企業ESG表現能否降低破產風險？

［摘要］以2009—2021年中國A股上市公司為研究對象，分析企業ESG表現和破產風險的關系以及其作用機制，并依次從宏觀、中觀、微觀視角展開異質性分析。研究發現，較好的ESG表現顯著降低了企業破產風險。機制分析發現，企業提升ESG表現緩解了融資約束，同時提升了財務績效，進而降低了企業破產風險。另外，企業數字化轉型能夠加強ESG表現對破產風險的抑制作用。進一步基于企業經營的宏觀、中觀、微觀視角分析發現，ESG表現對破產風險的抑制效應具有普適性，但這一效果在低法治水平、低競爭程度、非國有企業、財務困境企業的組別中更加明顯。研究結論有助于理解企業通過ESG戰略進行風險管理的內在邏輯，為企業優化決策制定提供了經驗參考。

［關鍵詞］ESG表現；企業破產風險；融資約束；財務績效；數字化轉型；行業競爭；產權性質

［中圖分類號］F270

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）05006910

一、引言

近年來，高質量發展成為中國經濟建設的主題。經濟高速發展帶來的環境污染、資源枯竭、生態失衡等問題逐漸受到社會的廣泛關注。中國政府秉持“綠水青山就是金山銀山”的環保理念，將高質量發展作為時代主題，提出了碳中和、碳達峰等戰略構想。國務院《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》中指出，社會的綠色轉型必須充分發揮“市場的導向性作用”和“企業的主體作用”。企業作為市場主體，應肩負社會責任，充分認識到可持續發展理念在企業管理中的重要性。由此，中國綠色金融和ESG發展在政策指引下進入了快車道，《企業環境信息依法披露管理辦法》《上市公司投資者關系管理工作指引》等制度性文件陸續出臺，政府、監管機構、投資者、上市公司等多方相關利益主體對企業ESG信息的重視程度不斷加深，越來越多的企業開始通過遵守環境規制、展現人文關懷、制定可持續發展戰略等舉措回應各方利益相關者的需求。

風險具有普遍性，尤其在經濟環境日漸復雜的情況下，企業容易面臨信用危機、財務狀況不佳等問題，而破產風險是企業風險的重要方面，是各類風險的綜合結果。據統計，2016年至2023年6月，全國已公開審理包括破產申請、破產上訴、破產監督等的案例超過27萬件，破產案件涉案企業多達26萬家，個人破產與個人債務集中清理400余件①。由此可見，當前企業的破產事件發生較為頻繁，亟須得到關注并進行有效管理。ESG表現逐漸成為影響企業長期發展和風險管理的重要因素。ESG秉持的“可持續發展”“綠色理念”等核心思想與中國長期以來的發展戰略不謀而合，企業在ESG方面的表現不僅關系到企業的道德責任，還具有前瞻性，能夠反映企業未來的可持續發展能力，與投資者的長期利益緊密關聯，更是直接關系到企業績效。將ESG表現融入企業融資與盈利的過程有助于更早識別出企業經營存在的問題，提前對可能發生的破產風險進行預警，這也是本文研究的出發點。

現階段關于企業ESG的研究十分豐富，但更多探討的是如何健全ESG信息披露制度，或考察ESG表現和財務績效、ESG表現和企業價值之間的關系［1］，而針對企業ESG表現與風險之間關系的實證研究相對較少，尤其是鮮有聚焦企業破產風險這一綜合性風險結果的研究。當前關于ESG與企業風險的研究多集中于單一的風險指標領域，例如良好的公司治理能減少債券的信用利差及降低融資成本［2］，良好的環境和社會表現能夠發揮違約風險緩釋效應等［3］。雖然已有發現證實了ESG表現與信用之間存在一定聯系，但是目前幾乎沒有從ESG整體視角切入且明確將ESG與破產風險聯系起來的研究，亦缺乏對兩者影響機制的探索。基于此，本文重點分析企業ESG表現對破產風險的影響效應及作用機制，以為投資者做出準確決策、企業履行ESG責任提供經驗證據。

本文以2009—2021年A股上市企業作為研究樣本，對企業ESG表現與破產風險之間的關系進行檢驗。與既有文獻相比，本文可能的邊際貢獻有以下幾點：第一，拓展了ESG表現的研究視角。已有對ESG經濟效應的研究多集中于經營風險視角，本文將風險的考察拓展至破產風險領域，嘗試回答上市公司改善ESG表現能否降低破產的可能性。第二，豐富了數字化轉型的相關文獻。本文結合企業數字化轉型的時代背景，檢驗數字化轉型在ESG表現抑制破產風險過程中發揮的調節作用，推進ESG理念與數字化轉型的深度融合，為中國企業提升ESG的價值創造性、完善風險應對機制提供了新的思路。第三，本研究為ESG實踐對風險的管控效果提供了支持性證據，為推動企業ESG履責、普及ESG理念和實現高質量發展提供了理論依據。

二、理論分析與研究假設

ESG是環境、社會和公司治理的總稱，從三個維度評估企業經營的可持續性及其對社會價值觀念的影響。不可否認，促進全面綠色轉型、推動綠色循環低碳發展、引導ESG理念普及化逐漸成為經濟社會的責任共識。那么，對于經濟活動的微觀主體企業而言，ESG責任履行是控制破產風險的有效工具，還是粉飾短期效益的破產催化劑？本文認為ESG表現可能會抑制企業破產風險，亦可能會加劇破產風險。

（一）ESG表現有助于降低企業破產風險

追溯企業破產風險的根源，較差的財務表現和較高的信用風險都是企業破產的重要導火索，而企業的ESG責任履行已被證實具有一定的成本抑制作用和績效促進作用，能夠積累聲譽資源和社會信用資本，在一定程度上抵消了企業破產的可能性。本文認為，企業ESG表現對于破產風險的抑制能夠通過“緩解融資約束”（降本）和“改善財務績效”（增效）兩種主要機制發揮作用。

1.緩解融資約束

融資約束是企業履行ESG責任的主要影響因素之一。與傳統投資理念不同，ESG投資是一種可持續發展投資，具有中長期性，因此對資金投入的穩定性具有一定要求。同時，企業與資金供給者之間存在信息不對稱問題，且信息傳遞的過程會受到多方面的“噪聲污染”，加劇了雙方之間的信息不對等，進而催生金融機構的“惜貸”“慎貸”情緒，產生“融資難”“融資貴”問題，最終很可能導致企業因資金鏈斷裂而破產清算。如何緩解企業的融資約束，是企業為避免破產必須面對的主要問題，而ESG表現會顯著影響企業融資約束。從信用視角來看，良好的ESG表現有助于企業降低獲取融資的成本，釋放信用風險。首先，根據行為金融理論，投資者并非完全理性的，尤其在信息不對稱的市場中，投資者往往依賴主觀預期進行決策［4］，品牌的社會效應、對企業的印象感知等都會動搖市場參與者的投資行為。企業通過主動承擔社會責任并積極披露信息，樹立了良好的企業形象，有助于緩解逆向選擇和道德風險問題，以保證企業在信貸活動中占據優勢。其次，良好的ESG表現能夠成為金融監管制度的補充。從外部監督角度來看，在社會經濟高質量發展的背景下，企業ESG表現已成為政府及監管部門在審查企業資質時的重要參考信息之一。爭取成為生態環保型企業并獲得管理部門肯定，對于企業申報政府補助、申請銀行貸款、打通多樣化融資渠道等具有利好作用，而且良好的ESG表現有利于企業降低合規性風險。打造良好的ESG表現也成為企業遵循政策導向、降低違規風險的重要方式，有助于贏得更多的道德支持，幫助企業降低遭遇訴訟與公共事件的可能性［5］，避免企業面臨信任危機，提高融資的可得性。通過上述分析可知，ESG表現可以通過緩解融資約束降低企業破產風險。

2.改善財務績效

根據可持續發展理念，ESG履責是企業實現高質量發展的重要推動力。提升ESG表現也是重塑內部價值創造的過程，ESG表現較好的企業更傾向于提升長期效益在整體戰略規劃中的重要性，如將資金集中用于提升技術水平的創新活動［6］。盡管ESG責任履行存在較長的投資回報期，但其正向滯后作用明顯，是企業實現可持續發展不可或缺的動力，有助于企業在資本市場上獲得更高的估值［7］。基于競爭戰略理論，企業可以通過創新獲取競爭優勢和增加超額利潤，而提升ESG表現的過程符合這一特征［4］。ESG表現的改善意味著企業在增強戰略規劃、優化組織結構和業務流程等長期價值塑造上加大了投入，有利于充分利用閑置資源和改善全要素生產率［8］，進而提升財務績效水平，避免企業因盈利水平不佳而破產。此外，根據利益相關者理論，與上下游主體保持良好關系是企業擁有競爭優勢的重要來源。基于企業ESG表現方面的高質量特征，利益相關者能夠切實感受到企業為提升核心競爭力、增強可持續發展能力所付出的實際努力，緩解了信息不對稱，平衡了信息使用者的需求，增強了利益相關者的認同感，進而提升了企業財富的創造價值［9］。基于上述分析，本文認為ESG表現能夠改善企業財務績效，進而降低企業破產風險。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：企業ESG表現有助于降低破產風險。

H1a：企業ESG表現有助于緩解融資約束，進而降低破產風險。

H1b：企業ESG表現有助于改善財務績效，進而降低破產風險。

（二）ESG表現會加劇企業破產風險

企業ESG表現也有可能對企業產生不利影響，而且可能會加劇企業破產風險。新自由主義經濟學認為，股東利益最大化才是企業需要承擔的唯一社會責任，如果企業增加社會責任建設投入，就會影響企業價值最大化目標的實現［10］。新古典理論也認為，ESG表現對企業的經營績效無益。基于代理理論的過度投資觀，投資者擔憂企業在ESG建設上過分活躍會以犧牲財務報告質量為代價，或者企業會利用ESG信息來粉飾糟糕的財務業績表現。此外，ESG概念逐漸出現泛化現象，使企業出現產品“洗綠”“漂綠”行為，這無疑加劇了企業的總體風險水平。

企業的ESG履責具有較強的外部性，ESG本質上是企業對外部成本的內在化，將外部費用引入價格中，放棄自身利益最大化，為社會整體利益讓步。例如，許多企業通過增加公益性投資來踐行ESG責任，這一類投資具有投資回報滯后的特殊性質，其收益需要一定時間的驗證。ESG履責初期，企業很可能會出現價值減損的現象，其成本收益效應會抵消利益相關者的認同效應，甚至讓股東質疑企業決策的準確性，懷疑其是否從ESG相關投資中獲取私利，進而導致企業破產風險急劇上升。為了保持良好的ESG表現，企業需要不斷增加投入，擠占其他經營活動的資金，尤其是在公司處于下行時期、現金流不足的情況下，企業的生產經營將受到資源不足的影響，不但日常支持性活動難以開展，而且需要承擔更高的融資成本［11］，進而可能導致更高的破產風險。鑒于此，本文提出如下假設：

H2：企業ESG表現會加劇破產風險。

綜上，ESG表現可能通過緩解融資約束和改善財務績效進而抑制企業破產風險，亦可能通過加劇ESG履責外部性而導致企業價值減損，進而加劇破產風險。為了更直觀地展示文章邏輯思路，本文繪制框架模型圖1。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2009—2021年中國A股上市公司為初始樣本，企業ESG表現選用華證ESG評分，其他所需財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和Wind數據庫。本文對初始樣本按如下原則進行處理：第一，剔除金融行業上市公司；第二，剔除被特殊處理（ST、PT）的上市公司；第三，剔除主要變量數據缺失的樣本。為了避免極端值對實證結果的干擾，本文對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文的解釋變量為企業ESG表現（ESG），采用華證ESG評級來衡量。華證ESG評級指標參照國際主流評價框架，結合國內市場特點集成多維度數據，在構建方法上涵蓋了環境管理體系、環境違法違規事件、負面經營事件、董事會獨立性等關鍵因子，覆蓋面廣；在數據更新頻率方面，華證ESG指標將季度定期評價和動態跟蹤相結合，時效性較強。因此，華證ESG評級數據可以作為衡量企業ESG表現的標準［12］。該評級體系分為9級，由高到低依次為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，本文依照該評級由高至低依次賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1，作為公司ESG表現的代理變量。為了消除內生性的影響，借鑒相關文獻［13］，本文將滯后一期的ESG評分等級作為解釋變量進行回歸。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業破產風險（Z-Score）。現有研究多使用Z指數模型衡量企業的破產風險［14］，原始公式中采用公司總市值與總負債之比反映公司償債能力。實際上，Z值模型針對發達國家和發展中國家的測量方法存在差異。本文的觀測對象為中國上市公司，根據中國企業的實際情況，在股改前企業總市值僅代表部分流動股市值，只占公司股份較小比例，直接套用Z指數的原始計算公式并不合適。因此，參考現有研究的做法［15］，本文使用根據發展中國家情況進行修正后的Z指數，計算公式為：

Z-Score=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5（1）

其中，X1=營運資本/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產，反映資產的變現能力和規模特征；X2=留存收益/總資產，反映公司的累積盈利能力；X3=息稅前利潤/總資產，反映資產的盈利能力；X4=所有者權益賬面價值/總負債，反映公司的償債能力；X5=營業收入/總資產，反映企業資產周轉情況。

3.機制檢驗變量

本文以融資約束指數（KZ）作為第一個機制檢驗變量。融資約束指數用于衡量企業在資本市場進行融資時所面臨的制約和限制，反映公司融資能力與外部融資環境的匹配程度，能夠幫助利益相關者更好地理解其財務狀況和發展潛力。參考現有研究［1617］，本文利用股利支付、負債程度、成長性指標等計算KZ指數，通過分析公司投資和資本結構的關系，判斷企業是否受到融資約束的影響。KZ指數越大，企業融資約束程度越高。計算公式如下：

KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5（2）

其中，KZi對應五個財務指標，分別是當期經營活動現金流量/期初總資產、當期現金股利/期初總資產、當期現金及現金等價物/期初總資產、資產負債率和托賓Q值。KZi小于自身中位數取1，否則為0。

本文以財務績效（ROA）作為第二個機制檢驗變量。在與市場和績效有關的研究中，ROA被廣泛用于衡量盈利水平；ROE是上市公司重要的指標，與股東權益直接相關，可能無法反映公司財務績效的真實情況；TobinQ則適用于金融市場，會受到股市弱有效性的影響。因此，本文選擇ROA來反映企業的財務績效，ROA等于企業凈利潤與平均總資產的比值。

4.控制變量

借鑒已有研究［1819］，本文控制了其他可能對企業破產風險產生影響的因素。本文選取的控制變量有公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產周轉率（ATO）、營業收入增長率（Growth）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、股權集中度（Top1）、企業年齡（FirmAge）、現金流比率（Cashflow）。除此之外，本文還控制了行業固定效應和年度固定效應。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建

本文構建模型（3）用于基準回歸，以驗證企業ESG表現對企業風險的影響。

Z-Scorei，t=α0+α1ESGi，t-1+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（3）

其中，Z-Scorei，t指企業i第t年的破產風險，ESGi，t-1是企業i第t-1年的ESG評分等級，Controlsi，t代表一系列控制變量，εit代表隨機擾動項。本文將解釋變量滯后一期，以減少逆向因果導致的內生性。

四、實證分析

（一）描述性統計和相關性分析

根據現有研究［14］，當Z值大于2.675時，表明企業狀況良好，發生破產的可能性較小；當Z值介于1.81和2.675之間時，企業正處于“灰色地帶”，潛伏著破產危機；當Z值小于1.81時，則表明企業的狀況極為不穩定，破產風險極大。如表2所示，樣本企業風險指數（Z-Score）的最大值為34.837，最小值為0.136，均值為4.271，說明樣本企業的破產風險存在較大差異。企業ESG表現的均值與中位數都在4左右，說明A股上市企業的環境綜合評分總體上處于中上水平，大部分企業重視企業ESG責任建設，在環境保護、社會公益等方面投入了一定資源。然而，ESG表現的個體差異仍較大，最大值為6，最小值僅為1。

本文使用Pearson相關系數分析變量之間的相關性（結果未列示，備索）。ESG表現與融資約束的相關系數顯著為負，與財務績效的相關系數顯著為正，與所提假設基本一致。變量之間的相關系數基本小于0.5，且P值較小，表明變量之間不存在多重共線性問題。

（二）ESG表現對破產風險的影響

本文的基準回歸結果如表3所示。列（1）為未加入控制變量的基準結果，列（2）考察加入控制變量后企業ESG表現對企業破產風險的影響效應。由列（1）可知，ESG表現的系數顯著為正（0.203，Plt;0.01），且加入控制變量后顯著性不變（0.089，Plt;0.01），表明隨著ESG評分的提升，企業的Z-Score指數相應提高，即ESG表現可以降低企業破產風險。根據風險緩沖觀點，企業優化ESG表現能夠滿足社會期望，緩解融資約束和提升財務績效，降低企業破產清算的可能性。綜上，H1得到支持。

（三）穩健性檢驗和內生性檢驗

1.更換變量度量指標

一是更換解釋變量的度量指標。參考現有研究［20］，本文以華證ESG評分為基礎進行重新劃分賦值，構造變量ESG2。本文將等級A至AAA賦值為3，B至BBB賦值為2，C至CCC賦值為1。回歸結果如表4列（1）所示，結果依然穩健。

二是更換被解釋變量的度量指標。借鑒已有研究［21］，本文以O-Score作為Z-Score的替代性指標來衡量企業的破產風險。與Z-Score不同，O-Score為正向指標，企業的破產風險越大，O-Score取值越大。回歸結果如表4列（2）所示，結果依然穩健。

2.更換回歸模型

為解決內生性問題，本文考慮個體固定效應進行重新回歸。由于樣本具有多樣性，可能存在不隨時間變化或難以觀測的遺漏變量，故本文采用固定效應模型，控制年份固定效應和企業固定效應，對模型進行補充驗證。回歸結果如表4列（3）所示，結果仍然穩健。

3.工具變量法

ESG表現和企業破產風險之間可能相互影響，存在破產風險較低的公司將更多閑置資金用于ESG建設的可能性。為消除這一內生性影響，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。在工具變量方面，借鑒已有文獻的處理方式［12］，本文選取ESG表現的年度行業平均值作為工具變量（ESG_avg），結果如表5所示。根據列（1）的估計結果，工具變量與內生解釋變量顯著正相關（0.859，Plt;0.01），并且滿足弱工具變量條件，說明工具變量的選擇適當，為外生變量。列（2）為第二階段回歸結果，企業ESG表現的回歸系數顯著為正（0.715，Plt;0.01），說明在考慮內生性影響后，ESG表現與企業破產風險之間的關系不變，呈現出ESG表現對企業破產風險的抑制效應，前文結論得到支持。

4.PSM傾向得分匹配法

為了進一步消除內生性問題，本文運用PSM傾向得分匹配法緩解樣本選擇問題。參考已有文獻的處理方式［12］，本文根據ESG評級的行業均值將樣本企業分為兩組，選用企業年齡、企業規模、企業成長性和股權集中度作為影響企業ESG評級的協變量，采用1∶1近鄰匹配和1∶3近鄰匹配方法進行配對，并將匹配之后的樣本進行回歸，試圖消除實驗組和對照組之間的系統差異。回歸結果如表6所示，ESG表現與企業破產風險的關系不變，前文結論得到支持。

五、作用機制檢驗

（一）融資約束機制

前文實證檢驗結果表明，高質量的ESG表現能夠幫助企業降低破產清算的可能性。然而，前文僅對兩者之間的關系進行了驗證，未對兩者之間的作用機制展開深入探究。為此，本文參考現有因果推斷經驗研究中的中介效應方法建立機制檢驗模型［22］。由于已有研究證實融資約束會限制企業的資金獲取能力，導致企業產生生產經營問題和加劇風險［2324］，因此本文針對ESG表現對融資約束的影響展開研究。為考察融資約束在ESG表現和破產風險之間的機制作用，本文建立模型（4）：

KZi，t=θ0+θ1ESGi，t+θ2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

（4）

同時，參考現有研究［2526］，本文采用SA指數作為融資約束的代理變量驗證其穩健性。用于計算SA指數的財務指標僅包括企業規模和企業年齡，雖然考慮的金融變量較少，但受到內生性問題的影響程度較低。回歸結果如表7列（1）和列（2）所示，當將融資約束作為被解釋變量時，ESG表現的系數顯著為負，說明企業提升ESG表現的同時融資約束呈現負向變化，與前述理論分析一致，H1a得到支持。

（二）財務績效機制

企業財務績效的提升具體表現為盈利能力提高、資產運營水平提高等，且已有研究證實當企業財務績效良好、收入穩定增長且連續盈利時，發生破產的概率較低［27］，因此本文針對ESG表現對財務績效的影響展開研究。為考察財務績效在ESG表現和破產風險之間的機制作用，本文建立模型（5）：

ROAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（5）

同時，本文將ROE作為ROA的代理變量驗證其穩健性。回歸結果如表7列（3）和列（4）所示，當將財務績效作為被解釋變量時，ESG表現的系數顯著為正，說明企業提升ESG表現有利于改善財務績效，與前述理論分析一致，H1b得到支持。

六、進一步分析

（一）調節效應分析

我國正處于向數字化經濟邁進的時期，人工智能、大數據、云計算、移動互聯網和物聯網等數字科技蓬勃發展。在信息化浪潮的推動下，供需關系呈現出與傳統生產方式差異化的一面，數據作為新型生產要素發揮了重要作用。因此，投身數字化轉型的企業可以利用強大的算力對海量數據進行迭代模擬運算，將數字技術與生產、研發、管理、銷售與服務深度融合，有效提升企業運行效率［28］。一方面，數字化轉型能夠為企業進行ESG實踐提供有力的技術支撐，研發更多的環境友好型產品，打造更具人文關懷的服務，將ESG投入更加高效地轉化為持續競爭優勢。另一方面，科技手段對企業披露ESG信息更加有利，拓寬了信息披露渠道，豐富了信息披露形式，提升了企業ESG信息的及時性、真實性、可靠性。

從企業管理的角度出發，數字化轉型對企業經營模式的影響能夠發揮治理效應，數字化技術會使得企業內部的流程和信息更加透明化，提高企業的運行效率和感知能力，生產經營的各個環節實現公開透明，管理層的機會主義行為得到抑制。進一步地，數字化轉型有助于降低企業調整成本，緩解資金束縛，保障企業新舊技術轉換，降低企業的破產風險［2930］。此外，移動互聯網、大數據等新型工具為廣大外部利益相關者提供了多樣的監督工具，使得外部市場對企業經營行為的監督力度大幅提升，在一定程度上約束了企業的融資決策制定，提高了融資效率和資金利用效率。同時，較為便利的信息傳播環境提升了企業對外披露ESG信息的能力，ESG信息披露制度日趨完善，擁有良好ESG表現的企業將通過聲譽機制獲得更加廣泛的融資渠道。基于此，本文認為數字化轉型能夠在企業ESG表現和破產風險之間起到正向的調節作用。

本文選用數字化轉型程度（Dig）作為調節變量，參考現有研究的做法［31］，對上市企業公布的年度報告中相應關鍵詞詞頻進行測度，以此作為企業數字化轉型程度的代理指標。為檢驗數字化的調節作用，本文在基準模型中加入數字化的交乘項。在回歸檢驗之前，本文對主要解釋變量和調節變量進行了中心化處理，以減少變量間的多重共線性問題。由表8結果可知，數字化轉型和企業ESG表現的交乘項顯著正相關，企業ESG表現對破產風險的抑制作用顯著加強。

（二）異質性分析

1.宏觀環境分析

從宏觀視角來看，由于我國地區經濟發展水平并不均衡，因此法治環境也存在較大差異。在法治水平較高的地區，企業可以遵循市場化原則獲得信用與資源，在履行ESG責任方面也擁有更多制度保障與政府激勵；在法治水平較低的地區，企業面臨的風險相對較高，基于成本與效益原則，在ESG實踐方面的投入會更加謹慎。為了探究法治水平不同是否會對ESG表現與破產風險之間的關系產生不同影響，本文參考現有研究［32］，法治水平指數取自市場化指數體系中的律師人數占當地人口數的比例。本文計算我國31個省區市的法治水平中位數，高于中位數的為法治水平較高地區，反之為法治水平較低地區。回歸結果如表9中列（1）和列（2）所示，ESG表現在兩組樣本企業中都能起到顯著的風險抑制作用，且從回歸系數來看，法治水平較低地區的系數較高，結合組間系數差異檢驗（chow檢驗），兩者存在顯著差異，ESG表現對破產風險的抑制作用在法治水平較低組中更加明顯。究其原因，可能在于：首先，在法治水平較高的地區，企業的營商環境能夠得到多重保障，法治化的市場有助于企業防范化解重大風險，因此ESG實踐能夠在風險管控方面起到更加明顯的作用，履行ESG責任成為企業化解破產危機的關鍵要素。其次，在法治水平較低的地區，企業的ESG實踐能夠作為補充機制，通過建立品牌效應、提高社會聲譽等途徑，幫助企業將破產風險維持在可控范圍內。當然，法治水平的高低并不代表ESG治理水平的高低。雖然中國金融機構和相關機構逐漸明確了社會責任報告等非財務信息的披露要求，但ESG履責尚未完全在業界達成共識。中國企業ESG信息披露還未出臺統一標準，當下的ESG表現仍是企業在吸引外來資本時的“加分項”和“可選項”。此外，中國ESG評價的基礎設施建設尚不完善，缺少ESG研究機構、評級機構、數據服務機構等第三方力量的支持，社會ESG監管效力有待提升。從法理層面來說，完善ESG信息披露制度、全面協調股東利益和社會利益、滿足公民環境信息知情權更加符合現代公司主體定位，有助于推動經濟社會可持續發展［33］。

2.中觀環境分析

從中觀視角來看，外部環境的競爭程度會對企業的經營決策和治理機制施加作用，并進一步影響其破產風險的應對。在競爭較為激烈的行業，企業為獲取競爭優勢更傾向于披露全面的社會責任報告、環境治理措施，以打造良好的社會形象，建立品牌優勢。在競爭程度較弱的行業，企業履行ESG責任的意愿可能相對較低，投資者對于ESG信息的重視程度也不及強競爭行業。為探究不同競爭程度的企業在ESG表現對破產風險的影響上是否存在差異，借鑒已有文獻［34］，本文使用赫芬達爾指數（HHI）衡量企業所處行業的競爭程度，并計算“年度-行業”中位數以區分強競爭行業與弱競爭行業。回歸結果如表9中列（3）和列（4）所示，兩組中ESG表現的系數均顯著為正，結合顯著性程度和系數差異檢驗結果可知，弱競爭組別中的風險抑制效果更加明顯。可能的原因在于：首先，ESG表現對于風險的緩解作用普遍存在于企業之中，ESG表現的高低已成為投資者決策時的重要參考指標之一，因此在競爭強度不同的市場中ESG表現都存在風險緩釋效應。其次，在強競爭市場中，企業將面臨更高的市場風險和融資成本，企業的戰略調整機制更具有彈性。在經營策略高度不確定的情況下，企業更有可能將資金用在保障基礎生產經營方面，用于企業ESG責任履行的成本也會相應減少，且根據市場結構理論，強競爭市場中的企業多、缺少寡頭壟斷、產品高度同質化，經營壓力使得企業難以通過ESG實踐獲得顯著競爭優勢，企業履行ESG責任的動力不足，效果相對不明顯。而弱競爭企業的市場信息不對稱程度較高，外部投資者對管理層機會主義行為的監督力度較弱，企業對于市場競爭形式的判斷可能出現偏差，所以行業競爭較弱的企業更傾向于通過改善ESG表現來降低風險。

3.微觀環境分析

（1）產權性質。企業自身的產權屬性可能會對經營活動與社會責任投入產生較大影響。本文基于產權性質的視角開展分組回歸，估計結果如表10中列（1）和列（2）所示。結合系數差異檢驗結果可知，非國有企業中ESG表現的破產風險抑制作用更加明顯。可能的原因在于：首先，國有企業大多建立了有效的風險評估和分析系統，在日常經營管理過程中能夠做到及時確定風險預防目標，并做到嚴格遵守有關法律法規，遵循科學民主的決策程序，規范可行性研究，落實責任追究制度。由于存在多重保障，國有企業的破產可能性被有效把握在可控范圍內，因此改善ESG表現對其防范破產風險雖然能夠起到錦上添花的作用，但并不是解決國有企業破產危機的關鍵因素。其次，國有企業在ESG的三個維度都存在一定短板［35］。受制于發展方式和管理模式，國有企業仍存在傳統能源型企業轉型不徹底、安全管理不到位等問題，且中國ESG評價體系尚處于起步階段，風險緩釋作用不明顯，但這從側面印證了ESG實踐在非國有企業戰略決策中處于重要地位。

（2）財務狀況。企業破產并非突發性事件，而是存在持續性問題。當企業業績出現連續性惡化且沒有好轉跡象時，企業內部就有可能潛伏著嚴重的破產風險。如果企業的投資回報率、銷售回報率、資產回報率等出現了連續兩年及以上的下降或資源出現了持續性的惡化而沒有好轉時，意味著企業面臨嚴重的經濟損失與壓力，處于“窮困狀態”［36］。風險控制是企業的生命線，企業的可持續發展必須對外部環境、社會趨勢、內部管理都給予高度關注，這個理念與ESG高度契合，ESG表現很有可能在面臨經營危機的企業中起到“雪中送炭”的作用。為進一步驗證ESG表現對企業破產的抑制作用，本文參考組織下滑風險模型［3738］，構建“財務困境企業”和“非財務困境企業”，以此為基礎進行分組回歸，探究ESG表現能否起到維護企業穩定經營的作用。由表10中列（3）和列（4）估計結果可知，ESG表現對破產風險的抑制作用在處于財務困境中的企業中更加顯著，企業在環境治理、履行社會責任、完善公司治理等方面的表現已經成為企業成長中的長期關鍵要素。

七、結論和啟示

本文以2009—2021年中國A股上市公司為樣本，研究企業ESG表現和破產風險的關系以及其中的影響機制，并依次從宏觀、中觀、微觀視角展開異質性分析，得到以下結論：（1）ESG表現與破產風險之間存在負向關系，綜合來看，好的ESG表現可以規避企業破產風險。（2）良好的ESG表現意味著企業管理效率較高、信息披露較充分，能夠緩解企業在資本市場上融資時所面臨的制約和限制，進而降低破產的可能性；改善ESG表現可以創造企業價值、改善全要素生產率、獲得利益相關者認同，進而提升企業績效，抑制企業的破產風險。（3）數字化轉型能夠促進組織結構的變革、提升管理模式科學性，正向調節ESG表現和破產風險之間的關系。（4）ESG表現對破產風險的抑制效果在不同法治水平、競爭程度、所有權性質、財務情況的企業中都能發揮作用，但在低法治水平、低競爭程度、非國有企業、財務困境企業的組別中效果更加明顯。

根據所得研究結論，本文提出如下政策建議：第一，為帶動廣大市場主體積極參與ESG實踐，政府應發揮“有形之手”的作用，提高法治水平。首先，應發布全面的ESG法規和政策，明確ESG的重要性，完善與可持續發展相關的信息披露制度。發揮公信力的引領作用，合理引導市場預期，對于積極披露ESG信息、努力改善ESG表現的企業提供補貼和優惠政策；對于披露虛假信息、違反環境保護條例的企業進行嚴格處罰。其次，將ESG納入監管體系，可以成立專門的ESG監管機構，負責監督和管理ESG實踐和披露。第二，企業和市場參與者應積極利用ESG信息預防融資約束的加劇。一方面，資本市場需要普及ESG理念，ESG評價機構、研究院等主體應發揮橋梁作用，推廣ESG理念。另一方面，利益相關者應謹慎篩選數據來源和方法，將環境、社會、內部治理因素納入考慮范圍，從ESG非財務信息中提取企業在長期生產運營活動中的戰略安排內容，打破與企業之間的信息壁壘，深入了解公司融資能力與外部融資環境的匹配程度。第三，企業應培養ESG意識，將ESG納入風險管理范疇，降低企業破產的可能性。首先，企業應加大ESG投入，將履行ESG責任、主動披露ESG信息提升到組織戰略層面。建立專門的ESG管理體系，明確ESG管理部門的責任分工。其次，重視ESG中的內部治理環節，完善風險管理體系，增強對新興、非傳統風險的韌性，保護市場聲譽，降低破產風險。應由領導者牽頭達成內部共識，重塑以ESG理念為引領的企業文化，改進企業管理水平。也可以積極尋求合作，與同行業或相關產業的企業合作，分享ESG實踐經驗和綜合風險應對措施，共建標桿、共同進步。最后，企業應積極投入數字化轉型，善于利用現代化、智能化的管理工具提升管理效率。從完善企業自身治理做起，兼顧短期的運營和經濟效益，同時承擔外部性成本內部化的責任，構建更加綠色、可持續和社會責任意識更強的商業環境。

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Can Enterprise ESG Performance Reduce Bankruptcy Risk？

Abstract： Taking Chinese A-share listed companies from 2009 to 2021 as the research object， the paper analyzes whether ESG performance can affect corporate bankruptcy risk. Research has found that better ESG performance significantly reduces the level of corporate bankruptcy risk. Mechanism analysis found that improving ESG performance of enterprises alleviates financing constraints of listed companies， while improving financial performance， thereby reducing the risk of corporate bankruptcy. In addition， digital transformation of enterprises can enhance the inhibitory effect of ESG performance on bankruptcy risk. Furthermore， based on the macro， meso， and micro perspectives of enterprise management， it is found that ESG performance has a universal inhibitory effect on bankruptcy risk， but its effect is more pronounced in the groups of low legal level， low competition level， non-state-owned enterprises， and financially distressed enterprises. This study helps to understand the inherent logic of risk management in enterprises through ESG strategies， and provides empirical references for enterprises.

Key Words： ESG performance; enterprise bankruptcy risk; financing constraints; financial performance; digital transformation; competition in business; nature of property