探索建立區塊鏈數字債券制度規范

摘要：區塊鏈數字債券是債券市場數字化發展的新模式，在境內外都處于探索試驗階段，市場的培育和發展缺乏相應的制度規范。運營和監管制度是維護市場穩健發展的基礎。本文基于實踐經驗提出，區塊鏈數字債券的運營應由金融基礎設施提供公共系統服務，實施與市場機構共商共建的中心化管理機制；區塊鏈數字債券不改變債券的法律屬性，依規由中央托管機構對區塊鏈數字債券進行集中登記確權，以中央托管機構節點賬本作為確權依據。

關鍵詞：數字債券區塊鏈數字債券 運營制度 監管制度

區塊鏈數字債券是數字債券1的一種，是應用區塊鏈技術、具有通證形式、可支持賬戶松耦合的數字債券。與傳統數字債券相比，區塊鏈數字債券以區塊鏈技術為數字化手段，債券可表現為通證形態。傳統數字債券則以傳統電子信息技術為數字化手段，債券表現為賬戶形態。因區塊鏈數字債券在國內外處于探索試驗階段，對其運營和監管制度的建立和完善仍在摸索中。為培育良好的區塊鏈數字債券生態，促進市場統一規范發展，本文基于實踐經驗，聚焦研究區塊鏈數字債券的運營和監管制度。

探索區塊鏈數字債券的意義

區塊鏈數字債券可豐富境內債券市場生態，提高離岸業務效率，提升我國債券市場的國際競爭力，也可拓展數字貨幣的應用場景，更好地維護金融安全。

（一）豐富境內債券市場生態

境內債券市場由中央托管機構（CSD）2提供發行、登記、托管、結算、兌付等債券全生命周期服務，市場效率和透明度較高，數字化程度處于世界領先水平。

發行方面，我國中央托管機構為發行人提供安全、高效的發行服務，降低發行人自身的系統建設和合規成本。

托管方面，我國債券市場采用一級托管為主的穿透式托管體系，安全、透明、高效，從制度設計上實現了安全與效率的最優結合。

結算方面，我國債券基礎設施整體具備7×24小時的運行服務能力，中央托管機構主流采用全額實時（T+0）逐筆結算，結算效率高于境外區塊鏈模式3。現有券款對付（DVP）模式經多年實踐檢驗，在風險管理方面具備明顯制度優勢。

對于債券市場而言，當前由中央托管機構提供傳統數字債券全生命周期服務是兼具效率和公平的先進模式。區塊鏈數字債券可增強市場的包容性和金融基礎設施系統的健壯性，為債券市場數字化發展提供新模式，可以作為傳統數字債券的補充。

（二）提升離岸業務效率

在債券離岸業務中，明珠債已實現可穿透的一級托管，尚缺乏公用統一的發行系統；其他離岸債券則同時存在自辦發行和多級托管情形。區塊鏈數字債券可提升離岸業務的安全性和效率。

一是降低發行風險。發行方自辦發行系統存在信息篡改的道德風險和數據處理錯誤的操作風險。區塊鏈通過共識機制可加強對業務內容和流程的監督約束。由中央托管機構提供公用的區塊鏈發行系統，還可降低市場機構的自建成本。

二是降低交易和托管風險。在多級托管安排下，投資者通過層層嵌套的中介機構交易和持有債券，環節多、流程長、法律關系復雜。區塊鏈技術通過節點設置可使原有的層級系統變為網狀系統，在一定條件下既可降低境外投資者的交易成本，又可強化實時穿透監管。

三是提升結算效率。多級托管的復雜安排導致結算周期長，資金占用成本高。區塊鏈技術可免除多層中介參與交易的繁雜流程，縮短結算周期，提升交易效率。

四是增強投資信心。區塊鏈分布式記賬和不可篡改的技術特征，能夠確保數據的真實性和透明性，進一步增強境外投資者對中國債券市場的信心。

（三）提高市場的國際競爭力

國際上，個別金融基礎設施機構在區塊鏈數字債券方面開始了初步試驗。中央結算公司作為國家重要金融基礎設施，也在積極探索。2022年，在政府部門的指導下，中央結算公司入圍國家區塊鏈創新應用試點，上線區塊鏈數字債券發行系統，并成功支持多只企業債券和金融債券發行。這是國內金融基礎設施首次在債券核心業務中應用區塊鏈，在國際上也處于領先地位。在發行業務的基礎上，中央結算公司還將持續探索以區塊鏈支持債券全生命周期服務。中央結算公司的探索展現了中國金融基礎設施的科技實力，有利于提升國際話語權，增強中國債券市場的國際影響力和競爭力。

（四）更好地維護金融安全

區塊鏈技術的應用可將多中介層級系統拉平為網狀系統，提高信息的透明度和穿透性，這也是原有多級托管國家積極探索以區塊鏈技術改良多級托管弊端的原因。當前我國債券市場主流采用一級托管體系，世界領先。對于個別未實現一級托管的情形，區塊鏈技術的應用可增強信息的穿透性，強化穿透監管，維護金融安全。同時，區塊鏈數字債券可與數字貨幣有機融合4，拓展數字人民幣應用場景，助推數字人民幣在國際結算中的應用，促進人民幣國際化，更好維護金融安全。

建立健全區塊鏈數字債券的運營制度

區塊鏈數字債券的規范運行，需要在金融規范和中心化管理的基礎上，由金融基礎設施和市場機構共商共建共享。中央結算公司的區塊鏈數字債券項目采用聯盟鏈，探索將法律法規所規定的必要中心化管理原則和分布式賬本、共識算法、智能合約等技術架構有效協調。

（一）市場穩健運行離不開中心化管理

區塊鏈數字債券的底層技術特征是分布式記賬，但是運營機制應堅持中心化管理。

一是市場的規范運行離不開中心化管理。區塊鏈數字債券的系統建設、智能合約編寫、技術創新、聯盟治理、市場培育、風險監測、沖突解決等離不開中心化管理。

二是市場的高效運行需要中心化管理。債券市場的正常運行需要系統每秒百萬筆交易算力。完全去中心化需要在公有鏈條件下實現，為保證每個節點的權利平等，技術上要求每個節點在存儲、計算、網絡通信等能力方面同等，所有參與機構都要投入高額成本，但效率反而降低5。為兼顧效率和成本，中央結算公司的區塊鏈數字債券發行系統采用中心化管理的聯盟鏈（以下簡稱“中債鏈”）模式，參與者必須是債券市場的合法成員。為降低市場機構的參與成本，中債鏈設計了全節點、輕節點、無節點等多種接入方式。

三是參與者的權限設計和必要的隱私保護需要中心化管理。在公有鏈中，為促使各節點完全充分信任，需要較高程度的數據透明性。在債券市場的業務運行中，不同角色的參與者權限不同，隱私保護的要求不同。中心化管理可較好地平衡隱私保護需求與信息透明共享。

中債鏈實施中心化管理。其中，中央結算公司履行法定中央托管機構職責，對區塊鏈數字債券系統實施中心化管理，同時接受市場機構的監督，合理采納并及時回復市場機構的意見建議。

（二）實施共建共享的中心化管理

傳統數字債券運行系統由中心管理機構單獨建設，向市場提供公共服務。區塊鏈數字債券運行系統需要多節點參與記賬和共識，系統建設和運維需要中心管理機構和市場成員共商共建。實施共建共享的中心化管理有助于構建更加可信的市場體系，市場機構的全節點賬本可與中心管理機構的賬本進行核對，增強數據的可信性，共識機制支持市場機構參與決策，對中心管理機構形成有效監督。

中央結算公司和市場機構共建共治中債鏈，共同促進區塊鏈數字債券系統安全穩健運行。中央結算公司負責制定業務運行規則，編寫升級智能合約，建立完善聯盟制度。市場機構在遵守聯盟制度的基礎上，有序開展業務創新，提供有益反饋和合作監督。中央結算公司的區塊鏈數字債券項目從方案預研到落地應用，各個環節都與市場機構共商共建共享。截至2022年末，中債鏈已支持銀行、券商、企業發行人等各類機構開展業務，服務用戶近500個。

（三）由重要金融基礎設施組織提供系統服務

當前在實踐中，探索區塊鏈數字債券服務的機構有兩類：金融基礎設施機構和商業機構。其中，商業機構僅提供金融債券的部分發行服務，形成的是債券登記申請憑證，債券在發行后仍需在金融基礎設施機構登記托管，形成具有法律效力的債券。金融基礎設施機構可提供區塊鏈數字債券的全生命周期服務，在區塊鏈應用服務方面具有以下優勢。

一是中立優勢。金融基礎設施不以營利為目的，以獨立第三方身份參與市場建設，公信力高于商業機構。在傳統數字債券業務中，金融基礎設施根據國家法律法規和監管規則制定業務細則，組織開展債券業務。區塊鏈數字債券的業務運行主要由智能合約自動執行，系統提供者需要根據市場業務規則編制智能合約，這對系統提供者的中立性提出了更高要求。

二是集中優勢。在實踐中商業機構運營各自獨立的系統，不同系統之間難以連接和轉換，容易造成碎片化發展。金融基礎設施提供的區塊鏈數字債券系統可為全市場提供集中、統一的服務。

三是成本優勢。金融基礎設施建設區塊鏈系統是提供公共產品供市場機構選用，可為市場機構節約開發資源，是集約高效的發展路徑。

四是專業優勢。區塊鏈數字債券創新性強，對服務機構的專業能力要求較高。金融基礎設施在業務、技術、管理、服務等方面經驗豐富，服務市場的專業性更強。

五是風控優勢。金融基礎設施承擔一線風險監測管控職能，由其提供區塊鏈系統服務便于對數字債券的統一管理、強化穿透監管和防范金融風險。

（四）探索“通證+賬戶”的融合記賬體系

區塊鏈數字債券的運作以數據治理為根本，數據記錄模式可融合傳統數字債券的賬戶體系和區塊鏈數字債券的通證體系。

傳統數字債券采用賬戶體系，以客戶為基本單位，將相關債券要素與持有人建立對應關系。通證體系是區塊鏈技術帶來的新型記賬模式，以通證為基本單位，相關記錄加密處理且不可篡改。賬戶體系在查詢方面更具效率，通證體系在信息透明性、防篡改等方面更具優勢。區塊鏈數字債券可考慮融合兩種記賬模式，在區塊鏈系統內部記賬采用通證體系，在用戶查詢功能中設置賬戶體系。

（五）推動建立統一的標準體系

區塊鏈數字債券在國內外都處于探索試驗階段，相關的專業術語、業務邏輯、技術平臺等缺乏規范標準。金融基礎設施作為系統提供機構和中心化管理機構，在探索實踐中總結提煉，可推動建立區塊鏈數字債券標準體系，促進市場統一規范發展。

中央結算公司作為國內首家區塊鏈數字債券探索應用機構，已嘗試建立系統平臺和接口等規范體系，力求實現可復制、可推廣的經驗做法，促進行業生態形成和規范發展。

建立健全區塊鏈數字債券的監管制度

區塊鏈數字債券更多體現技術創新，其本質仍是債券，仍需遵從現行的監管制度，由中央托管機構進行集中登記確權和一級托管，實現穿透監管。

（一）區塊鏈數字債券不改變債券的法律屬性

中央托管機構利用區塊鏈技術提供數字債券服務，業務的參與主體均為債券市場的合法市場成員，債券品種和發行規模均經監管部門批準，業務規則、運行邏輯、受監管程度等均與傳統債券相同，本質是技術創新，其法律屬性仍是債券。對于這種只改變底層技術、不改變債券法律性質的產品，國際上一般都在法律上承認其合法性6。

（二）區塊鏈數字債券由中央托管機構集中登記確權

區塊鏈數字債券由中央托管機構集中登記確權，以中央托管機構節點賬本記錄作為確權依據。現有監管規則賦予中央托管機構進行債券確權的法律地位，規定債券登記是債券登記結算機構以簿記方式依法確認債券持有人持有債券事實的行為7。簿記是會計中填制憑證、登記賬簿、結計賬簿的發生額和余額、編制會計報表等工作的總稱。簿記即記賬，電子簿記即使用登記結算機構的電子系統進行記賬。登記結算機構提供的區塊鏈數字債券系統和傳統數字債券系統都屬于電子記賬系統，相關簿記記錄都具有債券確權效力。

（三）區塊鏈數字債券遵循穿透監管原則

區塊鏈數字債券應遵循現有監管規則，貫徹落實穿透監管，實現信息集中穿透。我國傳統數字債券的發展歷史表明，一級托管、直接持有是有效落實穿透監管的制度安排，中央托管機構為終端投資者直接開立債券賬戶，直接掌握底層投資者信息，可精準識別底層投資者，高效實現穿透監管，在穿透的時效性、真實性以及信息全面性方面都具有較強優勢，還能夠有效降低監管成本，防范金融風險。區塊鏈數字債券的發展應吸取歷史經驗，繼續堅持和深化發展當前一級托管的制度優勢，堅定落實穿透監管原則。（本文是“中債業務概念二期”課題的專題文章）

注：

1.數字債券是數字形態的債券，是以債券要素指標的標準化為基礎，以數字技術為實現手段，以賬戶或通證為存儲形式的債券。

2.主要以中央結算公司為代表，本文描述的相關發行、登記、結算等服務內容為中央結算公司的業務實踐。

3.通證模式能縮短結算周期，例如，新加坡通過Ubin項目將債券市場結算周期由T+3縮至T+1或者全天候實時。中央結算公司目前采用全額實時逐筆結算（T+0），結算周期已短于通證模式。

4.數字債券與數字貨幣是相互獨立的兩個概念，二者呈現松耦合關系。數字債券既可使用傳統貨幣支付，也可探索使用數字貨幣支付。數字貨幣和數字債券可以相互促進，共同發展。

5.公開資料顯示，比特幣網絡每秒僅支持7筆交易，以太坊網絡每秒僅支持15筆交易。數據來源于《經濟學人》文章《DeFi市場爭奪戰正愈演愈烈》，https：//web.panewslab.com/zh/articledetails/1642672445155345.html。

6.新加坡金管局在2018年發布《數字通證發行指導意見（修訂版）》，明確證券型通證的發行與交易必須遵守《證券及期貨法》（SFA）、《金融顧問法》（FAA）和《支付服務條例》（PSB），并將比照金融產品進行監管。美國證監會發布的《數字資產證券發行與交易聲明》將通證證券化納入現有證券監管框架。中國香港2022年發布的《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，明確以“相同業務、相同風險、相同規則”為原則建立虛擬資產監管框架；《有關證券型代幣發行的聲明》對從事證券型代幣發行業務（Security Token Offering，STO）的機構提出相應的監管要求，規定應當依據《證券及期貨條例》中關于“證券”的定義判斷特定代幣是否屬于香港證券法例的適用范圍。

7. 《中華人民共和國證券法》第一百四十七條規定，證券登記結算機構履行證券賬戶、結算賬戶的設立，證券的存管和過戶，證券持有人名冊登記等職能；第一百四十八條規定，在證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券的登記結算，應當采取全國集中統一的運營方式。《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》第十九條規定，債券賬戶是指在債券登記托管結算機構開立的用以記載債券持有人所持有債券的品種、數量及其變動等情況的電子簿記賬戶；第二十七條規定，債券登記是指債券登記托管結算機構以簿記方式依法確認債券持有人持有債券事實的行為。

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作者單位：中央結算公司

編輯：劉穎 廖雯雯