經濟強預期于波折中修復 債市不悲觀注重投資節奏

史祎：把握宏觀大勢，洞察政策趨勢，研討債市熱點，助力投資決策。感謝各位蒞臨2023年一季度債市研判六人談。我們邀請專家從宏觀金融政策、市場展望和投資策略等不同視角，為我們進行深入的剖析。首先請周文煜先生進行2023年政策分析與展望。

周文煜：前瞻性分析利率走勢，是指導各項投資的工作核心。而要研判好利率走勢，則需分析2023年經濟總體情況、財政政策、貨幣政策。

黨的二十大報告和中央經濟工作會議為2023年經濟形勢展望提供了依據。未來經濟形勢可總結為幾點：一是全球環境由和平發展期轉變為震蕩變革期；二是在錯綜復雜的國際背景下，我國把國家安全、人民安全置于首位，維護安全貫穿全過程；三是經濟發展更多體現為高質量而非高增速；四是中國經濟優勢在于產業鏈比較健全，存在“工程師紅利”、高儲蓄率及龐大的消費市場，但劣勢在于人口增長達峰、宏觀債務杠桿率較高、疫情存在不確定性等，這決定了中國經濟在2023年或將處于弱復蘇狀態，應關注新的經濟動能是否可以擔當起推動中國經濟發展的重任。

中央經濟工作會議指出，2023年要堅持穩字當頭、穩中求進。各省公布的2023年GDP增速目標的加權平均值約為5.6%，結合2022年基數，預計2023年我國GDP增長目標在5%至6%。

財政政策方面，總基調是積極的財政政策要加力提效。一是保持必要的財政支出強度；二是優化組合赤字、專項債、貼息等工具；三是在有效支持高質量發展中，保證財政可持續和地方政府債務風險可控。

2023年在財政收入方面存在一些積極因素：一是2023年稅收會因經濟復蘇而增長；二是房地產行業可能觸底回升；三是部分稅收減免政策可能告一段落。但這些積極因素并不足以支撐財政支出充分擴張，更多是在維持之前政策基礎上提升財政支出效果，切實拉動經濟增長。盡管2023年財政赤字和地方政府專項債限額可能提升，但在控制隱性債務、限制高杠桿率等背景下，財政再加力的空間有限。考慮到2023年經濟低點大概率在一季度，預計上半年的地方政府債供給將會加大，2023年全年總計規模在8萬億元左右，凈融資額在2萬億元左右。

貨幣政策方面，總基調是穩健的貨幣政策要精準有力。一是總量要夠，結構要準；二是工具充足，數量工具和價格工具都有調控空間。關于貨幣政策的主要目標：一是仍以經濟增長為核心，并以穩為主，相機抉擇；二是保持通脹水平總體溫和，不會對貨幣政策形成掣肘；三是隨著美聯儲加息進入尾聲，人民幣匯率壓力緩解，外部因素對于貨幣政策的影響減輕；四是通過因城施策差別化住房信貸政策、“保交樓”專項借款、“保交樓”貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃等來恢復房地產的融資能力，如效果不明顯，則貨幣政策可能進一步寬松，甚至降息。

關于貨幣政策操作：一是操作節奏上，信用投放會靠前發力，集中于一季度，降準也可能在一季度，而在二、三季度可能寬貨幣轉向寬信用，如果轉向暢通，貨幣政策大概率會邊際收緊；二是在工具應用上，政策性金融將會通過央行的抵押補充貸款（PSL）等工具來發力，上半年保持較低的融資成本和相對寬松的流動性環境以支持政府發債，用好再貸款、再貼現工具額度，繼續發揮結構性工具作用；三是流動性回歸中性，如疫情不出現較大反復，2023年很難出現超寬松格局，銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）圍繞7天公開市場業務（OMO）利率中樞上下波動將是常態。

貨幣政策在結果上更關注社融增速和廣義貨幣（M2）供應量增速，M2代表貨幣供給，社融增速表示資金的需求。預計2023年社融增速較2022年有較大提升。在央行保持M2和社融增速基本匹配的政策下，預計M2增速略超社融增速，但基本持平。

總體預計2023年宏觀經濟將會在波折中修復，簡要總結五點。

第一，2023年影響經濟的核心因素有四點：一是疫情的不確定性；二是地產對經濟拖累能否減緩；三是財政赤字和地方政府債額度是否有大幅增長，財政和貨幣政策的配合效果決定了2023年的經濟增長能否有效達到政策目標；四是美聯儲加息是否會在上半年結束，年末甚至是下半年是否會開始降息。

第二，2023年經濟基本面邊際回暖成為確定趨勢，政策方面將打出“寬財政+寬信用+穩貨幣”的組合拳，財政政策積極發力，赤字率適當提升。貨幣政策方面，上半年可能保持寬松，甚至可能降準，繼續強調以穩為主。下半年如房地產仍需提振，存在下調OMO利率或者中期借貸便利（MLF）利率的可能。

第三，如經濟內生動能在各項政策推動下恢復，信貸會實現真正地有序恢復和擴張，但需警惕海外經濟衰退預期導致外需回落的風險，以及“內需替代外需”時，消費釋放呈現緩慢的情況。

第四，資金利率方面，盡管2023年貨幣政策可能維持總量中性加結構性寬松，但債券市場流動性情況和融資環境將邊際改變，預計短端資金利率底部企穩并延續向上的態勢，并圍繞政策利率上下波動。另外，還需關注利率傳導新機制，即從OMO利率、MLF利率傳導到貸款市場報價利率（LPR）、10年期國債利率、存款利率。

第五，預計全年人民幣保持升值趨勢，中美經濟出現分化走勢，中美利差倒掛收窄，資本流出減緩，國內債市收益率中樞微升。可以守時待勢，把握振蕩格局，循序漸進配置。

用一個關鍵詞來總結——“暢通”。在疫情防控措施優化調整后，各項政策傳導都從貨幣向信貸傳導暢通，整個經濟循環暢通。在積極的財政政策和穩健的貨幣政策相協調下，債市操作難度將逐步加大，我們要在現實和預期的強弱切換過程中把握節奏，在2023年債市中有所收獲。

史祎：感謝周文煜先生從總體、財政和貨幣政策三個方面，對全年經濟進行了分析和展望。有請張明先生就2023年固定收益市場展望及應對策略分享觀點。

張明：2023年債券市場展望總體可概括為利率周期回歸。

2023年利率債市場總體投資機會有限，主要有三方面原因：一是考慮到房地產政策放松及疫情形勢好轉，預計2023年將有更多經濟指標回暖；二是利率債估值水平較低，目前國債和政策性金融債的絕對收益率處于歷史低位，各期限利率債收益率均在20%歷史分位數之內；三是中美利差倒掛仍然明顯，我國降息的政策空間有限。

預計利率中長期內有所回升，但路徑不確定性較大。受疫情及房地產市場影響，當前10年期國債收益率小于3%。隨著經濟生活回歸正常，預計國內生產總值（GDP）將回升至5%以上，10年期國債收益率相應回升至3%以上。利率中長期回升路徑受兩方面不確定因素影響：一是疫情反復及病毒變異；二是全球經濟，主要是美國經濟有可能衰退。

公募債券基金存在內生脆弱性。由于其具有市值估值且便于贖回的特點，市場利率波動將引起投資者趨同效應，從而加大市場波動。2018年至2022年10月，公募債券基金規模大幅增長，機構杠桿同期增長至歷史最高水平；2022年11月之后，公募基金被大量贖回，債券市場波動加劇，且預計該過程還未完全結束。綜上，我們認為目前債券市場資金微觀結構仍然比較脆弱，總體抗風險能力較弱。

預計2023年債券市場難以形成類似2017年的熊市，2023年利率債收益率漲幅小于2017年。其主要原因在于宏觀基本面不同：2017年的經濟基本面景氣度較高，企業盈利同比增速高位運行，能較好地消化過快上漲的融資成本，同時全球經濟景氣，美聯儲處于加息初期，中美利率聯動向上；2023年的經濟基本面雖然修復增長，但幅度有限，全球經濟景氣度偏低，美聯儲已處于加息后期，企業盈利偏弱，難以消化過高融資成本。

對于“強預期、弱現實”的市場，后期的發展主要關注三個方面。第一，中長期居民貸款。中長期居民貸款的回升幅度決定了短期回購利率上升幅度。當前居民中長期貸款回升幅度較小，對應DR007上升幅度也較小。預計2023年中長期居民貸款增速溫和增長11%，略高于貸款整體增速，債券市場較難出現大幅下跌。第二，全球經濟狀況。除中國經濟以外，預計全球經濟2023年衰退的可能性較大，在此情況下，國內利率大幅上升的可能性較低，這對債券市場形成了利好因素。第三，疫情之后消費復蘇情況和房地產銷售情況。二者短期改善確定性較強，長期走勢不確定性較大。疫情之后消費修復及房地產銷售改善的不確定性決定了2023年債券市場的利空程度，如果利空程度下降，則會出現利率在整體上升過程中階段性下降的投資機會。

建議2023年投資策略如下。

一是債券市場整體投資側重于信用債。在最近一輪的債市回調中，相較于信用債，利率債回調幅度不明顯，因此投資信用債從性價比角度來看更合適。

二是從品種上來看，大型銀行的二級資本債波動性不輸長久期利率債，且更具票息優勢，如果10年期國債利率沒有上升至3.1%以上，可用大型銀行中等期限的二級資本債代替部分長久期利率債進行波段交易。

三是中短期銀行永續債是投資重點之一。經過2022年末的債市調整，銀行永續債無論是絕對收益率還是與二級資本債的利差均處于較高水平，然而銀行永續債的實際信用風險較小，因此目前中短期銀行永續債具有投資優勢。

四是持續關注居民中長期貸款增速及全球經濟衰退情況的變動。這兩項的變動情況對債券市場的走勢影響較大。

史祎：張明先生結合國內外經濟金融形勢對2023年利率債和信用債進行了展望，提出了各品種投資應對策略，感謝精彩發言。接下來請劉郁女士就2023債市投資策略進行分享。

劉郁：總體而言，預計2023年債市表現不會特別差，有一定壓力，但走向熊市的可能性很小，存在結構性機會。

目前宏觀方面是強預期、弱現實。社融增速是判斷利率走勢的重要因素，可以解釋大部分利率變化趨勢。2018年至今，債券市場整體處于偏牛市的格局。2020年4月到10月，社融增速大幅上升，從10.7%左右上漲至13%以上，與此相對應的是債市的持續調整。預計2023年社融增速或介于2019年與2020年之間。

社融渠道可分為政府債和信貸。2020年社融規模大幅上升的主要因素之一就是政府債發行擴容，社融中包含了8.3萬億元政府債，比2019年多3萬億元。預測2023年國債和地方政府債總凈發行量在7.5萬億元左右，比2022年多0.5萬億元至1萬億元，對社融同比的帶動作用較小。信貸方面，過去每年的信貸量在20萬億元左右。預計2023年會上升至22萬億元至23萬億元。預計2023年社融增速在10%以上，達到10.5%左右。2023年利率上升幅度可控，債熊的可能性較小。

經濟恢復過程也伴隨流動性回歸常態。2016年和2020年社融增速明顯抬升，促進流動性恢復常態。預測2023年二季度之后DR007中樞會回歸到正常政策利率附近波動。1年期同業存單利率將回歸1年期MLF利率附近。2023年也可能有財政資金投放，屆時可能是市場加杠桿最穩定的時期。但是如果市場依賴央行投放，流動性的波動可能較大，要注意加杠桿的節奏。

長端利率受經濟預期影響。2023年長端利率并不悲觀。目前10年期國債利率已經在2.9%附近，全年高點可以參考2020年之后的一輪恢復期，這輪恢復期比較強勁，10年期國債利率高點比1年期MLF利率高30至35BP。對標此利差，在市場普遍預期MLF利率不會上調的基礎上，可以推測出2023年10年期國債利率在2.9%至3.05%之間，上限是3.05%至3.1%，下限是2.75%至2.80%。在較穩定的長端利率錨下，利率債尤其是長端利率會比較穩定。10年期國債利率在3%以上時，利率債會出現投資機會。

2023年市場還比較關注理財市場穩定問題。如果理財市場規模增長放緩甚至下降，信用債會承壓。經過2022年末理財贖回風波，理財規模從2022年10月最高點31.8萬億元，下行至2023年1月不足29.9萬億元。

受理財市場影響，債市波動可能更加頻繁，但以信用利差衡量的信用債調整幅度，大概率不會超過2022年12月份。主要原因有兩方面：一是調整之后的債券具備較高的性價比；二是2022年末各類機構面臨年終考核，配置力量偏弱，隨著債券性價比提升，這些機構在2023年會增加對債券的配置。

2023年債市的投資機會可能還是信用債。信用債息票價值顯現，尤其是短債行情比較好。在久期風險擔憂下，機構對利率債的配置沒有拉長久期。此外，銀行理財的主要資金來源都是1年左右以攤余成本計價的封閉型產品，所配置的資產也以1年期居多。因此短債行情會逐漸修復，其他類債券較難出現投資機會。

目前信用利差處于2018年以來較高水平，信用債比利率債有更高的性價比。而且期限利差在走闊，能否修復取決于下半年經濟恢復情況。3年期債券的期限利差處于80%至90%分位數，對于負債穩定的機構也是很好的投資機會。

信用債中表現最好的是城投債，但隨著信用債波動，城投債市場也在主動收縮。預計2023年城投債違約風險概率較低，但在市場擔憂情緒下，不同地區城投債估值將出現分化。

投資品種方面，建議可以考慮城投債以及經過調整之后的煤炭、鋼鐵等產業債。銀行二級資本債和永續債始終是熱點，但是跟普通信用債相比，2023年表現可能偏差，可以作為交易資產或者2年以內的配置選擇。城投債選擇方面，目前城投債評級分化也比較嚴重。如果“抱團”跟隨市場可能會享受一定資本利得，但收益率將越來越低。

總體來看，2023年市場擔心受經濟復蘇預期的影響，債市表現不好，但投資機會也是存在的：一是市場預期存在分歧，長端利率波動風險也不一定很大；二是城投債息票收益較高，加上杠桿后也能取得不錯的收益。2023年經濟處于強預期的復蘇之中，但是債市不悲觀，關鍵詞是“波動”，預計利率債波動小于信用債。

史祎：劉郁女士從多個觀察維度對利率債和信用債進行了研判，感謝分享。接下來請王華先生就2023年債市投資策略發言。

王華：2023年最主要的市場驅動來源于中國經濟強勁復蘇，伴隨一些核心邊際變化。尤其是中央經濟工作會議明確提出五項重點工作任務，有利于未來經濟復蘇。因此，“強預期”成為2023年核心關鍵詞，也是債券投資的核心背景。

同時，在這個過程當中，海外狀況發生了很大變化。在2022年上半年，我們預期美國將會發生“強衰退”，并且延續長時間加息。然而，目前市場重新判斷，普遍認為美國通脹水平可能會較快從9%下滑到4%以下，經濟迎來“軟著陸”，從而形成非常強的內外“雙預期”。

2023年投資策略要在此預期下仔細觀察經濟運行狀態是否與預期一致。債市策略核心是把握節奏，在復雜過程中取勝。

首先，從數據角度進行分析。根據鵬揚經濟領先指標（CLI）的測算，2022年12月份數據復蘇具有一定的領先性。接下來的復蘇期如果能夠順利運轉，對市場整體比較有利，對債券尤其是長期債券比較不利。

其次，從經濟實際情況具體分析。一方面，供給側相對總體比較穩定，不太可能出現大幅調整。另一方面，從需求側來看：一是消費，消費顯然在年后進入“強復蘇”，但我們預計未來復蘇情況最多與2019年持平，未來消費發展態勢仍面臨較大壓力；二是房地產銷售，均值回歸是普遍市場認識，但這輪地產周期與之前有區別，即居民對于房地產長期預期發生了一定轉變，且居民資產負債表自身受損；三是外需，整體看全年壓力仍然較大，雖然市場預期美國將會“軟著陸”，但是不能排除這只是受歐洲經濟復蘇的短期影響；四是投資，中國制造業采購經理指數（制造業PMI）已經回歸到榮枯線以上，但是想要讓企業進入快速資本開支周期仍需較長時間。

貨幣與信貸方面也存在類似情況。雖然我國貨幣政策延續寬松，1月和2月信貸情況比較好，但是M2增速相對回落，狹義貨幣（M1）供應量增速延續回落，處在歷史相對低位。社融方面也保持溫和，雖然沒有下降，但向上幅度不足。

從央行資產負債表來看，12月流動性投放出現回落，相對之前大周期增加的力度尚顯不足。主要原因可能是，相比總量工具，央行更多采用結構性工具進行調整。

對于央行未來貨幣政策是否降息、降準的討論，從寬貨幣意愿來看顯然很強，但是要考慮到外部約束。通脹是央行最主要的政策約束，我們認為當下通脹出現強反彈的總體概率較小。

在這個政策預期下，當前金融資產市場情況也隨之變化。從股債回報預期對比來看，2022年股市預期回報全年下跌，而債券預期回報進一步抬升，帶動股債預期回報差延續回落。

從大類資產風險曲線來看，截至2023年1月末，股票和債券的預期回報分別為9.5%和3.5%，風險曲線處在相對合理位置。

在短端債券定價方面，目前3年內市場利率債基本圍繞DR007中位數進行定價，參考OMO利率，推測DR007中位數為1.9%至2%。短端利率在合理定價范圍，雖然相對性能價值不高，但同樣風險較小，可以配置一些只能投資利率的資管產品。

在長端債券定價方面，可能存在較高風險。根據M2指標表現，預計超額流動性將快速收縮，對長期利率債投資較為不利，這也是寬信用周期在數據上的直接體現。同時，從資金買賣盤角度看，由于一季度和二季度的財政壓力較大，地方債和利率債發行規模較大，一些大型國有企業債的發行規模也不小。另外，經過長時間牛市，債券基金規模擴張速度較快，但近期由于各種振蕩原因，未來規模可能較難維持。因此，長端債務方面存在一定壓力。

最后我們對我國宏觀環境做一個推演。如果根據現實和預期的強弱形成四個維度，2023年宏觀經濟將會是一個在現實和預期之間搖擺的過程。2023年債券市場也將在預期和現實之間進行轉換，尤其是長端利率債市場將存在一個較2022年更大的寬幅震蕩區間，需要在預期和現實節奏中把握投資操作機會。

史祎：王華先生對一系列關鍵經濟金融指標進行了深入解析和推演，提出了2023年整體的交易策略和思路，非常感謝。接下來請黃山先生從債券市場估值機構的角度來分享對市場的觀察。

黃山：2022年四季度債券市場出現較大幅度調整，引發市場各方關注。其中，收益率上行主要集中在信用債。利率債本輪收益率上行較少，10年期國債收益率總體仍維持在2021年下半年以來2.6%至2.9%區間。信用債收益率上行相對較大，結束了2020年末以來的下行趨勢，反彈至2021年下半年水平。自2022年12月14日以來，債券市場震蕩走強，收益率企穩。

本輪并非近幾年來調整幅度最大的周期。2018年至今，我國債券市場一共經歷了四輪調整周期。其中，2020年4月末至10月中旬，10年期國債、5年期AAA等級企業債分別上行約70BP、110BP，是近4年債市調整時間最長和調整幅度最大的一輪。相較于國際金融市場的大幅震蕩，我國債市整體波動幅度有限。橫向對比國際債市的波動情況，本輪債市調整幅度并不大。2023年以來，在美聯儲加息背景下，美國10年期國債從低點1.63%最高上行262BP至4.25%，英國10年期國債從低點1.10%最高上行355BP至4.65%。

近期債市調整的原因可能主要有以下幾方面。

一是國內宏觀經濟預期改善。2022年11月，國務院發布優化疫情防控的二十條措施；信貸、債券、股權融資“三箭齊發”，助力房企融資，央行、銀保監會出臺十六條措施進一步支持房地產市場平穩健康發展，改善經濟復蘇預期。

二是資金利率和債券收益率已較長時間處在歷史低位，2022年7月以來，DR007最低觸及1.28%，接近4年來的最低水平。

三是資管產品面臨集中贖回導致債市波動被放大。2022年11月以來，基金、理財等資管產品凈值均出現明顯回撤，凈值下跌引發產品贖回進而拋售信用債的負反饋鏈條，加劇了市場波動。

在本輪調整的過程中，市場對于資管產品采用市值法估值的情況有所討論。目前，資管新規及新金融工具會計準則都已正式實施。兩項制度安排均要求堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。2005年，基金行業引入了中央結算公司作為首家基金估值基準機構。2020年4月，《保險資產管理產品估值指引（試行）》正式發布，明確推薦管理人及投資人優先使用中債-中保登保險資產管理產品估值，實現了保險資產管理行業估值標準的統一。2021年6月，《理財產品估值操作指南》正式發布，明確理財產品管理人可選取第三方估值機構的價格數據作為非標準化債權類資產的公允價值。基金、保險資管和銀行理財業在應用公允估值方面均具有成功經驗。

近年銀行理財迎來全面凈值化，債市大幅調整引發恐慌性贖回，反映出部分機構和個人投資者未做好心理準備。我們的統計結果顯示，2022年11月以來，3000余只純債基金中，近九成出現凈值下跌，凈值平均下跌0.7170%；800余只純債固收型理財產品中，超過六成凈值下跌，平均下跌0.2609%。純債固收型理財產品受本輪債券市場波動影響相對于純債基金其實更小。

回顧公募基金發展歷程，中國公募基金自1998年萌芽破土，20余年來其制度體系、投資者保護機制建設不斷完善，成為資管行業規范發展的標桿。第三方估值在多次應對化解基金行業危機，促進各項制度完善的過程中，發揮了重要作用。從2004年開始，貨幣市場基金快速擴張，但采用攤余成本法和影子定價自行估值。凈值高估使基金行業面臨集中贖回風險，嚴重影響基金的流動性和安全性。為規范貨幣市場基金投資運作，保護投資者合法權益，引導基金收益率回歸正常，主管部門發布規定要求貨幣市場基金以中債收益率曲線作為債券估值定價基準。2007年，證監會推薦基金公司采用中債估值作為基金持有債券資產凈值計算的基準，有效防范了基金行業因為資產凈值計算偏差而帶來的集中贖回風險，對基金行業的穩定發展起到了關鍵作用。

長期以來，中債估值在推動資管行業采用公允價值計量過程中發揮了重要作用。自1999年編制發布中國第一條人民幣國債收益率曲線以來，中債價格指標不斷發展，內控治理不斷完善，為債券市場穩健運行作出了貢獻。

我們持續完善治理架構和產品質量監督機制，聚焦重要生產編制環節，保證產品質量，不斷評估方法論的適用性并保持透明度，持續接受市場監督，積極開展質量交流。

目前，中債價格指標被金融機構廣泛應用于交易、風控、記賬等環節，有助于捍衛人民幣定價權，維護國家金融穩定，有效提升債券市場透明度和流動性，促進市場發展，支持財政政策和貨幣政策實施，助力防范金融風險，助力金融市場開放。

下一步，為了推動債券市場、資管行業健康發展，我們有如下幾點建議。

一是建議進一步強化理財產品投資者教育工作。在固收類產品占據理財產品主流的背景下，債市走勢顯著影響理財產品收益。近期理財產品凈值波動是市場自身調整的表現，建議借此契機進一步強化投資者教育工作，引導投資者理性投資、長期持有。理財產品宣傳口徑中不應展示數值型業績比較基準或短期歷史年化收益率，避免客戶形成不當預期，可考慮統一使用指數型業績比較基準并展示1年期及以上的歷史收益率。

二是建議加強理財產品流動性管理。在債市大幅調整的背景下，理財產品面臨集中贖回壓力，建議暫時限制開放型理財產品的總規模，引導投資者長期投資；加強理財產品流動性頭寸管理，適當擴大流動性儲備。

三是建議降低衍生品市場投資者參與門檻，推進債券衍生品市場發展和擴容。當前與債券相關的衍生品市場門檻較高，投資者難以充分進行風險對沖，建議允許更多類型投資者進入國債期貨等債券衍生品市場，在債券持有量的限制下進行套期保值類的風險對沖交易；豐富債券衍生品種類，推動國債期權落地；促進債券市場投資者更加多元化，提升市場整體抗風險能力。

四是增加浮動利率債券的發行量。目前市場浮動利率債規模較小，建議增加浮動利率債券的發行，以3個月國債收益率作為浮動利率債基準，使持有機構能夠對抗利率波動的風險，降低市場波動時期的流動性壓力。

史祎：一個下午，滿滿的信息量，讓我們站在開年之初對全年市場發展態勢有了通透的認識。把脈宏觀動態，聚焦債市熱點，下一季度六人談，與您不見不散。