借鑒“日特估”成功經驗完善政策推動央企市值管理

在日本政府的政策推動下，日本上市公司逐漸走出低估區間，持續修復估值。受此影響，以東證指數、日經225指數為代表的日本主要指數創出歷史新高，成功走出“日特估”行情，為日本企業高質量發展創造了有利的資本市場條件，引起高度關注。我們通過分析“日特估”的形成機制，挖掘其成功原因，為當下監管機構出臺政策推動央企市值管理，構建中國特色估值體系提供參考。

政策有效引導推動日本上市公司形成“日特估”

2023年3月，東京證券交易所出臺（以下簡稱“東證所”）《關于實現關注資金成本和股價經營要求》（以下簡稱《要求》），推動日本上市公司圍繞現狀分析、目標規劃、舉措落實三部分內容， 針對PB（市凈率）小于1的公司，制定提高資本效率、改善估值的市值管理方案。根據《要求》，在現狀分析部分，上市公司需計算WACC（加權平均資本成本）、ROE（凈資產收益率）等量化指標，綜合對比分析其資本成本與盈利能力，并與可比企業橫向對比，分析公司的估值水平。在目標規劃部分，上市公司，尤其是PB小于1等市場認可度較低的上市公司，應提出明確的盈利能力與估值提升目標，并制定具體的改進措施。在舉措落實部分，上市公司管理層的薪酬可以與盈利能力、企業價值等指標掛鉤。同時，上市公司應在方案中詳細披露業務模式、核心競爭力、增長戰略、盈利預測等能夠反映企業潛力的事項。最后，在披露計劃后，上市公司應積極與各類投資者開展溝通，每年需至少公告一次市值管理的舉措落實與目標達成情況。

根據東證所披露，截至2024年3月，已有65%的主要市場（Prime Market）上市公司（1065家）、26%的標準市場（Standard Market）上市公司（416家）按照《要求》，制定了加強股東回報、完善業務矩陣、強化股東溝通機制等多元化的市值管理方案。

定性來看，實施效果贏得了投資者的普遍認可。東證所2月份披露了《要求》實施的調研成果，其中典型案例如三菱日聯金融（8306.T）通過對標全球可比企業的ROE與PB，提出以更高的ROE增長目標促進PB估值回升至1的市值管理計劃，并成功奏效。根據東證所近一年對90多家海內外投資機構開展的訪談，包括上述企業的日本上市公司的市值管理舉措普遍加深了投資者對企業發展情況的了解，讓投資者充分感受到了公司對股東的重視，整體收獲積極評價。

定量來看，《要求》出臺至今（截至2024年3月31日，下同），日本股市的點位、估值和外資流入水平均顯著提高。日經225指數重回上世紀90年代泡沫破裂前的水平且持續創新高，年化收益率達46.4%，遠高于2013年至《要求》出臺前的10.4%的年化收益率水平；日經225指數市盈率也從《要求》出臺時的15.4倍提升至23.3倍，市凈率從1.6倍提升至2.2倍；2023年外資累計凈流入日股約6.3萬億日元，創2014年以來最高水平。受國內推動“中特估”啟發，中國媒體以“日特估”形容此輪日本股市行情。

“日特估”背后的日本企業長期深化改革基礎

2013年開始，安倍政府著力推動企業治理層面的深化改革，針對缺乏盈利目標、獨立董事較少、薪酬激勵制度死板、資金效率過低等問題，出臺一系列措施改善企業治理，并取得顯著成效。以ROE為例，包含日本全市場公司的東證指數的ROE從2012年的3.98%持續提高到2023年四季度的8.20%。然而，截至《要求》出臺前，盡管整體來看日本市場基本面已大幅改善，仍有40%左右的上市公司PB小于1。

我們認為，日本政府推出《要求》，是基于其改革進程，面對企業內在價值持續提升但在資本市場被明顯低估的情況，更有針對性地推動日本上市企業治理改善，進行市值管理。這對我們當前在央企上市公司高質量發展背景下，進行市值管理改變央企低估現狀，推動資本市場完善價值發現功能，具有很強的借鑒意義。其中，持續引入增量資金，改善公司治理，加強資本運作，形成市值管理長效機制四個長期舉措是奠定“日特估”成功的基石。

持續引入增量資金

股市的持續增長離不開持續的增量資金導入。日本政府通過央行直接下場增持、吸引外資買入、加強企業回購等方式多措并舉為市場引入增量資金，推動股市上漲。

一是日本央行持續購買ETF。2013年開始，日本央行持續增持股票ETF，尤其是在2016年、2020年等日本市場波動時期有力托底并長期持有，至今累計購買35.5萬億日元。在增持方向上，日本央行重點配置包含核心資產的ETF，持續買入推動市值長期穩定上漲，為核心資產的培育創造了優渥的資本市場環境。比如，半導體測試設備龍頭Advantest、電子元件生產商TDK分別成為日本央行間接持股比例最高的兩家企業。

二是吸引外資持續增持日本。在中美大國博弈背景下，日本持續宣傳自己在美國“重返亞太”戰略中的重要地位，持續獲得外資青睞，2023年外資累計凈流入日股約6.3萬億日元，創下2014年以來的最高水平，持續推升日本股市。

三是日本企業股票回購活躍。日本企業持續注重股東回報，金額上看，2023年東證所主要市場企業合計回購9.8萬億日元，相比2013年的1.7萬億回購規模增長近5倍，并創歷史新高。數量上看，2023年有324家日本企業注銷回購后的股票，同樣創歷史新高。其中，101家企業所注銷股票占總股本5%以上，有效推動ROE、EPS（每股盈利）等盈利指標改善。

加強資本運作

在政策引導下，日本企業加大并購重組的資本運作力度，實現了盈利和估值的雙重增長。活躍的資本運作行為也增強了資本市場的價值發現功能，進一步提升整體估值水平。

一是政策引導并購重組。2013年以來，日本發布《產業競爭力強化法》及相關配套政策，以提升產業競爭力為導向，通過簡化發行股份購買資產的程序、降低企業并購重組等決策的表決權要求等措施，提升并購重組便利化水平。2021年，日本修訂該法案，并購重組還將獲得稅收優惠以及政策性金融機構提供的低息專項貸款。2023年6月，日本經濟產業省公布《企業并購行為指南》（征求意見稿），以促進更多的并購活動和行業整合。同年7月，日本電機龍頭Nidec就以低估值為由對瀧澤機床發起了日本首個“TOB（敵意收購）”。瀧澤機床的PB在一個月內從0.5倍增至1.0倍。根據第一財經報道，2023年，與日本相關的并購交易占亞洲總交易量的22%，觸及四年來的最高水平。

二是主動開展海外并購。海外并購使日本企業實現經營戰略的優勢互補，成為其走向國際市場的有效路徑。以汽車半導體公司瑞薩電子為例，2016年開始進行海外并購，先后收購美國模擬技術公司Intersil、美國模擬芯片大廠IDT等；2024年一季度，瑞薩電子又宣布收購美國第三代半導體企業Transphorm等。通過外延式增長，瑞薩電子的芯片產品線從汽車拓展到通信、計算、消費和工業等領域，股價也持續提升，2016年9月首次海外并購至今累計漲幅343%。

改善公司治理

日本政府通過用人機制改革，引入積極股東等方式推動公司治理改善，形成讓企業更加重視股東利益的長效機制。

一是提升人力資本效率。曾經，日本企業員工的薪資主要取決于年齡與工齡，制約了日本企業的人力資本效率。近些年，日本政府陸續出臺系列政策激發員工活力。2015年日本出臺的《日本公司治理守則》要求上市公司建立現金報酬與股權激勵相結合的高管薪酬制度；2019年修訂的日本《公司法》，允許上市公司向董事無償授予股份，以激勵董事勤勉盡責；2024年日本還將在稅制改革中將股票期權的最高行權金額提高2倍至3600萬日元，進一步加大刺激力度。根據日本經濟團體聯合會，實施股權激勵的日本上市公司從2013年的438家提升至2023年10月末的2321家。

二是充分發揮積極股東作用。2014年，日本金融廳頒布《日本盡職管理守則》，要求日本機構投資者積極行使股東權利，推動公司以股東利益為導向開展市場化改革。東證所將獨立董事占比等公司治理指標作為主要市場上市約束條件，引導更多積極股東參與治理改善過程。根據調查公司Insightia，日本被積極股東提出改進方案的公司數量從2014年的15家增至2023年的103家，躍升至全球第二。

形成市值管理長效機制

在政策引導下，日本企業通過提升盈利能力、改善投資者關系、加大股東回報等方式形成市值管理長效機制。

一是制定明確的價值創造目標。2014年，日本經濟產業省發布推動企業長期價值創造的《伊藤報告》，提出日本企業應該提高盈利能力，制定明確的ROE目標（不低于8%）。東證指數的ROE從2012年的4.0%持續提高至2023年四季度的8.2%。

二是改善投資者關系。本次《要求》在《上市公司治理守則》的基礎上，進一步明確上市公司應制定與股東建設性溝通的制度。2024年1月，為提高市場透明度和國際化水平，東證所還提出主要市場企業需同時使用日文和英文進行信息披露，以方便國際投資者使用。

三是提升股東回報能力。安倍政府在推動改善公司治理的系列政策中，多次強調企業要提高對投資者的回報。在政策推動下，東證所主要市場的分紅規模從2013年的5.9萬億日元提升至2023年的17.1萬億元。

“日特估”經驗對央企市值管理的啟示

借鑒日本經驗，結合我國實際，我們認為可以從壯大投資規模、鼓勵并購重組、推進市場化改革和開展市值管理考核四方面出臺政策發力，為央企開展市值管理創造制度環境，推動形成中國特色市值管理機制。

持續加大增量資金投資央企上市公司，掌握央企定價權，為央企高質量發展創造良好的資本市場環境

日本通過央行直接買入股票ETF等方式不斷為股市帶來增量資金，形成慢牛趨勢，為本土企業創造有利于改革發展的資本市場環境。相較之下，近年來由于內外部因素，A股波動增大，財富效應較弱，由公募基金、外資、私募基金形成的資金流入都較歷史高點大幅下降。根據招商證券，2022年與2023年A股市場資金凈流出分別達1.7萬億元和0.6萬億元。這很大程度上歸因于在西方經濟學理論指導下逐利的資本本性和短期考核制度造成的機構散戶化現象。

企業的改革發展離不開資本市場的有力支持。借鑒日本政府直接下場購買股票推動“日特估”的成功經驗，國內資本市場上急需一股價值觀與黨和國家發展戰略高度一致的資金力量，發揮產業帶動優勢和資本市場風向標作用，同時在資本市場表現較弱時更好發揮“穩定器”作用，為國資央企創造有利于其高質量發展的資本市場環境。可以從三方面推進，一是直接增加資本投入，壯大國有資本的資金實力，使其成為資本市場的主流機構，發揮“價值穩定器”的作用。二是通過強化國有資本合作增加實力，一方面是加強國資委體系內的公司合作，比如兩類公司之間聯動；另一方面是加強國資委體系內與其他部委體系的合作，最終形成合力聯動。三是借助資本市場發揮引導作用，通過發行央企指數ETF產品、成立央企主題基金等方式充分利用金融戰略工具，引導包括公募基金、保險資管和外資在內的各類社會資本關注央企、投資央企。

更大力度鼓勵通過并購重組等資本運作手段，做強做優做大央企上市公司

為鼓勵企業并購重組外延式發展，日本修訂《產業競爭力強化法》及相關配套政策以提升并購重組便利化水平。目前，央企上市公司的并購重組需要層層審批，決策流程較長，容易導致企業錯過市場機會，而且募集配套資金還受制于破凈等硬性指標約束。2023年，A股央企上市公司重大資產重組規模僅約300億元，不到2022年的15%，創近十年新低。

我們認為，可以給予央企上市公司適當的政策傾斜。一是可圍繞戰新產業布局，適度放寬資本運作監管要求，比如破凈對于再融資的限制。二是優化戰新平臺的重組審核流程，支持央企集團以上市公司為平臺布局戰新產業。三是支持國資平臺如國有資本運營公司設立市場化重組基金，引導更多社會資金參與優質上市央國企的并購重組，加速產業整合。

更大力度推動公司治理市場化改革，激發央企活力

在日本，艾略特（Elliott）等機構作為積極股東推動103家日本企業出臺提高資本效率、改善估值等一系列舉措加速治理改善，而同期少有中國上市企業受到積極股東的治理改革施壓。對于央企而言，當下央企上市公司中董事會仍以實業出身的成員為主，很少有代表股東利益的投資機構代表參與企業治理。此外，在股權激勵方面，當下央企上市公司仍面臨著審批難、受益人群范圍小的局面。

我們建議：一是鼓勵引入以國有資本運營公司為代表的既服務國家戰略，又熟悉資本市場的耐心資本作為積極股東，參與公司治理，推進市場化改革，助力央企上市公司提升內在質量，開展市值管理。二是優化股權激勵方式方法，充分發揮股權激勵效能，具體包括將股權激勵制度化，推行滾動式發行股權激勵計劃；股權激勵范圍下沉，讓更多員工受惠于中長期股權激勵；推出更豐富的股權激勵手段，比如員工可以選擇將公司股票作為薪酬支付的一部分等方式，進一步激發企業發展活力。

完善市值管理考核體系，重塑央企價值

日本引導上市公司重視盈利能力和資本效率、關注股東回報與投資者關系，得到市場積極反饋。當前央企上市公司估值長期低于市場整體水平，很多企業長期破凈，反映了市值管理的重視程度不足，削弱了市場對于央企上市公司的信心。參考日本的成功經驗，我們可以結合實際“一企一策”推行市值管理考核方案。

我們認為：一是在進度上，加速推進市值管理考核機制落地。央企市值管理課題大、涉足領域廣，很難一上來就面面俱到。當前階段，建議在守住合規合法底線基礎上，設置類似于“ROE”等關鍵、簡化、直觀的考核指標，快速推進此項工作，并在后續實踐中動態豐富完善。二是在導向上，建立長效市值管理考核機制，堅持長期與短期考核相結合，以長期考核為導向，并對中長期指標設置更高考核權重，防止出現操縱市場等短視行為。三是在做法上，可以參考東證所出臺的《要求》細則，比如鼓勵央企上市公司通過回購、增加現金分紅比例等形式，增加股東回報；要求估值長期低于行業平均水平或者PB小于1的央企上市公司總結不足，制定并公開長期改善方案，增強市場信心；進一步完善投資者交流機制，通過增加雙語財報、雙語發布會等形式，吸引國際資本。

（作者單位為國新投資公司）