2023年宏觀經濟和債市展望

摘要：2023年是疫情影響淡化后的經濟修復之年，經濟內生動能在持續的財政加力和貨幣寬松推動下將逐步企穩回暖，消費、基建將為經濟復蘇提供較強支撐，但外需走弱的風險亦逐漸加大。預計2023年宏觀經濟將經歷波折修復過程，在低基數效應下，2023年我國經濟實現5%以上增長率的概率較大，2023年宏觀政策組合將是取向更為積極、支出節奏前置的財政政策，以及回旋空間更大的貨幣政策。在經濟波折修復的環境下，利率仍然難以擺脫震蕩格局，但預計振幅將有所放大。

關鍵詞：消費修復 外需下滑 通脹溫和 貨幣寬松 利率震蕩

2022年宏觀經濟和債券市場回顧

2022年，我國宏觀經濟仍然受到需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，疊加國內疫情多發散發，我國經濟修復的過程一波三折。此外，2022年地緣政治動蕩，以美國為代表的海外經濟體多采取快速加息的緊縮的貨幣政策，對國內宏觀政策的實施形成一定掣肘。

在經濟恢復基礎不牢固、經濟修復受疫情影響較大的背景下，宏觀政策統籌疫情防控和經濟社會發展，財政支出力度顯著加強，貨幣政策維持流動性合理充裕，應對超預期因素沖擊，保持了經濟社會大局穩定。

在穩健的宏觀調控政策和曲折修復的經濟基本面環境下，2022年全年債券市場在寬貨幣和寬信用之間反復博弈，利率窄幅震蕩、變動較小。2022年四季度，在疫情防控措施優化、資金面收緊、地產政策進一步松綁等多重因素影響下，債券市場波動幅度加大，引發理財贖回潮，進一步加劇市場波動。

2023年國內宏觀經濟展望：修復之年

總體來看，預計2023年宏觀經濟將展現出疫情后韌性強、潛力大、活力足的特征，隨著各項政策效果持續顯現，經濟運行有望總體回升，債券市場面臨的內外部環境也將發生重大變化。

（一）經濟修復將是2023年的關鍵詞，最大方向是消費修復

隨著防疫政策優化調整，過去3年制約消費的因素也將逐步消除。從人流和物流的代表性指標，如19城地鐵客運量、全國貨運量來看，感染高峰后人流和物流已經趨于恢復。居民收入層面，消費、服務業需求的回升有助于吸納就業。邊際消費傾向受穩經濟一攬子政策及刺激消費政策落地影響得到顯著回升，預計2023年政策層面將加大刺激消費力度，居民邊際消費傾向有望進一步回升。2023年一季度消費將迎來快速修復期，社會消費品零售總額增速有望在二季度回到3.5%至4%。

（二）地產政策累積效應顯現，基建仍是逆周期主力

地產政策累積效應逐漸顯現，但地產投資仍難快速回升。2022年四季度各地樓市放松和政策刺激持續出臺，帶來樓市需求的回暖，本輪地產周期有望沿著銷售—信用—投資的路徑逐步復蘇，預計2023年地產銷售實現正增長的概率較大。然而，一方面部分房企較差的財務狀況和悲觀預期可能使其繼續實施較為保守的拿地、開工和投資計劃；另一方面2022年房企土地儲備不足、新開工面積大幅下降，仍制約了2023年地產開發投資增速的迅速回升。

過去10年，我國的經濟、金融和地產周期高度重合，在周期性壓力凸顯的階段，基建投資的逆周期發力也從未缺席。其中新增專項債、政策性金融工具，以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具將對基建投資產生增量支持。在2022年12月中共中央、國務院印發的《擴大內需戰略規劃綱要（2022—2035年）》中，擴大有效投資的重點在于基礎設施建設。傳統基建補短板將是2023年的重點方向，2022年第四季度，傳統基建的投資增速已經開始出現較為顯著的反彈。但是，來自地方政府債務的約束和來自信用風險的約束比之前更強。總體而言，2023年基建投資預計將保持較高增速。

（三）海外衰退風險對我國出口增速造成顯著拖累

首先，美國經濟或于2023年上半年步入衰退。當前美國房地產市場已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地產深度衰退的可能性。商品消費已出現疲軟跡象，服務消費目前仍存在一定韌性，超額儲蓄對消費的支撐僅可持續至2023年第一季度。在利率快速上升、需求下降的背景下，投資信心大幅下滑，加息節奏過快，存在未來企業投資快速下降的可能性。目前美國經濟尚未步入衰退，因為勞動力市場增長放緩但仍偏強勁，服務業采購經理指數（PMI）仍處于較高景氣度，但未來隨著美聯儲緊縮寒風逐漸更深層吹入美國經濟，美國經濟較快惡化最早或發生在2023年第一季度，各維度經濟領先指標顯示美國2023年上半年步入衰退風險較高。

其次，2023年的全球貿易增長缺乏動能，我國出口增速的中樞料將回落。貿易價值=貿易數量×貿易價格，全球貿易的影響因素可拆解為貿易數量和貿易價格。世界貿易組織（WTO）2022年10月發布的報告顯示，2023年全球貿易量預計將同比增長1%，較2022年的預測水平（3.5%）進一步放緩，其中亞洲地區的出口貿易量同比增長1.1%。考慮俄烏沖突及發達經濟體不斷變化的貨幣政策等不確定性因素，WTO預測2023年全球的貿易量同比增速或為-2.8%至4.6%。在全球主要發達經濟體的經濟逐步滑向衰退的情況下，外需對我國出口的拖累或日趨顯著。疊加2022年高基數的影響，2023年我國出口增速的下行壓力較大。

最后，2023年全球生產性和消費性外需的趨勢性回落，或將拖累我國出口陷入同比負增長。在全球視角下，從生產端來看，摩根大通全球制造業PMI自2022年9月以來便跌破50%榮枯線，且接連3個月下行，顯示出全球制造業景氣度的持續回落。盡管2023年海外經濟體仍有一定的資本開支需求，或對我國部分商品出口形成支撐，但提振作用相對有限。美國消費或因高通脹侵蝕居民收入、累計的超額儲蓄逐步耗盡等因素而面臨下降，而美國批發商和零售商進入累庫階段，庫銷比處于歷史較高水平，對我國消費品需求將趨弱。綜合來看，2023年生產性和消費性外需的趨勢性回落將對我國出口增長造成顯著拖累。

（四）2023年我國經濟實現5%以上增長的概率較大

低基數效應下，消費、基建將為經濟復蘇提供較強支撐。對比經濟受疫情影響較大的2020年和2022年，2020年我國國內生產總值（GDP）同比增長2.2%，2021年則在低基數效應下實現了8.4%的增長，兩年平均增速為5.25%；2022年全年我國GDP增速預計比2020年略高，但低基數特征也將非常顯著。因此，2023年實現5%以上的經濟增速并不困難。從拉動我國經濟增長的“三駕馬車”來看，出口在全球衰退的大背景下，回落的風險較大；消費無論從兩年平均增速，還是當年同比增速來看，都將較2022年有顯著提升，而且確定性較強；投資有望持續發力，基建投資的確定性最強，制造業投資在設備更新政策的鼓勵下短期維持高位，地產投資的降幅也將逐漸收窄。

（五）通脹：總體溫和，階段性有壓力

《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》指出，應警惕結構性通脹壓力，尤其是一段時間以來我國廣義貨幣（M2）增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。具體而言，過去幾年服務業受沖擊較大，供給側也出現了一定程度的收縮。而隨著需求的快速恢復，服務業漲價壓力需關注。觀察部分海外經濟體在放松疫情管控政策后需求修復和物價變動情況，日本、韓國、美國、德國、英國等在防疫政策放寬后也均經歷了消費需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。

2023年上半年豬肉價格仍然對食品項（居民消費價格指數）CPI有支撐。預計豬肉價格觸頂時點在2023年中至三季度。由于2022年上半年豬肉價格整體偏低，因而在基數效應下2023年上半年豬肉價格仍然對食品項CPI同比增速形成支撐。

總體而言，2023年需要關注需求回暖可能帶來的階段性的通脹回升壓力。尤其需要關注的是，疫情之后服務需求回暖可能導致的核心CPI回升的壓力。但2023年全年通脹壓力相對可控，無須擔心通脹水平超過警戒水平的風險。

政策環境

（一）以大財政應對周期性壓力，財政政策更加積極

2023年穩經濟的壓力不能輕視，從財政政策角度需要打足提前量。疫情導致預期和情緒偏弱、地產和城投的政策傳導能力顯著下降，保持居民加杠桿傾向仍需時間改善，而我國的政府杠桿率水平與新興市場平均水平大致相當，遠低于發達經濟體，因而政府加杠桿存在必要性和可行性。

筆者預計，財政預算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率及新增專項債額度或將上調，釋放更多的預算內財政空間。同時，筆者預計宏觀政策協調配合將進一步加強，繼續引導特定金融機構、國有企業上繳利潤，加大調入資金以彌補預算內財政缺口。除了預算內財政之外，準財政政策和金融系統的配套支持將持續發力。2022年以來的實踐已經證明，政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業銀行的信貸支持，在基建和制造業領域對預算內財政是非常重要的補充。

（二）海外制約緩解后貨幣政策回旋空間加大

經濟修復階段貨幣政策通常維持偏松基調。2021年下半年以來的貨幣政策保持流動性合理充裕，為受疫情反復影響而增長動能走弱的宏觀經濟營造適宜的貨幣金融環境，預計這一基本取向也將在2023年得到延續。更為重要的是，2022年海外發達經濟體為抑制通脹而先后啟動加息操作，加息速度和幅度均創歷史紀錄，中美國債利差逐步倒掛，人民幣面臨貶值風險。在此海外環境下，國內貨幣政策操作空間受到制約，因而重點在結構性貨幣政策工具方面推陳出新，發揮寬信用的作用。

2023年貨幣政策面臨的內外均衡矛盾將逐步緩和，貨幣政策回旋的空間有所加大。寬信用是貨幣政策的核心目標，通過降成本促進寬信用將是貨幣政策的主要抓手，預計2023年將進一步發揮存款利率市場化調整機制作用，疊加降準累積的降低銀行負債成本效果，引導貸款基礎利率（LPR）進一步下行。此外，考慮到信貸投放對銀行超儲的消耗以及再貸款等結構性工具的流動性補充，預計2023年仍然存在0.5個百分點左右的降準空間。降準時點主要考慮的因素：一是政府債券發行密集期，二是逆周期政策加力階段，三是中期借貸便利（MLF）集中到期階段。

2023年債券市場展望

（一）在經濟波折修復和穩信用的宏觀環境下，利率將寬幅震蕩

2023年，在穩經濟、擴內需的目標下，貨幣政策仍將為經濟修復保駕護航。海外加息節奏或將放緩，不排除年內美聯儲貨幣政策出現轉向的可能，進一步打開了我國貨幣政策操作空間。需要注意的是，隨著經濟修復、信貸投放力度的加大，2023年銀行間流動性環境雖然將保持合理充裕，但較2022年發生明顯變化，預計資金利率將回歸至政策利率附近穩態運行。

2023年，宏觀經濟運行將受益于需求集中釋放因素，GDP增速在低基數效應下將實現較高的同比增速水平。但是宏觀經濟的修復進程仍然存在較大的不確定性，國內信用擴張仍然面臨內部居民加杠桿不足和外需下滑的阻力，經濟增長內生動能曲折恢復，信用擴張仍將主要依賴于政府融資和信貸供給端的集中投放，全年社融增速維持窄幅波動。因此，在2023年宏觀經濟波折復蘇、社融增速震蕩、資金面平穩運行的背景下，預計利率仍然難以擺脫寬幅震蕩格局。

（二）國債收益率若突破3%，則是較好的配置機會

隨著2022年末以來的利率快速調整，當前主要期限國債到期收益率的歷史分位數水平已有所抬升，其中1、3、5年期國債收益率已經回升到歷史30%分位數以上，10年期國債收益率回升至歷史20%水平附近。由于近年來國債收益率呈現中樞下行的態勢，如果計算各主要期限國債到期收益率3年滾動歷史分位數水平，那么1、3、5年期國債到期收益率回升至50%歷史分位數附近，而10年期國債到期收益率則已經回升至60%歷史分位數以上的水平，已經具備較高的配置價值。

2023年2月上旬，10年期國債與1年期MLF的利差約為17BP，已經高于2019年最高值13.43BP，接近2021年6月末的水平。這蘊含了2023年經濟有望修復到2021年上半年的水平。

從動態時點選擇的角度看，2023年上半年可能出現較好的配置時點。年初往往是財政政策集中發力的時間窗口，而貨幣政策受制于美聯儲加息和匯率的壓力保持謹慎，所以上半年將是利率調整壓力最大的階段。

2023年下半年，隨著外需走弱風險加大，預計以兩年GDP平均增速代表的經濟內生動能或趨弱，貨幣政策寬松空間打開，疊加社融增速趨于回落，政策目標或繼續保持流動性合理充裕，利率趨于回落。從點位上看，自2019年以來，10年期國債到期收益率通常高于1年期MLF利率9至40BP。而在2020年經濟快速修復過程中，10年期國債收益率的高點超過1年期MLF利率40BP。預計2023年利率調整的幅度將明顯減小，因而2023年10年期國債到期收益率中樞大概率維持在1年期MLF利率以上10至20BP。預計在寬信用政策超預期、疫情影響和經濟修復超預期等眾多利空疊加的情況下，10年期國債到期收益率或階段性突破3%，彼時也將是絕佳的配置時點。

編輯：廖雯雯 鹿寧寧