構建分布式新型國際中央證券存管機制

摘要：國際中央證券存管機構是跨境債券交易的重要基礎設施。本文基于跨境債券存管與交易現狀，提出使用分布式技術構建新型國際中央證券存管機制的基本思路，梳理了該機制的架構與優勢，歸納了三種依托新機制的債券跨境交易實現路徑，最后就相關問題提出思考及建議。

關鍵詞：區塊鏈 國際中央證券存管機構 數字債券

跨境債券存管與交易的現狀

隨著經濟全球化的不斷推進，債券的跨境交易需求越來越旺盛，各國本地中央存管機構（CSD）逐漸成為境外CSD的結算代理人，實現債券的跨境托管、結算和流動性管理，便利本地投資者持有境外債券。當雙邊連接愈發廣泛深入后，CSD之間結算的復雜性成為一個突出問題，因此開始出現基于地緣的區域性跨境CSD，其被多個國家/地區允許與本國/本地CSD開展業務，并逐漸發展成國際中央證券存管機構（ICSD）。

當前，國際上主要ICSD都發源于西方國家。作為國際金融基礎設施的重要組成部分，ICSD是全球CSD的業務連接器和市場樞紐，其較強的市場壟斷地位和較大的金融業務話語權給國際證券體系帶來一定的風險和挑戰。一方面，ICSD是其所在國金融體系的一部分，有著較強的主權色彩。另一方面，現行ICSD的國際多級證券托管體系不符合我國“中央確權、穿透監管”的監管方針，不適合我國的法律制度安排，投資者資產安全性受影響。實際上，學界早前已多次提及上述風險。故此，面向未來數字化轉型，可構建基于分布式賬本1的新型國際中央證券存管機制（以下簡稱“分布式ICSD機制”），在確保每一個本地CSD法定義務和權利的同時，維護全球統一的債券存管賬本，從而形成中立的國際金融基礎設施，為世界提供嶄新的中國方案。

分布式ICSD機制的架構和優勢

近年來不斷興起的區塊鏈、大數據、人工智能等信息技術為助力我國金融基礎設施建設帶來新機遇。運用區塊鏈技術構建分布式ICSD機制，可在遵循“中央確權、穿透監管”的方針下，探索實現與國際多級托管體系的兼容，吸引境外投資者參與，助力金融市場開放與高質量發展，從而提高經濟活力，更好地服務實體經濟。

（一）分布式ICSD機制的主要架構

分布式ICSD機制可帶來求同存異、多方共融的新型國際債券生態。如圖1所示，分布式ICSD機制是一套各地CSD聯合記賬的協同機制，其運用區塊鏈技術來保障各地CSD所服務發行人的登記簿同步變動，更高效地實現證券的跨境流轉與交割，提高資本市場流動性，降低融資成本。各地CSD作為參與者，使用分布式賬本技術互相連接，通過分布式共識機制2和智能合約等新技術手段，確保債券發行、登記、托管和交易結算過程中的最終性3。

在實際操作層面，連入分布式ICSD機制的本地CSD在確認債券交易后更新分布式ICSD處的賬本，經確認后系統內所有本地CSD皆基于同步賬本進行資產確權。在法律層面，根據不同地區的法律法規，在分布式ICSD完成境外資產劃撥后，境內法定登記機構（一般為CSD）對其登記記錄相應進行變更，即確立法定持倉關系，從而構成分布式ICSD機制對間接資產確權的法律依據。

（二）分布式ICSD機制的主要優勢

分布式ICSD機制相較傳統ICSD的最大優勢，是可在不改變當前國際債券市場組織結構和法律基礎的情況下，通過技術手段強化CSD之間的互聯互通并加強共識。

在組織結構方面，分布式ICSD機制可最大程度地利用現有的金融基礎設施，避免既有資源的浪費。在分布式ICSD設立后，本國CSD的各項業務，如托管、確權、派息等，仍照常進行，在業務完成時CSD在分布式ICSD中更新共享的債券登記賬本即可（見圖2）。此外，國際債券業務需要經過債券首次發行時托管其的CSD進行確認方可生效，這體現了國際協作的對等性原則，也維護了各國金融系統的獨立性。

在法律基礎方面，分布式ICSD機制可滿足債券發行所在國家的法律治理要求，從而避免當前ICSD協作體系的政治偏向性。各國監管機構的法定權利將在本地CSD加入分布式ICSD機制時，通過分布式共識機制和智能合約確立。當某只債券被境外投資者購買，并通過境外CSD及其會員機構銷售，本國監管機構仍可以通過分布式賬本對其進行穿透式監管，并確保該債券在全生命周期都滿足本國的治理要求。

此外，良好的異步建設能力增強了分布式ICSD機制的可行性。各國金融發展情況不一樣，分布式ICSD的構建不需要所有參與機構共同完成建設，各地區CSD可以逐次加入該機制，成員CSD數量越多，其邊際收益越高，從而促進ICSD體系進一步發展壯大，形成良性循環。

分布式ICSD機制的效益

對于當前國際債券體系而言，分布式ICSD機制可顯著提升多種效益。

首先，國際債券體系存在多級托管，相關責任主體數量較多，資金鏈條與法律關系復雜，歷史上不乏出現債券代持機構挪用客戶債券的行為。分布式ICSD機制可以實現多級托管下的直接持有，讓CSD穿透確權到最終持有人，區分機構的自有資產與代持資產，從技術上規避機構挪用客戶資產風險。

其次，國際債券交易過戶所需時間長，資金占用成本高。根據Huang與Takáts（2020）的國際清算銀行工作論文，因清算結算效率低下，每天在清算系統中無法交易的非生產資本高達8000億美元。分布式ICSD共享賬本，不需要國際金融中介參與交易的繁雜流程，減少了發行人和投資者之間的金融摩擦，可大幅降低融資成本和投資風險。

此外，分布式ICSD可以為跨境債券借貸、三方回購等業務提供支持，維護國際擔保品數據庫，通過智能合約強制執行擔保條款、回購條款，避免重復質押情況，通過技術手段解決國際交易中的信任問題，提高金融市場的流動性。

最后，若一國在國內和國際系統都采用了數字債券，分布式ICSD機制可令其系統的效率優勢疊加，進一步提升本國金融基礎設施的競爭力。

分布式ICSD機制的實現路徑

分布式ICSD機制的最大價值體現在債券的跨境流動過程中，其對跨境券款對付（DVP）的支持至關重要。國際清算銀行（2012）發布的《金融市場基礎設施原則》明確指出，DVP是建設金融基礎設施的必要條件，是維護金融穩定的重要手段之一。由于多數國家依然采取不同程度的外匯管制，分布式ICSD機制在提高債券跨境流動效率、確保實現跨境DVP的同時，還要兼顧外匯管制政策的執行。總體來看，分布式ICSD機制可支持三種不同的跨境債券交易模式。

（一）離岸賬戶模式

開立離岸賬戶是現有跨境交易體系中的常見模式，如圖3所示，其要求境外投資者在境內開立本幣資金托管賬戶來交易本幣債券，確保只有合格投資者參與本國債券市場。我國銀行間債券市場直接參與（全球通）機制正是采用了這種模式。

由于債券與資金都托管在境內，這種模式通過既有系統即可實現DVP，體現出分布式ICSD機制并不影響現有系統的運行，與現有金融基礎設施具有較高的兼容度。

（二）央行貨幣兌換模式

如圖4所示，B國投資者可以通過基于傳統貨幣的央行貨幣兌換模式直接在本國CSD購買托管在D國的債券。該模式的實現步驟是：一是B國投資者發起債券購買流程；二是B國央行（或銀行）確認并凍結足額資金；三是B國CSD在分布式ICSD機制的節點發起債券交割請求；四是D國CSD同意交割；五是B國投資者資金轉入D國發行人資金賬戶。

分布式賬本技術的原子性4可以確保上述流程同時成功（或失敗），即實現DVP。此外，兩國央行可以參與分布式ICSD系統，并在系統中實現針對證券交易的雙邊貨幣兌換機制，在涉及外匯兌換時進一步提高交易效率。

這種業務模式的好處是投資者無須開立離岸賬戶，發行人無須通過離岸外幣融資，減少業務流程，提高融資效率，降低融資成本。與此同時，央行的匯兌機制可以獨立執行客戶識別（KYC）和外匯管控規則，從而控制資金跨境流動產生的風險。

（三）央行數字貨幣（CBDC）模式

隨著多家央行共同實驗的CBDC兌換轉賬平臺（數字貨幣橋）的推出，未來分布式ICSD機制可以很好地適配同樣是基于分布式技術開發的CBDC。如圖5所示，由于債券和資金（CBDC）都在區塊鏈賬本上體現，跨鏈機制和智能合約技術可以進一步提升整個生態的穩定性和中立性。

該模式的實現流程與上述央行貨幣兌換模式的主要區別是，央行不再需要作為一個主體參與業務，央行貨幣兌換模式的第二步和第五步可以通過智能合約和哈希時間鎖定合約5等跨鏈機制實現。與貨幣兌換機制相似，本國CBDC完全由本國央行管理，能夠讓居民在境內完成可控的跨境資本流動，在保證各國金融監管政策執行無阻的同時，不會在貨幣交割過程中額外產生風險。在這樣的模式下，CBDC可以長期與傳統貨幣共存，互不影響且互相補充。

結語

在我國擴大對外開放的戰略背景下，CSD跨境互聯應在與國際接軌的同時，立足國情，在堅持主場原則、穿透式監管的前提下，守正創新，推動構建多方協調的良好生態環境。順應世界多極化發展的趨勢與歷史潮流，面向未來資產數字化轉型，中國應盡快建立完備的數字債券標準，進而在國際市場主導構建分布式ICSD機制，形成多方合作共贏的新型金融基礎設施，促進跨境資本賬戶的可控流動，為促進全球化發展趨勢提出中國方案，貢獻中國智慧，注入中國力量。

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