場價差的存在，IPO具有較高的財富效應，通過上市公司股東可以實現股權的大幅增值；對公司來說，上市有助于提升公司的品牌影響力，規模和業績的提升有助于提高股票發行價格，增加上市募集資金規模，為公司提供更加充裕的資金用于募投項目及補充流動資金，緩解自有資金壓力。

（二）壓力驅動

宏觀環境、行業環境、經營情況的變化導致業績不及預期，外部投資人對賭條款的存在進一步加劇了道德風險，即壓力驅動。近年來，全球經濟增速放緩，疊加新冠疫情影響，多個行業面臨需求下行。若與外部投資人簽訂了過于樂觀的對賭條款（業績承諾、股份回購），控股股東、實際控制人等對賭義務承擔方需對實際業績與目標業績的差額部分進行現金補償和股份補償，或按照回購條款約定及投資期限進行還本付息，對賭義務承擔方往往存在較大的資金壓力，為規避短期內債務危機可能實施財務舞弊，該現象在上市公司并購重組中也時有發生。

（三）違法成本約束

從違法成本約束來看，信息披露違規將導致相關責任主體視具體情況承擔不同程度的行政責任、民事責任、刑事責任和誠信責任。

1.行政責任。2019年《證券法》修訂后（以下簡稱“新《證券法》”），發行人隱瞞重大事實或編造重大內容的，已發行證券的可以責令回購，同時處罰款上限由非法募集資金金額的5%修改為1倍，增幅高達20倍；對發行人直接負責的主管人員和其他直接責任人員處罰款上限由30萬元修改為1000萬元，增幅超過33倍；控股股東、實際控制人組織、指使從事上述違法行為的，可以責令負有責任的控股股東、實際控制人回購，沒收違法所得，處罰款上限由30萬元修改為違法所得的1倍。

2.民事責任。新《證券法》中規定，投資者保護機構受50名以上投資者委托即可以作為代表人參加訴訟，除投資者明確表示不愿意參與訴訟外，其余因虛假陳述造成損失的投資者均可要求相關信息披露違規責任主體賠償。根據最高人民法院2022年1月開始實施的《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，投資者起訴索賠不再以證監會行政處罰為前提。

3.刑事責任。《刑法修正案（十一）》修改后，對“違規披露、不披露重要信息罪”加大了懲處力度，將“情節嚴重”的行為從原來的“3年以下有期徒刑”提升到“5年以下有期徒刑”，增加了“情節特別嚴重”的量刑檔次，法定最高刑期為10年有期徒刑。

4.誠信責任。除承擔上述責任外，上市公司還可能面臨金融機構抽貸、斷貸，股價持續下跌、市值蒸發等誠信方面的代價。

三、案例分析

（一）案例介紹

Z公司注冊地位于廣東省梅州市，主營業務為海量光存儲設備和高端可刻錄藍光光盤的研發生產和銷售，IPO申報材料于2019年4月3日被科創板受理，為科創板開板初期申報企業之一，在經歷科創板五輪審核問詢、科創板審核中心意見、上市委會議意見及證監會注冊環節意見等多輪問詢后，于2020年2月26日上市，被稱為“光存儲第一股”。上市后至2022年期間維持著每年更換一家會計師事務所的頻率，監管、媒體質疑不斷。2022年，證監會正式對Z公司啟動調查。2022年11月，Z公司披露《關于收到中國證券監督管理委員會＜行政處罰及市場禁入事先告知書＞的公告》，Z公司及相關人員2017—2020年期間涉嫌存在欺詐發行和信息披露違法違規的違法事實，具體手段主要為虛增營業收入及利潤、未披露對外擔保。經證監會聽證、調查，2023年5月，Z公司收到上交所《關于Z公司終止上市的決定》；2023年7月，Z公司退市。

（二）財務舞弊手段分析

1.虛增營業收入及利潤。《行政處罰決定書》中表明，2017—2020年，Z公司虛增營業收入占當期營業收入比例分別為13.9%、27.75%、52.46%、58.26%，虛增利潤總額占當期利潤總額絕對值比例分別為35.82%、32.59%、94.55%、150.21%，具有持續性、系統性、集中性的特點。從虛增營業收入規模來看，持續呈逐年遞增趨勢。從具體手段來看，Z公司通過與客戶實施銷售合同、物流單據或驗收報告造假，回款資金形成閉環或關聯度高，系統地實現了合同流、發票流、資金流的“三流合一”，實物流方面則沒有實際發貨或發貨后退回。從參與的客戶來看，客戶具有一定集中性，存在部分年度前五大客戶造假的情形。同時，多家客戶間存在關聯關系，部分客戶為Z公司關聯方或潛在關聯方。在各類“客戶”的配合下，Z公司展現出了亮眼業績。在扣除虛增收入后，Z公司2016—2018年實際營收穩中有升，IPO審核當年2019年開始下滑，同年的虛增營業收入占比突破50%，應收賬款占營業收入的比例突破100%。對其應收賬款占比持續增長，Z公司在招股書中解釋為光儲存行業尚處于行業發展初期，考慮到下游客戶的成立時間不長、一次性投資支出大、資金實力不強等實際情況，對下游客戶采取了寬松的信用政策，并披露了可能存在客戶經營情況不佳導致應收賬款無法收回的風險。但與同行業上市公司相比，Z公司應收賬款占比仍顯著高于同行業公司。2016—2020年Z公司營業收入、應收賬款情況如圖1所示。扣除虛增利潤后，Z公司利潤與營業收入呈現相同的變動趨勢，IPO審核當年2019年利潤下滑，2020年出現大幅虧損，存在明顯的利益驅動動因。2016—2020年Z公司利潤總額情況如圖2（詳見第48頁）所示。

圖1 2016—2020年營業收入、應收賬款情況

圖2 2016—2020年利潤總額情況

2.未披露對外擔保。2016年至2021年，除2018年外Z公司均存在未披露的對外擔保。至2022年3月，經Z公司自查，公告其涉及定期存單質押擔保余額為3.73億元，均為董事長個人授意安排完成，合計14家被擔保人通過流動貸款和開具銀行承兌匯票從4家銀行處取得資金3.603億元。在被擔保人中，1家為公司客戶，10家公司與公司客戶的關聯方存在相同自然人交叉任職或持股情況。2016—2021年Z公司未披露對外擔保金額如圖3所示。

圖3 2016—2021年未披露對外擔保金額

雖然證監會《行政處罰及市場禁入事先告知書》中并未披露被擔保方的資金用途及具體流向，但結合Z公司的兩項違法違規行為，未披露對外擔保或與虛構業務的資金回款有關。目前IPO嚴格的資金流水核查要求，使得Z公司難以通過公司或內部自然人賬戶將資金轉入客戶賬戶進行虛假回款，關聯方也可能被納入資金流水核查的范圍。而對外擔保則通過銀行隱藏了實際資金流向，由Z公司為第三方提供擔保，商業銀行向第三方發放貸款或開具承兌匯票，客戶從第三方處取得資金，再以貨款名義回流至Z公司，業務真實性的核查難度大大提高。

（三）Z公司財務舞弊動因分析

1.利益驅動。股東回報方面，Z公司上市前最后一輪融資入股價格為9.665元/股，上市發行價為21.49元/股，按發行價計算的該輪股東收益率為122.35%；2021年4月立信會計師事務所出具保留意見審計報告后股價首次跌破發行價，第一批首發限售股已在跌破發行價前解禁。公司收益方面，IPO募集資金凈額8.84億，其中補充業務運營資金3.5億。已解禁減持的股東及公司均取得了高額利益，二級市場投資者則損失慘重。截至2023年4月Z公司因被實施重大違法強制退市停牌，停牌日收盤價為2.42元/股，較發行價下跌88.74%，較歷史最高價下跌97.22%。

2.壓力驅動。若無法如期上市，實際控制人將面臨較大的資金壓力。2018年12月Z公司進行IPO前最后一輪融資時，實際控制人及控股股東與投資方約定了業績承諾、現金補償、回購等對賭條款，在未能完成對賭條款約定的情況下，投資方有權要求實際控制人及控股股東進行現金補償或股份回購，該輪次總投資額為2.5億元，若未能成功上市，實際控制人及控股股東將面臨巨大的資金壓力。Z公司上市前也同樣存在著流動性不足的問題，Z公司經營性現金流量與凈利潤差異較大使得公司內生性經營現金流不佳，主要依托多輪的外部股權融資支持資金需求，考慮公司擬實施募投項目的資本性支出，如果公司經營活動現金流無法加快改善，或者外部融資渠道不暢，公司可能面臨流動性風險。

3.違法成本約束。Z公司上市時新《證券法》尚未正式實施，處罰告知書根據新老劃斷原則，對欺詐發行仍然沿用舊法進行處罰，處以非法所募集資金的3%進行罰款，違法成本較低。而同日因相同原因收到證監會《告知書》的S公司上市時間晚于新《證券法》實施時間，對欺詐發行則按照新法，處以非法所募集資金的20%罰款。

（四）財務核查的可能缺陷及中介機構責任

參與Z公司上市的中介機構分別為中信建投證券、致同會計師事務所、廣東恒益律師事務所，上市后改聘榮成會計師事務所、立信會計師事務所、中喜會計師事務所，目前持續督導機構仍為中信建投證券。作為資本市場專業服務機構，三方中介機構掌握的公司信息遠高于一般投資者，也應當按照法規要求履行勤勉盡責的核查義務。從結果來看，三方中介對Z公司的財務核查程序存在一定缺陷，中介機構執行核查程序時未能發現存在異常，均給出了“合理”解釋應對發行審核，下文將進行具體分析。

1.財務核查的可能缺陷。從Z公司披露的文件中可以看出，在科創板審核及發行注冊的歷次問詢中，關于收入、關聯交易、應收賬款的問題被反復多次問詢，而Z公司部分客戶、銀行的配合程度極高，通過了財務核查程序。（1）收入核查。收入核查通常包括獲取合同、出庫數據、收款金額、開票情況等信息進行交叉核驗，同時選取部分客戶進行函證和實地走訪，實地走訪時需持合理懷疑，重點關注銷售規模與客戶自身規模的匹配度（如客戶是否正常運營、受訪人是否實際任職、客戶辦公場地及人員數量、受訪人回復是否與交易情況一致等）。IPO報告期內，中介機構對Z公司進行收入核查時，取得詢證函回函確認的主營業務收入金額占當年的80%以上，實地走訪過程中取得客戶確認的主營業務收入金額占當年90%以上。因Z公司客戶大多數并非產品的最終用戶，中介機構對銷售最終實現情況也開展了大量實地核查工作，均未對收入真實性產生懷疑。其中可能存在的缺陷包括：①中介機構未對走訪客戶時客戶現場情況保持合理懷疑。曾有媒體報道稱，記者實地走訪了Z公司的某大額預付款供應商，工商登記地址未發現供應商的辦公場所，供應商技術實力真實性存疑。②中介機構未取得客戶實現最終銷售的合同，在實地核查時也難以判斷實物商品是否真實由Z公司銷售。若無法有效證明實物商品為Z公司發出，實地核查工作便失去意義。（2）對外擔保。對外擔保核查通常包括取得人民銀行征信中心出具的企業信用報告、銀行函證和公司三會資料交叉核驗。IPO報告期內，中介機構向銀行發送詢證函，并取得了人民銀行征信中心出具的企業信用報告、公司三會文件及公司的書面確認，以此確認公司是否存在對外擔保情況。其中可能存在的缺陷包括：①企業信用報告被竄改。一般情況下，人民銀行征信中心及商業銀行出具的文件公信力較高，如果中介機構未獨立執行全部程序，就會給公司有竄改文件的可乘之機。②個別商業銀行出于利益關系違規操作。商業銀行未將對外擔保信息錄入人行系統，并在函證過程中進一步確認了虛假信息。③未對Z公司合作銀行的合理性保持懷疑。Z公司主要辦公地位于廣東省，合作銀行之一為河南三門峽市某縣農商行，從便利性、服務質量等各方面均與一般商業邏輯相違背。

2.中介機構責任。目前，上交所對Z公司持續督導保薦代表人實施通報批評，此外中介機構未受到其他處罰。目前，中信建投證券已會同致同會計師事務所、容誠會計師事務所、廣東恒益律師事務所合計出資10億元，設立紫晶存儲事件先行賠付專項基金，用于先行賠付適格投資者的投資損失。

四、總結和建議

防范財務舞弊、提升信息披露質量對推動注冊制下資本市場健康有序發展具有重要的意義，需要從內部環境和外部環境共同發力。從內部環境來看，完善的治理結構和內部控制體系可以有效減少財務舞弊行為的發生，因此，應盡快提升監事會、審計委員會、內審部門、獨立董事履行內部監督職能的有效性；同時，還應建立健全有效的激勵機制，這對于提升關鍵崗位人員的滿足感、降低道德風險具有重要作用。從外部環境來看，中介機構在核查中應保持獨立性及專業性，廉潔從業、勤勉盡責、審慎判斷、工作不流于形式，將大大減少發行上市過程中虛假披露行為的發生，從入口端維護資本市場秩序；證監會、交易所應進一步明確信息披露主體的義務和責任，加大對違法行為的懲戒力度，同時應推進稅務、銀保監會等多部門聯合作業，科學運用大數據分析、區塊鏈、云計算等技術豐富日常監管措施，最大限度地保護中小投資者的利益，推動注冊制下資本市場健康有序發展。