注冊制上市方式與企業年報高質量審計需求

［摘要］在以信息披露為核心的證券發行和交易體系下，注冊制是否有助于激發上市企業的高質量審計需求，對于制度改革的成功與否具有重要影響。以2019—2022年滬深A股首發上市（IPO）企業為研究樣本，考察了注冊制上市方式對上市企業年報高質量審計需求的影響。研究發現，注冊制上市方式顯著提升了企業對年報高質量審計的需求，即相較于核準制上市企業，注冊制上市企業在年報審計過程中更傾向于聘請國際“四大”事務所進行審計或支付更高的審計費用以獲得高質量的審計服務；機制檢驗發現，股票市場競爭加劇和公司治理水平改善是注冊制上市方式提升企業年報高質量審計需求的重要渠道；異質性分析表明，注冊制上市方式對高質量審計需求的提升效應在發展前景較好、媒體關注度較高以及代理成本較高的企業中表現得更加明顯。研究結論進一步揭示了注冊制改革的政策效應，亦為全面實施注冊制下提升上市企業年報高質量審計需求提供了新的理論視角和經驗依據。

［關鍵詞］注冊制改革；審計需求；股票市場競爭；機構投資者；組織認知；媒體監督；代理成本

［中圖分類號］F239.43

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）05003113

一、引言

審計的價值在于其能夠為會計信息的可靠性提供獨立保證，從而有助于提升資本市場的資源配置效率和契約執行效率［1］，而審計質量的高低對于其價值實現具有決定性作用。低質量審計不僅無助于資源配置和契約簽訂，還會額外增加投資者的信息成本，極易造成決策失誤，最終影響資本市場的運行效率。作為審計服務的供給方，無論是出于防范審計監管的處罰［2］還是基于對市場聲譽的塑造［34］，抑或是對法律責任的規避［56］，會計師事務所本身具有強烈動機來提供高質量審計服務。然而，在審計需求方的高壓下，面對激烈的市場競爭，為承接或保持業務以滿足生存和發展的需要，事務所在難以保持自身獨立性的前提下有時不得不對審計質量做出妥協。在供給方依靠自身力量難以保證審計質量的前提下，來自需求方的高質量審計需求則是推動事務所提供高質量審計供給的重要力量［7］。但在長期以來的核準制發行制度下，上市通道狹窄且等待期過長，企業上市陷入排隊困境，股票供求失衡［8］。特別是核準制下的“實質審核”為上市企業質量提供了隱性的政府擔保，這一行為在模糊事務所等第三方責任邊界的同時降低了投資者在投資決策中的自主判斷程度，一定程度上削弱了其對于高質量會計信息的依賴，進而影響企業對高質量審計的自發性需求。從上市公司本身來講，在IPO階段，為滿足苛刻的上市條件以通過發審委的審核，企業自身存在會計信息舞弊的強烈動機，而上市后退市制度的失效導致實際控制人只是將上市公司作為“圈錢”的工具，市場“優勝劣汰”機制無法有效發揮其作用，使得上市企業對于高質量審計需求的動機不足，這也成為核準制下資本市場審計失敗頻發的重要根源。因此，如何從制度層面入手提升審計需求側對高質量審計的自發性需求是保障資本市場審計質量和信息披露質量的關鍵所在。

為滿足當前多層次資本市場發展的實質性需求，注冊制改革應運而生。在入口端，上市門檻降低和審核形式化為更多不滿足傳統剛性發行條件但卻具有良好發展潛力的企業提供了申請注冊上市的機會和融資空間［8］，越來越多的企業涌入資本市場，但這也不可避免地導致股票發行質量良莠不齊的問題。與之相呼應的是出口端則拓寬多元化退市渠道，加大市場出清力度，形成“有進有出、優勝劣汰”的資本市場良性生態循環。其中信息披露質量是充分發揮市場“優勝劣汰”競爭機制，引導有限資源精準流入優質企業，進而實現更優配置效果的關鍵所在。因此，為在注冊制下的IPO市場中脫穎而出，擬發行企業有充足動機去選擇高質量審計以向外部投資者傳遞自身高質量的正面信號，這有助于激發其對于高質量審計師選聘的自主意愿。那么，這種源自IPO市場的高質量審計需求是否會延續到此后的年報審計市場中，進而提升年報信息披露質量？結論尚且不得而知。

與以“實質審核”為本質特征的核準制相比，注冊制更加突出信息披露在其有效運行過程中的核心和保障作用。證券監管機構只負責對發行方提交的相關注冊文件進行形式審查，而無需做出實質判斷。這種更為市場化的證券發行模式不僅突破了以往核準制下的行政權力桎梏，更是將判斷權真正交還給投資者。投資者根據發行方對外披露的重要會計信息對其是否具有長期投資價值進行自我判斷、自我決策、自我負責、自擔風險。而素有“經濟警察”之稱的會計師事務所出具的審計報告以及經其鑒定的財務報告則成為投資者對上市企業進行市場價值判斷與投資決策的重要依據［9］。因此，兼具信號傳遞作用和信息鑒證功能的高質量審計成為注冊制上市企業實現傳遞“質優”價值信號和提高信息披露質量等目標的首選。一方面，注冊制下實質審核的取消、發行上市條件的松動、信息披露機制的完善以及退市機制的常態化等變化均推動注冊制上市企業形成較以往不同的高度重視信息披露質量的組織認知，而成功上市后股票市場競爭的加劇則會進一步深化企業對于先前形成的組織認知的理解，并將其投射到對高質量審計師的選聘決策上，促使其在正面參與市場競爭的過程中主動引入高質量審計，以此來傳遞價值信號，塑造競爭優勢。另一方面，注冊制下取消實質審核，投資風險增大的同時投資難度提升，受此影響，以機構投資者為主導的市場結構會提高對于企業信息披露的依賴程度。隨著持股比例的增大，機構投資者積極參與公司治理的意愿和能力也隨之提升，在此過程中機構投資者會將自身對于高質量信息披露的強烈需求傳遞至企業管理層，促使其形成高質量審計需求的組織認知，并推動注冊制上市企業把對高質量審計需求的組織認知轉化為現實中對高質量審計師選擇的能力，從而提高信息披露質量。

基于此，本文利用2019—2022年滬深A股首發上市（IPO）企業的年度數據，探討了注冊制上市方式對上市企業年報高質量審計需求的影響。研究發現，注冊制上市方式能夠顯著提升企業對年報高質量審計的需求。機制檢驗表明，注冊制上市方式主要通過加劇股票市場競爭和改善公司治理水平兩種渠道來提升企業對于高質量審計的需求；異質性分析發現，在發展前景較好、媒體關注度較高以及代理成本較高的企業中，注冊制上市方式對企業年報高質量審計需求的正向影響更為顯著。

本文可能的研究貢獻在于：第一，豐富了關于股票發行注冊制改革經濟后果的相關文獻?，F有研究多數圍繞資本市場定價效率問題展開［1011］，少數學者關注注冊制改革對發行期間的財務報告質量［12］、盈余管理水平［13］以及審計師選擇［14］等方面的影響。鑒于此，本文將研究視角聚焦于注冊制上市方式與企業年報高質量審計需求兩者關系層面，有利于補充注冊制改革實踐效果的相關文獻；第二，核準制下逐漸暴露出的諸多弊端導致IPO市場對于高質量審計的需求相對較低。在此發行體系下，以往文獻多基于股權結構［15］、董事會特征［16］、高管特征［17］以及外部環境等視角探究審計師選擇的驅動因素，而本文以股票發行制度變革為切入點，探究注冊制上市方式對企業年報高質量審計需求的影響，拓展了關于高質量審計需求驅動因素的研究邊界；第三，本文研究結論既為政府部門全面評價注冊制改革釋放的政策效果提供了新的經驗證據，也為進一步完善與注冊制相匹配的基礎制度和法律政策、提高審計服務質量和信息披露質量、保障全面注冊制改革的順利實施提供了重要啟示。

二、文獻回顧

股票發行注冊制改革在推向全市場過程中所帶來的經濟后果引發了學術界的廣泛關注。其中關于注冊制改革是否如期發揮了市場化定價引導作用的問題，既有研究尚未得出一致結論。賴黎等［10］、張宗新和滕俊樑［18］等學者分別從投資者預期、詢價機制改革和價格限制改革等視角出發，均發現注冊制改革顯著提升了市場定價效率；而吳錫皓和張弛等學者則持相反觀點［11］，認為注冊制改革并沒有發揮預期的政策效應，反而出現IPO抑價率不降反升的現象。上述研究出現分歧的根源可能在于注冊制改革與定價效率之間存在多重傳導路徑，傳導過程中的細微差別可能會導致得出的結論大相徑庭，尤其是信息披露質量的優劣程度更是在其中發揮著重要作用。與此同時，注冊制改革在取消實質審查的同時將價值判斷權交還給投資者，這將有助于提升各市場主體對于高質量信息的依賴程度，從而改善資本市場的信息環境和信息質量。例如，俞紅海等通過分析科創板IPO公司的審核問詢函和招股說明書，發現注冊制審核問詢能夠提升IPO公司的信息披露質量［19］。巫岑等則基于信息溢出視角，發現注冊制下首次公開發行過程中更為充分、完善的信息披露能夠產生信息溢出效應，從而改善同行存量股票的信息環境，提升市場定價效率［20］。上述文獻從注冊制視角驗證了企業自身信息披露質量確實有所提升?；谛畔①|量視角，注冊制上市企業特質信息的披露內容越豐富、披露質量越高，越能有效緩解市場中各利益主體間的信息不對稱程度，從而提高市場定價效率，而其他相反觀點的得出則可能是其他因素發揮潛在作用的結果，即高質量的信息披露是提升市場定價效率的重要基石。

注冊制改革在強調信息披露核心地位的基礎上，審核方式由實質審核轉變為形式審查，并將價值判斷權交還給市場，這一轉變無疑會提升投資者對于高質量信息的依賴性，進而強化企業對高質量審計服務的需求，更加凸顯高質量審計在證券發行和交易中的核心作用。喬貴濤和杜英巧發現注冊制改革后，承接注冊制首發上市業務的事務所顯著提升了對原審核制上市企業的審計質量［21］。該文獻基于審計供給方視角揭示了注冊制下會計師事務所能夠主動提供高質量的審計服務，保障信息披露質量。但鑒于處于激烈市場競爭環境中的審計供給方在需求方的施壓下有時不得不對審計質量做出妥協，僅依靠審計供給方自身力量往往難以保證審計質量，此時，來自需求方對于高質量審計的自發性需求則是保障信息披露真實性和完整性的重要力量［7］。因此，如果能從制度層面入手激發企業對于高質量審計師的自主選聘意愿，這對于保障資本市場信息披露質量可能更為有效。例如，在核準制下的中國審計市場中，陳俊等發現，核準制的實施顯著提高了新股發行市場化程度，并催生出了新興的高質量審計需求［22］。肖小鳳和唐紅也發現股權分置改革和證券發行保薦制的實施增加了對高質量審計的需求，并且事前風險更低的IPO公司會更偏好于選擇高聲譽事務所［23］。上述文獻均表明股票發行制度的市場化改革在初期確實有助于激發擬發行企業對于高質量審計的自發性需求。注冊制改革后，陳松等利用科創板根據IPO企業盈利情況設置多重上市標準的這一場景進行檢驗，發現與以盈利標準IPO的企業相比，以非營利標準IPO的企業更偏好于選擇高質量審計師，以降低首發抑價，證實了注冊制改革同樣有助于提升IPO審計市場質量需求［14］。從信息生產視角來看，企業本身有動機增加對于高質量信息的供給。那么，企業為保障高質量信息的供給是否會增加對于高質量審計服務的需求，并進一步聘請高質量審計師？該問題有待進一步探究。

綜上所述，前期研究已經基于證券發行制度市場化改革視角分析了發行制度變遷對IPO審計市場質量需求的影響，但源自IPO市場中產生的高質量審計需求是否會延續到此后的年報審計市場，進而提升年報信息披露質量？答案尚且不得而知。鑒于核準制下實質審查誘發的多重弊端在扭曲市場資源配置的同時也阻礙了資本市場優勝劣汰機制的有效發揮，企業在缺乏有效激勵的影響下難以從根本上產生對高質量審計的自發性需求。因此，如何從制度層面入手提升審計需求側對年報高質量審計師選聘的自主意愿，破除其對審計師施加的審計意見購買［24］、解聘［2526］等壓力是提高資本市場信息披露質量的關鍵。

三、理論分析與研究假設

注冊制下信息披露是否真實、準確、完整不僅關系企業能否實現成功上市［27］，同樣關系投資者能否實現較高精度的投資決策。因此，注冊制上市企業在IPO階段為實現成功上市和提高發行定價會對兼具信息認證和價值信號作用的高質量審計產生強烈的自發性需求［14］。那么，企業注冊上市成功后是否還會繼續選擇高質量審計師對年度財務報告進行審計以提高信息披露質量？還是僅僅追求借機上市的一輪游融資？厘清股票發行制度改革如何影響注冊制上市企業年報審計質量需求對于提高審計質量、保障全面注冊制順利實施和有效運行具有重要意義。

一方面，注冊制上市方式會推動企業形成重視信息披露質量的組織認知，而注冊上市后股票市場競爭的加劇則會進一步將企業先前形成的重視信息披露質量的組織認知投射到對高質量審計的選聘決策上，促使其在參與市場競爭的過程中主動引入高質量審計。具體而言，在核準制體系下，證監會行使發行審核權，股票發行上市需要在充分公開自身真實情況的前提下，同時滿足有關法律和證券監管機構在盈利能力、財務會計等方面規定的若干實質條件，例如，最近三個會計年度凈利潤均為正數且凈利潤累計超過3000萬元等。同時，政府嚴格管控新股發行定價及上市交易。嚴苛的上市條件和價格管制使得擬發行企業滋生出強烈的盈余管理動機，弱化了其對高質量審計的需求。此外，核準制下長期以來不合理的退市標準和冗長煩瑣的退市流程等問題造成稀缺的上市資源被大量僵尸企業擠占，資本市場“優勝劣汰、有進有出”的良性循環機制失效［28］，企業通過提高信息披露質量來塑造競爭優勢的意愿不高。即通過核準制方式上市的企業在IPO過程中受發行上市條件嚴苛、發行價格管制以及退市機制失效等因素的影響，導致其并未形成高度重視信息披露的組織認知，反而強化了盈余管理動機［13］，故對高質量審計的需求不足。與之不同的是，注冊制改革的實施給企業發行上市環境帶來了諸多變化。其一，注冊制改革以弱化法定條件和強化信息披露為主要特征，將審核權由證監會下放至交易所，監管機構僅需對注冊文件資料進行形式審查，不做實質判斷。在喪失政府利用“隱形背書”為其提供質量擔保的前提下，企業將更加重視提高信息披露的真實性、準確性和完整性，以向市場傳遞有效信息，吸引投資者進行價值投資。其二，注冊制下發行上市門檻有所下降，除保留公開發行股票所必要的基本條件外，核準制下的部分法定條件和實質性門檻將被轉化為更為嚴格的信息披露要求，放寬盈利指標等硬性判斷標準的同時取消了在新股發行價格、規模等方面的行政性限制。新股注冊上市數量明顯增多截至2022年底，注冊制上市企業數量已達1075家，突破千家整數關口的用時時長相較于核準制而言大幅縮短。，質量也愈加參差不齊。注冊制上市企業在發行期間為向市場傳遞質優信號以獲得投資者的肯定、提高發行價格而主動選擇高質量審計師的可能性增大［14］。其三，注冊制改革在出口端進一步通過完善多元化退市標準、簡化退市流程以及加大退市監管力度等多重手段加速形成“有進有出、良性循環”的常態化退市機制，劣質企業加速出清據Wind統計數據顯示，2020年及以前，A股市場中退市公司數量累計為126家；此后，2021年為20家，2022年更是達到42家，數量超過退市改革前10年的總和。。企業為避免被強制退市會主動引入高質量審計以提高信息披露質量，緩解代理問題?？傮w而言，相較于核準制上市企業重盈余管理而輕信息披露的組織認知，注冊制下實質審核的取消、發行上市條件的松動、信息披露機制的完善以及退市機制的常態化等改變均有助于注冊制上市企業塑造高度重視信息披露質量的組織認知，這種認知改變會促使企業形成與上述認知相匹配的行為決策，即注冊制上市企業主動聘請高質量審計師的概率明顯提升。

注冊制改革在入口端放松上市準入門檻，這為更多具有潛在成長性但不滿足傳統剛性條件的企業提供了申請股票發行上市的資格和融資空間［8］，新股注冊上市數量明顯增多；同時在出口端構建常態化退市機制，劣質企業退市率大幅提升。在市場主體增多和退市風險提高的雙重影響下，股票市場競爭愈發激烈。組織認知理論認為，認知影響行為是行為背后的潛結構。即使處于同樣的外部環境下，管理層受限于自身經驗和知識結構，會對外部環境產生顯著的認知理解差異，進而采取不同的選擇與行動［29］。高質量審計正是企業管理層源于自身認知和客觀需求而主動做出的行為選擇。由于不同上市方式下企業所面臨的發行上市環境存在差異，因此，以不同方式上市的企業管理層在上市過程中會各自形成與核準制和注冊制外部上市環境相匹配的組織認知，這種認知差異進一步導致管理層對信息披露決策行為差異，進而影響其對高質量審計師的選聘決策。相較于核準制上市企業在盈余管理動機驅動下不愿選擇高質量審計師，注冊制上市企業由于先前發行期間已經形成重視信息披露質量的組織認知，外加與會計師事務所形成的良好合作關系，形成了正向參與市場競爭的良好機制。面對激烈的股票市場競爭，為更大程度地緩解代理沖突以及信息不對稱問題在后續交易過程中產生的負面影響［30］，注冊制上市企業在年報審計過程中也會更傾向于繼續聘用高質量審計以提高信息披露質量，并向外部投資者傳遞關于自身具有長期投資價值和良好發展前景的“利好”信號［31］，提高其資金投入意愿，進而獲得后續發展所需的資金支持，同時能借此塑造市場競爭優勢，以便在激烈的市場競爭中脫穎而出，減輕自身利益受損或破產退市的可能性，進而實現股票長期市值提升和高質量發展。即激烈的股票市場競爭深化了注冊制上市企業對先前形成的重視信息披露質量的組織認知，并將其投射到對高質量審計師的選聘決策上，提高了其聘請高質量審計師的主動性。

另一方面，注冊制上市方式會強化機構投資者對于高質量信息的需求，而在注冊制上市企業中占主導地位的機構投資者會督促企業把對高質量審計需求的組織認知轉化為對高質量審計的現實選擇，增強了其在實際決策中選擇高質量審計的能力。具體而言，核準制遵循實質管理原則，承擔監管職能和市場定價與篩選功能的監管機構需要對發行方披露的實質性信息作出審核判斷，以便甄別新股發行上市質量的優劣。作為核準制下市場投資的主要參與者，中小投資者在政府提供隱形擔保的前提下往往熱衷于通過“搶新”“打新”等手段獲取投資收益，而非依靠企業披露的會計信息進行價值判斷和投資決策。受“搶到就是賺到”的投資理念影響，中小投資者并未對企業信息披露的內容和質量產生較高的需求性和依賴性，因而也不會強烈要求企業聘用高質量審計師來提高信息披露質量。即核準制下來自于中小投資者較低的信息需求和信息依賴助長了核準制上市企業對于信息披露質量的“漠視”，因而并未促使其形成對高質量審計的強烈需求。相反，隨著注冊制下投資風險增大、投資門檻上升和投資操作難度的不斷增加，市場中信息甄別能力較差、專業投資經驗不足、“功能鎖定”問題較為突出的中小散戶將被拒之門外［11］，而專業機構投資者地位發生逆轉，將逐步成為參與市場投資的主導力量。與此同時，注冊制下取消實質性審核，政府不再利用國家信用為上市企業提供“隱形背書”，而是盡可能督促企業以投資者需求為導向，真實、準確、完整地披露會計信息以供其進行價值判斷和投資決策。因此，注冊制上市企業信息披露質量的相對優劣將直接影響投資者能否實現較高精度的投資決策并降低投資失敗的風險概率；同時倒逼其必須提升自身的信息分析能力和價值判斷能力，以便在眾多股票中篩選出具備長期投資價值的企業，而不再是核準制下“搶到就是賺到”。這一改變提高了機構投資者對于企業信息披露內容和質量的依賴程度，促使其強烈要求注冊制上市企業聘用高質量審計師進行信息鑒證和監督以提高財務報告信息的可信度。隨著持股比例的不斷增加，為更有效地監督公司管理層機會主義行為以減輕代理成本、保障自身投資收益，在注冊制上市企業中占主導地位的機構投資者較以往而言具有更加強烈的意愿和能力參與公司治理和審計師的選聘決策。在此過程中，機構投資者會將自身對于高質量信息的強烈需求傳遞至企業管理層，塑造其對信息披露重要性的組織認知，并督促企業把對高質量審計需求的組織認知轉化為對高質量審計的現實選擇，提升其在實際決策中選擇高質量審計的能力。具體表現為機構投資者會充分發揮監督治理作用，并積極要求管理層聘請值得信賴的高質量審計師對財務報告進行審計或盡職調查，提高會計信息的真實性和可靠性，降低代理成本和信息不對稱程度，滿足自身差異化的信息需求，進而實現長期投資收益。

基于上述分析，本文提出如下研究假設H。

H：相較于核準制上市企業，注冊制上市企業對年報高質量審計的需求更高。

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

為探究注冊制上市方式對企業年報高質量審計需求的影響，本文以2019—2022年期間滬深A股（包括主板、科創板和創業板）首次公開上市的公司為初始樣本，對注冊制下的科創板、創業板上市公司與核準制下的上市公司進行比較分析。為保證結果的可靠性，本文剔除了財務數據缺失或異常的企業樣本以及金融保險類企業樣本，最終得到3196個樣本觀測值。此外，為控制異常值對估計結果的影響，本文對連續型變量分別在1%和99%位置進行了縮尾處理。上市公司財務數據來源于國泰安數據庫。

（二）模型構建

借鑒蔡春等的做法［32］，為檢驗注冊制上市方式對企業年報高質量審計需求的影響，本文構建如下回歸模型：

Audit_demand=β0+β1RSI+β2Controls+Year+Industry+ε（1）

在模型（1）中，Audit_demand為高質量審計需求，分別用國際“四大”（Big4）和審計收費（lnfee）表示；RSI為注冊制上市方式；Controls為控制變量；ε為殘差項。本文關于國際“四大”采用Logit回歸模型進行檢驗，關于審計費用則采用OLS回歸模型進行檢驗。若H成立，則模型（1）中RSI的系數β1應顯著為正。

（三）變量定義

1.被解釋變量

高質量審計需求（Audit_demand）。本文采用以下兩種方法衡量高質量審計需求：（1）國際“四大”會計師事務所（Big4），若企業聘請國際“四大”會計師事務所進行審計，Big4取值為1，否則為0。鑒于國際“四大”規模較大，風險和責任意識相對較強，并且擁有較高的獨立性和審計師行業專長，為規避訴訟風險下的經濟損失和維護自身品牌聲譽，國際“四大”往往能夠提供更高質量的審計監督，因而通常被視為高質量審計的代表［33］。企業對于高質量審計服務的強烈需求會驅動其主動聘請國際“四大”事務所進行審計，以此來獲得更為優質的審計服務。（2）審計費用（lnfee），以審計收費的自然對數來度量。審計費用的高低既能夠反映出各種審計資源的投入情況以及會計師事務所的努力程度，同時能夠體現出需求方對審計工作和審計質量的需求和重視程度［1］。一般而言，在不同事務所提供的審計質量存在明顯差異的情況下，事務所收取的審計費用越高，其在進行審計工作時越愿意投入更多的審計資源、設計更全面的審計程序以及分配更具行業專長的審計人員等來提高審計質量。因此，事務所收取高額的審計費用通常代表其能夠提供高質量的審計服務，而客戶通常都愿意為獲得高質量審計服務而支付高價格，這在一定程度上能夠體現出其對于高質量審計服務的強烈需求。綜上，企業對于高質量審計服務的需求外化于行，即表現為主動選擇聘請國際“四大”進行審計并自愿支付更高的審計費用。因此，本文選擇國際“四大”（Big4）和審計收費（lnfee）作為高質量審計需求的代理變量。

2.解釋變量

注冊制上市方式（RSI）：借鑒吳錫皓和張弛的做法［11］，當企業通過注冊制方式首發上市時取值為1，否則為0。本文對于企業是否通過注冊方式獲得上市資格的判斷依據是其上市日期。具體而言，因創業板于2020年8月24日起全面實施注冊制改革，所以對于在創業板上市的公司而言，若其上市日期等于或晚于2020年8月24日，則認為該公司是通過注冊制方式上市，否則認為是通過核準制方式上市。因科創板自開板以來便實行注冊制，所以在科創板上市的公司均是通過注冊制方式上市。表1列示了本文研究樣本中通過股票發行注冊制方式上市的企業年度分布情況。

3.控制變量

借鑒蔡春等的研究［32］，本文控制如下變量：企業規模、資產負債率、總資產收益率、現金創造能力、存貨占比、流動比率、獨立董事占比、公司年齡、第一大股東持股比例、董事長與總經理是否兩職合一、是否虧損、產權性質。鑒于高質量審計需求的衡量指標不同，因此，在以審計費用指標進行衡量的回歸模型中，除上述控制變量外，本文額外控制事務所規模（Big4），此外，還控制了行業和年份固定效應。各變量具體定義見表2。

五、實證分析

（一）描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果。從表中Panel A可以看出，Big4的均值為0.066，表明在樣本期間內大約有6.6%的上市公司選擇由國際“四大”會計師事務所進行審計，這與國內審計市場的情況基本一致；lnfee的均值為13.620，最小值為12.610，最大值為15.400，表明不同企業之間支付的審計費用存在明顯差異。RSI的均值為0.554，表明在本文樣本期間內大約有55.4%的樣本公司采用注冊制發行上市。其他控制變量的分布值與現有研究基本一致，不再贅述。Panel B列示了注冊制上市企業和核準制上市企業的特征差異，兩類企業在各方面均存在顯著差異。因此，在本文中盡可能控制內生性問題的干擾是非常有必要的。

（二）回歸分析

表4報告了注冊制上市方式與年報高質量審計需求的多元回歸結果。如表4所示，注冊制上市方式（RSI）的估計系數均在1%水平上顯著為正，這說明與核準制上市企業相比，通過證券發行注冊制獲得上市資格的公司更傾向于聘用“四大”會計師事務所進行審計，并自愿支付更高的審計費用來獲得高質量的審計服務。具體而言，Big4的回歸系數為0.581，注冊制上市企業選擇國際“四大”進行審計的幾率比是核準制上市企業的1.79倍（e0.581≈1.79）；lnfee的回歸系數為0.059，說明注冊制上市企業的審計費用約比核準制上市企業平均高5.9%，兩者之間的差距具有較高的經濟重要性。該結果支持了本文提出的研究假設H。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題

本文采用如下三種方法以緩解回歸模型中因樣本自選擇帶來的內生性問題。

（1）考慮到注冊制上市企業與核準制上市企業在公司特征層面可能存在某些固有差異，進而導致潛在的內生性問題，故本文采用傾向得分匹配法（PSM）加以控制。具體來說，本文將是否注冊上市作為因變量，以企業規模、資產負債率、總資產收益率、現金創造能力、存貨占比、流動比率、獨立董事占比以及第一大股東持股比例作為傾向得分匹配因子，分別選擇一對一近鄰匹配和半徑匹配兩種方法進行樣本配對，重新進行回歸。

（2）為彌補傾向得分匹配法導致樣本缺失的局限性，本文另外采用Hainmueller提出的熵平衡法來解決樣本選擇性偏差問題［34］，結論不變。

（3）本文進一步使用Heckman兩階段回歸模型：第一階段利用Probit模型，以是否注冊上市（RSI）為因變量，以上市前三個會計年度的公司規模（Size）、凈利潤（Profit）、營業收入（Revenue）、經營活動產生的現金流量凈額（Cash）、總資產收益率（Roa）以及上市前總股本（Share）作為可能影響股票發行方式選擇的自變量進行回歸，并計算逆米爾斯比率（IMR）；第二階段將逆米爾斯比率（IMR）納入模型（1），重新進行回歸分析。結果見表6，結論穩健。

2.替換因變量

本文借鑒蔡春等的做法［32］，以國內“十大”會計師事務所（Big10）和會計師事務所行業專長（MSA）作為高質量審計需求的替代變量進行重新回歸，結論與前文相符。

3.替換樣本

一方面，考慮到不同板塊之間存在較大差異，且在本文研究期間內主板市場尚未實施注冊制改革。因此，為排除“板塊差異效應”，本文將樣本限定為科創板開板以來在科創板和創業板上市的企業并重新進行回歸。結果如表7列（3）和列（4）所示。另一方面，由于在初始IPO企業樣本中，某些行業僅有注冊制上市企業或僅有核準制上市企業，缺少可比性，故本文借鑒吳錫皓和張弛的做法［11］，剔除初始樣本中僅有注冊制或僅有核準制的行業樣本后重新進行回歸，結果見表7列（5）和列（6），結論穩健。

4.更換樣本期間

為避免新冠疫情沖擊對研究結論的干擾，本文在分別剔除2020年期間的所有企業樣本和新冠疫情集中暴發期間（2020年1月23日至3月31日）IPO的企業樣本后重新進行回歸分析，結論穩健。

5.Placebo安慰劑檢驗

為進一步排除其他不可觀測因素對研究結論的影響，本文參考蔡春等等做法［32］，利用Placebo安慰劑檢驗來增強研究結論的穩健性。具體來說，本文設立隨機模擬的自變量RSI_r，將其隨機分配給各樣本企業并保持其所占比例不變，然后使用模型（1）重復回歸1000次，得到模擬自變量RSI_r回歸系數的1000個Z（t）檢驗值，其核密度分布圖見圖1和圖2。從圖中可以看出，模擬自變量RSI_r對于高質量審計需求（Big4/lnfee）的回歸系數Z（t）值絕大多數分布在0附近，并未達到真實RSI回歸系數的Z（t）值，即對應的回歸系數在統計上是不顯著的。這說明注冊制上市方式對于年報高質量審計需求的提升作用并未明顯受到其他不可觀測因素的影響，結論穩健。

六、進一步分析

（一）機制檢驗

1.加劇股票市場競爭

如前文所述，注冊制上市方式推動企業形成了關于高質量審計需求的組織認知，與此同時，注冊制下上市門檻的放寬以及審核效率的提高促使新股發行上市數量明顯增加，且退市風險不斷上升，上述雙重影響下股票市場競爭日益加劇，這會進一步強化注冊制上市企業在發行期間形成高度重視信息披露質量的組織認知。即在日趨激烈的股票市場競爭環境中，注冊制上市企業為更大程度地緩解代理沖突以及信息不對稱問題在后續交易過程中產生的負面影響，更有可能主動選擇高質量審計，借助其信號傳遞功能向外部市場傳遞關于自身治理完善的“利好”信號，從而獲取投資者的青睞，降低融資成本［35］，同時促進信息披露“量增質升”，塑造市場競爭優勢。若上述理論邏輯成立，則股票市場競爭越激烈，注冊制上市企業選擇高質量審計的動機越強烈。借鑒江艇以分組回歸方法檢驗因果關系作用渠道的建議［36］，本文首先提出一個解釋變量影響被解釋變量的理論T，根據該理論，解釋變量可以通過某個機制影響被解釋變量，令M=1表示存在這一機制，M=0表示不存在這一機制。分組回歸后，在M=1組中發現解釋變量與被解釋變量的相關性繼續存在，而在M=0組中解釋變量與被解釋變量的相關性不復存在，則表明該機制發揮作用，完成解釋變量與被解釋變量之間的因果關系論證。因此，本文采用分組回歸方法來檢驗因果關系。

本文以赫芬達爾指數（HHI）來度量股票市場競爭強度，并根據其中位數對樣本進行分組。結果見表9，在高市場競爭組中，RSI的回歸系數均在1%水平上顯著為正，而在低市場競爭組中則均不顯著，且系數差異檢驗顯著。這說明注冊制下股票市場競爭越激烈，注冊上市公司受先前組織認知影響，對信號傳遞的價值需求越強烈，因而越有可能在年報審計中通過選擇高質量審計師向外界傳遞自身質優的信號以提振外部投資者的信心，塑造市場優勢，獲取資本支持。

2.改善公司治理水平

由前文分析可知，注冊制改革后實質審核取消，注冊制上市企業需充分披露自身財務信息以供外部投資者進行價值判斷，股票價值交由市場決定，投資難度提高，充滿風險的股票市場對投資者的專業素養與分析能力提出了更高的要求，這將造成資本市場中散戶被邊緣化的同時專業機構投資者占比進一步擴大，其資金話語權也進一步得到提升。即注冊制市場化改革的同時伴隨著投資者結構逐步向機構化和專業化轉變。并且，注冊制下機構投資者參與公司治理的渠道和方式也得到了進一步暢通，例如，通過電話、實地調研、投資者說明會等多種渠道行使質詢權和建議權等。作為外部治理機制，機構投資者能夠通過積極發揮外部監督作用來提升公司治理水平，在充分挖掘企業信息的同時，促使注冊制上市企業的管理層著力提高信息披露質量，降低企業的信息不對稱程度。因此，隨著持股比例的增加，機構投資者在注冊制上市企業中將有更大的“話語權”參與公司內部治理和影響審計師的選聘決策。在此過程中，基于降低代理成本和保護自身利益的雙重訴求，機構投資者會將自身對于高質量信息披露的強烈需求傳遞給企業管理層，強化其對信息披露質量重要性的組織認知，督促注冊制上市企業主動選擇高水平的審計師來提高會計信息的真實性和可靠性，滿足自身信息需求偏好。若上述理論邏輯成立，則機構投資者持股比例越高，注冊制上市企業主動選擇高質量審計服務的可能性越大。

本文依據機構投資者持股比例的行業年度中位數對樣本進行分組，結果見表10。在機構投資者持股比例較高的組中，RSI的回歸系數顯著為正；在持股比例較低的組中則均不顯著，且系數差異通過了顯著性檢驗。結果表明注冊制體系下，隨著自身持股比例的增大，機構投資者更有動力和能力影響管理層對于審計師的選聘決策，促使其聘用大規模、高質量的會計師事務所來保障會計信息披露質量，從而降低自身投資風險，維護投資利益。

（二）異質性分析

1.企業發展前景

注冊制改革的目的是提高資本市場質量，培育高質量上市公司。而高質量上市公司的一大特點是具備良好發展前景和巨大成長潛力。核準制下強調實質審核，擬IPO企業需滿足最近三個會計年度的凈利潤必須為正等實質條件，嚴格的上市門檻和發行定價管制催生了IPO企業在發行期間的盈余管理行為，并企圖通過粉飾財務業績以達到獲取上市資格的目的，而非為追求長遠發展選擇上市。這種重過去持續盈利能力而輕未來發展潛力的發行條件可能會導致擬IPO企業上市后出現業績“變臉”現象，從而無法達到市場預期。相較于前者，注冊制下取消實質審核，放寬上市門檻，并根據不同板塊的市場定位和行業要求出臺了多套上市標準。這種更加多元包容的上市條件為發展潛力較高的科創型企業提供了上市資格和融資機會，但這絕不意味著質量要求有所放松，反而要求企業在未來要具備較強的成長性和創新能力。只有具備良好發展前景的企業才能在成功上市后依靠自身能力來獲得良好的經營績效和收益表現，進而在優勝劣汰的市場機制下獲得投資者的長期支持。受信息不對稱問題的影響，具備良好發展前景的優質企業無法及時向外界傳遞有關自身的“利好”信號，而劣質企業則容易進行“偽裝”和“隱藏”，從而干擾信息使用者對上市公司投資價值和發展前景進行有效甄別，影響其理性投資。因此，本文認為注冊制下發展前景越好的企業在年報審計中越有可能選擇高質量審計。

本文以營業收入增長率來衡量企業發展前景，并根據其中位數對樣本進行分組，結果見表11。在發展前景較好的樣本分組中，注冊制上市方式（RSI）的回歸系數均在1%顯著性水平上為正，而在發展前景較差的樣本分組中則并不顯著，且系數差異通過了顯著性檢驗。這表明股票發行注冊制上市方式對高質量審計需求的提升效應在發展前景較好的企業中更為明顯。原因在于注冊制下著重培育優質企業，建立高質量資本市場，但上市門檻的降低也造成資本市場中部分劣質股“渾水摸魚”。具備良好發展前景的企業希望能夠被外部投資者準確識別，因而會借助高質量審計的信號傳遞作用向外部投資者傳遞其“質優”信息，降低市場中產生的“信息噪聲”。

2.媒體關注

作為資本市場重要的信息中介和外部監管者，新聞媒體通過“聲譽機制”“行政介入機制”以及“市場壓力機制”等方式發揮公司治理作用［37］。相比于核準制，以信息披露為核心的注冊制自試點以來便受到媒體的熱切關注。一方面，基于市場壓力視角，媒體對企業的關注度越高，越能揭露其經營發展過程中那些隱而未顯的危機或“黑洞”，進而給企業帶來了較大的公眾輿論壓力；另一方面，媒體關注越多，企業有關信息被傳播的范圍越廣，一旦真正被曝出問題會產生越大的社會負面反應。因此，媒體關注度越高，注冊制上市企業越傾向于聘請高質量審計師排查并提前解決潛在的問題，以降低企業在后續經營中的壓力與風險。

本文以企業年度新聞媒體報道次數+1取自然對數來衡量媒體關注度，并以其是否高于中位數對樣本進行分組，結果見表12。在媒體關注度高組中，RSI的回歸系數均在5%水平上顯著為正，而在媒體關注度低組中不顯著，且系數差異檢驗顯著，表明媒體關注強化了注冊制上市方式與高質量審計需求的正向關系。即媒體報道數量越多，注冊制上市企業越有可能主動聘請高質量審計師及時解決企業潛在的問題以應對外部市場壓力并減輕自身風險。

3.代理沖突

兩權分離以及股權的高度分散化必然導致兩類代理沖突問題的存在［38］。因此一旦企業內部缺少良好的公司治理機制，在代理沖突的影響下，若管理層以及控股股東缺少監督，則容易利用其手中的控制權謀取私利，以關聯交易、擔保等形式對公司實施掏空行為，進而導致低質量企業的產生。注冊制改革即是通過激發中小股東的信息加工和信息關注能力，發揮機構投資者監督作用以及壓實中介機構連帶責任等方式提升公司治理水平，加強對管理層和控股股東的監督，緩解代理沖突的負面影響，從而提高企業質量。在代理沖突嚴重的企業中，管理層具有較強的自利動機去操縱和粉飾會計信息，信息使用者利用這些虛假甚至是誤導性的會計信息進行投資決策時被欺騙的概率大幅提高，導致代理沖突的負面后果進一步被放大，進而挫傷信息使用者的投資信心。所以，注冊制下代理沖突越嚴重的企業越有可能積極引進高質量審計來緩解代理沖突造成的負面影響，提高對外披露的會計信息的質量，盡量降低投資者因使用企業披露的信息而發生投資失敗、蒙受損失的可能性。

本文以銷售管理費用率來衡量代理成本，并以其是否高于中位數將樣本進行分組，結果見表13。在代理成本較高組中，RSI的回歸系數均在1%水平上顯著為正，而在代理成本較低的組不顯著，且通過組間系數差異檢驗，表明注冊制下代理成本越高的企業越傾向于選擇高質量審計。原因在于代理成本較高的注冊制上市企業更需要借助高質量審計來緩解代理沖突造成的負面影響，提高會計信息披露質量，降低外部融資成本。

（三）溢出效應檢驗

前文研究結果表明股票發行注冊制上市方式能夠顯著提升上市企業對于年報高質量審計的需求，那么這一政策效果是否會產生溢出效應，進而影響同行業內其他已上市企業對于年報高質量審計的需求？為此，本文借鑒巫岑等的做法［20］，以注冊制改革前后各三年（2016—2022年）大類行業（根據證監會2012年行業代碼的首字母）內存在注冊上市的上市公司為樣本，但不包括注冊上市公司本身，構建模型（2）以檢驗注冊上市對同行業上市公司高質量審計需求的影響。

Audit_demand=α0+α1DID+α2Controls+Year+Industry+ε（2）

其中，DID為解釋變量，如果j行業（字母+兩位數字代碼）有公司選擇以注冊方式上市，且年份處于注冊上市當年及之后，DID取值為1，否則為0；其余變量同模型（1）一致；ε為殘差項，并控制了行業和年度固定效應。

表14列示了注冊制改革溢出效應的檢驗結果。由表14可知，DID系數均不顯著，上述結果表明雖然注冊制下企業對于年報高質量審計的需求強于核準制下企業的需求，但這種效果并未溢出到同行業內其他核準制企業當中，原因可能在于相較于核準制上市企業而言，實施注冊制改革的時間尚短，選擇注冊方式上市的企業數量較少，其對于同行業內其他已上市企業的影響可能存在，但較為微弱，這同時意味著全面推行注冊制勢在必行。

七、研究結論與啟示

作為資本市場的基礎性制度變革，注冊制的實施效果已然成為我國資本市場各方關注的焦點。本文以2019—2022年滬深A股首發上市（IPO）企業為樣本，探討了注冊制上市方式對企業年報高質量審計需求的影響。研究發現，注冊制上市方式顯著提升了企業對年報高質量審計的需求。機制檢驗發現，股票市場競爭加劇和公司治理水平改善是注冊制上市方式提升上市企業年報高質量審計需求的重要渠道；異質性分析發現，注冊制上市方式對高質量審計需求的提升效應在發展前景較好、媒體關注度較高以及代理成本較高的企業中表現得更加顯著。本文研究結論既為政府全面評價注冊制改革的經濟效應提供了新的證據支持，也為從制度變革角度提升需求側對年報高質量審計的需求，促進注冊制改革的全面實施提供了有益借鑒。

由本文的研究結論可得到如下啟示：第一，本文研究結果表明注冊制上市方式有助于提升企業對于年報高質量審計服務的需求，但其對同行業內其他企業的溢出效應較為微弱，這為全面推行注冊制改革提供了新的證據支持，因此，應毫不動搖地全面推進股票發行注冊制改革，加快完善監管制度、退市制度以及信息披露制度等多維度資本市場系統性基礎制度建設，為注冊制改革的全面實施和有效運行提供制度保障。第二，企業管理層應當重視由注冊制改革引起的“由內向外”的組織認知變化，在充分解讀分析注冊制下外部動態環境變化的同時，固化已形成的關于重視信息披露質量的組織認知，制定并實施與上述組織認知相匹配的行動策略來提升信息披露質量，實現高質量發展，避免因過度競爭而損耗自身價值。第三，注冊制改革后機構投資者將逐漸成為資本市場中的主要投資力量，因此應在擴大機構投資者規模的同時注重提升其發展質量和專業投資能力，引導其樹立價值投資理念，逐步建立與注冊制相適應的專業機構投資者隊伍，進而充分發揮其監督治理作用，提高公司治理水平。第四，政府應當加強對新聞媒體的規范和管理，在保障其獨立性、客觀性以及公正性的前提下發揮其在公司治理中的信息傳播功能和輿論監督作用，配合注冊制改革步伐，提高會計信息披露質量和公開透明化程度，降低信息不對稱程度，保障注冊制下外部投資者的合法權利。

本文研究也存在一定的不足之處：一是研究樣本并未包含主板注冊制上市企業。當前注冊制改革已在中國股票市場全面實施，但考慮到主板改革時間尚短，所能收集到的企業樣本數據不具備代表性，因此未將其納入其中。未來可以選擇市場上全部的注冊制上市企業作為研究樣本進行深入研究。二是樣本期間限制。2019年7月首批科創板公司上市交易，注冊制改革正式落地，但隨之而來的新冠疫情給各市場主體帶來了不同程度的負面影響，并且這種影響具有持續性。未來可考慮持續關注注冊制改革對不同審計行為的長期影響。三是本文僅從注冊制上市企業角度探討注冊制改革的經濟后果，研究視角較為單一，未來可以繼續從交易所、保薦機構、會計師事務所等不同主體角度對這一政策效果進行動態評估。

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Registration-based Listing Approach and High-Quality Audit Demand of

Firms Annual Reports

Abstract： Under the securities issuance and trading system centered on information disclosure， whether the registration system can help stimulate the high-quality audit demand of listed firms has a significant impact on the success of the system reform. This paper takes the initial public offerings firms of Shanghai and Shenzhen A-share from 2019 to 2022 as the research sample to examine the impact of registration-based listing approach on the high-quality audit demand for annual reports of listed firms. The study found that the registration-based listing approach has significantly increased the demand of listed firms for high-quality audit of annual reports， that is， firms listed through the registration system， compared to those through the authorization system， are more inclined to hire international “Big Four” firms to audit or pay higher audit fees to obtain high-quality audit services during the annual report audit process. The mechanism testing found that the intensified stock market competition and improved corporate governance are important channels for the registration-based listing approach to enhance the high-quality audit demand for annual reports of listed firms; The heterogeneity test found that the promotion effect of the registration-based listing approach on the demand for high-quality audit was more significant in firms with better development prospects， higher media attention and higher agency costs. The research conclusions further reveal the policy effect of the registration system reform and provide a new theoretical perspective and empirical basis for enhancing the demand for high-quality audit of annual reports of listed firms under the comprehensive implementation of the registration system.

Key Words： registration system reform; audit demand; competition in the stock market; institutional investor; organizational cognition; media supervision; agency cost